大秦铁路中长期风险已经大幅下降，但即期估值和煤炭股相当，隐含较高的风险溢价和悲观预期，5.7%的股息率极具吸引力，维持“强烈推荐-A”评级。
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铁总三大上市平台之一，核心资产为大秦线。
大秦线设计产能4.5亿吨，是西煤东运第一大通道。除大秦线外，公司2010年收购太原局运输主业资产，主营铁路煤炭运输业务。铁总通过太原局间接持股61.7%，为公司实际控制人。
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煤炭供给侧改革稳定量价预期。
根据招商煤炭的测算，供改导致煤炭行业未来三年维持5000万吨/年小缺口，秦港5500动力煤价波动区间为535-725元/吨。区域上看，产能进一步向三西地区集中，其中山西产量基本稳定，内蒙古和陕西大幅增产。
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铁路货运定价和清算日益市场化，终端价格支撑提价。
2018年起，铁路货运价格持续松绑，运价上浮范围从10%扩大至15%（下浮不限）；货运清算从分段清算调整为承运清算，利好大秦铁路等发货为主的企业。大秦铁路管内运价实际上浮约7%，虽然降成本背景下运价上浮面临行政压力，但强劲的终端煤价支撑运费提升，运价弹性有望持续释放。
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分流风险可控，大秦线中期运量4.5亿吨。
分区域看，晋北煤源公司具备明显运距和运费优势；晋中南煤源可能部分被瓦日线分流；神华陕西协议煤保持稳定。在蒙西煤源上，准朔线增强大秦线竞争力；朔黄线疏运能力不足+铁路建设基金远期改革，大幅降低朔黄线分流风险；铁总控制的蒙冀铁路不构成实质性竞争；蒙华铁路目标市场为华中地区，并不重叠。
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高股息静待预期修复，维持“强烈推荐-A”评级。
我们维持大秦线18/19年运量4.5/4.5亿吨判断，预测公司18-20年EPS为0.96/0.96/0.97元，50%的分红比率下18/19年股息率5.7%/5.7%。大秦铁路中长期风险已经大幅下降，但即期估值和煤炭股相当，隐含较高的风险溢价和悲观预期，5.7%的股息率极具吸引力，维持“强烈推荐-A”评级。
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风险提示
：黄骅港扩建、煤炭需求下滑、行政管控铁路运价上调
正文目录
一、西煤东运第一大通道
1、铁总货运平台，大秦线为核心资产
2、动力煤运输贡献主要收入
二、供改稳定煤炭预期
1、总量：供需小缺口，煤价535-725波动
2、结构：产能向三西集中
三、价量风险下降，回归公用事业
1、定价/清算日益市场化，终端煤价支撑运价
（1）“西煤东运”三大通道
（2）定价/清算机制：日益市场化
2、短期运量底部回升
（1）经济回暖，动力煤需求向好
（2）严格控制煤炭进口，下水煤“公转铁”
（3）大秦线运量恢复高位
3、分流风险可控，中期运量无忧
（1）朔黄线：疏运能力瓶颈
（2）其它线路
四、隐含悲观预期，高股息静待估值修复
1、铁路改革催化
2、投资评级
（1）盈利预测
（2）估值隐含悲观预期，安全边际充裕
3、大秦铁路PE&PB Band
一、西煤东运第一大通道
1、铁总货运平台，大秦线为核心资产
目前，铁总旗下上市公司包括大秦铁路（货运为主）、广深铁路（客运为主）和铁龙物流（货运+铁路特种箱），总资产约6.5万亿元，资产证券化率仅2%。
大秦铁路公司成立于2004年，成立之初资产为西煤东运第一大通道——大秦线；2005年公司收购丰沙大、北同蒲线等资产，同年控股股东变更为太原铁路局。2006年，公司在上交所上市，并于2010年公开增发18.9亿股+自有资金收购太原局运输主业资产及相关股权，实现太原局运输主业的整体上市。公司第一大股东为中国铁路太原局集团有限公司，直接控股61.7%，实际控制人为中国铁路总公司。
我国煤炭产量主要集中于“三西”地区（山西、陕西和内蒙古西部），2017年占全国煤炭产量的66.82%，而需求大户主要集中于华东、华北等地，供需地域错位。考虑到运输成本等因素，我国一直坚持“西煤东运，北煤南运”。其中，大秦线为西煤东运第一大通道，设计产能4.5亿吨，配套下水港为秦皇岛港（设计产能2.4亿吨）和曹妃甸港（设计产能3.5亿吨）。
2、动力煤运输贡献主要收入
公司主要经营铁路客、货运输业务，其中货运业务是公司主要收入来源，17年货运收入占比78.1%，货种以动力煤为主。2017年，全国铁路煤炭发送量21.55亿吨，同比增长13.3%，公司完成煤炭发送量4.96亿吨，占全国铁路煤炭发送总量的23%，较上年提升了2.5个百分点。
公司业绩增长主要源于运量增长与资产收购。2010年，公司收购太原局旗下核心资产，收入、净利润大幅增长；2012年，受宏观经济回落，水电等替代能源表现良好的因素影响，货运量增长停滞，净利润小幅下滑；2016年，受宏观经济放缓与煤炭行业减产影响，公司量价齐跌，收入和利润大幅下滑；2017年，受益于三西地区产能提升，公司量价恢复带动营收、净利润强势回升。
公司主营业务成本刚性，人员费用在主营业务成本中占比最大且持续增长，折旧成本较为平稳。
