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那么为什么我们在目前的时点，非常旗帜鲜明的，或者说大声疾呼电解铝供给侧改革大幕即将拉开？

主要在4月15号，我们看到了新疆昌吉州政府发出了一个相关的政令，就是经中央领导同志重要批示、指示，以及自治区党委政府要求，州人民政府决定停止新疆东方希望有色以及其他两家企业，违规在建电解铝产能的项目建设，总涉及产能200万吨。我们认为新疆作为仅次于山东的，在过去的五年电解铝产能大干快上的主力产区，它能够出台这么严格的一个政策，我们觉得这是从地方政府的表现上和表态上，已经使得大的电解铝供给侧改革逐步浮出水面。

在不远的未来，或者在近期，就像我们说的，不止于环保限产这样一个综合整治的，针对电解铝大的政策有可能就会落地。

同时，一旦落地的话，考虑到像新疆的自治区这样的主力产区，能够这么快速、这么坚决的推出减产的政策，有可能大概率它的执行力度是超预期的。

接下来，我们想主要阐释三个大的问题：第一个大问题就是为什么要进行供给侧改革；第二个问题就是供给侧改革如果要执行的话，在哪些方面要来推进；第三就是一旦供给侧改革落地，它会有哪些可能的影响，或者说在哪些方面有可能要超预期，那么结合为什么、怎么样和最终的结果，我们觉得电解铝板块可能会迎来比较重大的投资机遇，我们也会给大家介绍选股的标准。

   为什么要进行供给侧改革？

主要的疑问就在于电解铝本身，大家看到它的开工率就是在75%到80%之间，可能并不是特别的过剩，不像有的行业，像煤炭、钢铁，甚至一些小金属行业，它的开工率是非常低的。它为什么要进行供给侧改革呢？我们认为对于电解铝供给侧改革，电解铝作为有色行业产值最大，或者说除了钢铁之外，金属的原材料产量最大，相关涉及的GDP的带动，以及就业的带动最大的这么一个偏政策性的金属，它其实不能光从行业自下而上来看，事实上是需要自上而下，推动供给侧改革整体的、综合的角度来看问题的。

从2011年或者说2010年到现在，基本上五六年的时间，这个行业到底经历过怎么的变化，这样的变化为什么使得供给侧改革势在必行？

过去五年，实际上从2010年、2011年开始，在电解铝行业主要出现三个大的压力，或者说三个大的背景，催生产业格局的一个大的变化。

那么三个大的背景，首先第一就是铝价下跌，可以说铝价是从2011年5月份开始见顶回落，当时的沪指的价格是在18485元每吨，从那个高点就开始逐渐的阴跌，实际上到了2015年的四季度，曾经突破了一万块钱，曾经跌到过9620，整体上是接近于腰斩的，下跌了48.5%。那么这种连续五年、六年价格阴跌，这个不光体现在价格的下跌上，其实对于整个行业的利润表和资产负债表，带来了极大的损伤。

一方面使得铝冶炼行业新增的投资出现了负增长，债务的负担也开始加大，同时也对电解铝企业绝处求生、降低成本，切切实实的提出了非常大的压力和动力，这是第一个背景。

第二个背景就是网电成本高企，在2011年到2015年，实际上煤价是持续下跌的，接近腰斩了，但是我们看到网电的价格是持续处于高位的。如果是这样的话，铝价在下跌，占电解铝成本的40%的电力成本的价格没怎么下跌，这实际上就活生生吃掉了电解铝原先的利润，使得它们苦不堪言，这是第二点，就是网电成本的高企。

第三点就是中国的铝土矿资源，其实本质上并不特别缺，因为它的储量占全球的4%，但是它对应的中国的氧化铝和电解铝的产量的占比，那确实是一个非常悬殊的差距，可以说目前来看，铝土矿的储量是3%到4%，但是电解铝的产量占全球的55%，这就使得你的电解铝的冶炼的产能逐渐的扩张，你的资源上不去的话，必然使得你的资源的对外依存度不断提高，迫使你首先把国内能出来的矿采出来，实际上这逐渐是会透支我国的铝土矿资源。第二，你必须要到海外布局，去到澳洲、印尼、几内亚、巴布亚新几内亚这些地方去布局，这就是过去五年中国的电解铝行业面对的三个不得不面对的大的背景。

