【华泰宏观 | 深度】日本：为什么“加息恐慌”目前可能是多虑？

一、日央行的初衷绝不是紧缩，延长再通胀周期的政策优先级高于政策正常化

日央行17年以来首次加息并且退出YCC政策，但行事谨慎，在货币政策中保留大量的“政策护栏”。 3月19日，日央行将政策利率上调10bp至0%，并在名义上退出维持了8年的收益率曲线控制政策，停止购买ETFs和REITs。但是日央行较为谨慎，维持了对国债的购买，并且表示如果长端利率大幅上行将增加国债购买规模——所以实质上保留了对国债市场的干预（图表1，参见 《为何日央行17年来首次加息但日元跌破150？》，2024/3/20 ）。 日央行谨慎行动显示其对当前的再通胀局势极为“呵护”，重要原因在于日央行不想再放弃难得的“再通胀”机会。 1990年代以来，日本曾经历过多次通胀回升周期，但由于外部冲击（亚洲金融危机、互联网泡沫破裂以及全球金融危机）以及内部的结构性问题（银行体系坏账迟迟未清理）长期拖延而迟迟未解决，日本的“再通胀”进程多次受阻（图表2）。目前实现2%的通胀是日央行最大的目标 [1] ，且此前的多次行动受阻可能带来一定“心理阴影”。因此，日央行会十分呵护当前的通胀形势，防止货币政策过快收紧而打断再通胀进程。

回溯近年历史，日本央行对退出YCC和加息的“预热”都较为充分，且实际调整速度和幅度均比预期更温和。 2022年下半年开始日央行便开始释放货币政策正常化的信号（参加《日本收益率曲线控制还能坚持多久？》，2022/7/11；《日本意外上调YCC上限至0.5%》，2022/12/20），例如2022年12月日央行意外将10年期国债收益率的波动区间从正负0.25%扩大至正负0.5%，2023年则进一步放宽YCC的波动区间（图表3）。从日央行开始为退出进行预热，到日央行于2024年3月正式启动加息，接近2年时间，凸显了日央行在正常化问题上的谨慎态度，日央行实际调整速度和幅度均比预期更温和。例如直至近两年后的今天（3月25日），日本10年国债利率仍未超过1%，而日本真实利率水平仍在-2%以下，为30年来低点，且日央行目前对未来加息预期的指引也较为“鸽派”，未给出下次加息的时间表。

从泰勒规则和中性利率看，日本的货币政策仍然极其宽松，且可能在可预见的将来保持极宽松的水平。 从泰勒规则来看， 即使日央行开启加息周期，日本政策利率仍显著低于泰勒规则所指示水平（3%左右）（图表4）。 从中性利率来看 ， 根据日央行所引用的中性利率测算，日本中性利率目前位于-1%到0.5%之间，对应名义政策利率为1%到2.5%，显著高于当前的政策利率（0%），也显著高于市场定价的日央行2024年底政策利率（0.2%）（图表5）。植田和男在记者会上表示， 根据当前的增长和通胀展望，日央行不会快速连续加息。 因此，往前看，可预见的将来日本货币政策或将维持在极为宽松的水平，考虑通胀以后的真实利率可能保持在-2%左右或更低的水平。此外，由于日央行短期不退出对国债市场的干预，一定程度上“架空”了名义上“退出YCC”的政策调整效果。

二、 再通胀环境下的小幅加息对私人部门影响中性甚至偏积极，而央行暂时继续为政府部门债务成本“兜底”

• 居民：再通胀环境下，小幅加息的影响中性甚至偏积极

  
  

日央行小幅加息对日本居民部门的影响整体有限。 加息通常通过财富效应（资产价格重估）和收入效应（净利息支出上升）影响居民消费。在当前的再通胀环境下，居民资产配置仍在“保守”转向“均衡”，股票、地产等风险资产价格仍可能维持上涨。此外，日本居民部门负债率位于较低水平，利息上升对居民部门现金流的挤压有限，甚至不排除居民净利息收入相对改善的可能性。例如日央行副行长Himinno指出 ， 由于日本家庭存款超过房贷，利率长期下行导致净利息收入持续下滑，而加息可能逆转这一趋势，推动净利息收入回升 （图表6）。

