【王涵】“硬通货”的价值-中期策略会纪要-重定价流动性和信用

正文

以下内容是兴业证券首席宏观分析师王涵博士在6月21日兴业证券中期策略会上的演讲纪要，涵盖了王涵博士对于当下和未来一个阶段宏观经济和大类资产配置的主要观点。

去年年底我们写的2017年宏观年报有两个关键字，一个是“前高后低”，一个是“祸水东引”。其中“前高后低”指的是站在去年年底对中国经济今年走势的判断，而“祸水东引”是我们觉得未来可能更多受到来自美国的影响，尤其体现在汇率升值压力上。今年以来宏观经济和汇率的走势正好验证了我们的判断。

今天我们宏观中期报告的标题叫做《“硬通货”的价值》，“硬通货”这个词有两个含义：

1）“硬”就是习大大讲的“打铁还需自身硬”，也就是说在这个时间点上去投资，资产本身的基本面尤为重要；

2）“通”是指投资标的要有流动性，中国金融市场在这两年经历了不断的震荡、调整以及监管之后，流动性好坏对于资产的定价将越来越重要。

其实以前中国金融市场有一个特点，流动性好的资产反而不太受待见。这一点其实在A股市场就体现的非常明显。但对于未来，我们需要强调资产的流动性在很大程度上决定它的价值，重定价，即一种资产有没有流动性，可能在很大程度上决定了这种资产未来的价值。换句话说，我们不仅要考虑什么时候买进资产，能不能顺利卖出也会变成非常重要的一个判断标准，“硬通货”就是这样的一个概念。

下面我将主要谈谈以下三个方面的问题：

第一：海外经济。下半年海外最需要关心的事情是特朗普的减税政策。我们的判断是，减税对美国经济的真实影响可能很小，但在短期之内会带来全球流动性的扰动；对中国的影响中性略偏负面，但影响有限。

第二：国内经济。在上半年很多人在讲新周期的时候，我们强调国内经济“前高后低”，为此我们三月份专门写了篇季度报告《新周期？障目的一叶》，之后也逐渐得到数据验证。但是，随着近期经济的放缓和监管的趋严，市场对经济的预期似乎又逐渐转向悲观，这种情况下我们反而认为下半年是“低而不崩”。我们认为，当前中国经济的状态比较像1998年纺织行业去产能时期，现在很多产能过剩行业可能会走1998年纺织行业去产能的老路，这些在今年的价格、产能利用率、产销率等数据上已有所体现。而展望未来，我们也可以借鉴当时的一些经验。

第三：金融市场。我们认为未来是给流动性、信用重新定价的过程。当前资本市场生态可能面临一些有趣的演化，在个人投资者占比减少和政府加强对中小投资者保护的情况下，市场对价值、对流动性的重视程度将上升。

海外：警惕美国减税的“见光死”效应

首先，对于海外市场走势的判断。对于拥有海外头寸的投资者，下半年有一个重要的时间点就是美国减税议案出台时。那时，美股和美债可能出现“见光死”。为什么这么说呢？从数据上来看，最近美国股、债都在涨，但经济超预期指数却是向下走的。因此，这轮股债同涨和经济走势是没有很强的关系的。

一般而言，出现股债双涨是市场预期流动性宽松，但是下半年流动性恐难宽松。不仅美国的流动性会收紧，可能欧洲流动性的宽松也在慢慢接近尾声。美联储最近在讨论年内开始缩表，而欧洲当前面临最大的问题是欧央行的扩张实际上会受到法律的约束。我们知道，欧元区规定中央银行对单个国家的购债规模，不能超过一个国家存量债务的33%（见下图）。根据我们的预测，分析到年底各个国家央行购买的本国的国债占这个国家存量国债的百分比，德国和葡萄牙年底时会超过33%的红线。这也就意味着欧央行如果想继续购买国债的话，至少在德国和葡萄牙会面临瓶颈。所以，回到我们刚才一开始所讨论的，股债双涨这个格局似乎并非是建立在流动性宽松的基础之上。