二、供改稳定煤炭预期
1、总量：供需小缺口，煤价535-725波动
在招商煤炭的研究框架下，供给侧改革的煤炭行业具有三大新特征：小缺口、淡旺季、低库存。十三五期间预计新投产大约9亿吨，关闭8亿吨，煤炭进口维持2.5亿吨。招商煤炭测算未来三年煤炭行业的供求缺口大约每年1.5%左右，即缺口绝对值大约5000万吨。
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小缺口叠加淡旺季，在淡季行业回到供求均衡，在旺季行业缺口5个百分点，即煤价淡季回到供求均衡煤价，旺季涨到下游亏损现金流的煤价。招商煤炭测算供求均衡煤价为535元/吨（即吨煤净利50元，ROE10%左右），725元/吨是下游火电亏损现金流的价格。
即秦港5500大卡动力煤的波动区间为535-725元/吨。
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如果再叠加低库存，煤价易涨难跌，
煤价上涨的时候会超过725元/吨，下跌的时候又跌不到535元/吨。低库存大约影响煤价5%左右。
2、结构：产能向三西集中
根据《煤炭工业发展“十三五”规划》，淘汰落后产能8亿吨，增加先进产能5亿吨，2020年全国煤炭产量达39亿吨（十三五CAGR 0.8%）；14个大型煤炭基地产量将达37.4亿吨，占全国煤炭产量的95%以上；加快大型煤炭基地外煤矿关闭退出，降低鲁西、冀中、河南、两淮基地规模，控制蒙东（东北）、晋北、晋中、晋东、云贵、宁东基地规模，
有序推进陕北、神东、黄陇、新疆基地建设。
2020年，煤炭调出省区净调出量16.6亿吨，其中晋陕蒙地区15.85亿吨，主要调往华东、京津冀、中南、东北地区及四川、重庆；新疆0.2亿吨，主要供应甘肃西部，少量供应四川、重庆；贵州0.55亿吨，主要调往云南、湖南、广东、广西、四川、重庆。煤炭调入省区净调入19亿吨，主要由晋陕蒙、贵州、新疆供应，沿海、沿江地区进口部分煤炭。
2016年，三西地区煤炭产量受供给侧改革影响较大，产量降幅大于全国；2017年起，随着先进产能释放，三西煤炭产量明显恢复。2017年，全国煤炭产量34.45亿吨，同比增长2.4%；三西（山西、陕西、内蒙）煤炭产量23亿吨，同比增长6.3%；煤炭产量进一步向三西地区集中。当前，“三西”产量已逼近至11-12年的历史高位，为大秦提供增量货源。
根据能源局的数据，截止17年底，我国“两证”齐全的煤矿共计3907处，核定产能33.36亿吨，其中山西、内蒙、陕西产能分别为8.51/9.14/5.72亿吨，占比70.05%；已核准（审批）、开工建设煤矿1156处（含生产煤矿同步改建、改造项目83处）、产能10.19亿吨/年，预计三西地区产量占比还将进一步提升。
三、价量风险下降，回归公用事业
1、定价/清算日益市场化，终端煤价支撑运价
（1）“西煤东运”三大通道
典型的煤炭运输从坑口开始，依次经过铁路站台、始发港、目的港，最终到达终端用户。由于成本结构的差异，在煤炭运输不同阶段产生1）坑口价：如山西、内蒙古等生产地价格；2）中转港口价：秦皇岛港山西优混（5500）煤价、环渤海动力煤指数等；3）消费地价格：华东、华南地区及广州港、宁波港等。
“三西”煤运通道是我国重要的能源大动脉，包括北、中、南三大通道，其中蒙冀线（2亿吨）、大秦线（4.5亿吨）、朔黄线（5亿吨）、瓦日线（2亿吨）是西煤东运的四大干线，预计2019年通车的蒙华铁路（2亿吨）也将成为三西煤炭外运的重要干线。
（2）定价/清算机制：日益市场化
在铁路货运领域，货主实际支付的费用包括运费（运价+铁路建设基金）和杂费（装卸费、计划费等），运价在基准价基础上最高上浮15%下浮不限。
铁总并不直接从事运输业务；路局（独立法人）则类似铁路运输企业，负责领导所属基层站段提供客货运输服务，必然产生“跨局清算”问题。2018年起，铁路货运从分段清算变更为承运清算（类似客运），即发货方取得全部收入，向其它路局支付机车牵引费、电费、线路使用费、管理费、到站费等，进一步理顺了激励，利好大秦铁路等发货为主的运输企业。
国铁：整车原煤执行
4号运价
，包括基价1、基价2和铁路建设基金，基价1为16.3元/吨，基价2为0.098元/吨公里，铁路建设基金为0.033元/吨公里。
大秦、京原、丰沙大：
本线（到发站均在本线上）煤炭货运
执行特殊运价和铁路建设基金，不收取基价1，特殊运价为0.1001元/吨公里，铁路建设基金为0.033元/吨公里，该部分货量每年约2000万吨；跨线运输执行国铁统一运价。
朔黄线：
不区分货种和本线直通货物
，一律执行特殊运价，不收取铁路建设基金，为0.12元/吨公里。
15年底，秦港5500大卡动力末煤最低价仅约350元/吨，煤炭企业大面积亏损，直接导致16年初铁路运费下浮10%。根据招商煤炭的观点，供改背景下秦港5500大卡动力煤的波动区间为535-725元/吨，较高的终端煤价支撑铁路运费。
公司目前管内运价实际上浮0.007元/吨公里（即原电气化附加费），按照15%上限还可上浮大约0.008元/吨公里。从近期政府表态看，政策方向已经转向降低物流成本和调控煤炭价格，运价进一步上浮受到抑制。
另一方面，铁路建设基金计入铁总收入（而非上市公司），类似于税收。神朔黄线不收取铁路建设基金，而大秦线收取铁路建设基金，导致煤运税负的不平等，存在改革的可能。
若能取消铁路建设基金，大秦铁路运价和朔黄线运价将基本持平。