具体来看：

• 财富效应：再通胀环境下，日本资产仍可能维持亮眼表现。 一方面，由于当前日央行货币政策正常化进展慢于预期，且日本的名义增长大幅高于趋势水平（图表7），同时真实利率继续大幅低于长期平均值（图表8），日本资产价格仍能获得有效支撑。另一方面，日本居民在长期通缩环境下连年去杠杆（图表9），保持极高的现金水平。再通胀环境下，日本居民的配置习惯可能从长期的保守型资产转向风险资产，相关资产可能维持亮眼表现。

• 收入效应：通胀环境下加息，尤其是缓加息甚至可能有利于增厚居民部门的净利息收入。 从利息支出的角度看，日本地产泡沫破裂之后，居民经历了漫长的“去杠杆”过程，负债占居民总资产的水平从1998年的32%降至18%（图表9）。 尽管日本家庭房贷和消费贷大多是浮动利率，但加息对利息支出的影响幅度较为有限。 具体来看，房贷（总规模230万亿日元，占2023年GDP的39%）占总负债的比率在60%左右（图表10），其中70%为浮动利率贷款。我们预计，若日央行2024年加息30bp，浮动房贷利率或上行30bp（2007年日本浮动房贷利率上行幅度基本等于当时的加息幅度，图表11），房贷支出将额外增加4800亿日元（约占2023年GDP的0.08%，居民可支配收入的0.15%）。类似的，日央行加息30bp将导致消费贷（总规模52万亿日元，占2023年GDP的8.7%）支出额外增加1600亿。因此， 日央行加息30bp，则房贷+消费贷款利息支出上行幅度约为6400亿日元，约为GDP的0.1%，整体影响有限。 从利息收入的角度看，高通胀环境下居民对资产的名义收益率的要求提高，有望增厚居民资产的利息收入。例如日本居民持有大量现金和银行存款（占金融资产的5%，图表12），高通胀可能导致居民从现金存款转向其他收益率更高的资产。此外，租金也有望在通胀环境下上涨，进一步改善净利息收入。

• 企业：负债率已降至历史地位附近，加息的边际影响或有限

企业资产负债表经历了长期修复，负债率已降至历史较低水平，手中持有大量现金和存款，预计加息对企业现金流的影响整体较小。 但如果日元升值，可能一定程度上拖累商品出口和服务出口。此外，中长期看，加息可能提高日本金融资源的配置效率，逐步淘汰“僵尸企业”，促进企业的“新陈代谢”，提高整体经济的活力。具体看：

• 日本企业负债率明显下降，加息对企业的利息支出负担影响有限。 1960至1980年代，日本经济高速发展导致企业部门加杠杆，非金融企业的负债率长期维持在80%左右（图表13）。1990年资产泡沫破裂后，日本企业资产负债表严重受损，资产大幅缩水但负债水平居高不下，导致利息支出严重挤压利润，非金融企业的利息支出占净利润的比例一度超过100%。此后，在日本政府的财政扩张和超宽松货币政策的加持下，日本居民和企业资产负债表或均已完成修复。截至2023年四季度，企业的负债率降至57%的历史较低水平，利息支出占净利润的比例也回落至7.8%（图表14）；此外，日本企业金融资产中现金+存款的占比达到22.9%，整体位于较高水平（图表15）。因此，由于日央行加息节奏相对缓慢，企业利息负担较轻，且现金+存款占比较高，预计日央行小幅加息对企业现金流的影响整体较小。

• 若日元升值，商品出口和服务出口可能受到影响，但幅度有限。 日央行研究指出 [1] ，在2000-2019的样本期间内，日元升值10%可能导致实际商品出口增速下降约2.0%，服务出口增速下降约2.5%；但 2010-2019年升值对商品出口的拖累有所减弱，日元升值10%可能导致实际出口下降1.3%，但对服务出口的拖累上升至5%左右。 这主要是因为，2010年起，日本主要出口商将产能加速转向海外，汇率和企业出口的相关性下降；此外，日本企业更多转向高附加值商品出口，高附加值商品出口价格对日元汇率的弹性也明显下降（图表17和18）。

  

  
  