其次，海外经济基本面的前景并不乐观。如果经济超预期指数里剔除调查数据、信心数据等“软数据”以后，也就是剩下了“硬数据”的超预期指数，我们看到美、欧的“硬数据”其实表现平平，过去半年整体的经济超预期指数起伏和信心有关。尤其是美国，在特朗普刚上台的时候，市场的情绪特别好，相信特朗普会大展拳脚；然而特朗普上台后，市场发现很多政策要落地可能难度会很大，于是市场的情绪回落，也就体现信心指数回调带动超预期指数下降。而经济的“硬数据”波动幅度是很小的。从4月份开始，欧洲似乎也在经历类似的情况。

美国的技术创新是一把双刃剑。我认为，技术创新并不意味着美国经济就会必然走好。从美国企业招聘难度和小时工资的数据来看，我们发现的规律是，拥有大量创新的信息行业确实工资很高，但我们同时也发现两个问题：第一，高收入行业的信息产业招工并不困难；第二，信息产业对美国整体的就业贡献非常低。而且，我们发现一个结构性问题：工资越高的行业，它的招工难度比较低，职位空缺数少。而工资越低的一些行业招工难度很高，但却是2010年以来新增就业最多的一些行业，这些行业普遍生产率较低，比如休闲住宿、批发零售、仓储、交通和公用事业。

技术创新在消灭高收入岗位，从而导致工资增速、消费疲弱。美国技术创新不仅带来生产率的上升，而且还会带来新的问题。由于人工智能的出现，导致在一定程度上机器可以替代人，比如华尔街也开始逐渐考虑用人工智能来替代交易员。于是一部分高收入行业的劳动者的议价能力会下降，这意味着居民收入增速的放缓。我们可以想象一下，在一种极端的情况下，假设美国现在所有的第二、三产业的人员，全部到第一产业去从事农业生产。由于第一产业也就是农业的劳动生产率很低，如果所有人都从事农业生产，失业率仍然是与之前相同的，但是工资是大幅下降的，经济是很差的。现在美国的情况其实就是类似这个样子。想去麦当劳打工，去餐馆洗盘子或者帮人点单，都会有很多岗位空缺待填补，但是想去华尔街做高薪的交易员（以及一些法律、咨询等职位）已经变得越来越难。随着技术进步，高收入职位是越来越少的，因为技术进步会优先消灭成本高的岗位，这是技术创新给美国经济带来的潜在问题。劳动者的收入放缓导致需求不足，这可以解释美国通胀一直比较温和的状态。

美国下半年减税也存在着两个问题：

第一，减税带来更高债务。美国CBO预测按照当前的经济情况，按特朗普减税的规模，联邦政府的债务占GDP比重到2027年前后会达到111%（见下图）。这还不包括州和地方政府债，如果把地方政府债务算个上去的话只会更高。这意味着特朗普减税可能会受到预算保守派的阻碍，仍需要就税率等问题进行妥协。而减税一旦通过很可能就会带来对国债供给增长的担忧。

第二，减税对经济的效果可能不大。如果分行业来看现金流和投资的缺口的话，信息技术、日常消费、卫生保健等行业不论减不减税，实际上都不缺钱进行投资，因此这些行业当前的投资低并不是税收政策的问题。而公共事业、能源和房地产等行业的投资和现金流存在缺口，但这些最缺钱投资的行业受减税的正面影响其实是偏小。这是因为这些行业本身偏弱，此前已经享受到各种各样的减税政策，再减税对它们意义也不大。因此，从促进投资的角度而言，减税对美国经济的影响是偏弱的。

