海通批零【永辉超市】1Q19收入增18%净利增50%，有望持续高成长

简评及投资建议

收入端，公司 2018 年收入 705 亿元增 20.35% 、 1Q19 收入 222 亿元增 18.48% ； 我们测算，剔除云创 2018 年收入 21.47 亿元，云超 2018 年收入增长 17.8% 至 684 亿元，其中同店增长 1.6% ；同口径测算 1Q19 云超收入增长 21% ，来自同店稳定增长以及次新店贡献 。

利润端，公司 2018 年因激励费用较多、拓展新业务、组织架构调整等，归母净利 14.8 亿元降 18.52% ；但我们认为， 2019 年开始随着激励费用大幅减少、云创出表，以及聚焦云超后有望经营提效， 1Q19 实现归母净利 11.2 亿元增 50% ； 我们预计，随着二季度经营效益进一步释放以及更低基数，公司有望实现更高弹性的收入和利润增长 。

1. 2018 年新开 135 家大店（不含会员店、超级物种），净增 96 万平米；截至年底，门店数 708 家覆盖 24 个省市 。全国新开 135 家大店，其中浙江新开 21 家最多；截至 2018 年底，门店数 708 家，总面积约 612 万平米； 2017 年新进的江西和湖北在 2018 年每月均实现盈利， 2018 年新进宁夏、广西、湖南 3 个省市，我们预计公司 2019 年仍将继续新进 2-4 个省市 。截至 2018 年底，已签约未开业门店 240 家，面积 188 万平米。其中 4Q 开店 65 家，签约 35 家 。

此外 ， 公司计划 2019 年新开门店 150 家，并积极探索 mini 店新业态 。 2018 年公司日均客流量 290 万人次，较 2016-2017 年的 205 万人次、 240 万人次呈逐年递增态势； 2018 年可比店坪效 1058 元 / 平米，平均租金 36 元 / 平米 。

2.2018 年收入增长 20.35% ，其中同店增 1.6% ；综合毛利率增加 1.31 个百分点至 22.15% 。 2018 年营业收入增长 20.35% 至 705.17 亿元， 1-4Q 各增长 22.97% 、 19.72% 、 22.04% 、 16.63% 。此外， 2018 年同店收入 527 亿元，同比增长 1.6% ，其中上半年同店增长 3.3% 。

分品类：生鲜、服装毛利率增加 。（ 1 ） 生鲜及加工 收入 317 亿元，同比增长 21.31% ，占主营收入的 48% ，毛利率增加 1.32 个百分点至 14.86% ；（ 2 ） 食品用品 收入 339 亿元，同比增长 17.7% ，占主营收入的 52% ，毛利率增加 0.23 个百分点至 19.23% 。主营毛利率增加 0.72 个百分点至 17.12% ，其他业务收入 50 亿元增 34.2% ，毛利率增加 1.9 个百分点至 88.38% ，最终综合毛利率增加 1.31 个百分点至 22.15% 。

分区域， 六区（广东）、十区（陕西宁夏）收入增长超 50% ，三区（江浙沪）、五区（四川）收入增长超过 30% ，七区（河北、河南、山西）、八区（安徽、江西）和九区（云贵广）收入增长超 15% 。 重庆和福建依然为公司贡献了最大的收入和利润；四川的收入和利润全面超过北京，成为公司第三大省， 2019 年有望挑战百亿规模 。

