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核心结论：①05年来历史统计显示主板、中小板、创业板PE中位数30、35、40倍以下是高安全边际，目前估值对应上证综指未来一年正收益概率超六成，中小创两成上下。②估值结构性分化明显，上证综指、上证50处历史分位40%、39%，中小创板块为50%、32%，中小创中位数为63%、53%，创业板为2010年来数据。③估值与业绩匹配度较好的行业如银行、地产、家电、食品、白酒、电子、传媒等。
A股估值安全边际在哪？
市场自4月10日以来持续下跌，表面看监管政策密集出台是引发这轮调整的主要因素，但实际上这轮调整以来高估值的公司股价跌幅更大，监管引致下跌的背后是市场借机消化结构性高估值压力，A股的估值安全边际在哪里，目前各板块估值处于何种位置，哪些行业估值盈利匹配度更佳，本专题就以上问题展开讨论。
1. A股估值安全边际在哪里
全部A股PE中位数30倍以下是高安全边际。我们以周频统计2005-16年全部A股估值水平，并以万得全A计算未来一年市场涨跌幅，考虑到金融板块低估值对市场整体估值影响较大，我们以全部A股PE（TTM）中位数作为估值衡量标准，统计发现全A PE（TTM）中位数及相应区间未来一年万得全A上涨概率分别是10-20倍（100%）、20-30倍（91.3%）、30-40倍（74.1%）、40-50倍（65.3%）、50-60倍（39.2%）、60倍以上（20.7%），未来一年万得全A平均收益率分别为94.8%、57.7%、57.8%、29.5%、-4.0%和-20.3%。从估值分布频率看，PE中位数落入以上估值区间的占比分别为0.7%、17.8%、28.7%、20.9%、16.8%和15.1%，分布较为均匀合理。由此看全部A股PE中位数30倍以下时，万得全A未来一年正收益的概率超过91%，预期平均收益率57.7%，是高安全边际。5月12日全部A股估值中位数49倍，按所处40-50估值区间看，未来一年万得全A实现正收益的概率为65.3%，预期平均收益率29.5%。
主板、中小板、创业板PE中位数30倍、35倍、40倍以下是高安全边际。以同样的方法我们研究发现主板PE（TTM）中位数及相应区间未来一年上证综指上涨概率分别是10-20倍（100%）、20-25倍（100.0%）、25-30倍（70.8%），30-35倍（60.6%）、35-40倍（74.2%）、40-50倍（31.1%），50倍以上（9.3%），相应区间未来一年上证综指平均收益率分别为62.6%、60.4%、29.4%、57.9%、43.1%、-3.9%和-25.7%。中小板PE（TTM）中位数及相应区间未来一年中小板综上涨概率分别是10-20倍（100%）、20-30倍（72.7%）、30-35倍（83.2%），35-40倍（80.4%）、40-50倍（60.3%）、50倍以上（11.9%），相应区间未来一年中小板综平均收益率分别为119.8%、28.7%、31.1%、30.1%、5.4%和-22.2%。创业板PE（TTM）中位数及相应区间未来一年创业板综上涨概率分别是20-30倍（100%）、30-40倍（93.3%），40-50倍（58.1%）、50-60倍（76.2%）、60-70倍（31.4%）、70倍以上（25%），相应区间未来一年创业板综平均收益率分别为98.2%、40.4%、25.7%、48.3%、-7.7%和-9.5%。主板、中小板、创业板PE中位数落入以上区间的占比也较为均匀合理。由此看主板PE中位数30倍以下是高安全边际，上证综指未来一年正收益的概率超过71%，预期平均收益率29.4%；中小板PE中位数35倍以下是高安全边际，中小板综未来一年正收益的概率超过83%，预期平均收益率31.1%；创业板PE中位数40倍以下是高安全边际，创业板综未来一年正收益的概率超过93%，预期平均收益率40.4%。5月12日主板PE中位数35倍，按所处30-35倍估值区间看，未来一年上证综指实现正收益的概率为60.6%，预期平均收益率57.9%；中小板PE中位数51倍，按所处50倍以上估值区间看，未来一年中小板综实现正收益的概率为11.9%，预期平均收益率-22.2%；创业板PE中位数63倍，按所处60-70估值区间看，未来一年创业板综实现正收益的概率为31.4%，预期平均收益率-7.7%。
2. 用望远镜看A股当下估值水平