但为什么现在美股还在涨？因为美国的企业在海外有大量的留存利润。据彭博报道，如果特朗普的减税政策能够包含海外利润一次性汇回的税收优惠，将会导致像苹果、辉瑞等公司业绩超预期增长。以前美国全球征税，很多企业通过财务处理隐藏了利润。但是如果海外盈利汇回有一次性洗白的机会，财务处理上可能会把隐藏的利润再做回来。所以短期之内美股上涨基于的是减税政策对利润的这种一次性影响。但是，首先这样的一次性效应对经济的正面影响并不持续，对股票利润的修正也是一次性，而不是可持续的。其次，当前美国的债务率水平较高，如果未来美国要持续地发行国债来填补减税扩大的赤字，其国债收益率也很难被压在低位。所以下半年一个可能的情景是，当美国减税法案出台时，我们反而看到美债美股的双双下跌，减税政策出现“见光死”。

那这对于中国会有什么影响？流动性的阶段性冲击。无论是海外企业的利润汇回，还是美债美股动荡带来全球金融体系的流动性收紧，主要影响可能来自流动性层面。我们需要关注下半年会不会有一个流动性的冲击，但好的地方在于，现在中国资本项目并不是那么的开放，美国企业在中国的留存利润也并不太高，受到的拖累相对有限。而从时间点上来看，美国的七月底到九月初是它的国会休会期，这段时间可能是政策的真空期，而在这段时间之前或之后，对于减税问题的讨论可能会带来一些扰动。这是我们对下半年海外因素对中国影响的判断。

国内经济：前高后低，低而不崩

对于中国经济，去年年底我的判断是“前高后低”，现在增加一句话——“低而不崩”。大家对“前高后低”的逻辑都清楚。而对于未来的判断，我们首先需要认清当前经济所在的状态（见下图）。假如我们认为经济的状态由潜在产出曲线（图中黄线）和实际产出曲线（图中蓝线）共同刻画，在2015年之前中国经济处于第一阶段——整个行业产能过剩，产能利用率偏低，经济处于通缩。而去年开始的供给侧改革本质上就是去化了一部分生产资料，人为地压平了潜在产出曲线，此时产出缺口的收窄会非常快，通胀因此快速上升，我们看到PPI从2016到2017年初上升了近8%。但当前的问题是（当蓝线和黄线已经相交），潜在产出被压平这个事实，开始限制经济上行的空间。潜在产出是最优情况下的产出，如果主动挤压掉一些生产资料，生产的潜力也会被压低。此时通胀的弹性会比较大，但是经济的弹性是偏弱的，所以我们并不能用去年PPI的反弹来论证新周期的启动，这是我们在春季策略《新周期？障目的一叶》文章里最主要的观点。

但是中长期为什么需要供给侧的改革呢？如果供给侧改革使得腾出来的资源能够被有效再配置，那么经济的潜在产出曲线会再次出现抬升，这会打开经济增长的中长期空间。但是这个过程是否已经发生，以及发生在什么阶段其实目前还并不清晰，这是之前我们对于经济大周期的一个判断。

很多人担心金融监管会对经济产生巨大冲击，我们认为，冲击会有，但是经济会“低而不崩”。 实际上，这两年整个实体经济已经在去杠杆了，A股非金融上市公司的资产负债率在2014年见顶，同时，反映非金融企业短期偿债能力的流动比、速动比等指标已经恢复到了2002-2004年的水平。所以这也解释了一个有意思的现象，即为什么在这一轮调整中，信用债收益率一旦上升，很多企业便会选择取消发债，而2013-2014年的时候是看不到这个现象。2013-2014年的时候很多企业的债务短期会到期，如果不发高息的债务可能就维持不下去。而这两年的好处是企业把短债换成了长债，所以当企业面临融资成本上升的时候可以选择“扛”，因为没有短期债务，也没有短期偿付压力。因此，从这个角度来看，整个实体经济硬着陆的概率是下降的。当然，这种情况产生的一个负面的影响是，“金融收缩——实体经济下行——央行放松”这个传导的时滞会变长。

