【铜年报】割裂的市场 ——产业链的四国语言

• 从生意的角度看待中美关系。美国印钱，中国生产，其他国家买单，欧美差距进一步拉开。

• 地缘政治成为大国谈判筹码；

• 人民币汇率依然存在不确定性；

• 每个地区与市场都彼此独立；

• 基本面，铜精矿全球性短缺周期将维持至少2-3年，电解铜供应不确定性增强；

• 铜是大宗中多配首选，但非单边首选；

• 跨市套利：内外套利以买国内抛国外为主，海外市场可适当考虑买CMX抛LME；

• 跨月套利：沪期铜跨月套利以反套为主，2季度可关注阶段性正套；

• 2025年铜价较难突破今年高位，预计维持在8000-11000美元/吨之间运行。

• 2024年5月20日，LME官方结算价创下10857美元/吨历史新高。不过，随后由于缺乏基本面支持，价格迅速回落。2023年中国铜需求同比增长4.02%，电网工程及新能源板块（如电动汽车、可再生能源发电）需求表现强劲。但随着井喷后，2024-2025年开始进入瓶颈期，各板块表现参差不齐，2024年增长趋于温和（同比增长1.36%）。我们下调年初时的预期，中国房地产市场的疲软带来的冲击较预期更为明显。经过近年来的疲软，预计未来18个月内主要经济体会实现温和的需求复苏，美国的复苏速度将快于欧洲和日本。印度的需求增长也继续成为亮点（尽管基数相对较小）。

• 由于短期需求前景较为疲软，铜市场在2024年将处于边际过剩状态，并且2025-2026年将继续出现更为明显的过剩。尽管如此，如果展望十年后半段及以后，铜价值链的几个关键特征使其长期基本面依然表现优秀。例如：新能源汽车、绿色低碳的革命、数据中心的发展以及通货膨胀与商品避险的需求，都是支持铜长期消费稳步增长的关键因素。包括新兴市场的潜在消费增长，也是支持原因之一。

• 我们维持之前的观点，铜价长期依然处于牛市状态，当下的价格仍是低估的。我们需要等待一个契机，即需求增速超过供应增速进而导致的价格提升，并伴随库存趋于历史低位。

数据来源：MINING，紫金天风期货研究所

• 美国拥有比其他任何国家都大的财政空间，且正在充分利用这一点。关税只是去全球化的一种表现形式，是一个将经济增长从新兴市场转回美国的过程。

• 美国大选可能是美元大幅上涨的开端，但市场尚未意识到这一点。如果当选总统特朗普在关税问题上坚持到底，更大的变化即将到来。

• 2018年，在美国对从中国进口的一半商品加征25%的关税后，人民币对美元汇率下跌了10%，几乎是一对一的抵消。因此，以美元计价的美国进口价格几乎没有变化，关税也几乎没有破坏新冠疫情前的低通胀均衡。如果美国进一步征收关税，甚至可能征收高得多的关税，那么人民币贬值就迫在眉睫。2015年和2016年，人民币贬值预期引发了大规模资金外流，导致中国损失了1万亿美元的官方外汇储备。那次的教训就是，需要允许人民币提前大幅贬值。以对所有从中国进口的商品征收60%关税为例（这是特朗普在竞选期间提出的数字），考虑到从2018年起已经实施的关税，这可能需要人民币对美元贬值50%，以保持美国进口价格的稳定。即使中国征收报复性关税（这将降低这一数字），所需的人民币贬值规模也可能是前所未有的。

• 对其他新兴市场来说，人民币的贬值将是一场地震。亚洲各国货币将与人民币同步下跌。这又会拖累其他地方的新兴市场货币。大宗商品价格也会面临回落风险。市场将把关税战及其带来的一切不稳定，视为全球经济增长的负面因素。而且，全球贸易是以美元计价的，也就是当美元升值时，新兴市场会失去购买力。金融环境收紧，对大宗商品造成压力。