在这三个大的背景下，实际上中国电解铝行业它发生了深刻的变革，这种变革我们回头看都是市场化的，确实是市场化的一个动力和压力，使得它们向着这些方向去发展，这些方向的发展总体上是良性的。

但是可以明确的讲，由于一些政策方面的因素，使得整体的这个市场化的进程出现了一定的扭曲，这种扭曲实际上就是我们为什么要用供给侧改革来解决这种扭曲的一个关键，或者说解铃还须系铃人，系铃的是政策出现了扭曲，那么解铃也必须通过供给侧改革来把它改革掉。主要的变化，第一由于网电的成本太高，中国的电解铝的整体的比例从2010年的40%，系统性的提升到2016年底的75%，大家不得不通过自己建火电厂来实现自备电的比例的提升，从而降低自己的用电成本，这是第一。

第二点，产能向能源和资源富集地去迁徙，从铝土矿的储量，和煤炭的储量上来看，其实主要是向两个方向，一个是西北，一个是西南，西北主要是有煤炭，西南主要是有氧化铝。同时，从电力相关的一个分布来看，西南还拥有丰富的水电资源，所以来看，对于电解铝它的生存和发展主要是取决于40%的氧化铝的成本，和40%的电力的成本，通过对市场化的一个产能的迁徙，就是要到铝土矿多的地方，电力成本低的地方，煤炭多的这些地方去，所以这也是一个大的方向。

那么第三个相关的变化就是，大家可以看到，本来按照资源和能源的富集地，应该是西北和西南，但是山东反而成为了过去五年产能增长最快的地区，这是为什么呢？因为它目前的总体产能已经接近900万吨，占中国的26%，它的产能的异军突起，其实目前来看并不符合向西北、西南去的产业格局的变化的，它的总体的成本的优势，其实主要取决于它的自备电的运行所带来的成本优势。

比如说它是不与国家电网并联的，可以不缴纳费用。同时，在这个基础上，又进行快速的一个扩张，同时一体化的优势在它的整个产业园区的部署上也体现了很大的成本优势，就是后端的铝加工的相关的加工产能，围着电解铝的产能来建，使得整个园区内供应的效率，能源的一个共享，对于成本的优势是有非常大的贡献。所以在这个情况下，山东凭借着这样的成本优势，同时还有港口的优势，可以进口海外的铝土矿，比如澳洲、印尼的铝土矿，也建立了非常好的成本优势，这就是在三个大的背景之下，使得电解铝行业出现了三个比较大的深刻的变革。

那么这些变革实际上都是市场化的，都是去寻找成本更低的这么一个区域去进行布局和扩张。在这个市场化的趋势下，实际上我们发现它会有一些政策性的扭曲，这种政策性的扭曲有可能就是产能过剩的一些根结所在。首先我们讲第一点，它出现的问题就是产业格局和市场秩序出现了问题。

首先，成本比较低的一些产能，由于当地的地方政府，比如“达康书记”为了保GDP，这些“达康书记”们会在电解铝价格下跌的过程中，会给相关的电解铝厂来进行补贴，给它优惠的电价，使得本来不适合发展电解铝产能的一些地区，或者说本来就应该退出电解铝产业的这些地区仍然苟延残喘，使得这些成本曲线处于高端的产能，尾大不掉，很难去把它清除掉，这个市场也很难出清，一旦价格涨了的话，这些产能又出现了复产，或者说进一步的扩产，使得产能过剩的问题持续难以解决。

第二个问题，恐怕也是目前影响最大的问题，就是违规产能，或者说不符合行业规范的产能的无序扩张。事实上，在上一轮从2003年到2007年那个大的初期，包括从2009年、2010年的四万亿下去，这两轮比较大的大宗周期的背景下，地方政府在局部利益的驱使下大干快上，提供了很多政策性的优惠，使得相关的对于电解铝的投资冲动非常大，有的甚至是地方政府以地方建设重大项目的名目，向国家来申请批建，或者说有些企业基本上就是先建再报批，这种产能是非常大的。事实上我们回过头来看，2003年、2004年以后就没有非常正规的批文来允许电解铝建设，但是事实上这些产能确实出现了非常迅猛的扩张。