整体来看，目前经济所处的状态很像1998年纺织行业去产能的情况。当时在纺织行业“压锭”之前，全行业是亏损的。“压锭”之后，纺织行业存量的固定资产绝对值连续三年收缩，这个收缩好处是2002-2003去产能之后，中国纺织行业迎来了“第二春”。如果看当前中国经济的情况，截止到2017年3月底，40多个工业行业中，大概有3-4个行业的固定资产是负增长的，而固定资产年度增幅小于5%的行业，占整个工业行业数大概40%。如果借鉴1998年纺织行业的经验，我们可能需要经历一个2-3年的去产能的阶段，而现在才刚刚开始。关于价格的走势，1998年纺织行业去产能时，“压锭”导致供给收缩之后，价格短期快速反弹。在价格反弹过程中，成本低以及效率高的企业会率先复产，随着价格继续上涨，逐渐有企业跨过盈亏平衡线后开始复产，直到一些效率低的企业也开始复产之后价格才慢慢回落，最后的一个状态是，纺织行业的价格就是在高效企业和低效企业两条盈亏平衡线之间震荡，震荡了两三年后大量低效企业逐渐出清。去年底到今年初PPI的冲高，实际上跟1998年的情况类似：去年年底钢厂盈利很好的时候逐渐开始复产，而当大小钢厂普遍恢复生产后，供给开始出现过剩，价格便出现回落，而价格回落又导致效率低的企业停产，停产之后价格可能又稳住。所以，抛开基数效应的扰动，接下来价格走势的大方向应该就是这样一个震荡。

我们做了产能利用率的估算（见下图），用调整后的工业总产值除以固定资产来计算产能利用率，可以发现当前的产能利用率接近2000-2001年前后。所以现在肯定不是新周期启动的时点，因为新周期启动时产能利用率是相对比较高的，企业都开始扩产。现在显然不是这样的。不过至少我们可以看到产能利用率开始抬升了，但这种抬升主要是因为去产能导致固定资产减少了，所以产能利用率开始被动抬升。当前我们应该是处在这样一个阶段。我们可以想一下未来一段时期，整个中国经济就是一个“低而不崩”的状态，大量的企业在盈亏平衡线周围震荡，在这个过程中成本控制好的企业会一直在盈亏平衡线之上，而对于低效率的企业而言，价格弹起来时会生产，但只要这些企业一生产价格就会往下走，这一过程逐渐反复直到把这部分企业的现金流耗干，然后这些企业会慢慢退出，这个过程可以参照当年纺织行业长达2-3年的去产能阶段。这是我们对未来经济的一个判断。

金融市场：金融监管下，谁受益，谁受伤

最后来讲一讲在当前的金融监管的环境之下，谁受益谁受损？我们这个演讲的标题其实已经回答了这个问题，“硬通货”很重要。基于刚才对经济的判断，我们发现经济本身对于金融体系的影响可能会越来越小。为什么呢？其实很简单，当我们在金融市场上抓资产价格的主要矛盾的时候，可以假设资产价格是一个函数，这个函数有两个输入变量，一个是实体经济，另一个是博弈或者说市场和金融体系本身的结构性变化。如果说经济没什么波动，按照我刚才讲的“低而不崩”，经济起也起不来，下也下不去。经济这个输入变量没什么波动，它就不是当前的主要矛盾。主要矛盾是我们讲的金融问题。

首先，过去两年金融扩张快于实体，所以去杠杆对金融的冲击也大于实体。从2015年以来的数据我们会发现，金融体系单季度的扩张规模，最高的时候可以是该季度实体总负债扩张规模的3.5倍（见下图，竖线之前的数据缺失）。以前我们的金融体系很简单，就是银行放给企业一笔贷款，银行记一笔资产，企业同时多一笔负债，资产负债关系注意体现在金融机构和实体企业之间。但是当金融体系的扩张规模3.5倍于实体负债的时候，金融机构与金融机构相互之间的资产负债就变成了非常重要的因素。也就是最近一个时期讲的很多的问题，金融过剩于实体。所以，很有意思的一个现象就是，这两年实体经济尤其是民营企业其实没有加杠杆。过去几年金融大规模发展的时候，实体的负债率是下降的。

