会议纪要 | 美国的政策及美国大选将如何影响全球宏观大类资产配置

马克·帕皮克（MARKO PAPIC）先生是美国Clocktower Group的合伙人兼首席策略师。Clocktower是一家总部位于加州洛杉矶的另类资产投资管理平台。帕皮克领导的策略部门主要为全球机构客户提供定制的地缘政治，宏观经济，和市场分析。

帕皮克在加入公司前曾任职于BCA Research(由HamiIton Bolton成立于1949年)，担任该公司的高级副总裁和首席地缘政治策略师。他创立了西方金融界专注于地缘政治分析的投资策略研究实践(“GPS”) 。GPS旨在通过探索金融市场对地缘政治因素的定价和预期差来获取投资阿尔法。

在加入BCA Research之前，帕皮克在全球地缘政治咨询公司Stratfor担任高级分析师，主要负责的是该公司的地缘政治策略研究以及分析师培训项目。在帕皮克的学术生涯中，他帮助德州大学奥斯汀分校创立了欧盟研究中心。帕皮克同时拥有德州大学奥斯汀分校的政治科学硕士学位和英属哥伦比亚大学的硕士学位。

货币政策在西方国家已黔驴技穷

首先，我们认为现在全球最重要的宏观趋势就是货币政策在西方国家基本已经没有任何效果了，左图（图1）可以看到美联储已经明确表示，在未来相当长一段时间不会提高利率水平，右图（图1）可以看到西方所有的发达国家都或多或少采取了零利率或负利率的政策，我们认为这种情况在相当长的时间内不会有所改变，他们希望用零利率政策来刺激国内需求并维持正向的通货膨胀，但我们认为这个结果可能在未来很长一段时间也不会发生。 所以我们认为作为投资者现在不需要关注货币政策，未来最更要的是关注财政政策。

图 1.

过去十年，美国经历了十分低的经济增速，在这十年中有大量的收入不平等问题，现在美国民众当中普遍有一种不满国家经济现状的愤怒，所以我们认为现在美国的中间选民，他们更愿意往经济左倾的政策上转，他们希望更多的政府直接参与利用财政政策来促进美国的名义GDP增长。左图（图2）显示了美国年轻一代，他们更向往社会主义而不是资本主义，总体来看美国也有近40%的民众倾向于社会主义，右图（图2）是我们自己创造的“经济政策左倾右倾指数”，大家可以看到英国和美国现在还是比较偏右一点的，但是我们认为在未来5-10年它们一定会往左走，变得更左倾，同时变得更像意大利和法国。这些意味着什么呢？我们认为在未来5-10年，对全球投资者来说更重要的是财政政策，它不仅影响美国的经济和股市，也影响着全球的经济和股市。

图 2.

欢迎来到布宜诺斯艾利斯共识

在上一个经济周期中，也就是从2008年金融危机之后到2019年疫情爆发，在这个周期中，美国是在我们认为的华盛顿共识的框架上对经济进行调整的，我们可以看到（图3）2009-2014年，虽然美联储启动了量化宽松政策，但是它的财政政策是偏紧缩的，2015-2020年美联储决定退出量化宽松政策开始进入量化紧缩之后，特朗普当选，他开始在财政上进行更大的刺激。在过往的十年中，每当美国的财政政策或货币政策开始发力的时候，它的另外一边总会在相反的方面去限制它，华盛顿共识总体是一种审慎的框架去调整经济，但是现在我们看到的情况可能不一样了。我们想强调的是，现在我们在美国讨论的不再是华盛顿共识了，我们认为现在美国正在进入我们称之为“布宜诺斯艾利斯共识”，我们选用这个名字的原因是想提醒各位，在过去几十年当中，阿根廷的民粹主义以及他们实行的民粹主义的政策给国家的经济、政治带来了重大的灾难。疫情以来，美国发生的一切，货币政策财政政策在共同发力，刺激力度也远远超过了2008、2009年的次贷危机。

图 3.