数据来源： FT，紫金天风期货研究所

• 世界经济集团分化是百年变局加速演进的重要标志。世界经济的集团分化，表现为不同类型和形式，是多种因素共同作用的结果。

• 市场分化，市场集中度及区域板块化严重

• 产业分化，产业链中的分化与脱钩断链频繁出现

• 供应链分化，供应链不稳定性、不确定性和不安全性日益显著

• 世界货币与金融市场分化，区域性货币区的出现及彼此之间的竞争分化显著

• 技术大国主导的世界技术交易市场分化，大国技术竞争导致的跨国技术贸易与技术创新风险加大

数据来源：IMF，紫金天风期货研究所

• 当前世界经济主要表现出以下特征；1、全球经济增长表现乏力。2、世界经济出现“疤痕效应”；3、世界经济中长期增速增长乏力。

• 聚焦中国，中国GDP增长率远高于全球平均水平。左图为中国对全球GDP增长的贡献率。2023年，中国经济增长率约为5%，占2023年世界总体GDP增长的1/3，即为全球经济增长贡献了约0.9个百分点。预期2024年全球经济增长率为2.9-3.2%，中国为4.2-4.8%，仍保持1/3的贡献率。

• 世界中长期经济增长将处于中等偏下的水平，中期增长率为几十年来最低水平。新兴市场和发展中经济体的增长乏力使得世界经济整体增速放缓。

  
  

数据来源：IMF、紫金天风期货研究所

• 新旧动能转换以来，中国南北经济增速差距拉开。2023年南方地区生产总值约79万亿元，占全国总量的63%左右，是1980年以来占比最高的时期，中国区域格局发展重要变化，南北差距凸显。

• 产业结构的不同，导致了南北地区的经济增长动力不同。北方地区产业结构偏向重工业，而南方地区大力发展新兴经济，更为多元化。

• 南方各经济强市的经济总量趋明显的阶梯状分布。首位的上海市GDP已高达4.72万亿，其后的深圳、广州与重庆都是3万亿级的体量；在2023年杭州、武汉两市携手跨上2万亿而让2万亿级的队伍扩容至4个了，然后就是南京、宁波、无锡等1.5万亿以上的城市。南方15强城市之间并没出现明显断档现象，经济总量阶梯状下行非常直观。

数据来源：国家统计局、紫金天风期货研究所

• 可用资源衰竭：由于易发现资源的枯竭、勘探成本上升以及地理限制，近年发现的大型铜矿数量愈发减少。未来十年，全球30-50%的铜供应将面临品位下降和老化的挑战。但精炼铜的长期需求推升冶炼厂扩建项目的激增。Wood提供数据显示，预计未来30年，铜需求将超过供应。

• 再生可利用增量有限：2023年全球废铜市场销售额达到了708.2亿美元，预计2030年将达到954.5亿美元，年复合增长率（CAGR）为4.3%（2024-2030）。分地区看，全球废铜的核心厂商中的前五大厂商占有全球超过10%的份额。亚太地区是全球最大的市场，占有大约70%的市场份额，其次是欧洲和北美，分别占比13%和11%。再生供应的地区差异化明显，且在精炼铜中原料占比始终表现稳定。

• 世界正向绿色低碳经济过渡，而铜仍然是主要需求品种。

  
  

数据来源：MINING，CRU、Wood、紫金天风期货研究所

• 冶炼的整体利润呈现出明显的周期性传递特征，并通过以下路径发生传递：

  
  

• 增速差额降低（铜精矿增速-冶炼厂增速）---冶炼零单利润下滑---冶炼长单利润下滑---冶炼厂开工率下滑---新增产能减少---增速差额修复

  
  

• 当前，我们正处于由冶炼零单亏损向冶炼长单冶炼亏损转移的阶段，后续仍需跟进冶炼厂的减产以及新增产能投放节奏的情况，以判断增速差额修复的拐点。

数据来源：CRU、SMM、紫金天风期货研究所

• 当前，铜产业贸易量持续增长。中国、美国、欧洲等地作为铜的主要消费区域，对铜的需求持续旺盛，推动了铜贸易的发展。在贸易结构上，精炼铜占据主导地位，同时废铜的开发与贸易也日益受到重视。另外，新兴市场的崛起与全球经济结构的调整也将为铜贸易带来新的机遇。