• 中长期看，利率上行有望提高日本金融资源的配置效率，促进企业的“新陈代谢”，提高整体经济的活力。 日本资产价格泡沫破灭后，金融机构资产负债表大幅受损，不良贷款持续积累。而日本的主银行制度导致日本银行不愿确认坏债（担心降低资本充足率，也面临政府压力），从而使得银行继续向“僵尸企业”（丧失盈利能力、资不抵债，靠外部融资活下来的企业）提供融资，导致金融资源的错配，拖累TFP增速。日央行（2016）的研究显示金融中介资产负债表遭受冲击后，TFP和GDP下滑幅度较大，是日本陷入长期停滞的最主要原因（图表19）。随着日本银行的资产负债表的修复，中长期看，日本当前利率的正常化有望进一步增厚银行盈利，并进一步淘汰经济中可能存在的“僵尸企业”，促进企业的“新陈代谢”，从而提振TFP增速。

• 金融体系：银行将受益于加息导致的收益率曲线陡峭化

日本国债利率曲线陡峭化整体有利于银行盈利。 加息等尾部风险对日本商业银行影响幅度的关键在于银行的核心盈利能力，而日债利率曲线陡峭化可能有利于银行盈利： IMF研究指出，日央行加息将导致日债利率曲线陡峭化，通过提高净息差，整体增厚日本商业银行的盈利。 尽管日本国债曲线陡峭化可能导致银行的非利息净收入下降（反映银行持有证券的价值受损）以及拨备费用增加（反映更高的信用违约风险），但曲线陡峭化有助于改善净息差，提高银行的盈利能力（图表20和21）。此外，国债曲线陡峭化一年后银行盈利改善更为明显，这可能因为利率上行对资产价格和信用风险的影响边际下降。

加息或拖累部分脆弱的区域银行和中小银行，但对整体金融体系的影响可控。 过去20年低利率、低息差环境导致日本银行资产和负债的久期差距逐渐扩大（图表22），其中地区银行和规模较小的信用金库（Shinkin banks）的久期差高于主要银行，即它们所面临的利率风险更高。如果利率上行幅度较大，地区银行和信用金库的可能会面临较大的损失。此外，疫情期间日本政府为受冲击的企业提供了大量优惠的融资支持，即使是利息覆盖比率较低的企业，其破产概率也低于疫情前水平（图表23）。加息可能导致企业贷款恶化，从而导致银行的信用风险上升。但因为日央行加息幅度可能相对缓慢，加息对日本银行和金融体系的冲击或相对有限。日央行金融稳定报告同样指出，日本金融体系总体保持稳定，日本的商业银行也有充足的资本来吸收一定的风险。

• 政府：央行暂时继续为政府部门债务成本“兜底”

通胀回升压低政府债实际利息支出，而央行维持购债，继续为政府债成本“兜底”。 1990年代后，日本十年期国债收益率整体呈下行趋势，带动债务平均利率持续下降，2023年债务平均利率进一步降至0.6%。同时，低利率显著降低了日本政府的债务负担，利息支出占GDP的比例从1994年的3.3%降至2023年的1.2%（图表24）。 预计日央行小幅加息对政府债务负担影响有限。 第一，（以日本标准衡量）名义GDP高增长的环境下，税收上升足以抵消利息支出上涨对政府现金流的影响。第二，日本政府债务的平均久期为8.3年（截至2023年），国债收益率上升对存量债务利息成本的传导较慢。第三，央行并未撤除对国债利率上升的“保护”，短期维持购买国债的体量。 中长期看，日本债务的持续性主要取决于债务的平均利率以及名义GDP增速的关系： 若债务的平均利率超过名义GDP增速，则债务占GDP之比将发散，债务不可持续；但若债务的平均利率小于名义GDP增速，则债务占GDP之比将维持回落趋势，债务仍然是可持续的。参考IMF在2023年10月的测算，我们发现通胀回升能够抵消利率上行的影响，日本债务占GDP之比仍然能够维持回落态势。

