导读：

园林行业面临业务边界延伸、市场空间扩容、行业属性切换等三大超预期,公司从传统园林公司蜕变成生态PPP龙头,享受行业扩容、行业集中度提升双利好，价值凸显。

投资要点：

1、维持增持。 公司是园林 PPP 龙头 ， 积极布局生态环保 / 特色小镇 ， 2017 年订单 / 业绩有望持续爆发 , 维持预测公司 2017/18 年 EPS 为 0.57/0.87 元 ， 增速 67/52%， 维持目标价 19.34 元 (42% 空间 )，2017 年 34 倍 PE， 增持。

2、生态环保+特色小镇为园林腾飞插上双翅膀并促使行业空间从5千亿扩充至超4万亿,三大超预期促园林公司业绩高爆发/高成长/可持续。 1) 6月下旬,习近平总书记强调全方位/全地域/全过程开展生态环境保护彰显空前重视,超3万亿市场加速开启;2)第二批国家级特色小镇达300个彰显高层决心，2020年全国规划建设特色小镇近2000个,新增生态绿化需求将超万亿;3)生态治理+特色小镇推动行业边界延伸/市场空间扩容/行业属性切换三大超预期,园林公司订单/业绩高爆发/高成长且可持续,估值溢价可期。
3、生态PPP龙头聚焦生态修复并进军特色小镇打开高成长空间,二期员工持股计划已完成叠加订单饱满促业绩持续高增。 1) 2001年成立即涉足生态修复奠定龙头地位,与平远县签订20亿元合作协议加速布局特色小镇前景广阔;2)作为园林PPP龙头订单持续爆发/强者恒强,2016/2017年新签订单122(+260%)/89(+71%)亿,PPP订单76(+317%)/74(+94%)亿,2017全年新签订单/PPP订单或达250(+105%)/200(+163%)亿以上,订单饱满促2017~2019业绩持续靓丽;3)星河园林2017年对赌业绩超1.1亿元,并表增厚公司业绩;4)管理层激励基金提取条件是业绩增速高于50%,叠加二期员工持股计划完成(实际买入金额7.78亿元,均价12.19元/股),公司业绩动力强劲。
4、风险提示 ：PPP /特色小镇项目拓展及落地不及预期、应收账款回款风险。

目录：

1、投资建议

市场认为，园林行业属于政策调控的传统周期性行业，业务范围以地产园林+市政园林为主要构成部分，市场规模在5千亿左右且未来难有明显成长性，在地产大周期向下的趋势下业绩难有靓丽表现，也难以给予估值溢价。

我们认为，1）主流园林公司通过外延解决技术短板后普遍深度介入生态修复领域，而且在美丽中国战略助推下享有明显的主业协同优势，在超3万亿的生态修复市场中扮演主力军角色；2）特色小镇建设热潮已经席卷全国，2020年我国将规划建设2000个特色小镇总投资达数万亿，催生增量生态园林需求超万亿；3）无论是生态修复还是特色小镇都是中央大力支持和推行的核心战略，未来5~10年都将是政策支持的重点方向。所以园林行业是整个A股市场稀缺的成长性好、景气度高、政策持续支持的新兴子行业。

铁汉生态作为园林PPP龙头，主营业务涵盖生态环保、生态景观、生态旅游三大方向以及苗木电商、家庭园艺等领域，同时享受行业市场扩容、行业集中度提升的双利好，业绩将迎来持续快速增长。我们预测公司2017~2019年归母净利润分别为8.71/13.27/18.67亿元，同比增速分别为67%/52%/41%，主要是基于：

• 公司 PPP 订单持续爆发奠定业绩高增基础： 2016 年新签订单 122 亿元，同比增长 260% ，其中 PPP 订单 76 亿元，同比增长 317% ； 2017 年以来累计新签订单 89 亿元，同比增长 71% ，其中 PPP 订单 74 亿元，同比增长 94% 。考虑到行业广阔前景以及公司的龙头地位，公司 PPP 订单有望持续快速爆发并保障主营业务收入持续快速增长。

• 公司积极生态文旅产业并参股幸福天下加强文旅产业布局，未来在特色小镇领域前景可期。目前住建部要求各省申报第二批特色小镇推荐项目达 300 个，充分彰显了政府推动特色小镇建设的决心，今年公司的特色小镇订单有望开始体现。

