【国金宏观边泉水团队|全球央行周度观察1202】信用收缩的症结在于“融资难”，而非“融资贵”

正文如下

一、 信用收缩的症结在于“融资难”，而非“融资贵”

今年以来，货币政策整体边际宽松，央行已经四次降准，银行体系流动性也持续宽裕，货币市场利率也维持在较低水平。11月，R007、3个月Shibor利率均值分别为2.69%、3.04%，较1月分别下降54bp、167bp。但宽松的货币政策并没有带来信贷的扩张，10月金融机构贷款余额同比增长13.10%，仍处于近年来较低水平。近期对于央行降息的讨论相对比较多，我们认为当前时点来看，信用收缩的主要症结在于“融资难”，而非“融资贵”，降息试图解决的是“融资贵”问题，对改善“融资难”问题贡献有限。

票据融资量升价降反映了银行信贷供给的短期化。在信用整体收缩的情况下，信用期限结构也出现了明显的变化。具体来看，以票据融资为代表的短期融资快速扩张，票据融资余额同比由1月-21.98%大幅增长至10月40.31%，同时，企业中长期贷款余额同比则逐渐下降，由1月14.56%下降到10月12.27%。从新增信贷增量来看，票据融资占新增人民币贷款由1月1.20%增加至10月15.27%。票据融资规模扩张的，价格则快速下降，票据融资利率由一季度5.58%下降到三季度4.22%，一般贷款加权平均利率则由一季度6.01%上升到三季度6.19%。一般来说，当经济表现疲弱的情况下，银行由于对未来预期的不确定导致风险偏好下降，因而采取更为保守的经营策略。考虑到长期信贷风险大于短期信贷，银行会倾向于缩短信贷供给期限；同时，企业出于经济前景的走弱会减少资本开支，相应的信贷需求相对也会较弱，表现在信贷需求期限上也会更多倾向于获取短期信贷。票据融资量升价降实际上反映了银行信贷供给短期化相对于企业信贷需求短期化更为严重，也就是企业“融资难”问题在加剧。虽然对单个银行而言，经济下行背景下，放缓信贷投放行为是个体理性选择，但从整体来看，银行业整体的信贷收缩不利于实体经济的发展。

M1增速的持续下降和企业应付款项的扩张反映了企业获取资金难度大。M1增速持续下行，由一季度月均增长10.20%下降到10月2.70%。由于狭义货币M1主要由企业活期存款构成，当前M1增速也处在历史低位，反映了企业获取资金的难度很大。从上市民营企业来看，前三季度长期应付款季度平均同比增长45.86%，较其他负债类型快速增长。应付款项的快速增长或意味着在经济下行压力下民企融资难的问题并没有得到很好改善，表现为商业信用对银行信用的代替。而且，商业信用的扩张并不一定意味着民营企业经营状况在改善，A企业的应付款项就是B企业应收款项，应付账款的回收期是有限的，难以持续拉长。

综合来看，当前企业，尤其是民营企业更主要的是“融资难”问题，而不是“融资贵”问题。降息并不是当前政策的很好选择，降息试图解决的是融资贵问题，一方面降息向贷款利率传导存在不确定性；另一方面，即便降息降低了贷款利率，但银行信贷的收紧实际上会抵消降息的效果。同时，降息也不符合利率市场化的整体方向，2015年底以来，人行对信贷市场利率的调节主要依赖政策利率体系引导和由金融机构组成的市场定价自律机制协调，直接调整存贷款基准利率不利于金融机构自主定价机制的形成，不符合利率市场化的整体方向。因此，当前企业，尤其是民营企业更重要的是解决融资难问题，这需要宏观政策多方面支持，发挥政策“几家抬”的合力。货币政策方面，需要通过降准维持流动性的宽松稳定，以稳定银行对中长期流动性的预期；财政政策方面，需要减税降费缓解实体经济成本，同时扩大政府支出来托底经济增长；宏观微观审慎方面，需要通过调整考核系数、方法等改善银行信贷意愿；最后，债务、股权融资支持工具也需要发挥积极作用。

二、 全球央行观察

1.中国货币市场

国内货币市场流动小幅收紧，30日，R007、DR007、Shibor3M较23日上升32.31BP、10.37BP、4.00BP至2.91%、2.68%、3.11%。

香港货币市场小幅收紧，Libor-Hibor利差收窄。Hibor隔夜、1周、3个月较上周（23日）上升83.93BP、26.13BP、6.20BP至1.53%、1.10%、2.08%，Libor-Hibor利差收窄至127BP。

2.美联储：加息意见存在分歧

美联储11月FMOC会议纪要显示，与会者普遍认为经济增长强劲，劳动力市场强劲，通胀接近长期目标。如果经济数据显示通胀和劳动力市场与预期一致或超预期，那么进一步加息将很快到来。部分参与者表示支持逐步加息，但具体加息时点存在不确定性。也有部分与会者认为，目前联邦基金利率可能接近中性水平，进一步加息可能减缓经济扩张，并对通胀和通胀预期产生下行压力。

