从零开始学信用分析(四)——现金流的理解

假设两家一模一样的企业，唯一的区别就是折旧的计提不一样(我们先不考虑怎么计提合适)。

现在的问题是，这两个企业的信用风险的差别如何？

如果算财务指标的话，表面上看似乎是甲比乙更好吧，毕竟毛利率、营业利润率、EBIT利息保障倍数，甲都比乙要优秀。不过可惜的是， 这两个企业的信用风险没有任何区别。 虽然当期利润不一样，连续好多期也会不一样，但现金流完全一样，也就是EBITDA是一样的，另外拉长周期的话利润总额也会是一样的。 这里的核心本质是，折旧可以调节利润，但不能改变整体利润，也不能调节现金流，现金流是偿还债务的来源而不是利润。 在制造业里这个点很重要，因为重资产行业的折旧是营业成本中非常大的一项(钢铁)，有类似效果的还有比如放入管理费用的无形资产摊销(煤炭开采)。

继续说现金流的一些理解，为后续做铺垫。现金流有三类：经营性现金流、投资性现金流、筹资性现金流，简单点经营性+投资性当成自由现金流。

经营性现金流，主营业务经营获得的现金流，可以直接从现金流量表获取，或者用间接法，也就是EBITDA加上经营性科目(比如应付、应收、存货等)的变化。大家可能经常会看到一句话，说的挺好听的：若现金流不自由，利润再好也没用。可能有所差别，但大体上意思差不多。

其实就是表达的一种经营模式结果，就是会计报表上利润指标好看，也就是EBITDA很不错，但是这些数字都变成了应收账款的增加，然后经营性净现金流就变负了，也就是忙活了一年现金还是支出的。我们先不戴有色眼镜看待这个问题，这也是社会现实，全社会所有行业，自然在产业链上地位有高有低，有人占优有人吃亏，这是没办法的事。

前面就说到应收账款增加让经营性净现金流变负了，为什么强调的是应收账款的作用？因为别的科目也可以如此改变经营性净现金流，但影响不一样。我们先排除通过关联交易故意调整现金流的事情(这种因素系列以后的文章会重新提到)。比如最简单的，让现金流突然变得好看，最容易的方式就是将上游付款方式由现金改为票据，或者要求下游不用票据支付改为全部现金支付；当然这只对当期效果后，后面就没太大效果了，该怎么样就怎么样，因为效果的变化是不同时间点财务报表的变化，计算的时候是当期相比上期财务报表的变化值。 这里先提一个有意思的事，以后可能会再说到，就是有些情况为什么企业的结算方式会突然从付现金改为付票据，上游会不会同意？ 票据贴现大家都知道，但这里有一个问题，贴现的利息谁来付呢？如果我收现金的，突然你要付票据给我，要是让我去付贴现的利息行不行呢？当然我可以再将票据背书出去，但总归还是有那么点差别的，因为终究最后还是要有人去贴现变成现金流的。因此，这里就容易出现一个问题，就是企业承担票据贴现费用而让现金流变得更好看，可能企业自身综合成本会上升，而报表上体现在哪里就要看企业怎么处理了，可能是财务费用，可能是毛利率等等。

先不考虑调整，就正常情况下企业是赚利润不赚现金流，应收账款为主，这个事情怎么理解呢？不好肯定是不好，但并没有大家想象中的这么遭，前面也说了，有些行业注定就这样，难道你还让这个行业不融资？不好的一面，很好说，由于经营性现金流为负，就代表每年的业务都需要支出现金，这个现金必须要有来源，基本上也只有一个渠道那就是融资，随着业务规模扩大，如果现金流结构也就是下游付款的节奏不改变的话，这个空缺可能越来越大，对融资的需求也就越来越大，不仅如此，反过来更没有办法偿还债务，恶性循环。那有没有不那么坏的解读，有，不怕下游账期长点，就怕下游违约，只要下游一直正常，那么这个事情也没想象中的可怕，只要 站在能够持续性经营的角度下，相当于利润和现金流时间点的错配，但这个错配在拉长周期放在企业整个生命周期下理解就没有那么可怕 (当然，账期越长，下游面临违约的概率越高，这个毋庸置疑，不否认，信用风险概率上会加大)。因此，对于这种类型的企业，最好的融资方式实际上是应收账款融资，不管你是不是用证券化的方式。