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中信建投证券研究 · 公众号 · 证券 · 2025-02-20 07:28

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各位投资者大家好，今天是2025年2月20日，为您推荐的投资要点为：

1、政策研究：美国政府效率部（DOGE）十问

2、海外经济与大类资产：融合资金流、筹码与技术指标的资产择时模型——以A股宽基指数为例

3、固收：医药转债有哪些，如何配

4、金属及金属新材料：内外锑价齐涨，看好光伏用锑需求恢复

首先看一下政策研究团队观点：

2025年1月20日，特朗普上任首日签署行政命令成立DOGE，旨在通过技术革新和流程优化提升政府效率，它并非内阁级部门，而是美国DOGE服务局下属的临时签约政府组织，计划于2026年7月4日终止。DOGE成立后迅速开展了一系列行动，对美国乃至全球产生了广泛且深远的影响，如关闭首席多元化官员执行委员会，削减美国国际开发署（USAID）、教育部、国家卫生研究院等部门的预算，大规模裁员，审查政府合同和项目，削弱部分监管机构职能等。这些行动引发了美国国内各方的不同反应，特朗普政府大力支持，共和党内部对改革方式存在分歧，民主党则普遍持批评态度。司法界也对DOGE的行动产生质疑，多起诉讼已对其行动进行限制。国际社会方面，DOGE关闭USAID引发依赖美国援助国家/地区的担忧，全球对美国军事力量和地缘政治影响力也产生了新的评估。在金融领域，DOGE的改革影响了美国及全球金融市场，包括美元汇率、传统金融市场、加密货币市场等。DOGE未来发展充满不确定性，其改革成败不仅关乎美国自身，还将在全球范围内产生示范效应。

再来看一下海外经济与大类资产团队观点：

为了捕捉“流动性回补”和“深度超跌”大类资产择时信号，本文构建了一种融合资金流、筹码结构和技术指标的择时体系。首先，指标特性呈现差异化分工——资金流作为同步趋势指标聚焦胜率，筹码和技术指标则侧重赔率驱动，形成"胜率-赔率"双维评估框架。以A股宽基为例，择时信号每季度触发约1-2次，中证全指触发信号后未来21日的盈亏比为1.47，胜率约52.24%。但在单边下跌行情中指标失效风险加大，主因基本面突变或外部利空等尾部事件打破了量价规律。

再来看一下固收团队观点：

随着1月中下旬权益市场风险偏好提升，转债投资情绪旺盛，转债价格中位数提升至120元以上，估值重新回到高位，不少热点行业转债个券纷纷突破新高。在正股偏乐观的情绪下，转债大幅降低仓位的踏空风险较大，因此高低切成为可选项。考虑到板块的长期成长性和当前估值，我们认为医药行业值得关注。

从转债投资来看，我们认为有如下三个投资逻辑：

1、AI赋能带来医疗服务、药物研发和医学诊断的效率提升。 在AI的催化下，我们关注到近期医疗服务板块正股表现较为强势。转债由于具有T+0的优势，交易属性较强。此外，DeepSeek和AI技术在医药行业的应用正逐步形成趋势，不仅在药物研发、医学影像、病理诊断等方面展现出巨大潜力，还显著提升了医疗效率和质量，降低了研发成本和周期。多家医药企业已积极接入DeepSeek，推动AI技术在医药行业的落地应用。

2、板块热度相对较低带来的转债双低标的配置型机会。 经历了三年板块调整，当前医药板块投资热度并不拥挤。以申万医药生物指数为例，25年以来涨幅仅为2.02%，指数pe-ttm为31.17，为过去10年市盈率分位数的32.98%，估值处于相对低位，且根据wind盈利预测，指数的归母净利润在经历2年下滑之后，有望重新回到正增长。正股的平稳表现也提供了相对合理的转债价格和估值，不少转债个券仍符合双低标准。考虑到当前不少优质公司盈利处于稳步修复阶段，尤其是器械设备和特色制剂的出海探索，有望带来正股驱动和转债估值修复的戴维斯双击。

3、转债下修博弈。 虽然医药相关标的当前毛利率仍较高，但是在政策变革下，行业的生态和逻辑正在经历重塑，为了减少资本市场的不确定性，相关公司促进转债转股的意愿仍强，医药转债也有不少下修的案例，主要集中在原料药&制剂和器械&设备两个板块，相对而言，辅材和医用耗材下修的案例较少，可能源于政策传导的敏感度和发行周期的差异。

最后看一下金属及金属新材料团队观点：

内外盘锑价同步上涨，但外盘锑价上涨斜率更大，价差进一步扩大，根据测算，外盘报价折人民币已接近40万元/吨，而内盘报价仅不足15万元/吨；我们判断内盘锑价上涨主要系季节性原因导致的锑矿、锑锭产量下降，以及下游备货积极共振所致。供给端，根据SMM，1月国内锑锭产量环比下降17%；需求端，阻燃需求稳健，即使在2024年锑价大幅上涨的情况下，溴素表观需求量仍同比增长5%；光伏玻璃日熔量逐步筑底，我们看好伴随组件厂家排产提升带动玻璃去库加快，光伏玻璃用锑需求复苏。

以上是今天重点推荐的内容，祝您投资顺利。