• 2016 年公司完成对星河园林 100% 股权的收购，根据对赌协议， 2017 年星河园林净利润不低于 1.1 亿元，并表星河园林将显著增厚公司业绩。

我们采取 PE 和 PS 两种估值法。考虑公司属于建筑工程行业中的园林细分行业且不断向生态环保以及文旅等领域拓展，选取东方园林、棕榈股份、岭南园林为园林行业可比公司，选取碧水源、永清环保、远达环保作为环保行业可比公司。根据 PE 估值法估算出合理估值为 19.34 元 / 股，根据 PS 估值法估算出合理估值为 15.88 元 / 股。

我们考量园林行业、环保行业各个可比公司 PE 均值，依据公司作为园林 PPP 龙头并积极布局文旅、有望受益特色小镇广泛市场空间，基于公司的龙头地位以及未来几年高成长预期形成一定估值溢价，给予公司 2017 年 34 倍 PE ，按此预计公司股票合理估值为 19.34 元。

我们考量园林行业、环保行业各个可比公司PS均值，依据公司作为园林PPP龙头并积极布局文旅、有望受益特色小镇广泛市场空间，基于公司的龙头地位以及未来几年高成长预期形成一定估值溢价，给予公司2017年3.5倍PS，按此预计公司股票合理估值为15.88元/股。

综合PE/PS 估值法，考虑到公司作为作为园林PPP龙头并积极布局文旅、有望受益特色小镇广泛市场空间可以给予一定估值溢价，且PPP订单/业绩持续爆发趋势下基本面具备坚实支撑，我们给予公司目标价19.34元/股，对应2017/18年PE/PS估值水平分别约34/4.3、22/2.9倍。

2、行业腾飞双翼：特色小镇+生态环保

2.1、生态环保+特色小镇给园林插上腾飞的翅膀

2.1.1、城镇化/人居需求/国家意志开启生态环保超3万亿市场

随着城镇化的深化、居民生活水平提升和人居环境需求的提升，环保行业的市场空间将日益扩大。 1)以环保投资/GDP为例，2013年欧盟28国的环保投入占GDP2.2%，高于我国同期1.5%的水平；2)就具体国家而言，对比属于城市化中后期(70%左右)、高收入(人均GDP1.3万美元以上)几个欧洲国家，我国目前处于城镇化中期(56%)、位列中等偏上收入国家(人均GDP8028美元),环保投资在GDP中占比1.6%，落后于欧洲国家1.7%-3.8%的水平。3)参照欧盟28国2013年环保投资2.2%的平均水平,以2016年我国GDP74万亿作为基数，则环保投资可达1.6万亿/年。

十八大以来，“生态文明建设”/“美丽中国”/“绿水青山就是金山银山”/“绿色发展”等治国理念陆续提出，体现了国家意志在环保领域的强化。 顶层设计上，随着新环保法、“大气十条”、“水十条”、“土十条”以及十三五规划的落地，形成了大气、水、土等要素的完整体系。

“十三五”期间水生态的市场空间在万亿级别。 按照《国家十三五重点流域水环境综合治理建设规划》中对污水处理3890万吨/日、污水处理提标改造1130万吨/日、河道水环境治理1.6万公里的匡算工程量，三者构成的水生态环保市场达1.03-1.05万亿。

海绵城市的概念雏形提出于2012年，海绵城市是在城镇化进程推进、城市病凸显的背景下提出的雨洪治理理念，是一种将城市排水防涝思路由传统“快排”思路转变为“渗、滞、蓄、净、用、排”的新模式。2014年住建部出台《海绵城市建设技术指南》、建立起了系统性的理念，并在2014年底以来逐渐建立起资金、监管等配套政策。

根据以下假设，我们估算 到2020年海绵城市整体的市场空间可达2.3万亿-3.4万亿元。

• 建设投资为每平方公里1亿元-1.5亿元；

  （依据：住建部部长陈政高在海绵城市建设培训班上的讲话）

• 2014年-2020年，城市建成区面积按历史增速5%扩张；

  （数据来源：国家统计局）

• 2020年海绵城市建设面积占城市建成区的20%。

  （《关于推进海绵城市建设的指导意见》提出2020年城市建成区20%以上的面积达到目标要求。）

农村污水处理空间大。 1）农村污水处理由于点源分散、成分复杂、排放不稳定、缺少资金支持、技术体系不健全，处理率长期大幅落后于城市，2015年城市污水处理率已达92%，而农村仅11%。

