【安信新三板 · 诸海滨团队】弯道超车A股？新三板军工企业待“绽放”！—新三板军工行业专题报告（一）

“军转民”+“民参军”两翼齐飞，新三板军工企业待“绽放” （一）

1.1.1. 三板挂牌热情减弱，但企业融资在升温

截至2016年底，新三板共有69个军工行业相关公司，其中做市转让的公司有23家。通过逐年的挂牌企业数量对比，可以发现，从 2014年到2016年，新三板军工行业规模较大公司均已逐步挂牌，初步形成代表性。

从2015年至今，新三板军工类板块累计完成了63次定增，募集资金超过29亿元，整个板块在2016年达到了高潮，从2013年开始挂牌企业的融资次数和融资金额均在稳步提升

1.1.2. 2016年三板成交震荡上升，估值整体下滑

虽然2016年新三板市场持续低迷，但是新三板军工板块有逆势上升的趋势

从估值水平看，2016年新三板军工板块估值维持20-30倍，市盈率保持在20倍左右，市净率从3.39下降到1.69。

1.2.1.业绩凸显，成长性和盈利能力稳步提升

新三板军工类板块公司各项财务数据和财务指标都欣欣向荣。平均营业收入从2013年的9337.47万元增加到2015年的13435.32万元，平均净利润从2013年的741.44万元增长到2015年的1671.68万元。目前根据新三板披露的2016年中报，新三板军工类市场的平均营业收入（2016中报）6384.03万元，净利润720.05万元。

平均营业收入同比增长率和平均净利润同比增长率是最能体现成长性的指标。新三板军工类板块在2014、2015、2016H1的平均营业收入同比增长率分别为24.6%、15.5%、23.3%，平均净利润同比增长率分别为57.1%、43.5%、70.0%，2016年上半年开启快速增长的态势。

1.3.1.国防军工行业，新三板成长性高于A股同类公司

根据我们统计的69家新三板军工类公司数据和wind数据库中的A股的国防军工类板块数据进行比较，新三板公司在营业收入和净利润方面与A股市场的公司差距较大，一方面是由于 A股公司营业收入和净利润来自军工类行业的收入较少，反观新三板的军工公司基本上都是立足于自己的军工主业，纯“白马股”比较多。

尽管A股军工类公司在规模和盈利水平都显著高于新三板公司，但是从成长性角度上来看， A股公司弱于新三板公司。2014-2015年，新三板营业收入同比增长率和净利润同比增长率均高于同类A股公司，由于2015年A股公司的净利润下滑较快，2016年转好导致净利润增速较快，但是新三板的增速依然高达70%以上。在净资产收益率方面，2013年新三板均弱于A股同类公司，但是从2014年开始，新三板净资产收益率实现了该指标的反超，一直高于A股。

1.3.2.相较于A股公司，新三板军工类公司估值逐渐提升

根据我们统计的69家新三板军工类公司数据和wind数据库中的A股的国防军工类板块数据进行比较，2016年，新三板军工类公司平均市盈率48.02，其中做市转让企业平均市盈率为 29.93，协议转让平均市盈率为19.49，主板企业平均市盈率为74.39，新三板企业平均估值水平没有A股高。

2017年是军工改革的兑现年，回顾2016年，这被认为是军工改革的元年。一年来，我国军队的高层领导管理和联合作战指挥体制迎来了历史性的改革，彭博社称“这是中国60多年来最大一次军改”，形成“军委管总、战区主战、军种主建”的格局，着力构建军委—战区—部队的作战指挥体系和军委—军种—部队的领导管理体系；新成立的陆军领导机构、火箭军、战略支援部队和军委机关15个部门相继亮相，军队组织形态日益现代化；七大军区调整为五大战区，中央军委联勤保障部队成立，能打胜仗成为主攻方向；多名军工背景高官担任地方主要领导，推动地方省市的军工建设；一系列方针、政策和指导建议等纲领性文件相继出台，可以说2016年的军工改革可以用“前无古人”来形容，这也为争取后续“后无来者”的军改奠定了非常好的根基和态势。