其中：① 六区（广东） 成为增速最快地区， 2018 年收入 16.24 亿元，同比增长 55%, 毛利率增加 1.58 个百分点至 18.99% ；② 十区（陕西、宁夏） 收入 17.98 亿元，同比增长 53.15% ，毛利率增加 1.42 个百分点至 17.19% ；③ 三区（江浙沪） 收入 100 亿元，同比增长 45.88% ，增长较快，且占主营业务收入的比重达 15.27% ，是公司主要的收入来源地区之一，毛利率增加 1 个百分点至 16.55% ；④ 五区（四川） 收入 70 亿元，同比增长 39.54% ，毛利率增加 0.62 个百分点至 16.85% ；⑤ 七区（河北、河南、山西） 、 八区（安徽、江西） 和 九区（云贵广） 收入各增长 20.84% 、 25.69% 、 16.88% 至 48.86 、 47.77 、 19.61 亿元，毛利率各增 0.46 、 0.34 、 -0.19 个百分点；⑥ 一区（福建） 、 二区（北京天津等地） 、 四区（重庆、湖北、湖南） 三大地区收入各为 123 亿元、 82.2 亿元和 129 亿元，增速均在 10% 以下，但占主营收入的比重各为 18.8% 、 12.5% 和 19.7% ，为公司最重要的收入来源地，且毛利率各增加 1.23 个百分点、 0.6 个百分点和 0.64 个百分点，收入情况良好 。

主要子公司中 ，重庆永辉、永辉物流和四川永辉 2018 年收入各 132.3 亿元、 85.5 亿元和 73.4 亿元，净利润各 5.4 亿元、 5.1 亿元和 2.7 亿元，占公司总合并净利润的比例分别为 54.28% 、 51.51% 、 27.34% 。北京彩食鲜、福建彩食鲜收入各 6.1 亿元和 5.2 亿元，净亏损 4571 万元和 6714 万元 。

此外， 2018 年公司到家业务覆盖 20 个省区的 88 个城市，共计 490 家门店为消费者提供到家服务，到家业务会员 300 万，销售额 16.8 亿元，同比增 3.2 倍，占比 2.4% 。自 有品牌及品质定制销售额 16 亿元；彩食鲜收入 24 亿元，已在重庆、北京、福建、四川、安徽、江苏 6 个省市建立永辉生鲜中央工厂，覆盖 405 家门店 。

3. 销售管理费用率 20.66% ，同比增加 3.19 个百分点。 2018 年销售费用率同比增加 1.97 个百分点至 16.39% ，费用额增加 31.1 亿元，主要来自人工、租金、运费及业务宣传费； 管理费用率 4.26% ，同比增加 1.22 个百分点，费用额增加 12.26 亿元，主要由于职工薪酬等费用上升以及股权激励计划产生 6.64 亿元的摊销费用。 2018 年 财务费用 1.5 亿元， 2017 年同期为利息收入 8277 万元，最终期间费用率增加 3.54 个百分点至 20.87% 。

从租金费用来看 ，公司 2018 年租金费用率增加 0.18 个百分点至 3.46% ，转租收入快速增长 29% ，净租金费用率同比增加 0.06 个百分点至 1.68% ，且 2018 年转租收入占比房租物业费增加 0.86 个百分点至 51.4% ，体现通过增加转租收入有效抵消租金费用压力 。

4. 归母净利润降 18.5% 至 14.8 亿元，扣非净利润降 49.56% 至 8.97 亿元。 公司 2018 年营业利润、利润总额各降 34.84% 、 28.73% ，有效税率增加 14.03 个百分点，净利润同比下降 40.8% 至 9.97 亿元；少数股东损益亏损增加 3.5 亿元至 4.83 亿元，最终归母净利润下降 18.5% 至 14.8 亿元。其中， 1-4Q 归母净利润各增 0.56% 、 -40.41% 、 -74.98% 和 8.98% 。 我们测算，若剔除永辉云创 2017 年、 2018 年各亏损的 2.67 亿元、 9.45 亿元，以及云商、中百集团、红旗连锁等的权益亏损（收益），公司云超板块 2018 年实现净利润约 23 亿元 。

