研究摘要
前言：
如何识别并跟随趋势资金的交易行为，一直是市场投资者密切关注的话题。本篇报告借助最简单的成交量，在日内分钟级别层面识别趋势资金，再通过对应的价、量数据推测其交易行为，构建有效的选股因子。
趋势资金交易价格中的选股信息
：
每个交易日，计算过去5日分钟成交量序列的90%分位数，将当日成交量大于上述分位数的分钟归为趋势资金的交易。考察趋势资金交易价格中的选股信息，计算趋势资金交易均价相对于当日所有分钟交易均价的高低水平，构建趋势资金相对均价因子。该因子的月度IC均值为-0.044，年化ICIR为-2.58，5分组多空对冲的年化收益为15.17%，信息比率为2.54，月度胜率为81.30%。
趋势资金交易量中的选股信息
：
识别日内趋势资金的交易后，对趋势资金的分钟收盘价求均值，筛选趋势资金中、收盘价小于（大于）该平均值的分钟，将它们的成交量加总，得到趋势资金支撑成交量（阻力成交量），计算支撑成交量与阻力成交量之差，得到趋势资金净支撑量因子。该因子的月度IC均值为0.057，年化ICIR为3.09，5分组多空对冲的年化收益为19.60%，信息比率为2.77，月度胜率为76.42%。
趋势资金交易行为综合因子：
将基于趋势资金交易价格、交易量构建的因子等权合成，得到趋势资金交易行为综合因子。2014/01/01-2024/04/30期间，在全体A股中，综合因子的月度IC均值为0.060，年化ICIR为3.12，月度RankIC均值为0.082，年化RankICIR为4.53；5分组多空对冲的年化收益为20.33%，年化波动为6.80%，信息比率为2.99，月度胜率为82.93%，最大回撤为7.57%。在剔除了市场常用风格和行业的影响后，纯净综合因子的年化ICIR达到2.36，仍然具备有效的选股能力。
风险提示：
以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。
报告原文下载链接：
https://pan.baidu.com/s/1ab9uNgS2Ydhimlu1jf5raA
1. 前言
如何识别趋势资金的交易行为、追寻趋势资金的脚步，一直是投资者们密切关注的议题。相关的研究报告也层出不穷，比如近些年大家围绕“机构重仓股”、“聪明钱”、“大单净流入”等概念，提出了诸多关于趋势资金的不同定义。
国盛金工认为，趋势资金是一种极其抽象的概念，很难将其完全归结为某一类固定的交易群体（比如机构）、或者某一种资金形态（比如大单），且在不同市场环境中，趋势资金背后的主体也有可能发生快速变化，通常难以及时识别。但是，趋势资金的交易行为，无论其背后的主体是谁，无论其快速成交还是缓慢成交，无论其通过大单成交还是拆成小单成交，最终都会反映在整体的成交量上，即趋势资金想要在市场中有所行动，就必须通过释放一定的成交量来实现。
因此，本篇报告返璞归真，放弃各种繁杂的定义，借助最简单的成交量观察趋势资金的交易行为。具体地，我们采用较为高频的分钟行情数据，在日内分钟级别层面识别趋势资金，再通过对应的价、量数据推测其交易行为，构建有效的选股因子。
2. 趋势资金相对均价因子
趋势资金的交易行为往往对市场行情起到重大影响，因此其整体释放的成交量通常较大。我们采用如下方法，在分钟行情中识别趋势资金：
（1）每个交易日t，回看过去k个交易日t-k、t-(k-1)、……、t-1，计算过去k日分钟成交量序列的m%分位数，定义为成交量阈值；其中，k暂取5，m暂取90；
（2）将交易日t的每分钟成交量与上述阈值进行对比，若某一分钟的成交量大于上述阈值，则该分钟的交易被视为趋势资金的交易。
识别了日内所有的趋势资金后，本节内容先来考察它们在交易价格层面提供的信息。具体地，我们计算趋势资金交易均价相对于当日所有分钟交易均价的高低水平，定义如下选股因子：
（1）每个交易日，计算“趋势资金的成交量加权平均价格/所有分钟的成交量加权平均价格-1”；
（2）每月月底回看过去20个交易日，计算上述指标的平均值，并做横截面市值、中信一级行业中性化处理，得到
趋势资金相对均价因子
。
趋势资金相对均价因子的逻辑在于：若因子值较大，则表明趋势资金的交易价格相对较高，其出货的可能性更大，后市看空；若因子值较小，则表明趋势资金的交易价格较低，其交易行为更有可能是逢低买入，后市看涨
。
以2014/01/01-2024/04/30为回测时间段，以全体A股（剔除其中的ST股、停牌股、上市未满60个交易日的次新股）为研究样本，测试趋势资金相对均价因子的选股效果。该因子的月度IC均值为-0.044，年化ICIR为-2.58，月度RankIC均值为-0.067，年化RankICIR为-4.13；5分组多空对冲的年化收益为15.17%，年化波动为5.98%，信息比率为2.54，月度胜率为81.30%，最大回撤为7.71%。
3. 趋势资金净支撑量因子
3.1 支撑成交量与阻力成交量
上节内容重点关注了趋势资金的交易价格，本节内容尝试从趋势资金的成交量中挖掘有效信息。
在聚焦趋势资金的交易行为之前，我们先考察所有分钟的成交量数据，定义支撑成交量、阻力成交量，构建初步的选股因子：
（1）每个交易日，计算所有分钟收盘价的平均值，筛选收盘价小于该平均值的分钟，将它们的成交量加总，得到支撑成交量；
