公司中报收入利润分别增长4.47%和6.04%，符合我们预期，下半年虽无投资收益和石门市场，但财务费用下降和屠宰好转也可对冲，全年业绩小幅增长。18年白酒和屠宰毛利继续回升，地产回款和收入确认较为集中，唯由激励和聚焦主业可带来业绩更大弹性。给予17-18年0.77元和0.85元，考虑到激励改善和聚焦主业带来的业绩弹性，中期给予18年30倍，或不考虑其他业务给予白酒25倍，对应145亿市值，26元目标价，维持“强烈推荐-A”评级。
业绩符合预期，资产质量持续改善。公司中报收入65.48亿，净利润2.45亿，同比增长4.47%和6.04%，其中单二季度收入利润同比增长2.69%和2.32%，基本符合我们之前5%的预期，在剥离石门市场减少2000多万利润下仍保持正增长。公司白酒业务收入增长9.55%到35.58亿，养殖屠宰业务17.16亿，建筑和房地产业务11.91亿，基本持平。由于玻璃和纸箱等包材价格上涨，白酒毛利率由去年的62.6%下滑到59.8%，屠宰业务由于猪价下行毛利开始回升。销售和管理费用率变化较小，由于账面现金增加，财务费用有去年H1的1.4亿下滑到1个亿，下半年仍将明显下降。销售收到现金77.36亿，同比增长8%，预收账款超20亿，显示经销商打款和公司发货保持良好增长。
白酒增速放缓但仍处于正常水平，下半年乃至明年盈利能力持续回升。白酒业务上半年增长9.55%，略低于预期，从母公司报表来看，白酒和屠宰业务利润同比增长22%到3.23亿，其中白酒利润预计在3.3-3.4亿（屠宰业务略亏损），利润率维持10%。我们草根调研了解到外阜市场已经占比70%，北京市场基本持平，省外增长仍有15%，华中华南等市场增长较快，白瓶牛二和升级版增长快于整体。牛二是光瓶酒全国化的主要推动者，在华南西北华东等市场仍有较多可渗透空间，未来几年可保持两位数增长。上半年玻璃瓶和纸箱等价格较去年同期涨幅30%以上，拖累毛利率下滑2.8%，下半年开始成本逐步企稳，毛利和净利水平逐步提升。
屠宰业务毛利逐步回升，地产下半年预售带来现金流改善。去年猪价高位屠宰毛利率仅3%，种猪业务虽有对冲但体量有限，今年猪价进入下行周期，如能持续到明年，屠宰毛利率回升至7-8%的正常水平，对毛利增加1.3亿，种猪业务毛利下降1个亿，仍有正向贡献。地产业务仍在拖累公司业绩，原本上半年可以预售的颐和天璟稍有推迟，8月开始预售，预计回款5亿左右，明年确认收入，整个一期项目合计6-7万平，预计回款近20亿，对今年和明年的现金流明显改善。16年下半年虽有投资收益，但今年下半年财务费用和屠宰业务好转足可对冲，18年将是白酒业务、屠宰业务毛利同时回升的一年，地产回款和确认也较为集中，但公司缺乏激励，业绩恐难有超预期表现。
唯有激励改善、快速聚焦才可带来业绩超预期增长。公司白酒业务收入和盈利稳定增长，下半年虽没有投资收益和石门市场收入来源，但财务费用的下降和屠宰好转也可对冲，全年业绩持平或小幅增长。18年白酒和屠宰毛利继续回升，地产业务回款和收入确认较为集中，但由于业务混杂业绩弹性很难释放，唯由国企改革和快速聚焦能够带来业绩超预期增长。给予17-18年0.77元和0.85元，考虑到业绩弹性，给予18年30倍，或给予白酒业务25倍，对应一年目标145亿市值，26元目标价，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：地产预售不及预期，屠宰业务周期性波动。
以上内容均为报告摘要。
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