美联储主席鲍威尔表示，从历史上来看利率依然处于较低水平，而且略低于中性利率。

美国明尼阿波利斯联储主席Kashkari表示，目前经济表现很好；大幅加息可能导致衰退，目前接近中性利率水平。

美国堪萨斯联储主席George表示，失业率非常低，所辖地区的经济表现不错。

美国纽约联储主席Williams表示，关注通胀持续偏低的风险。

美联储下一次货币政策会议在12月20日，当前联邦基金利率期货显示12月加息概率为83%。

3.欧央行：部分官员认为欧央行将在2019年加息

欧洲央行执委Lautenschlaeger表示，经济增长符合欧央行预期；可能在2019年夏天或秋天加息。

欧洲央行管委/西班牙央行行长De Cos表示，欧元区经济放缓的程度超过预期；英国脱欧和意大利预算是当前主要的风险因素。

欧洲央行管委/爱尔兰央行行长Lane表示，欧元区经济放缓，目前没有加息的具体计划，将取决于进一步的经济数据。

欧洲央行执委Praet表示，低油价有利于欧元区经济增长，仍有必要采取大量货币刺激措施，政策将继续保持渐进调整；贸易保护主义、金融市场波动和新兴市场脆弱性等因素带来经济下行风险。

欧洲央行行长德拉吉表示，近期经济数据比预期疲软，主要源于贸易增速的放缓；预计净资产购买将于12月底结束。

欧央行央行下一次货币政策会议在12月13日。

4.日本央行：进一步调整月度购债计划

日本央行小幅调整12月国债购买计划，下调1-5年国债购买次数至4次（上月为5次），下调10年以上国债购买次数至4次（上月为5次）。购债数量方面，1-5年期国债单次购买规模较上月上调500亿日元，保持其他期限国债单次购买计划不变。下半年以来日本央行逐步小幅调整每月购债计划，具体方向是减少购债次数，增加单次购债规模。从总量上看，实际上减少了购债总规模。购债规模的减少抬升了长端国债收益率水平。因为长期零利率水平对金融机构产生了负面效应，购债计划的逐月小幅调整是对宽松货币政策的逐步修正，鉴于日本疲弱的通胀和经济表现，货币政策将在较长时间保持宽松。日本央行行长黑田东彦曾表示，日本央行在相当长一段时间内都不会加息，为使政策更加灵活而采取的措施也并非为利率正常化做准备。

日本央行行长黑田东彦表示，将继续维持宽松政策直至实现通胀目标，购债的目的不是政府债务货币化；日本公共债务体量庞大，政府保持中长期财政健康非常重要。

日本央行政策委员政井贵子表示，需要维持当前宽松政策确保通胀目标的实现；海外经济的不确定性在上升；宽松政策刺激了经济，但长期低利率可能对债市、金融机构产生副作用。

日本央行下一次货币政策会议在12月19-20日。

IMF：消费税的上调以及贸易和地区关系的不确定性可能会不利于日本的经济增长；预计日本2018年GDP增长1.1%。

5.其他央行：韩国、以色列央行加息

30日，韩国央行加息25个bp至1.75%，为2017年11月以来首次加息。

26日，以色列央行提高利率至0.25%。

三、 文献推荐

1. 资本流入和欧元区长期利率

Daniel Carvalho,  Michael Fidora

（来源：ECB，地址：

https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecbwp1798.en.pdf）

2000年以来，在欧元诞生和金融危机爆发期间，欧元区资本流入很大。外国投资者持有的欧元债券份额大幅增加。我们发现，外国投资者增持欧元债券引起长端利率下行1.55个百分点，这与此前对美国债券购买的研究类似。这些研究记录了外国债券购买的类似影响美国国债收益率。从欧元区还是全球来看结论是一致的，表明由于外国债券购买而导致的长期利率下降现象并非美国独有，这增加了全球范围内风险偏好和收益率追求的抬升。

2.美国和日本的新费雪效应

Martín Uribe

（来源：NBER，地址：https://www.nber.org/papers/w23977.pdf）

我们研究了战后美国和日本名义利率上升对通货膨胀和产出的影响，构建了一个包括暂时和永久名义冲击和实际冲击的结构自回归模型。根据传统观点，预期名义利率的暂时上升会导致实际利率的暂时上升。相比之下，名义利率的永久上升导致实际利率暂时下降，这时候通胀调整的速度比名义利率更快。脉冲响应估计发现通胀在一年内达到其长期水平。重要的是，在这期间实际利率很低，经济不会遭受产出损失。这一结果与长期低于目标通胀所困扰的经济体的货币政策设计相关，将名义利率逐渐恢复到正常水平，同时通胀迅速达到预期目标一致，对经济总体活动没有负面影响。

风险提示：

1、 经济下行压力下，边际宽松货币向实体经济传导渠道不畅通；

2、贸易摩擦加剧造成全球经济增速大幅放缓。