数据来源：SMM，紫金天风期货研究所

• 以2000年为基准，从分地区铜消费的增速来看，新兴国家增长较为强劲。其中，中国增长737%，复合年均增长率21%；欧盟复合年均增长率8%，但12-23年复合年均增长率1%；美国下滑44%，复合年均增长率-2%；东南亚复合年均增长率8%，12-22年复合年均增长率2%；印度复合年均增长率9%。

• 根据Wood数据预测，到2035年全球铜总需求将以平均每年2.6%的速度增长。当下，铜消费占比分割为：传统、能源转型、数字约92%/7%/1%，预计到2050年将演变为71%/23%/6%。

• 尽管优化技术等为加工企业带来了一定的降本增效，但是，由于全球包括中国型材加工企业产能的大量增加，内卷效应在加工及终端企业中表现的愈发明显，这也导致加工企业被压缩在冶炼与终端之间，举步艰难。

• 铜型材加工费是指将铜原料加工成各种形状和规格的型材所需的费用。影响铜型材加工费的关键因素：原材料成本；加工复杂度；市场供需。其中，原材料成本是影响加工费的主要因素之一，铜价的波动直接影响到加工费的高低。

数据来源：Wood、钢联、紫金天风期货研究所

• 从MINING提供的数据来看，前50大矿业公司的累计市值中，前五家公司约占总市场价值的40%，出现了显著的市场集中度。同时。某些特定的商品和地区存在新兴机会。

• 从运营分布来看，贵金属占12家公司（24%），多元化运营占10家公司（20%），铜矿占10家公司（20%）；从价值份额来看：多元化运营占39.6%，铜矿运营占21.0%，贵金属占16.4%，煤矿占6.3%，其他板块占16.7%。

• 从地理分布来看，加拿大占12家公司（24%），贵金属领域表现强劲，多数企业在多伦多证券交易所上市，总市值为1724亿美元；中国占8家公司（16%），表现更为多样化，更为关注国内市场表现，总市值为1873亿美元；澳大利亚占5家公司（10%），多为多元化的头部企业，尤其铁矿石表现强势，总市值为3452亿美元；美国占5家公司（10%），更专注于铜和其他特种矿物，强大的技术矿物存在，总市值为1645亿美元

• 从投资考量来看，考虑品种未来增长可能性，建议可考虑适当配置锂和电池矿物，贵金属以及铜。

• 建议配置：50%-60%核心持有多元化大公司，增长性企业持有20%-30%（如铜生产商、锂开发商、贵金属等），投机头寸控制在10%-20%（如初级矿商、勘探公司、新兴技术等）。

• 配置行业权重：建议主配铜、贵金属、锂，适当配置多元化矿商、基本金属、稀土，少量配置煤炭、肥料、铁矿石等。

数据来源：MINING，紫金天风期货研究所

• 由于铜在电网及新能源的领域广泛应用，所以铜对于实现全球气候目标至关重要。根据WOOD数据，预计到2050年铜需求预计将激增75%，推动需求增长的因素包括电动汽车（EV）、风力涡轮机和太阳能电池板等能源转型技术的日益增加。在一个日益重视减少对中国依赖的世界中，铜供应将面临更多的变数。

• 从数据来看，中国在全球铜供应链中占据主导地位，尤其是在冶炼及型材加工等领域。自2019年以来，中国新增了全球97%的粗炼与精炼产能；同时，自2019年以来，中国新增了1100万吨产能，占全球新增产能的80%，尤其是铜线杆生产方面。其他地区，如果要替代中国的加工和冶炼产能，未来十年内至少需要投入850亿美元的新增粗炼精炼产能。过去20年来，中国以外的铜产能增长停滞不前。另外，在美国、欧洲等国，一旦建立新的铜加工产能，也可能由于高成本、市场饱和以及可能面临的环境和社会抵制、环保问题等并不具备经济可行性。

• 保障铜供应对推进能源转型和实现全球气候目标至关重要，但脱离中国的铜市场也将面临巨大挑战。在短期内完全替代中国的铜供应链，既不可行，也不具经济可行性。对于海外市场而言，采用包括中国在内的平衡方法，同时逐步重新平衡供应链，才是最重要的。

