抛开短期波动，今年债市面临的大环境可以概括为三点：
政策取向：金融防风险、去杠杆，紧货币、宽信用，抑同业、重实业。5月份之后，货币政策转为不松不紧，资金面分层仍明显。
基本面：全球经济共振、宽松货币政策推出，中国需求侧稳定偏强，供给侧改革发力，经济增长表现出超强韧性。需求侧贡献大宗商品的趋势，供给侧贡献弹性，通胀担忧始终挥之不去。
债市本身：15-16年的基本面叠加“配置牛”导致绝对收益率、期限和信用利差均低。上半年的调整基本是“矫往”。
在这种环境之下，目前制约债市的几个症结仍存：
1、社融增速不低，金融对实体的支持不减，加上存贷款基准利率不作调整，债市调整没有对经济增长产生足够的反作用力（量和价两方面的“痛感”都没有），政策面对债市调整较为“淡定”。
2、货币政策不松不紧，上下均存在边际，过去反映存在“预期差”；
3、非银的盈利冲动与金融防风险、去杠杆大环境相悖，仍处于不稳定的体系当中，一旦同业去杠杆，委外链条堪比“釜底抽薪”。同时，高负债成本与低息差、期限利差、信用利差并存，好在绝对收益率水平已经大幅提升；
4、经济增速缓步下行的预期一致，收益率曲线极度平坦，但迟迟未能得到数据验证，存在“预期差”；
5、利率债存在刚性供给压力，但银行等配置力量乏力。信贷需求强，超储率低，有限资源需要支持信贷和地方债，流动性缺口又推动同业存单发行，金融市场部钱少、钱短、钱贵，配置盘缺位；
6、又要马儿跑（实体融资需求旺盛），又要马儿不吃草（超储低、去杠杆）。实体经济高杠杆情况下，刚性融资需求旺盛，但货币政策中性偏紧，较容易就引发利率的螺旋上升；
7、市场化利率与管制利率之间的水位差日益拉大，引发了一系列的扭曲，比如“存款搬家”、货基膨胀（当然还有免税效应、性价比高等多种因素）。
我们在6月18日《历史上债市熊转牛模式是如何开启的？》曾总结过历史上几轮熊转牛的触及剂。但是历史不会简单重演，这一次也会有所不同。我们认为如果出现熊市的逆转，可能有如下三种情景：
第一，融资需求主动或被动放缓甚至萎缩，比如房地产周期（居民房贷萎缩，周期性力量）、地方债务约束（行政力量）、利率高企（市场的力量）导致相关主体融资需求萎缩，或者实体去杠杆见效，信贷和债市融资需求下降。这种情况下，银行主动负债的压力减弱，债券配置需求回归，同时减少通过同业存单补充流动性缺口的压力，持有存单机构的再配置压力显现，债市趋势逆转。这是我们仍然关注的的中长期逻辑。
第二种情景是非标受到更严格限制。如果非标受到更严格的限制，而银行理财等规模收缩较慢，其配置方向将出现明显调整，导致纯债配置资金增多。同时，很多非标融资主体由于资质、行业等原因难以切换到信贷和债券融资，融资渠道的断裂将反作用于实体经济，当然低等级信用债将是受害者。
第三种情景是需要有更为稳定、廉价的负债来源。比如外汇占款回升，或者债市调整到一定程度开始对政策性银行甚至广谱利率产生冲击，并反作用于实体经济（见上周周报）。货币政策届时进一步向中性回归甚至有所放松，高企的负债端压力缓解，债市配置需求回暖，重现生机。
当然，债市收益率大幅攀升且熊陡之后，本身就在反应不利预期，体现配置价值。投资者博杠杆或信用下沉的压力降低，为监管层所乐见。而收益率高企之后，从信用债供给看还是会在一定程度对融资需求产生压制作用，从而有助于债市供求的平衡。
回到短期走势，我们此前提到9月份行情的两个弊端：非银发动、基于流动性和基本面预期。前者所处的委外链条仍是不稳定的体系，容易受到金融防风险、去杠杆政策冲击。后者与不松不紧的货币政策相悖，基本面的长期逻辑也没有得到短期数据的验证。十一之后债市风云突变，我们在《债市的墨菲定律》和日报中均曾有阐述，基本面（政通人和、通胀预期）、监管政策担忧加重、海外预期变化与突破关键点位后的止损力量共振之下惯性下挫，遇定向降准、GDP低于预期不涨已经是信号，不再赘述。
