【申万轻工】大亚圣象（000910）18中报点评：行业因素致使收入增速略有放缓，盈利持续改善

公司公布18年中报：公司18年上半年实现营业收入31.6亿元，同比增长7.1%；实现归母净利润1.80亿元，同比增长28.5%；扣非净利润1.77亿元，同比增长31.7%。

经营现金流净额为0.79亿元，同比减少83.0%（报告期内购买商品、接受劳务支付的现金增加所致，上半年现金流支出净额比17年同期增加7.5亿元主要系存货所涉及现金流比17年同期增加5.3亿元、原材料及其他约为2.2亿元）。 18年Q2单季实现营业收入17.6亿元，同比增长7.1%；实现归母净利润1.22亿元，同比增长23.3%。地板行业龙头潜力大，人造板行业有益于下游需求旺盛，公司内部治理持续梳理，业绩保持较好增长。

地板：品牌和渠道优势显著，实木复合地板推动产品结构升级，工装迅速拓展。

1 ）地板收入增长稳健，增速较17年同期略有下滑。 公司18上半年地板业务实现收入23.51亿元，同比增长7.9% 。其中三层和多层实木复合地板收入增速高于强化地板，产品结构持续升级。 受地产行业景气度下滑的影响，公司地板整体增速较17年同期略有下滑。 圣象目前拥有 5300万平产能 ，在国内拥有 近3000家线下门店 ，以及天猫、京东、苏宁的 电商渠道 ，并在上海、广州、北京、武汉、成都、沈阳、大连等地设有 区域营销中心 ，持续受益行业集中度提升和通过铺地材料+产业链扩张，零售端品牌价值不断提升。我国地板行业合计约4亿平米的总量，公司目前市占率12%，未来有望通过产品渠道、研发、设计创新来提升公司整体市占率。 2）品牌营销持续发力： 18年上半年不断加强品牌建设和推广，推出全新升级的“圣象”品牌形象标识，加大广告投入，不仅通过 传统主流媒体引流 （ 如315央视、全国高铁等 ），还引入 新媒体形式进行精准投放 ，同时加大产品销售力度（ 如315活动、616圣象力量 等）。 3）工装业务持续发力：公司18上半年对公业务同比增长较高 ，工装业务蓄能厚积薄发。圣象在前端制造具备稳定性，中后端具备完善的供应链和服务体系， 目前拥有超过60家工装大客户（万科、保利、中海等） ，地产商更青睐龙头供应商趋势明显，工装有望持续受益于精装房和长租房政策驱动，持续增长动力强劲。 4）环保问题解决： 前期公司因与阿拉善SEE生态环保沟通不善导致其解除会员资格，目前阿拉善已经于18年8月把大亚圣象恢复会籍， 公司具备环保资质且生产运营体系正常，环保问题已基本解决。

人造板：受益于定制家居行业需求端快速释放，人造板销售旺盛；产能瓶颈逐步缓解。

大亚人造板18上半年收入增速为4.4%。 1）下游定制家居需求旺盛： 随下游定制行业规模扩大促使对于人造板的需求逐渐提升，以及无醛板等新型材料开启密度板的新增需求，公司人造板业务规模持续增大。 2）产能瓶颈缓解： 17年人造板的产能达到瓶颈（115万立方密度板+25万立方刨花板），18年初公司宿迁50万立方刨花板项目投产，缓解刨花板产能受限问题，目前拥有年产185万立方米的中高密度板和刨花板的生产能力。 3）新产品提升竞争力： 18年上半年研发高防潮、低吸涨刨花板并获得发明专利，以及开发人造板防霉剂及抗菌防霉人造板和普通低成本定制防潮刨花板，进一步增强品牌影响力。

人造板盈利提升；持续激励自上而下提升凝聚，渠道端加强治理。

公司18上半年盈利提升，毛利率提升0.3pct至35.2%，其中地板毛利率下降0.4pct至39.6%，人造板毛利率提升1.4pct至21%。18H1净利率提升1.1pct至6.3%。 公司18H1销售费用4.84亿元，同比增长1.3%（ 销售费用率下降0.9pct） ；管理费用3.36亿元，同比增加11.2%，费用管控和公司治理能力持续加强，主要系：1） 持续激励充分 ：公司16-17年实行两次股权激励（16年激励向61人授予327万股、17年激励向245人完成首次授予2462万股），激励规模和覆盖人数持续增加，有效提升员工凝聚力，未来继续对经销商等群体激励可期。2） 渠道端股权回归 ：公司16年收购了上海、深圳圣象木业的少数股权成为全资子公司，渠道端利润持续改善；3） 经销商梳理 ：公司这两年进行经销商梳理，从规章条文、处理措施等方面进行管理治理和优化。

地板和人造板双轮驱动，业绩持续提升潜力大，消费品牌征程开启，大家居战略值得期待。

剥离非木业资产、上市公司对外宣传纳入圣象、圣象体现出符合品牌地位的盈利水平、借助圣象实力拓展大家居等战略逐渐兑现。随着两轮股票激励计划落地，公司内部治理持续梳理，地板和人造板业务盈利水平持续提升，工装业务提供新增长点。基于工装业务拓展持续、人造板新产能已投产、未来有望持续增加实木复合地板投资，我们维持公司2018-2020年EPS为1.51元、1.81元、2.08元的盈利预测（YOY27%、20%、15%），目前股价（13.67元/股）对应PE分别为9倍、8倍、7倍，公司盈利改善逻辑持续兑现，现在估值较其他品牌家居折价明显，维持买入！

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