5.2019 年一季度收入增 18% 至 222 亿元，归母净利增 50% 至 11.24 亿元 。

1Q19 新开 21 家大店，截至期末超市门店数 729 家，门店面积 630 万平米 。 1Q19 签约绿标店 27 家。同时，公司积极探索 mini 店新业态， 报告期内新开 93 家 mini 店，面积合计 4.8 万平米 ，其中重庆、四川、福建和陕西开店较多，各开 30 家、 14 家、 13 家和 11 家，河南、贵州、安徽各开 4 家，上海、河北、北京各开 2 家； 1Q 签约 146 家 mini 店，主要分布在重庆（ 57 家）、四川（ 27 家）、陕西（ 21 家）和福建（ 12 家）等地 。 1 Q1 9 营业总收入增长 18.48% 至 222.36 亿元， 我们测算剔除云创收入后，云超收入同比增长 21% 。其中主营业务收入 206.54 亿元，同比增长 17.79% ，三区、九区和十区收入增速超 30% ，各增 37.35% 、 31.06% 和 58.17% 。 考虑到 CPI 回升、政策回暖等因素，我们估计 1Q19 同店增长超 2% ，环比显著改善 。

主营毛利率减少 0.63 个百分点至 17.48% ，除七区（ +0.65pct ）、十区（ +1.67pct ）毛利率有所增加外，其余战区毛利率均有不同程度下降，估计可能是促销、云创出表以及基数较高等所致；得益于其他业务增长， 最终综合毛利率减少 0.08 个百分点至 22.71% 。

1Q19 销售管理费用率减少 1.79 个百分点，主因激励费用减少约 1 亿元以及云创出表 。其中销售费用率下降 0.28 个百分点至 14.2% ，管理费用率减少 1.5 个百分点至 2.15% 。财务费用增加 3180 万元，期间费用率下降 1.67 个百分点至 16.62% ，一季度营业利润增 61.47% 至 13.25 亿元。所得税费用增加 3706 万元（所得税率减少 6.21 个百分点至 17.65% ），最终 1Q19 归母净利润大幅增长 50.28% 至 11.24 亿元 。

6. 2019 年经营计划：开店再提速，探索 mini 店。

（ 1 ）开店计划： 计划 2019 年新开 150 家门店、并探索新业态 mini 店 。

（ 2 ）人才： 整合原一、二集群原有制度、流程、分享及评价机制，形成统一的系统化、标准化、流程化的人力体系，重点关注新省新区人才储备培养情况 。

（ 3 ）科技： 组建大科技部，重构到店体系、新建到家体系，统一办公门户入口 。

（ 4 ）供应链： 全国、省区供应链互补，区域自采权限下放（涵盖一村一乡一县一品）；扩大海外直采，打造自有品牌和品质定制产品，聚焦核心项目和单品；建立供应商分级管理体系，加强完善供应商引入、退出评估机制 。

维持对公司的判断。 我们认为，公司 2019 年正迎来“中期转折”后的高效成长新阶段。 ①两个外部机会 ：与同业更快更好的整合期（家乐福 / 中百 / 红旗）、与科技企业更好的合作窗口期（京东等）； ②治理、组织 & 激励再进化 ：集中决策、组织有力、高效执行，强后台、小前台，权责利匹配、灵活与约束平衡； ③ Bravo+mini 协同，到店 + 到家创新 ：回归大卖场， 2019 年计划开店 150 家；发展 mini 店，定位精准裂变快，子母店赋能 。

更新盈利预测。 预计 2019-2021 年归母净利润各 24.86 亿元、 33.09 亿元、 42.83 亿元， EPS 各 0.26 元、 0.35 元、 0.45 元，同比增长 68% 、 33% 、 29% ； 931 亿市值对应 2019-2021 年 PE 各 37 倍、 28 倍、 22 倍， PS 各 1.1 、 0.9 、 0.7 倍。 分部估值给以大店 2019 年 29.2 亿净利 30-35x PE （对应 PS 1.0-1.2 倍），给以 mini 店 2019 年 16.2 亿收入 1.5-3.0 xPS ，合计对应合理市值区间 900-1070 亿元，合理价格区间 9.4-11.2 元 。

另外，以 DCF 估值计算合理市值约