国企改革顶层设计基本形成，混合所有制改革是2017年军工国企改革重要突破口。2015年8月，《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》顶层设计出台。2016年12月4日，习近平主席在中央军委军队规模结构和力量编成改革工作会议强调，推动我军由数量规模型向质量效能型、由人力密集型向科技密集型转变。2016年12月16日中央经济工作会议强调，深化国企国资改革，混合所有制改革是国企改革的重要突破口，加快推动国有资本投资、运营公司改革试点。通过学习和解读以上两个重要会议的会议精神，我们认为，国企改革顶层设计“1+N”文件体系基本形成，明确了将混合所有制改革作为推进国企改革的重要抓手，军工国企的改革方向、方法和着力点已经明确，同时也指明了军改的方向，再加上军工国企人事和军队人员调整到位后，军工国企改革发展有望取得实质性进展，军工行业将迎来实质性机会。

我们认为，国企改革和军民融合是军工行业向前发展的最主要的两大动力，也是未来市场行情的重要催化因素。国企改革释放的是制度变革的红利，市场期待的是核心优质军工资产的证券化。军民融合带来的是行业成长的红利，市场期待的是军转民领域高端装备资产在经济转型中释放技术红利和民参军领域民企凭借效率优势获得业绩红利。

2015年3月，在出席十二届全国人大三次会议解放军代表团全体会议时，习近平主席明确强调，把军民融合发展上升为国家战略，开创强军新局面，加快形成全要素、多领域、高效益的军民融合深度发展格局。2016年10月19日，习近平主席在北京参观第二届军民融合发展高技术成果展时又一次强调，军民融合是国家战略，关乎国家安全和发展全局，既是兴国之举，又是强军之策。纵观历史，强国的崛起，无不受益于军民融合，发展于军民融合，强大于军民融合，可以说军民融合是可持续国防工业的必经之路，中华民族的强军梦指日可待。2016年作为军民融合十三五规划的开局之年，十三五规划开局之年，顶层设计提升战略高度、强化大局观念，落实责任到位及扫除制度障碍，我们认为军民融合将成为未来几年国防军工行业板块比较看好的几个投资方向之一。近两年，有关促进军民融合的利好政策不断推出，军民融合纲领性文件提供根本遵循。我们认为随着明年更多配套政策的出台和落实，军民融合将向纵深推进。

从2015年习近平主席提出把军民融合发展上升为国家战略到2016年11月中央军委军民融合局成立，再到2017年1月22日中共中央政治局召开会议，决定设立中央军民融合发展委员会，由习近平任主任，这短短两年时间，一系列的国家顶层决策表明，军民融合国家战略是军工行业未来发展的确定性方向，经济与国防建设的深度融合将激发军工央企的市场化活力和优势民企参军的热情，成为引领中国经济转型升级的龙头。

国家级别机构都已健全，军民融合良好发展指日可待。（1）中央军民融合发展委员会是中央层面军民融合发展重大问题的决策和议事协调机构，统一领导军民融合深度发展，向中央政治局、中央政治局常务委员会负责。（2）中央军委军民融合局的职责是与国家发改委等有关部委联合办公，促进军民深度融合发展；（3）支持军民深度融合发展工作领导小组将统筹研究军民融合相关财税政策，并具体解决政策落实中的难点问题，指导地方财政部门做好相关工作。

此次成立中央军民融合发展委员会，标志着国家级别的军民融合决策机构、政策制订和执行机构基本已健全，预计未来我国会加大力度继续自上而下推行军民融合。军民融合不仅仅是在军工科研院所体系引入民营企业（民参军），更是完成院所改制、加快军工集团资产证券化，甚至是推动整个军工研制体系整体改革的大工程，体现了以习近平主席为代表的高层的意志，在军工行业发展的“高层决策舞台”搭建完成后在以习近平同志为核心的领导层的领导下，民参军会迎来新的转型高峰。

2016年人事布局体现了国家对军民融合深度发展的战略布局。这种布局调整最大的好处就是，具有军工集团工作背景的领导在军工领域深耕多年，对国防军工行业理解深刻且有独到见解，对于施政方面也带来很大便利，无论是引入军工集团核心央企、转化军工技术进行地方经济建设，还是协助地方国企和民参军企业对接军方、核心央企需求，都具备丰富的经验，其会推动军民融合加速执行。 

2.4.1.国际经验：“军民融合”是强大国防的必由之路

上世纪90年代初，随着美苏冷战的结束和新技术革命的兴起，国际形势发生了剧烈变化。 世界主要军事国家开始对国防工业进行新的调整，经过10余年的实践，美、俄、日、英等发达国家在国防工业军民融合方面都取得了重要进展。在美国，85%的军事核心技术，同时也是民用关键技术；80%以上的民用关键技术，同样可以直接运用于军事目的。在这个“共享时代”，技术成果军民共享的时代也已经来临。