2）按照国家《“十二五”全国村镇污水处理规划》，2010年起大约用30年时间，要在中国90%的村镇建立完善的排水和污水处理设施与服务体系，《全国农村环境综合整治“十三五”规划》再次提出到2020年，新增完成环境综合整治的建制村13万个，累计达到全国建制村总数的三分之一以上，按照单个行政村投资100万元估算，市场空间在千亿以上。

2.1.2、特色小镇总投资达数万亿，政策催化不断

2016年7月，住建部等三部委发布《关于开展特色小镇培育工作的通知》，提出2020年全国将培育1000个特色小镇，特色小镇建设开始全面铺开。今年“两会”政府工作报告提出“出优化区域发展格局，支持中小城市和特色小城镇发展，推动一批具备条件的县和特大镇有序设市，发挥城市群辐射带动作用”，这也是政府工作报告首次提及“支持特色小城镇”，将特色小城镇建设提升到了中央政府重要工作高度。

随着中央层面对于特色小镇建设的大力推广和政策支持，各地方政府也纷纷发布本省市（区）特色小镇建设规划或相关政策文件，各个省份规划建设的特色小镇总数在1000个以上，中央及各个地方省份规划建设特色小镇总数将达2000个以上，参照业内上市公司已经中标的部分特色小镇订单规模在20~50亿左右，粗略估算特色小镇总投资规模将达数万亿，给园林带来的增量市场需求将达万亿以上。

为了加快推进特色小镇建设，中央层面给予了充分的金融支持，相关政策包括《关于推进政策性金融支持小城镇建设的通知》（2016年10月，住建部、中国农业发展银行）、《关于实施“千企千镇工程”推进美丽特色小（城）镇建设的通知》（2016年12月，发改委）、《关于开发性金融支持特色小（城）镇建设促进脱贫攻坚的意见》（2017年2月，发改委、国开行）等，其中超预期因素包括三点：一是政策可操作性强，比如明确了为特色小镇提供低息、长期金融支持，以及建立绿色信贷通道等曾实操细节；二是将特色小镇重要性提升到了新型城镇化建设的突破口；三是将特色小镇建设与扶贫战略相结合，战略站位进一步提高。

近期住建部正在受理第二批特色小镇示范项目申报,总数高达300个是首批的两倍多,彰显了高层支持力度,后续或有更多具体支持政策出台。

2.2、行业三大超预期有待修复

行业边界延伸超预期 ：市场对于园林行业的边界认知仍然停留在“市政园林+地产园林”基础上。我们认为，随着特色小镇建设兴起、美丽中国理念深入人心以及生态环保、海绵城市的全面推进，园林行业的发展边界已经全面打开，业务领域从公园绿化、道路绿化、地产景观等，全面扩展到包含生态景观打造、城区整体绿化方案建设、城市湿地治理、水生态治理、土壤修复、地下管廊及排涝工程等领域，行业内涵发生了翻天覆地的变化，园林业务边界迎来最强延伸。

行市场规模扩容超预期 ：据估测，2016年我国市政园林绿化投资额约为3422亿元左右，地产景观园林投资额（按照房地产开发投资额的2%测算）约为2052亿元，合计约为5474亿元。目前市场对于园林行业规模的认知仍然停留在“市政园林+地产园林”。我们认为，特色小镇、美丽中国及生态环保、海绵城市等新兴需求均高达万亿以上，给园林市场规模带来庞大增量，园林市场空间有望迎来非线性扩容。

行业属性切换超预期 ：园林属于政策支持的高成长性朝阳行业，而市场对园林行业属性仍然定位于传统周期行业。我们认为，特色小镇建设以及生态环保、海绵城市是我们国家将会中长期推行的重大战略政策，而园林作为参与或直接服务于特色小镇、生态环保、海绵城市建设下游产业也将必然持续收益。考虑到国家对于特色小镇、生态环保、海绵城市等领域的重视以及持续重大投入，园林行业市场边界大幅延伸、成长空间全面打开，园林企业的订单、业绩将保持持续快速增长。园林已经从传统周期性行业蜕变成符合重大战略政策导向的高成长性朝阳行业。