数据来源：Wood，MINING、紫金天风期货研究所

• 中央经济工作会议12月11日至12日在北京举行。会议确定综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为。同时，会议提出以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系。在这样的大背景下，国内冶炼厂身上最大的枷锁已然出现松动，走向市场化成为必然。故，在这样的背景下我们再来看，决定冶炼厂是否减产的因素到底有哪些？首先，我们需要指出，国内炼厂因原料及技术不同，导致最终炼厂营收与利润不同。但炼厂是否减产最终确定因素来自以下因素：

• 原料配比；

• 原料长单占比；

• 副产品（稀贵金属、硫酸等）伴生利润；

• 副产品（稀贵金属、硫酸等）市场供需情况及价格；

• 年初计划报备；

• 经济效益（当地经济需求）；

• 信贷需求；

• 产线分摊成本；

• 当下情况来看，一则原料方面供应不利，导致炼厂长单零单均将进入亏损状态；二则由于矿端吃紧，伴生副产品多来自于粗炼端，故冶炼厂购买阳极冷料等无法涉及副产品利润及扣减；三则明年化工市场预期低迷，存在硫酸涨库问题的隐患；四则经济、信贷需求在大环境下依然松动。所以，国内炼厂减产大概率提上日程。据悉，国内一梯队部分炼厂已主动调降25年一季度产量，为近年少见。

• 以往年干扰率来看，由于原料对外的高依赖度，随着国内精粗炼的快速扩展，年度干扰率有逐年上升的趋势。而从国内已知的冶炼厂检修计划以及往年检修规律推算来看，明年2025年国内电解铜检修影响量预估在41.8万吨，考虑国内炼厂已在对因矿石段短缺所做的主动、被动性减产，预计实际检修影响量在53-54万吨左右。以此推断，国内炼厂减产干扰率至少在4%-5%以上，且不排除更高。故此推断，明年电解铜零单市场升贴水也将较为可观。

数据来源：紫金天风期货研究所

数据来源：CRU、Wood 、紫金天风期货研究所

数据来源：CRU、Wood 、紫金天风期货研究所

• 目前，5年内有较大增量的矿山有以下三种：1、开发难度较大的矿山。如位于高原的巨龙铜矿二期，作为世界范围内海拔最高的矿山，其开发难度较大；2、原有矿山的再开发。如El Teniente、Toromocho等老矿山的拓展，这批项目整体具有地面转底下，边际开采成本高昂的特征；3、卡莫阿-卡库拉铜矿位于中非铜钴矿带上，大矿好矿林立，成矿条件好，矿石品味高、储量大。

• 若未来铜矿供应增量以前两种为主，则未来铜价仍会有较强的支撑。若后续铜矿增量以非洲高品质铜矿为主，远期的铜价可能会因成本的坍塌出现较为明显的回落。

数据来源：CRU、紫金天风期货研究所

• 当前的矿山供应情况整体处于分化的情形，一方面，低成本矿山（50%及以下）整体依然保持着较强的增产能力，其中在Kamoa-Kakula以及洛阳钼业的TFM、KFM等位于50%附近的矿山表现的较为耀眼；另一方面，位与90%成本分位线附近的矿山密集的出现了明显的减产。

  
  

• 2024年的主要矿石供应增量均来源于地低成本矿山，其中产量增长最多的Quebrada、Escondida 均位于成本分为线的40%上下，其余增量矿山中除Luilu矿山外，供应增量较多的矿山成本也均在50%以下。

  
  

• 我们预计2025年的主要增产任务仍将由低成本矿山完成，其中位于位于成本分位线44.5%附近的Kamoa-Kakula及其扩建项目将承担矿石产量增长主要任务，其余增量矿山成本也较为低廉，需要特别指出的是位于俄罗斯的Almalyk矿山得益于当地低廉的能源成本，其C1成本较低。

  
  

• 综上，我们认为在终端需求未出现爆发性增长前，当前的长期矿山老化的问题并未完全兑现，后续铜矿利润的演绎主要取决于铜终端需求增项与低成本矿山增量的关系，若“需求增量>低成本矿山增量”，则市场需求要向高成本矿山（90%及以上）分配利润并推高铜价，若“需求增量

  
  