消息面看，市场所担心的诸多点还无法证伪。我们在《悲观之后，乐观之前》曾判断市场担心的诸多风险点。上周，新华社报道国务院金稳委成立并召开第一次会议，特朗普访华期间中美签署巨额贸易大单，9月PPI达到6.9%、CPI兵临2%，公开市场操作继续张弛有度、不松不紧，油价仍受到地缘政治等因素影响而上涨。此前的经济增速放缓一致预期屡屡不能证实，导致投资者心态上要“见了兔子才撒鹰”。何况，从11、13年等经验来看，每轮熊市的结束，需要“利好”积累到一定程度后方能逆转（参见《历史上的债券熊市是如何结束的？》）。
另一方面，有利于短期市场企稳的迹象也开始出现，比如交易盘止损压力已经得到了一定程度的宣泄，而收益率曲线近期也出现了熊陡，开始反应较为不利的预期。10月全国一般公共预算支出1.1万亿，同比下降8%。显然，在前三季度财政投放较快、经济增速超预期背景下，财政支出开始明显放缓，经济增速超预期的担心会有所降低。这些因素均有助于市场逐步恢复平静，并等待新的方向。
未来两个月，相比美联储加息、经济数据，我们认为均不足为惧。金融防风险的进一步举措对债市的影响也未必一定是利空，要看对同业链条和非标等的打击程度孰重。更值得关注的还是债市供、求方面仍存在掣肘，尤其是银行等配置主体缺钱也缺“表”。比如：
1、信贷需求方面，10月份信贷数据即将披露，受额度限制，预计绝对额不会明显超预期。但我们此前提及，部分股份制银行为满足定向降准要求，加大了对小微、三农贷款的发放力度，银行的配置方向难以转变。值得注意的是，信贷结构最重要，如果是票据占比明显增多，可能表明实体融资需求在弱化，是积极信号。如果不然，仅仅是年底的额度控制所致，很可能将融资需求挤压到表外，反而对债市可能是利空。
2、房地产表外融资压力增大。需要特别提及的是，表外融资与表内融资对债市的冲击是不同的。债券和非标等表外融资需求越强，对保险、理财、资管等配债需求的挤压越直接。比如，房地产企业如果能够通过表内信贷融资，银行配债需求可能受到“间接”影响，但主要影响利率债且幅度难测。而如果转为债券、保险债权计划或者非标融资，将“直接”考验非银机构的需求力量。而目前的状况正是如此，房地产表内和纯债融资都受到严格控制，加上表内信贷额度吃紧，被迫转向非标和债券计划融资，明显消耗保险和其他非银机构的配债需求。而且值得关注的是，房地产信托利率近日开始明显走高，这对纯债相对性价比也是一个严重挑战。微观调研显示，保险年底配置资金已经有限，且集中在非标领域。
3、除了利率债之外，银行二级资本债、优先股以及消费金融ABS发行也在年底阶段增大。虽然银行二级资本债和优先股等最终多以互持为主，但仍会占用银行的相关指标。而且这些资产的融资需求越强烈，说明银行资本充足率、MPA考核等压力越大，进而影响到配债需求。
而配债力量弱仍较为明显，年底缺钱也缺“表”。我们看到同业存单利率和IRS利率也出现了背离，显然资金面不是主要担忧的点，配置力量弱是关键。我们注意到理财利率也在小幅上行，说明理财维持规模吃紧，反过来没有规模的扩张，配债需求难以很强。除了房地产信托之外，同业存单市场也表现出发行量不大但利率上行走势，量价结合也说明配债需求疲软，尤其是跨年品种，导致发行方被迫提价，国股3月期同业存单已经攀升至4.70%的，但成交量仍没有放大。