三大超预期下，园林行业具备高成长性且可持续，叠加大行业小公司的市场格局驱动市场集中度提升，园林企业估值中枢将再度上移，实现业绩、估值戴维斯双击。 在特色小镇、生态环保以及海绵城市等增量需求大幅延伸园林市场边界、打开园林行业成长空间逻辑下，叠加PPP模式的杠杆撬动效应，园林行业业绩更具高爆发性、高成长性和可持续性，这属于典型的成长性行业特征。此外，园林行业属于典型的大行业、小公司格局，整体市场规模庞大但是又极度分散，单个公司市场占有率极低，园林企业将享受行业市场空间扩大、行业集中度提升的双重利好驱动，业绩成长空间将会更大。综合来看，园林行业高成长性特征叠加市场空间扩大和集中度提升的双重逻辑驱动，园林企业理应享受更高的估值，有望迎来业绩、估值戴维斯双击。

3、PPP龙头，商业模式重构更具高成长性

3.1、生态园林景观为本，主业高度协同

3.1.1、聚焦“生态景观+生态环保+生态文旅”

公司成立于 2001 年，创业初期主攻生态修复业务板块，主营园林绿化、边坡绿化。历经 2001-2003 的创业成长期、 2004-2010 的整合发展期，至 2011 年，公司已从主营业务单一的生态修复领域龙头成为少数有能力具备生态修复及园林绿化两个领域施工的复合优势的公司，并于 3 月 29 日在深圳交易所挂牌上市，成为创业板首家生态环境建设上市企业。上市后，公司借助迅速增强的品牌影响力，趁热打铁开拓业务渠道，联合多家企业，于 2014 年成立了行业内最便捷交易成本最低、服务最完善的苗木电子商务交易平台——深圳爱淘苗电子商务科技有限公司。

2015年起，公司进入战略升级期，主营业务已覆盖生态环保、生态景观、生态文旅三大方向，此外还涉及生态设计与特色园圃。其中，生态景观业务包括市政景观、商业景观和立体绿化景观三大类；生态环保业务包括生态修复和环保工程，公司针对不同的生态环保问题，从评估—设计—工程—运营—生产等环节，系统地为客户提供生态修复和环保工程全程解决方案；生态文旅业务涵盖美丽乡村、特色小镇、主题公园及园区托管等，公司为客户提供从策划—设计—抽检—运营的全产业链服务。生态设计及特色园圃为两大辅佐业务也不可或缺：一是，公司在生态设计领域形成的独有的生态伦理认知、施工价值取向和景观设计理念运用在三大主营方向，一方面加速了“铁汉”品牌的锻造，另一方面加大了公司的不可替代性；二是，由于生态苗木及部分高端园林苗木存在培育种植困难等特点，园林公司与苗木销售供应公司在市场上的地位易形成不平等的格局，因此缺乏自建苗木基地的企业的发展难以避免会受限于不由自身可控的苗木市场价格波动，相较于缺乏自建苗木基地的同行，公司的“特色苗圃”板块则提升了项目苗木的自供数量，有利于公司弱化苗木来源方面的风险，加大公司的竞争力。

公司主营业务之中，园林绿化工程、生态修复工程两大领域的业务收入历年都来呈上升趋势，已经成为贡献总收入的重中之重。

园林工程和生态修复作为公司主营收入最主要的来源，自2012年以来一直保持着较高的增速，考虑到生态修复以及特色小镇的广阔发展空间，公司这两块主业有望保持快速增长趋势。

3.1.2、生态景观业务为本，主业高度协同

当前，践行多元化发展战略、打造完整产业链已经是园林行业共同的发展趋势。公司顺应此发展趋势，紧跟生态文明建设的相关政策，在借力于丰厚政策红利的同时，持续加强在生态环保领域的研发投入，一边巩固公司在生态修复等领域的技术优势，一边积极通过并购、注资等投资方式实现外延式发展——公司以生态景观为本，以形成协同效应为标准，不断往生态景观的上游产业链生态环保和下游产业链生态旅游寻求收购、兼并对象，并通过直接承接并购对象业务的方式不断延伸自身的主营领域、聚焦打造“生态景观 + 生态环保 + 生态文旅”完整产业链、保持自身在行业的综合竞争力。

从公司产业链格局的布置方式中，明显看到公司在深化生态景观业务的同时，一方面布局环保业务领域，充分吸收十八大以来随着国家政策大力支持而爆发式增长的生态环保行业带来的园林绿化业务的空间，另一方面进军生态旅游业务领域，承接特色小镇建设之风所带来的园林绿化、生态治理修复等工程的订单。三大主营业务以生态景观为本，完美结合，相互形成高度内部协同效应。首先，生态景观与生态环保两大板块渗透在公司业务的各个领域，为公司长远发展所必须的基础板块；更进一步，生态旅游板块与两大基础板块互相成就，形成“1+1>2”的协同效应。