• 矿山供应在2023年经历了动荡的一年，2024年矿山供应没有出现太多意外，干扰情况基本符合历史均值5%。由于去年突然关闭的铜矿等因素，导致了2024年矿山的供应同比增长仅在1%，然后在2025年改善至同比增长2.4%。这些全球性数据背后，是非洲供应强劲增长，而美洲则相对停滞。中国在刚果的投资是过去五年该国产量的翻倍，使其在2024年增长到全球供应的13%。

• 品位的下滑、增加的挖掘深度和矿床的复杂性，使得铜矿开采的难度进一步加剧，进而令铜矿供应的变数增加。另外，日益增长的监管、环境和可持续性承诺增加了开发矿山的成本。

• 预计2025年全球铜精矿产量为1853万吨（剥离湿法矿），增量约为42万吨，增速为2.4%(2024年全球铜精矿增量为17万吨，增速为1%），全球铜精矿供给增量和增速将逐步下滑。

数据来源：CRU、SMM、紫金天风期货研究所

• 根据企业财报显示，铜矿的实际运行中的现金成本由四大部分组成：1、材料费用（50%）；2、人力（10%）；3、燃料费用（20%）；4、电力（20%），这四种要素的波动均与原油的价格波动有着密切的关联；

• 而在材料主要由硫酸以及炸药构成，而在这两种原料生产成本与价格整体与原油有着密切的关系，加之燃料油费用以及电力价格均与原油的价格密切相关。

  
  

数据来源：iFind、SMM、Wood、紫金天风期货研究所

• 在这里我们将铜的现金成本以及增速估算设置以下的逻辑：

  
  

  铜矿现金成本≈原油价格 × 原油消耗量

  铜矿现金成本增速≈（1+原油价格增速）×( 1+原油消耗量增速)

  
  

• 其中，原油价格更多取决于当年原油市场的实际供需关系，而原油消耗量的增速则更多的与矿山本身的品味密切相关。在矿山老化的过程中，随着矿石品味的下降、处理难度的提升，或得相同金属吨铜矿需要使用更多的炸药、硫酸，并让生产设备运行更长的时间，这些成本的提升则会反应到原油消耗量的提升之上；

  
  

• 在这里我们将上一年度矿山折旧成本的增速视为矿山老化带来的原油消耗量的增速，如下：

  原油"消耗量"≈上一年度折旧增量

• 我们以此逻辑绘制了矿山c1成本的预估增速，以及预估成本，在这里我们发现，上述逻辑对于矿山现金成本的变化有着较好的解释效应。

数据来源：iFind、Wood、紫金天风期货研究所

• 从全年平衡的角度来看，随着原油的供需逐步分化，全球范围内的原油供需将有紧缺转向过剩，库存也将从去库逐步走向累库；

  
  

• 另一方面，除伊朗外中东产油国财政盈亏对应的油价逐步下行，我们预计中东国家对于低油价的接受程度将会提高，因此我们认为2025年油价将会进入下行区间。

  
  

数据来源：Federal Reserve Bank of Dallas、紫金天风期货研究所

• 就折旧增加速度而言，在技术进步以及智利高品位发现时期（1980-2005）的复合增长率约为3.4%，而在2006-2024年，符合增长率约为8.9%。在中性的情况下，我们预计2025年单位金属吨铜的原油消耗量将会增加8.9%，乐观情况下则会增加约3.4%；

  
  

• 我们认为，基于原油趋于宽松的情况下，同时铜矿折旧增速较大概率落在8.9%左右，则铜矿C1成本会落在5700-6000美元/吨之间。较2024年增速在4%-8%之间。故基于铜矿成本抬升预期，将在未来给予铜价中枢抬升的有效支持。

数据来源：Wood、紫金天风期货研究所

、

• 理论上，废铜的供应量应当超过需求增长，到2050年满足约一半的总需求，而今天仅为三分之一。但是，由于包括监管限制、物流和经济挑战以及高铜价在内的因素都是全球废铜供应的阻力，许多发展中国家尤其难以产出再生。虽然回收废铜未来是满足需求增长的重要来源，但由于初级矿山供应增量难以出现，精炼铜整体供应依然会面临挑战。据估计，世界未来10年需要约1000万吨铜供应，包括矿山寿命延长和枯竭的替代。这相当于在同一时期对该行业约2500亿美元的投资。