上证综指、上证50 估值处历史较低水平。用望远镜看目前全部A股整体PE（TTM）19倍，处于05年以来后43%估值分位，上证综指、上证50指数PE（TTM）分别为14倍、10倍，处于05年以来后40%和39%估值分位，上证综指与上证50历史估值分位稍低，说明A股估值结构分化。再以近5年一季度净利润全年占比及17年一季报预测17年全年净利润增速，上证指数、上证50 17年净利润同比分别为18%、14%，17年动态PE降至12倍、8倍，历史估值分位降至05年以来后25%和12%。而相应历次牛市起点（96/1、05/6、08/10、14/7）两大指数PE（TTM）区间为（8.5-18）、（7-16）倍。
中小创估值处于历史偏低水平。首先从静态估值看，中小板指、中小板、创业板指、创业板目前PE（TTM）分别为30倍、38倍、39倍、50倍，分别处于05年（创业板为10年以来）以来后38%、50%、15%和32%估值分位，整体看中小创估值处历史偏低水平，但内部估值分化较大，中小板、创业板PE中位数分别为51倍、63倍，处于05年以来后63%、53%估值分位。再以近5年一季度净利润全年占比及17年一季报预测17年全年净利润增速，中小板指、中小板、创业板指、创业板17年净利润同比分别为27%、35%、36%、44%，17年动态PE分别降至27倍、35倍、36倍、44倍，历史估值分位分别降至05年以来后22%、46%、8%和25%。相对历次牛市（2005/6、2008/10、2012/12）起点各板块估值区间（17-21）、（18-24）、（28-30）、（28-30）倍。
3. 多维度看行业盈利估值匹配度
回顾历史，银行、中药等行业处于估值较低。从行业绝对估值看，目前PE（TTM）较低的行业有银行（6.7倍）、房地产（16.8倍）、建筑（17.4倍）、保险（19.1倍），PB较低的行业有银行（0.9倍）、石化（1.2倍）、煤炭（1.3倍）、钢铁（1.5倍）。采用估值百分位水平衡量各行业估值所处历史位置，目前PE处于历史后20%的估值水平的行业有农林牧渔（0.2%）、食品（10.2%）、中药（15.6%）、造纸（16.8%）等，PB处于历史后20%的估值水平的行业有证券（5.1%）、中药（6.4%）、石化（10.0%）、零售（12.8%）等行业。
看全年业绩增速，银行、地产等行业估值匹配度较好。用望远镜看行业估值所处历史分位后，另一个问题是哪些行业估值和业绩匹配度更好，安全性更高。（1）剔除PE、PB均处于历史估值前50%分位的交运、家具、通信行业；（2）ROE＞10%，以近5年一季度净利润全年占比及17年一季报预测17年各行业ROE；（3）PEG＜1，结合17年预测净利润增速测算PEG。最终筛选出估值与业绩匹配度较好的行业（PE、ROE%、PEG）有银行（6.7倍、13.6、0.8）、房地产（16.8倍、15.3、0.4）、食品（31.3倍、16.1、0.9）、白酒（26.7倍、21.0、1.0）、家电（20.3倍、19.1、0.8）、电子（48.5倍、10.1、1.0）、传媒（37倍、10.6、0.8）行业。
风险提示：经济增速下滑、货币政策趋紧、通货膨胀超预期。
附录：近期重要策略报告（点击标题可链接到报告原文）
一、市场拐点判断
1、《等待也是种策略-20170507》
2、《如何熬过倒春寒-20170423》
3、《稳中求进-20170409》：提示小心“倒春寒”
4、《开春撸袖子-20170202》
5、《震荡阶段的休整期-20161204》：短期谨慎
6、《天平倾向多方-20160626》
7、《什么时候卖？-20160417》：转向谨慎
8、《A股见底了吗？—20160128》
二、重要专题研究
1、《A股投资者的底牌：筹码分布剖析-20170510》
2、《盈利两位数增长下的股市-20170509》
3、《消费升级原因及对国产化的推动-20170503》
4、《用历史量现在：美股、港股、A股估值-20170420》
5、《A股远景：龙头估值从折价到溢价-20170411》
6、《消费升级：稳稳的幸福-20170329》
7、《A股进入二维投资时代-20170320》
8、《从筹码变化看大盘股股价表现-20170106》
9、《A股的“三把交易”——论风格轮动-20160926》
三、策略研究框架及海外路演感受
1、《A股港股化还是港股A股化？——香港路演感悟—20170316》
2、《别人家的孩子——由美国路演谈两个市场差异—20170221》
3、《PPT：顺大势，成大器——策略研究框架探讨—20160802》
4、《演讲稿：顺大势，成大器——策略研究框架探讨—20160730》
5、《让脚步等待灵魂——欧洲路演感受兼论A股—20160507》
6、《感恩生在中国，恰逢盛世 ——韩国路演感想—20151205》