• 基准情形下， 预计2024-2028年实际GDP增速、通胀和政府债平均利率平均为0.6%，2.1%和0.5%，2028年日本政府债务占GDP之比将相对2023年下降13pp至243%。 在利率冲击下， 假设10年期国债收益率大幅上升导致2024-2028年政府债务负担上升0.5pp至1%，实际GDP增速和通胀保持不变，2028年政府债务占比将基准情形上升5.8pp至248%。 在通胀冲击下， 假设2024-2028年平均通胀相对基准情形回升0.5pp至2.6%，实际GDP增速和政府债平均利率保持不变，2028年政府债务占比将基准情形下降5.6pp至237%。 同时发生利率冲击和通胀冲击时， 通胀的上升抵消了利率冲击的影响，政府债务占比与基准情形保持一致。

三、 目 前的货币政策正常化节奏如何影响日本和全球资产价格

• 本土资产：只要货币政策正常化节奏持续滞后于经济（再通胀）周期，以美元计价的日本总资产总回报就可能继续录得亮眼表现。

我们认为只要货币政策正常化节奏持续滞后于经济（再通胀）周期，以美元计价的日本总资产就可能继续录得亮眼表现。 如果美日利差有效收窄，日元升值，对日本总资产回报仍然是提振效应，核心原因在于日央行加息和收紧幅度不会阻断再通胀。 美日利差是影响日元的重要因素，2023年以来的数据显示，如果美日利差收窄100个基点，日元将升值20日元/美元（图表26-图表27）。如第一部分所述，日央行对经济和通胀走势仍会较为呵护，因此日本的名义增长仍将继续高于趋势水平，真实利率维持低位，资产的名义表现仍会较为出色。叠加日元升值带来的汇兑收益，日本市场的总回报在全球配置中仍有较大的吸引力。居民资产配置的转向有望支撑风险资产。 如果日央行继续坚持极度宽松，且比市场预期更宽松的政策，那么，日元低估值会对市场产生“空中加油”的效果。 考虑到长期以来日元和股市的负相关性（图表28），日元偏弱有助于继续支撑日股的上涨动能。

同时，再通胀环境下，居民的资产配置也有望从“保守”转向“均衡”。 此前受泡沫破裂后利率下行以及避险需求上升的影响下，日本居民资产配置趋于保守，现金/存款在日本居民金融资产中的占比长期维持在5成左右的高位，大幅高于全球其他经济体（图表30）。2023年以来的再通胀环境使得居民的资产配置从现金/存款转向受益于再通胀的股票、地产等风险资产。数据显示，截至2023年四季度居民存款占金融资产的比例明显下降至47% （图表29）。

如果美日利差有效收窄导致日元升值，预计金融、地产、本土消费、成长行业等有望受益。 如我们在《日本2024：宏观趋势与行业亮点》（2024/3/14）中所论述的，根据对劳动力成本以及日元/日债的敏感程度，将主要行业/资产的相对表现划分为四个象限。位于第一象限的地产、金融、本土消费，以及半导体、自动化、人工智能等相关产业链最受益，具体看：

• 日本住宅投资回报仍然亮眼，居民资产和海外的配置需求仍然较强。 对居民而言，尽管随着日央行加息可能推升房贷利率，但通胀仍然位于高位，实际房贷利率偏低（图表32），居民配置房产意愿可能仍较强。此外，截至2023年四季度日本住宅的总名义回报率为6.3%，吸引力较强，也可能提高海外资产的相关配置需求。

  
  

• 本土金融行业也可能受益。 如第二部分所述，日债收益率曲线陡峭化有助于提高银行净息差，有利于改善银行盈利。此外，日本退出负利率后，居民和企业此前所持有的大量现金或重新回归银行体系。利率上行也有望刺激居民配置更多金融资产。

  
  

• 居民收入回升有助于提振本土消费，包括可选消费及居民服务消费。2024年工资超预期增长、超额储蓄的释放都有助于居民收入的增长。 考虑到目前消费尚未恢复至疫情前，预计可选消费以及居民服务消费或有较好的相对表现。

  
  

• 受 益于企业资本开支周期、尤其是半导体产业链本土投资和FDI、以及自动化相关行业有望继续享受较高的需求和收入增长。 我们认为2024年日本企业的资本开支周期有望在盈利周期、政府产业政策、劳动力价格三重因素同时推动下继续走高，特别是受到政府产业政策支持的半导体产业链。此外，近年来流入日本的FDI显著增加，相关行业受益或较大（图表33-图表36）。