2.4.1.1.四种模式，领略“军民融合”风采

根据国际环境和本国国情，世界主要国家采取了不同的推进军民融合政策和做法，经历了不同的发展道路。归纳起来，主要有4种模式：“军民一体化”、“以民掩军”、“先军后民”和“以军带民”。除此之外，各国还采取多项措施，鼓励民参军，以实现军民深度融合。

• 美国：先军后民、以军带民→军民一体化

美国在建设军民融合体系时，选择了“军民一体化”的模式，即通过国家政策措施的调整，改革军、民用工业基础，实现国防科技和民用科技的资源共享与双向转移，促进国防建设与经济发展的良性互动。

美国推行军民融合获得了显著的成效：提高了综合国力，促进国民经济的发展；提高了工业基础的科技创新能力、企业竞争力、产业竞争力；增强了军事实力、提高了装备水平和作战能力。美国著名防务学家甘斯勒（Gansler）曾估计，实行军民一体化，美国国防部每年至少能节省几百亿美元，或相当于国防部采办费总额的20%以上。美国军民融合不仅造就了洛克希德马丁、波音、雷神、通用动力和诺斯罗普格鲁曼五大军工巨头，还将GE等科技巨无霸引入军用研发生产，真正实现了军民一体化。美军在推进的新军事革命中，许多核心高新技术都直接采购于民用市场，特别是军用信息技术，80%以上直接来自民用市场。

• 英国：军民一体化

英国同美国类似，在军民融合方面采取“军民一体化”的模式。随着21世纪国际新环境的出现，同时也为了推动国防工业的进一步发展，英国制定和出台了促进国防工业军民融合的战略规划

• 俄罗斯：先军后民、军转民

俄罗斯的军民融合举措，主要是在苏联解体以后，为极力改变国防工业与民用企业“两张皮” 的状态，而选择的一条“先军后民” 的发展道路。这种模式实际上是一种既试图避免军民分割 的弊端，又不想放弃独立军工体系的折中办法，也是俄罗斯向军民融合发展过程中，在国家 战略和各种利益主体的矛盾冲突下形成的一种发展态势。它一方面需要强化国防工业以确 保俄罗斯的全球军事优势地位；另一方面还需要大力推动“军转民”，以军事技术优势来带动 国民经济发展。

• 日本：先民后军、以民掩军、寓军于民

二战结束以后，由于军力发展受到种种限制，日本在发展军民融合方面采取“先民后军、以 民掩军、寓军于民”的模式，主要依靠民间企业来发展国防科技和武器装备。日本通过推行军民融合战略，使其军民两用技术有了很大发展。尽管日本并不大肆渲染，甚至有意掩盖， 但是日本高科技发展规划中的大部分科研项目都与军事应用相关或可直接用于军事目的。 三菱、丰田汽车、日产汽车、富士重工、五十铃、日立、东芝公司、川崎、立邦漆等这些企业同时都是日本的军火制造商。

从以上对美国、俄罗斯、日本、英国等发达国家推行军民融合所采取做法的分析看来，每个 国家都逐渐形成了符合国家发展、贴近本国国情的模式，同时，在一些措施和方法上，不同 国家之间也呈现出交叉和共同点。

在今年两会期间，我国公布了2016年国防预算，2016年中国国防军费支出9543.54亿元，同比增长7.6%，低于市场预期。原因有三：一是GDP目标增速的下滑带动财政收入和军费支出预算同步下滑，二是符合历史上“保增长”大年是军费增速小年的特点，三是“军改”的推行压缩了军费中各项非战斗力支出导致整体军费下滑。

预计中国军费占GDP比例中长期合理区间为2.5%-3%。 参考潜在可比国家的军费与GDP关系，考虑到15年后中国的国际地位，我们认为中国的军费占GDP比例需要达到2.5%-3%。中国的国防经费增长仍有巨大空间，预计未来十年将保持年均10%左右的增速。国防大学国防经济研究中心发布的《中国军民融合发展报告2014》显示，我国的军民融合度在30%左右。这标志着我国的军民融合正处于由发展初期向中期迈进的阶段，正处于由初步融合向深度融合推进的阶段。我们认为军民融合进度将大幅提速，而作为军民融合的左膀右臂“军转民”和“民参军”也是中央的主要抓手。下面两节，我们将重点介绍这个左膀右臂。