2019年ROE、ROA分别同比-0.74pct、-0.03pct至13.05%、1.08%。2019年末总资产、贷款、存款增速分别为+8.7%、+8.7%、+7.3%，较9月末+0.8pct、-0.5pct、-2.3pct。三项增速基本匹配，总资产、存款增速高于大行整体水平8.3%、6.6%（央行信贷收支表数据），显示了扎实的存款根基。总资产突破30万亿元，继续大幅领跑全球。Q4加大零售贷款配置，新增零售贷款超过新增贷款。2019年净息差2.24%，较1-6月-5bp。2019年生息资产、贷款收益率均较1-6月-5bp，主要由于对公贷款定价下行；2019年计息负债成本率较1-6月持平于1.76%，其中存款成本率仅微升2bp。
2019年末不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.43%、199%，季度环比-1bp、+1pct。个人贷款驱动资产质量改善（个人贷款不良率较6月末下降8bp），按揭贷款资产质量创近十年来最好水平。对公贷款不良率较6月末微升2bp，主要由于批发零售等行业不良率上升。工行近期新增贷款主要集中于基础设施等领域，有利于控制风险。关注贷款率为2.71%，逾期90天以上贷款与不良贷款比例为77%，均较6月末持平，潜在风险压力可控。
2019年中间业务收入同比+7.1%，增速较9月末-2.5pct，预计居于大行前列。结算（同比+17.4%）、理财与代销、银行卡（同比+7.6%）等业务均表现良好。2019年5月工银理财开业以来，发行理财产品数量位列行业首位，助2019年理财收入（个人理财与私人银行+对公理财）仅同比-1.9%。非保本理财余额2.64万亿元，较6月末+13.3%。2019年末资本充足率、核心一级资本充足率分别为16.77%、13.20%，较9月末+12bp、+27bp。公司赎回29.4亿美元及120亿元人民币的境外优先股，并决议新发行300亿元境外优先股，意在降低优先股付息成本，提升归属普通股股东的利润。
2019年现金分红比例保持在30%，股息率5.04%（截至2020.3.27）。鉴于疫情给全球经济带来的不确定性，我们预测2020-22年归母净利润增速为4.5%/5.4%/5.9%（2020-21年原预测5.7%/6.0%），2020年BVPS为7.58元，对应PB 0.68倍，可比公司2020年PB为0.64倍，公司作为禀赋优异的龙头大行应享受估值溢价，我们给予2020年0.8~0.9倍目标PB，目标价由6.93~7.27元调整至6.07~6.82元。