3.2、长期聚焦生态修复，业绩更具高成长性

3.2.1、成立之初即涉足生态修复，经验丰富

公司成立之初即涉足生态修复领域，历经15年的不断研发与强化，公司已经拥有多项代表项目、科技成果与技术专利，获得多项资质与荣誉。

同时，公司下设25家分公司、5个苗木基地，具备全国范围内跨区域施工的实力。我国地域辽阔，不同地域之间的地形地貌、气候、水土环境和植物属性多种多样，对欲将业务覆盖范围辐射全国的园林企业形成了硬性要求和较高门槛。相较于业务范围局限于企业所在区域及其周边区域的同行，公司已率先打破地域限制，业务成功覆盖全国范围。

3.2.2、收购广州环发等，生态修复实力更加强劲

生态修复与生态环境治理、环保节能相辅相成，三个领域的业务具有极强内部协同性，因此公司依托生态修复领域的已有实力基础，通过收购广州环发等系列公司，顺势 将生态修复板块扩大至生态环保领域 ，填补自身业务覆盖短板 。

2015年8月，公司以自有资金9600万收购广州环发环保工程有限公司80%股权。广州环发环保成立于1993年，旨在为客户提供环保、节能全程解决方案，具体业务包括环境影响评价、环保工程项目的设计和施工、运营管理、环保验收服务、环保产品的生产和销售，节能项目的咨询、节能工程的设计、施工、节能产品的生产和销售，清洁生产审核依托单位。目前，广州环发环保已是广东省、广州市环保产业协会的理事单位，也是目前广东省内可实现环保工程全产业链运营的几家公司之一、广州地区资质最齐全的环保企业之一。

由于广州环发环保对自身的定位 是“高新科技公司 高新科技公司 ” ，自其成立以来就注重高新技术的开发和应用，如今广州环发环保已经掌握多项领先技术，并应用于多项项目中。

公司收购广州环发环保之举， 对公司长远发展而言形成三大益处。一是，公司不仅直接获得了广州环发环保的经营资质，补齐了生态修复、环保节能板块功能，完善生态产业链的业务布局，还直接继承了广州环发的污水处理业务，扩大了公司在生态环保领域的经营范围；二是，公司承接广州环发环保的人力资本与项目经验，囊获环保领域高新技术人才， 增强了自主研发能力，点亮未来环保领域的技术储备优势。三是，公司获得广发环发环保贡献的超额净利润，有利公司长线发展：广州环发环保承诺 2015 年、 2016 年扣非后净利润各不低于 1200 万元、 1700 万元，两年实际贡献净利各 1365 万元、 3170 万元，均超额兑现承诺。

同时，公司收购中国水务、新疆昌源水务，发力切入水务运营领域。 2016 年 5 月，公司与铁汉资管、浙银伯乐华投新东吴优胜共同设立商生态产业并购基金，并用此笔基金收购中国水务集团有限公司、新疆昌源水务集团有限公司各 6.416% 、 10% 的股权。中国水务包括原水、自来水供应，污水处理，水环境治理，市政基础设施和水利工程建设，管网运营，管道、水表生产和相关增值服务等业务，是一家专业化、国际化的大型综合性水务集团。新疆昌源水务是其控股子公司，涵盖水资源、水务业投资和资产管理、引水工程建设投资、电力生产与销售、供热、矿产资源开发、物资销售等业务。

此次交易，一方面直接利于铁汉生态在水环境治理领域的水生态修复、废治理流域综合方面的业务获取与实施，另一方面由于此次交易后公司在中国水务、新疆昌源水务各获1个董事席位，有利于公司快速掌握水利政策的方向与动态，在行业内占领先发优势。

3.2.3、生态修复订单饱满，发展潜力巨大

公司自成立以来，不断在生态修复业务领域进行研究开发、自主创新，打造了千百余项高标准、高质量、类型各异的精品工程。与其他园林施工类企业相比，公司在生态修复领域的发展历史长，施工经验足，专业性强，施工覆盖面积广。凭借自身的实力、经验，以及跨区域施工优势，公司同时积极响应党的十八大报告中将生态文明建设置于重要地位的号召，搭乘建设“海绵城市”、“水十条”、“土十条”等政策东风，迎来生态修复订单爆发。