这张图（图4）显示了今年财政政策在美国的重要性，图上紫色的线是标普500指数，黄色的线是花旗经济以外指数，第一条竖线是美国开始大规模给民众大规模发放支票，一发出去整个经济和股市开始回升。第二条线是在七月底八月初，美国停止了直接给居民发放支票，它的走势就开始向下，财政政策也是今年美国大选的一个最重要的关注点。

图 4.

2020美国大选对全球经济的影响

从宏观投资者的角度而言，本次美国大选无关乎谁的输赢，我们关注的是这场大选是利空经济还是利好经济的大选。 这张图（图5）基本告诉了我们这次大选之后全球的资本市场会如何表现，最右边和最左边这一列，无论谁赢在我们看来都是一样的结果，他们都会产生利好经济的政策。我们认为，如果是拜登入住白宫，同时民主党控制参议院，或者是特朗普赢得连任，共和党控制参议院，这都会使美国出现大规模的财政刺激，所以这是利好经济的。但是如果出现中间的情况的话，拜登上台，但是参议院仍归共和党控制的话，我们认为这是对经济非常利空的政治组合，参议院会阻止大规模的财政政策的出现，可能对全球的股市和经济都是利空的。

我们认为，如果出现左边和右边两种情况的话，美国的GDP都会表现非常好，同时全球市场可以买入抗通胀型的债券，包括黄金，其他新兴国家包括中国都会跑赢美国股票，而且随着通胀的回升，大宗商品会表现非常好，周期股会跑赢防御股，但是这个组合会比较利空美国债券和美元。但是如果出现利空美国经济的情况下，我们认为美元会维持强势，同时投资者应该继续买入美债，但是美股在这种避风险的情况下仍然会跑赢其他的国家。

图 5.

在美国很多投资者有这样的看法，他们更喜欢分立的政府，他们觉得分立的政府会防止新兴政策处台并且减少对经济的冲击，但是这次的情况不一样，大家目前关注的是财政政策，如果有一个分立的政府会利空美国经济。同时看右边这张图（图6），大家喜欢分立政府的一个很重要的原因是我们一直在过去30年、40年来生活在华盛顿共识的框架下，即使美国不出台新的政策，华盛顿共识也会引领美国向好的方向走，但如果我们的判断正在走向布宜诺斯艾利斯共识的话，一个分立的政府也会让它更进一步走向深渊。我们认为，目前有大概30%的概率会出现利空经济的情况，如果这种情况发生的话，我们认为美元将继续表现强劲，但是全球的股票市场可能会进一步沉压。

图 6.

美元将怎么走？

我们认为，很大几率拜登和民主党将取得大胜，经过目前短暂的风暴之后地资本和全球经济会回归平静。如果民主党取得大胜，可能在未来12-24个月，美债的走势会和2016年非常接近，就是因为大家对财政刺激的预期上来之后会导致美国十年收益率的上升。

图7可以看到，2016年产生统一政府之后，美元是有一段升值趋势的，如果现在民主党取得大胜的话，美元会怎么走？ 我们认为，如果民主党取得大胜之后，美元不会升值反而会贬值。 这是因为2016年大家对财政刺激的预期是非常高的，因为特朗普总体上是一个民粹主义者，但是另一方面还是会预测美联储加息去控制美国逐渐兴起的通胀，但是我们可以看到，过去这几个月，美国的货币政策委员会一直在重复，如果以后美国通胀有起来的态势，他们不会那么快地去加息，我们就认为如果以后财政政策正常打出来的话，会提高美国的通胀预期，但另一方面又把名义利率按在地板上的话，就会导致真实利率不断下行，它将会把美元送入一个长期的贬值通道。

图 7.

这张图（图8）显示了日元过去几年的经验，日本央行长期把利率维持在非常低的位置，正常情况下，一个国家财政紧缩货币会贬值，但是把名义利率按住不动的话，财政紧缩真实利率会上升，日元也会升值。我们认为美元日后的走势会很像日元在十年前的走势，财政一紧缩美元就会升值，财政一刺激美元就会贬值。

图 8.