• 根据ICSG数据显示，2024年1-9月全球全球精炼铜产量为2050.20万吨，上年同期为1968.40万吨。

• 我们预计2025年全球精炼铜产量在2894.16万吨，所需粗铜2427万吨（扣除再生冶炼量级467.03万吨）。故铜精矿需求量在2035万吨，增速6.9%。

数据来源：USDA、紫金天风期货研究所

• 供给层面，我们预计2025年及远期铜精矿的供应增速将呈现出先增后减的供应趋势。因现有矿山逐步老化，新增项目较少。2025年铜矿供应增速2.4%，较2024年增加42万吨。需求层面，我们预计总体的铜精矿需求将会呈现出“扩张-收缩-再扩张”的趋势。在这个过程中，冶炼厂自身利润的调节与传递将起到决定性的作用。预计2025年铜矿需求增速6.9%，较2024年需求增加149万吨。

• 平衡来看，考虑冶炼产能投产与铜矿增量有限的情况同时出现，我们预计2025-2026年的铜精矿仍将出现显著性的独缺。而2027-2028年后的矿石缺口将随着冶炼厂开工率的下调及新增产能的减少逐步得到缓解。预计2025年全球铜矿短缺182万吨，较2024年缺口扩大88.5万吨。

数据来源：紫金天风期货研究所

• 12月5日，智利矿商Antofagasta与国内炼厂就2025年铜精矿加工费（TC/RCs）大幅下降达成一致，双方同意的加工费为每吨21.25美元，每磅2.125美分，较2024年行业基准下降73.4%。

• 由于国内炼厂原料对外的高依赖度，尤其今年部分三年期铜矿长单供应到期，故今年炼厂与矿商谈判拉锯极为严重。从实际情况来看，与海外相同，由于铜矿短缺与再生供应补缺不足，国内精炼铜的产出量依然是未知数。考虑国内炼厂特殊性，预计因硫酸等问题导致的被动性减产机率较大，同时考虑明年人民币贬值预期不利进口补缺，精炼铜整体供应或低于预期，故考虑内循环需求，可适当考虑买国内抛海外的跨市套利操作。

数据来源：钢联，SMM，紫金天风期货研究所

• 2024年实际检修影响量63.35万吨。从明年部分冶炼厂检修计划来看，预计2025年国内铜冶炼检修影响量41.8万吨，为检修小年。不过考虑原料端干扰，预计实际检修影响量在54万吨左右。另外，24年下半年及2025年新扩产能考虑原料供应问题，部分无法完成达产，故预估新增扩建量为62.3万吨。

• 我们预计2025年，国内精炼铜产量最终增量在38万吨左右，全年产量1221.8万吨，环比增速3.21%，增速基本持平2024年。

数据来源：钢联，紫金天风期货研究所

• 据海关总署数据显示，中国10月精炼铜进口量为38.62万吨，环比增长10.91%，同比上升8.61%。1-10月累计300.8万吨，同比增长6.67%。预计2024年进口量368.05万吨。

• 考虑人民币贬值趋势，以及外贸长单签订积极性低迷，我们预计2025年中国进口铜量级354万吨，将2024年下降14万吨。

数据来源：中国海关，紫金天风期货研究所

• 明年，我国再生市场依然存在变数。 从最新数据推算，再生市场2025年挖掘潜力43万吨。 需要注意的是，由于再生企业少有保值操作，待拆解品量级多视其余伴生品市场价格波动情况作出变动，故较大可能会出现与2024年同样的精废价差收窄，进而导致再生市场较难出现低价货源。

• 从我国铜材加工产能产量和市场结构倒推来看，拆分黄铜企业及紫铜使用量，预计2025年国内再生铜材中实际再生使用量530万吨；预计2025年我国冶炼厂的原料占比中，国产再生阳极铜元素约200万吨，进口阳极铜105万吨，冶炼用再生共计305万吨。预计2025年全年再生实际消费量835万吨。

• 从供应角度顺推来看，预计国内理论再生供应量在660万吨左右。预计2025年进口废铜预计237.9万吨，进口废铜金属量208万吨。其他伴生金属冶炼副产品阳极量10万吨，即2025年全年再生供应量在868万吨。