在杠杆操作性价比不高的情况下，配置力量来自于规模扩张和存量资产腾挪。今年货基和保险、外资是三个最主要的增量资金来源，但目前货基规模扩张在放缓，导致存单需求减弱。理财、泛资管机构缺少规模上的增长，且面临较大的政策风险。而保险机构在5-6月份大力度配置之后，配置力量消耗明显，目前对债市配置价值较为认可，有限资金更强倾向于收益率更高的非标资产。银行和券商自营都存在“表”的问题，比如银行面临MPA和LCR考核压力，债券头寸估值波动会通过损益表影响资本充足率。在当前资本充足率、MPA考核压力较大的情况下，加上地方债、二级资本债等刚性配置压力，信用债难有授信额度，年底前风险偏好较低，不容易释放配置需求。中小行面临MPA考核的压力更大。而部分资产规模操作5000亿元的股份制银行，从明年起需要将发行的1年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核。
何时会有交易性机会？也许可以看看年底和明年一季度，这阶段最确定的是供求关系改善。从供给端，一季度一般都是债券发行淡季。届时一个最积极的变化就是保险“开门红”，将带来债市的配置资金。银行类机构“表”的约束减弱，加上债市相对性价比显现，配置力量有望增强。此外，美联储12月份加息、年底经济工作会议、年底资金面会否紧张、金融监管政策等都有望在届时证实或证伪。
我们维持近期看法，目前处于“悲观之后，乐观之前”。利率高了总归会更好做，止损力量得到宣泄，配置价值显现，绝对收益率接近2011年高点，监管政策无意推高利率。但由于诸多因素还无法证伪，加上供求关系仍不利，趋势性甚至交易性仍需要等待。目前市场所担心的诸多风险点，未来都存在预期反复的可能，密切关注新的“预期差”出现，有望在年底阶段达到顶峰。对配置盘，量比价更重要，重要的是收集到足够的筹码，应该积极把握每次调整带来的配置机会。而对交易盘而言，仍需要承受较大的波动风险，耐心等待年底到一季度时点可能出现的交易性机会。我们上周提醒，信用债前期表现相对较强，与非银规模平稳、配置需求仍强、供给不大有关，但比价效应下，加上供给有所升温，信用利差有扩大要求。
股市结构市特征依旧，热点板块可能略有转移，但业绩优、现金足且估值合理的择股思路不变。今年股市的逻辑与传统的经济周期驱动逻辑完全不同。供给侧改革引发的业绩行业间再分配、行业集中度提升，外资、保险成为新增资金对市场风格的形成至关重要，IPO加速导致创业板逻辑被颠覆。展望未来，十九大之后，中国展现出“政通人和”的一面，中美大国互动传递了友好的合作共赢信号，对市场影响积极。与此同时，外资买入A股的现象还在延续，两融数据稳步上行。近期IPO审核趋严，强调对“利润调节行为的监管力度”，供给节奏一定程度上可能也将放缓，对次新股等相对有利，也缓和了小盘股乃至壳股偏紧张的情绪。加上“房子是用来住的”、美元走弱等使得房地产、外汇等投资属性弱化，都有利于股市吸引更多的资金，奠定了股市中期的结构性机会。结构上，仍更关注在新的主要矛盾下，消费升级、先进制造、科技、医疗、教育及环保等领域的机会。结合新资金的性质（业绩出色的基金、外资等）和监管思路，业绩优、现金足且估值合理的个股仍将占优。
对于转债市场，在上市潮过程中喜新不厌旧。我们在近期建议在股市波动和新券上市过程中增持筹码，其中存量个券以低溢价率的品种为主，如保险EB、三一及国贸等，得到市场印证。目前我们的看法变化不大，股市是结构牛市，但存量转债选择少、估值普遍不低，转债供给压力确定性强，轻仓以待，随着股市调整和新券的上市收集筹码。未来几周，市场将迎来新券上市潮，关注其中收集筹码的机会。存量品种保持轻仓位，但重点持有优质、低溢价率品种以攻代守。此外，一些低价EB已经逼近债底，有纯债替代需求（例如有最低转债持仓要求）的投资者可以考虑逐步埋伏。