中美关系何去何从？

我们认为，美国现在正在抛弃华盛顿共识走入布宜诺斯艾利斯共识，但是我们另外一个观点认为，中国现在可能是全世界仅存的大型经济体中在拥抱华盛顿共识的国家。 虽然这次疫情之后全球经济陷入衰退，但是中国保持着很审慎的货币政策，同时在财政政策上的力度是远小于2008年2009年的，财政刺激的力度是比较小的，所以我们认为中国正在拥抱到华盛顿共识，而美国正在走入布宜诺斯艾利斯共识，正是中美两国这种货币政策上的分歧导，致现在美国国债收益率和中国国债收益率的利差达到了历史最高。我们认为在这种情况下，未来5-10年全球机构投资者一定会将更多的资金投入到中国的资本市场，这都会辅助人民币进入一个升值通道。

图 9.

我们认为如果拜登上台，美国对于中国的外交政策上会采取更理智、更合理的措施。 最近我们有幸跟美国拜登竞选团队中两个中国专家，也可能会成为对华主导政策的专家聊过一次，他们都认为如果拜登上台，美国对华政策会变得更加理性。但是也可能拜登上台后，仍然会受制于美国国内政治的一些情况。如果拜登上台，我们认为共和党在未来4年一定会成为反中国的急先锋。我们可以看到，2024年有可能去竞选美国总统的有3个候选人，美国的国务卿蓬佩奥，还有两位著名的反华参议员特德·克鲁兹和马可·卢比奥。所以，从中长期看美国对中国的反华的态度仍将持续。

虽然共和党可能会在反华的道路上越走越深，但是好消息是，我们认为冷战是不可能的，中美两国无法完全割裂当今的世界，当今全球是多级化的格局，而非冷战期间美苏的双极化格局。 在这样的格局上，不管是美国还是中国，很难完全掌控你的盟友。这是我们结构性的观点，多极化的格局是对中美冷战最大的阻碍。

在上一次全世界是一个多级化格局的时候，要回到19世纪末和20世纪初，也就是第一次世界大战之前。我们可以看到图上（图10），左边是1870-1913年英国与德国的双边贸易，虽然他们在一战开打，但是在之前他们的贸易额是上升的，右边美国与日本在二战前的贸易量，虽然说1941年珍珠港事件全面开始战争，但是在此之前很多年他们的贸易额是上升的。我们认为多极化格局下，两个大国不可能完全分割这个世界，也不可能永久地敌对下去，就如同今天的美国和中国。

图 10.

我们认为风险也是存在的，现在中美关系最大的风险是在美国反华成为了一种意识形态而不是政策。我们认为，如果这种意识形态继续持续的话，它可能会变得比现在的新冠疫情对两国的冲击和对美国以后的发展都会变成更大的风险。但我们认为好消息是，即使特朗普赢得了大选，以后他的外交、贸易政策仍将受到国内、国际经济的限制。 任何时候，只要中美贸易战一爆发，美国整个的经济都会要往下跌，右边这张图（图11）可以看到，基本上特朗普一开动贸易战，经济一沉压，他的民调也是会下跌的。 所以即使特朗普连任的话，我们也认为他不会贸然再去跟中国在贸易战的道路上走下去了。

图 11.

本文涉及对未来事件或者情况的描述、预测或观点均属前瞻性陈述，受难以预测的特定风险、不确定性、假设有效性及信息时效性等诸多因素限制，仅供参考之用，不构成对任何人的投资建议或者销售要约。读者应结合自身情况，独立判断所载内容的有效性，自主决策是否采信，敦和资管及其雇员对读者使用本公众号及其内容开展投资行为等活动造成的结果不承担任何法律责任。

敦和资管对刊载的原创内容享有著作权。未经授权，任何机构或个人不得以任何形式节选、复制、修改、使用或传播本订阅号内容。如经授权转载，须完整转载并注明出自敦和资管公众号。