碧水源：2017年业绩增长超预期，号召员工增持，2018-2019业绩增速更上层楼

事件：

碧水源发布业绩快报， 2017 年，公司预计实现营业收入 151.6 亿元，同比增长 71% ；预计实现归属净利润 25.6 亿元，同比增长 39% ；位于业绩预告区间 25%-45% 的中线偏上。扣除公司 2017 年处置盈德气体及分步收购北京良业的公允价值变动带来的 2.2 亿元的非经常性收益， 2017 年扣非后归属净利润约为 23.4 亿元，同比增长 29% ，扣非后净利润增速接近 30% ，超过市场预期。

评论：

一、 扣非后净利润实现近 30% 增长，超过市场预期。

2018 年 2 月 27 日晚，碧水源发布 2017 年业绩快报， 2017 年，公司预计实现营业收入 151.6 亿元，同比增长 71% ；预计实现归属于上市公司股东的净利润 25.6 亿元，同比增长 39% ；位于业绩预告区间 25%-45% 的中线偏上。

扣除公司 2017 年处置盈德气体及分步收购北京良业的公允价值变动带来的 2.2 亿元的非经常性收益， 2017 年扣非后归属净利润约为 23.4 亿元，同比增长 29% ，扣非后净利润增速接近 30% ，超过市场预期。

此外，从净利率来看，碧水源2017年扣非后归属净利润率较2016年下降了5个百分点，预计主要是受业务结构变化对毛利率的影响，公司河道治理、市政土建等低毛利率业务占比提升较多，导致公司2017年综合毛利率下降。而随着2018年订单结构的逐渐改善，未来毛利率和净利率有望逐步回升。

二、 2017 年新签订单实现翻倍增长，订单增势强劲。 2018 年，将更重视订单结构优化，控制低毛利率业务规模，促进盈利能力回升及持续增长。

2017 年，碧水源新签订单势头强劲，截至 2017 年底，公司全年新增订单约 480 亿元，同比 2016 年新增的 236 亿订单，增长了 103% 。

2018 年，公司将更注重订单结构的优化，控制其中相对低毛利率的河道治理、市政土建等业务规模，而订单总量预计约可维持 500 亿左右的新增量。随着订单结构的优化，公司盈利能力将逐步回升，同样规模的订单将贡献出更大体量的利润，未来利润持续增长有保障。

三、号召员工增持，彰显公司信心。

2018 年 2 月 8 日，碧水源发布关于控股股东、实际控制人向公司员工发出增持公司股票倡议书的公告，基于对公司未来业绩持续、快速发展以及文剑平先生本人对公司管理团队的信心，并对公司股票长期投资价值的认同，为维护市场稳定，文剑平先生倡议：碧水源及其全资子公司、控股子公司全体员工积极买入公司股票（股票简称：碧水源；股票代码： 300070 ）。文剑平先生承诺，按照本倡议的相关内部细则，凡 2018 年 2 月 9 日至 2018 年 2 月 28 日期间净买入的碧水源股票，且连续持有 12 个月以上并在职的员工，若因在前述时间期间增持碧水源股票产生的亏损，文剑平先生将以个人资金予以补偿；若有股票增值收益则归员工个人所有。

实际控制人对员工增持的号召，彰显了其对公司未来业绩持续、快速增长的信心，也体现了公司管理团队将继续努力推动公司快速发展的决心。

四、把握膜法水处理的核心业务优势，以此为根基开枝散叶，拓宽城市生态环境、灯光景观、环境监测、危废、工业废水、净水、农村污染治理等全方位的环保业务。长期可看环保标准提高后 DF 膜应用空间打开，目前估值处于低位，维持“强烈推荐 -A ”评级。

目前公司膜法水处理核心业务优势仍然继续保持，核心业务也维持高盈利能力。未来，碧水源的长期发展也仍将以膜为根基，开枝散叶 。

首先，膜法水处理仍是公司发展的根基和主要增长动力。

除反渗透膜外，碧水源的微滤膜、超滤膜、 DF 膜均处于国际领先水平，将持续为解决我国“水脏、水少、水安全”的问题贡献力量。长期来看，环保标准的提高、监管加严为公司污水处理提标新建及改造、自来水净水等膜法水处理相关业务都将带来新空间。目前，中国雄安建设投资集团已注册完成，未来将多渠道引入社会资本进入雄安新区建设中。京津一带已有最严格的水处理标准，而作为千年大计的雄安未来环保标准可能更加严格，也更有利于碧水源的业务拓展。污水处理业务助力公司实现了 500 亿市值，而环保标准提高带来的 DF 膜应用将推动公司从 500 亿市值向 1000 亿市值进发，环保标准的不断加严将加速这一进程。

其次，在膜法水处理核心优势稳固的基础上，公司还将在其他相关的环保业务领域进行全方位拓展，开枝散叶、增加利润点。包括城市生态环境、灯光景观、环境监测、危废、工业废水、净水、农村污染治理等多个业务领域，公司都将积极进行新的探索。其中，城市生态环境、灯光景观、净水、农村污染治理等新业务领域均已初具规模。

在 2018 、 2019 均维持 500 亿新增订单规模、且订单结构优化的前提假设下， 我们预计公司 2018 年、 2019 年将分别实现归属净利润 34.2 亿元、 49.3 亿元，扣非后归属净利润增速分别为 46% 、 44% ，订单结构的优化、以及结算进度的加快将提高公司未来两年的业务增长速度，对应 EPS 分别为 1.09 元、 1.57 元，公司目前市值为 520 亿元，对应 2018 年、 2019 年 PE 估值分别为 15 倍、 10.5 倍，与未来连续两年 40% 以上增速相比，公司目前估值水平处于低位，维持“强烈推荐 -A ”评级，按 2018 年 20-25 倍 PE 估值给予一年期目标价 21.8-27.3 元。

五、风险提示：竞争加剧、业务延伸导致毛利率下降风险；项目进度不达预期； PPP 政策变化的风险；利率持续上升带来的财务费用率大幅提升的风险。

1 ，竞争加剧、业务延伸导致毛利率下降风险；

随着公司业务向河道治理、景观生态等环保企业业务领域全方位拓展，综合毛利率可能面临下行风险，盈利能力下降，利润增长速度将慢于收入增速。

2 ，项目进度不达预期，导致业绩低于预期的风险；

公司项目大多为市政工程类项目，均为完工百分比法确认收入。但项目进度可能受到多方面因素影响，若项目进度不达预期，则业绩将有低于预期的风险。

3 ， PPP 政策变化的风险；

公司 2017 年新增订单中，超过 50% 为 PPP 类项目， PPP 行业政策的变化将对公司发展构成影响。

4 ，利率持续上升带来的财务费用率大幅提升的风险；

若利率持续上升，公司融资成本可能提升，对应财务费用率可能大幅提升，进而影响利润兑现。