当然这里面有结构性的特征，我们来看大中型企业红色的这条线，发现负债率是下降的，而国有企业却在加杠杆（见下图），居民部门在加杠杆（见下面第二张图），这是实体经济的一个变化。这也就回到了一开始讲的问题，在金融扩张的过程中，金融扩张的规模远快于实体加杠杆的规模，在那个阶段实体的负债率是下降的。那么接下来我们考量金融监管对于实体经济冲击的时候，可能对于金融体系的冲击会远大于对实体的冲击。比方说，信用债偿付的压力可能是下降的，因为一个企业短债改成长债之后，实际上它的债务不需要每个季度都滚动，这是一个很有意思又值得我们重视的现象。

实体经济层面，去杠杆、强金融监管，城投体系还是会受到较大冲击。如果看过去几年各个板块债券融资的规模，可以发现，首先，城投信用债的发行量其实非常大，基本上是其他所有行业的总和；其次，城投最大的问题是除了负债规模扩张之外，城投的负债期限同时还在缩短。这与民营企业的情况截然相反，民营企业这两年是把短债改成了长债，所以偿付压力相对较小。然而，在过去3-4年，城投业发行债务的规模越来越大，而发行的期限越来越短，所以如果加强金融监管，城投的风险是需要关注的第一个问题。当然，金融的问题可能更大。根据我们基于公开数据的保守估计，金融体系内部空转的规模占金融体系总资产规模的比重约为1/5左右，而增量的部分可能远不止1/5，因为金融空转近几年更加突出。所以，金融去杠杆最受损的一定是金融体系。

注：红框中的数据不完备，空白处仅代表没有数据；

数据来源：CEIC，Wind，《证券期货经营机构私募资产管理业务2016年统计年报》，《中国银行业理财市场年度报告2016》

金融体系值得重视的另一点，是投资者结构变化。过去的一两年里，尤其是2016年，A股新开户数每个月基本上是稳定的，但新开的账户主要是规模在1万以下的，与此同时，机构开户的数目则是大幅增长，并且都是1000万以上的账户。因此，金融体系大发展的过程带来的一个影响是，整个金融市场出现了机构化特征：一方面，2015年的股市异常波动之后，散户投资意愿下降；另一方面，散户把钱交给了金融机构，导致了资金委外，机构投资者占比上升。当然这也带来了一些问题，即银行把风险也转嫁到了保险和资管机构。

从债券市场的持有人结构变化中可以看出，银行近年来增持了利率债，但是减持了企业债和中票，这背后反映的是银行把高风险的资产委托给基金公司打理，因此也可以看到，基金公司则大幅增持了国开债，同时增持了企业债。此外，保险公司投资各类债券的规模整体都在下降，这与保险公司将更多的资金配置了股权、PE和非标资产有关。所以这是我们看到的这几年金融体系的变化，这带来了一些问题。

第一个特点，机构大量做期限错配。简单来讲，不论是债券市场，还是股权市场，资产管理人在委外压力之下都要追求收益。但是过去三年是资产荒，各类资产收益率普遍较低，这导致很多管理人会选择拉长资产端期限。不仅是在债券市场，股权市场也有大量资金从二级市场转向一级市场。一级市场需要的投资期限更长，但是潜在的回报可能也更丰厚。我们可以看到，2014年之后，PE、风投的投资规模是远大于A股IPO融资规模，这意味着大量的钱在一级市场上等着在二级市场“套现”。

第二个特点，机构大幅降低了对信用风险要求。原本应该是负债端久期相对较长的机构会去配置一些流动性差的资产，但是实际的情况是各类交易性金融机构开始增持流动性较差、风险较高的信用债，2016年基金、交易所等交易性机构在企业债持有人结构中占比已经超过70%了。为了追求收益，这些机构降低了对于风险的要求。