（2）类似地，
将收盘价大于当日均价的分钟成交量加总，得到阻力成交量；
（3）每日计算（支撑成交量-阻力成交量）/当日流通股本，月底回看过去20个交易日，求20日均值，再做横截面市值、行业中性化处理，得到
净支撑成交量因子
。
净支撑成交量因子的逻辑同样简单明了：若因子值较大，则表明支撑价格不破位的力量较强，后市上涨概率较高；若因子值较小，则表明阻碍价格上涨的力量较强，后市相对偏空。
回测时间段2014/01/01-2024/04/30内，净支撑成交量因子在全体A股中的月度IC均值为0.040，年化ICIR为2.59，月度RankIC均值为0.061，年化RankICIR为3.45；5分组多空对冲的年化收益为13.80%，年化波动为6.01%，信息比率为2.29，月度胜率为77.24%，最大回撤为5.90%。
3.2 趋势资金的净支撑成交量
我们在上一小节的基础上，进一步提炼信息，只考虑趋势资金的支撑成交量与阻力成交量，构建效果更强的选股因子：
（1）每个交易日，根据本文第二节的方
法，以过去5日分钟成交量序列的90%分位数为衡量标准，识别当日的趋势资金；
（2）计算所有趋势资金分钟收盘价的平均值，筛选趋势资金中、收盘价小于该平均值的分钟，将它们的成交量加总，得到趋势资金支撑成交量；
（3）类似地，将趋势资金中、收盘价大于上述平均值的分钟成交量加总，得到趋势资金阻力成交量；
（4）每日计算（趋势资金支撑成交量-趋势资金阻力成交量）/当日流通股本，月底回看过去20个交易日，求20日均值，再做横截面市值、行业中性化处理，得到
趋势资金净支撑量因子
。
回测发现，趋势资金净支撑量因子的表现，明显优于前文用所有分钟数据计算的净支撑成交量因子。基于趋势资金构建的净支撑量因子，月度IC均值为0.057，年化ICIR为3.09，月度RankIC均值为0.075，年化RankICIR为3.67；5分组多空对冲的年化收益为19.60%，年化波动为7.07%，信息比率为2.77，月度胜率为76.42%，最大回撤为7.15%。
4. 趋势资金交易行为综合因子
前文第二节、第三节内容分别基于趋势资金的交易价格、交易量，构造了趋势资金相对均价因子、趋势资金净支撑量因子，我们现在将它们的信息进行整合：每月月底，将上述两个因子各自做横截面标准化处理，再按照因子方向等权合成，得到
趋势资金交易行为综合因子
：
2014/01/01-2024/04/30期间，在全体A股中，趋势资金交易行为综合因子的月度IC均值为0.060，年化ICIR为3.12，月度RankIC均值为0.082，年化RankICIR为4.53；5分组多空对冲的年化收益为20.33%，年化波动为6.80%，信息比率为2.99，月度胜率为82.93%，最大回撤为7.57%。
图表6展示了趋势资金交易行为综合因子的5分组及多空对冲净值走势，图表7汇总了趋势资金相对均价、趋势资金净支撑量、趋势资金综合因子的各项绩效指标，图表8则汇报了趋势资金综合因子的各年度表现情况。
5. 其他重要讨论
5.
1 纯
净趋势资金综合因子
得到了选股效果不错的趋势资金交易行为综合因子后，我们考察其与市场常用风格因子的相关性。图表9展示了综合因子与10个Barra风格因子的相关系数，可以看到，综合因子与流动性因子、特质波动率因子的相关性相对较高，分别为-0.35、-0.28，与其他因子相关系数的绝对值均小于0.20。
为了剔除市场常用风格的干扰，我们每月月底将趋势资金交易行为综合因子对Barra风格因子进行回归，取残差作为纯净因子，检验其选股效果。图表10展示了纯净因子的5分组及多空对冲净值走势，图表11则汇报了其分年度的表现情况。
剔除常用风格与行业后，纯净综合因子的年化ICIR仍可达到2.36，全市场5分组多空对冲的年化收益为11.98%，年化波动为5.99%，信息比率为2.00，月度胜率为72.36%，最大回撤为3.68%。
5.2
参数敏感性检验
本文在识别每日趋势资金的时候，以过去k日成交量的m%分位数为比较标准，前文测算中，k暂取5、m暂取90。另外，在构造月度选股因子时，前文测算的都是每月月底回看过去20个交易日的情况。本小节内容改变上述3个参数，检验趋势资金交易行为综合因子的选股效果。
图表12-14分别展示了在每月月底回看10日、20日、40日的情况下，趋势资金识别参数k、m取不同数值时，综合因子的各项绩效指标。可以发现，不同参数下因子的效果都较为稳健，年化RankICIR始终维持在4以上
。
5.3
其他样本空间的表现
本小节内容检验趋势资金交易行为综合因子在不同样本空间的表现。以回看20日、k取5、m取90为例，图表15展示了综合因子在沪深300、中证500、中证1000、国证2000成分股中的选股效果。
量价类因子一般在小市值股票池中效果更佳，趋势资金综合因子也不例外，在中证1000、国证2000成分股中的绩效指标更为亮眼。比如在中证1000成分股中，趋势资金综合因子的月度IC均值为0.060，年化ICIR为2.57，月度RankIC均值为0.076，年化RankICIR为3.42；5分组多空对冲的年化收益为19.41%，信息比率为2.36，月度胜率为78.95%，最大回撤为11.34%