出口导向型劳动密集型行业，如汽车、工程机械在日元偏强、工资成本上行的背景下可能边际受损，主要系劳动成本占比高，且盈利受到日元升值影响。 日本的汽车和工厂机械行业的营收中海外占比较高，对海外依赖度高，例如，2022财年丰田海外汽车销售占比达到77%（图表37）。随着日元升值以及国内工资增速上升，2024年劳动密集型行业以及海外收入占比高的行业盈利能力可能不及2023年（图表38）。

• 海外资产：日央行的调整节奏较慢且低于预期，日本加息对全球流动性的冲击可能有限

由于对日央行货币政策调整的预期较为充分，且日央行的调整节奏较慢，日本加息对全球流动性的冲击可能有限。此外，如果美国降息，其（25个基点一次起）的频率和影响都足以对冲日本缓步加息的总体影响。诚然，日本海外配置（占其存量）比例更高的另类资产价格可能受到边际影响。 具体来说，

理论上，日央行货币政策调整推高日债期限溢价，或外溢至美欧长端债券收益率，但由于日央行维持国债购买，期限溢价上升幅度有限。 由于各国经济周期的不同步，全球发达国家短端国债收益率的传导相对小，但是长端国债收益率通过期限溢价具有较强的联动关系。因此，理论上日央行货币政策调整会通过推高日债的期限溢价外溢至美欧等国长端国债收益率。例如2022年12月20日，日央行意外调整YCC的波动区间，日本10年期国债收益率当日上升16个基点，带动10年期美债和德债分别上升8.8bp和10bp（参见 《日本意外上调 YCC 上限至 0.5%》，2022/12/20 ）。此外，据IMF测算 ，日债期限溢价上行100bp，会导致美债期限溢价平均上行10bp。考虑到日央行当前维持国债购买，且可能在长端利率上升时加大购债，预计日债的期限溢价在可预见的将来仍然将受到抑制，对美欧国债收益率的影响或有限。

日央行加息增强日元资产的吸引力，或吸引部分海外资产回流，日央行占比高或流动性差的资产可能阶段性承压，但预计影响总体可控。 日本投资者持有的10.7万亿美元海外资产中，直接投资（FDI）、储备资产以及证券投资中的股票资产对利率和汇率相对不敏感，回流的概率相对小，而 证券投资中的债券资产（2.4万亿美元）或因日本国债收益率回升而有一定回流，但预计规模仍可能有限。 一方面，日本养老金和保险等机构所持有的海外证券投资大部分经过汇率对冲，而由于对冲后的美债收益率在2022年7月起便低于日本10年期国债收益率（图表40），这些投资者在2022年下半年以来持续减持美债。例如2023年12月日本持有1.1万亿美元的美债，较2021年11月的高点下降1870亿美元，降幅约14%（图表41）。另一方面，日央行货币政策向常态回归的趋势自2022年下半年预热已经达到1年半时间，债券投资的回流已经是既成事实。如果债券投资是稳步回流，对于海外债券市场的溢出或有限。 但是，日本投资者占比较高的国家或流动性较差的债市可能或面临一定压力， 例如澳大利亚、荷兰等。尽管日本投资者持有的澳大利亚、荷兰等国债券存量规模小于美债，但是日本投资者的占比显著更高，分别为10.9%、9.4%（图表42）。

• 2014年以来日本投资者海外资产大幅上升。 日本持有的海外总资产规模从7.7万亿美元大幅上升至2023年4季度的10.7万亿美元（图表43）。分部门来看，包括寿险公司、养老金等非银金融机构是日本海外资产的最大持有人，2023年4季度持有的海外总资产为4.3万亿美元（图表44）；银行持有海外资产2.1万亿美元，政府和央行持有1.6万亿美元。从资产类别来看，2023年四季度直接投资为2.3万亿美元，证券投资4.5万亿美元（债券2.4万亿美元，股票2.1万亿美元），其他投资2.7万亿美元，储备资产1.3万亿美元（图表45）（参见 《再论日央行退出YCC的概率及影响》，2022/12/15 ）。