金融加强监管之后，各类资产流动性全面下降了。以上两个现象反映出在资管的压力之下，机构拉长资产的久期、下调了信用风险的要求，钱都投入了那些没有流动性的资产里面。但金融监管、去杠杆过程中，市场流动性是下降的。带来的问题却是下图中我们可以看到，几乎所有的资产流动性都出现下降。

于是，资产价格基于流动性的分化，将成为未来的一条主线。当流动性下降时，所以有流动性的资产开始变得稀缺，就变成了大家如果有些闲钱就愿意投的资产。因为这类资产我买进去，至少投进去以后可以出的来，而大量缺乏流动性的资产，则无人敢碰。今年以来，因此我们看到二级市场上大股票和小股票的分化，背后就是这个原因。我们来看申万50与创业板估值的比较：如果看PE的比值，从牛市思维来看，也就是看PE，当前已经到了历史的高点；从熊市思维来看，而如果用PB比，也就是看PB，当前离历史高点还有一半。而如果说二级市场在分化的话，没人接盘的话，事实上一级市场压力可能更大，因为一堆人把钱投到了PE，等着上市，结果监管政策和金融生态的变化导致接盘的人变得越来越少，于是这些资产就砸在手里了。综合来说，所以流动性好的资产是稀缺的，因此未来会持续的有溢价，而低流动性资产则会有持续折价。

债市也是一样，我们可以看到债市换手率也出现了类似券的交易量是下降的分化，但债市价格层面可能还反应的不够。如图所示，整个债券市场的交易量从2015年7月份的股市大幅度波动之后出现回升，但是去年金融去杠杆开始后，债市交易量也就下来了。从企业债和利率债的换手率来看，经历了三个阶段：

1）2016年初，利率债换手率上升，信用债的换手率开始下降，主要原因是机构锁仓。因为2016年初债市是牛市，资产荒下要追逐高收益资产，尽管信用债流动性不是很好，但机构仍然愿意牺牲流动性持有信用债。

2）2016年8月，开始金融去杠杆，从这个时点开始利率债、信用债换手率全面下降。

3）从今年年初开始，信用债的换手率继续下降，最近已经创历史低点，但利率债的换手率却开始上升，这是因为流动性偏紧的格局下，市场偏好流动性更好的利率债。而信用债买入后很可能会出现无人接盘的情况，因而除非负债端期限很长，机构不愿持有信用债。下一阶段来说，利率债以及高流动性、高评级的信用债可能是最主要的投资机会。如果说股票基于流动性的分化已经反映得比较充分的话，债市的高流动性资产价格则还没有反映到位。

利率债、高评级信用债的拐点可能已经出现了。一个有意思的现象，是同样期限AAA的信用债收益率开始高于理财收益率。这意味着，如果银行发一个1年期的理财产品，资产端对接一个1年期的AAA的信用债，是会获得正息差的。这种情况下，高评级债券还会跌吗？我觉得不太会。但是有一点需要注意，就是我刚才反复提到的，流动性差的东西可能还没跌完，基本面不好的东西可能也还没有跌完。低评级信用债--尤其是城投债--可能还没跌完。

总结

最后作一个总结。

经济方面，我认为不是未来一阶段的主要矛盾，经济是不好不坏、不死不活、不上不下，主要是调整，等它慢慢修复。

金融市场，我觉得最主要是两条：

第一，投资主线就是我演讲的标题“硬通货”，基本面要“硬”，因为过去几年人们为了追求收益，把大量的钱放在了基本面不那么“硬”的资产上面，这部分资产里的投资者可能要继续经历一个 “无量下跌”的过程。

第二，要有流动性，要“通”，没有流动性的资产很容易砸在手里，没人去接盘。但高流动性资产，应该给溢价。当前来说，利率债、高评级债券，应该是有不错的投资价值。

最后，从市场生态的角度来讲，一旦当政策把“韭菜”都保护起来了以后，那么等着割“韭菜”的人或者机构自己就变成了“韭菜”，这是金融市场我们接下来将要看到的一个重要变化。