数据来源：钢联，紫金天风期货研究所

• 对于2025年国内的铜矿平衡，产量上在不考虑其他干扰事项的情况下，国内铜矿总产量约为193万金属吨，同比2024年增加8万金属吨；需求上，根据国内冶炼厂的排产及检修计划，预计在不考虑减产的情况下，2025年铜精矿总需求约为941.7万金属吨，同比2024年增加59.5万金属吨。

• 预计2025年铜矿数据平衡在不减产的情况下供应短缺13.7万金属吨。但考虑由于国内铜矿的对外高依赖度，且由于海外矿商开始逐步建立自身冶炼厂，对外出售铜矿相应缩减，故国内铜精矿的进口量存在较大变数。由此，铜精矿的进口量决定了最终精炼铜最终的产出量也依然存在变数。

数据来源：紫金天风期货研究所

• 近年来，下游加工企业利润被不断压缩。以铜杆企业为例，再生制杆企业已连续处于亏损状态，精铜制杆企业同样几乎卡平。从企业开工率来看，由于利润水平下降，今年以来下游企业的开工率处于往年相对较低水平。

• 从终端消费来看，铜消费量依然出现微增；但从铜元素耗铜量来看，2024年耗铜量较去年依然出现缩减，同比回落3.68%。

• 从精炼铜表消和库存预期变动值来看，2025年实际铜需求量约1535.23万吨，增速2.86%，较终端板块增速预估需求量偏低。从铜元素耗铜量来看，2025年耗铜量1547.68万吨，较2024年增加45万左右，增速2.97%，增速水平基本和实际需求量相当。

数据来源：钢联，紫金天风期货研究所

• 得益于AI以及算力等发展，预计2025年全球终端消费依然表现良好。其中电网和消费品板块增速良好，其余板块均维持低幅增速。

• 我们预计，2025年海外市场主要地区精炼铜需求量约1173万吨，增速2.3%。

数据来源：ICA、智利国家铜业委员会，紫金天风期货研究所

• 从终端行业来看，25年中国耗铜板块增速较为明显的预计为新能源汽车与充电桩、其余板块增速基本在2%-5%之间。

• 从终端行业增速来看，预计2025年国内精炼铜需求量1524.9万吨，同比增速3.88%，较24年增加56.9万吨。

数据来源：钢联，紫金天风期货研究所

• IEA报告显示：受到强劲的经济增长、强烈的热浪以及电动汽车和热泵等电力驱动技术日益普及的推动，全球电力需求正以多年来最快的速度增长。与此同时，可再生能源继续快速增长，太阳能光伏发电将创下新纪录。其预计2024年全球电力需求将增长约4%，高于2023年的2.5%，也将是2007年以来的最高年增长率（不包括全球金融危机和2019年新冠疫情后出现的异常反弹）。可再生能源电力迅速扩张，其占全球电力供应的份额预计从2023年的30%预计上升到2025年的35%。预计到2025年，全球可再生能源发电量将首次超过煤炭发电量。

• 从长期需求来看，电力基础设施（到2050年增长69.09%）随着可再生能源容量的扩大，铜仍将是电网的支柱。现代风力涡轮机、太阳能农场和能源储存系统都严重依赖铜来实现高效的能源产生、传输和储存。在能源转型和电网现代化的推动下，需求将从2021年的550万吨增长到2050年的930万吨。

• 我们预计2025年全球电网（除中国）增速在2.01%。其中，风电新增装机规模增速预计30%。

数据来源：IEA，紫金天风期货研究所

• 从电力规划设计总院给出数据来看，我国电网投资水平稳步增长，2023年全国电网工程建设投资完成5277亿元，创近5年新高，同比增长5.4%；电网工程投资占电力投资的比例为34.0%，较上一年下降6.2个百分点。

• 从输、配电网投资结构来看，2014年以来配电网投资已连续10年超过输电网。2023年220千伏及以上电压等级输电网完成投资2212亿元，同比增长7.0%，其中特高压工程投资414亿元；110千伏及以下配电网完成投资2920亿元，同比增长6.0%。