在这种情况下，这种扩张就必然由地方政府优惠的情况下，它必然不是特别市场化的，它会出现盲目的扩张的冲动，造成产能的一个过剩。

同时，还有一个比较关键的问题，就是结构性的问题，政策一直呵护了这些高成本的企业，使得它这块的产能在成本曲线上处于高位，始终把这个价格一直扛在比较高的位置，但是对于成本线低端的企业，尤其是明显优于其他的产能，比如说西北、西南的产能，特别是山东的孤网运行的产能，他们就能获得非常长期的超额利润和充裕的融资，一旦觉得IRR合算、回收期较短，规模效益非常显著的驱使下，再加上地方政府的支持下就会大干快上，使得这个产能出现畸形的扩张。

所以我们认为，在这种无序的扩张下，这其实是导致电解铝产能过剩的一个重点，最关键的一个问题，这是必须要供给侧改革的问题。

第二个事情也是非常关键的，就是整治电解铝的产能，它的本质实际上是解决电解铝背后的火电污染。

因为电解铝是众所周知的一个高载能行业，它一吨的电解铝是需要13200到13500度电，我们进行了测算，2012年3250万吨的产量，其实意味着它消耗了4400亿度电，这占据了去年的规模以上发电量5.91万亿度的7.4%。就是这么一个4000多亿产值的行业，消耗了我们国内7.5%的耗电量，这个背后实际上就是大量的火电的污染。

因为目前中国的供电结构绝大部分都是火电，而且随着中国电解铝的自备电的逐渐提升，基本上都是火电自备电厂，它的环保的措施也是相应的比较低下的，这又进一步提高了火电相关的一些燃煤的污染。可以毫不夸张的讲，中国电解铝第一大国的地位，目前已经占全球的55%，这样是以承担4400亿度电背后的耗能，以及随之而来的火电的大气污染、工业的三废污染为代价来带来的。

事实上在海外，其实为了去减轻这个污染的负担，像发达国家，美国、欧洲，他们也顺势在环境成本高企的背景下，他们的产能早已经逐渐的清退，目前来看，美国的电解铝的产能已经只有85万吨，这事实上连一个云铝股份的产量都要比它大。所以这就使得中国是电解铝第一大国，同时也是电解铝相关的火电污染的第一大国，这是供给侧改革控制大气污染的一个非常重要的抓手。

最近，4月1号雄安新区的建设，让大家进一步的认识到，华北地区火电燃煤的污染必须要重视。因为雄安新区离中国第一大，或者是全球第一大电解铝产区山东，仅仅有250公里左右的直线距离，如果考虑到它周边的面积的话，可能离的更近。所以说任由华北地区的火电进一步扩张的话，这实际上是非常威胁雄安新区的大气污染的治理的。

第三点，我们觉得要从全球的角度来看，如果我们一家独大，中国的体量占了全球的60%的话，那它势必会出现两个问题，第一个问题，你的市场会对你进行抵制，比如在最近美国铝箔协会对于中国又进行了双反，这个就会造成对于下游国家的贸易摩擦。

同时，因为你电解铝的冶炼产能太大，对于铝土矿的需求会越来越大，这样会引起资源型的国家，比如说像几内亚、印尼这些国家，民族主义倾向带来资源无法保障的风险。所以总体上来看，在过去五年有三个大背景，促生了产业格局的三个大的变化，整体的三个大的变化中，又出现了三个亟待供给侧改革解决的问题，分别是产业格局的畸形，以及无序产能的扩张；第二就是严重的燃煤污染，尤其是华北地区；第三就是相关的贸易摩擦。这就是为什么要进行供给侧改革的几个政策的初衷。

在这个背景下，怎么样来进行供给侧改革，实际上就是对症下药。

首先，比较直接的，目前我们也看到了相关的政策，京津个地区2+26城市对于电解铝、氧化铝，以及相关的预焙阳极的限产的政策正式出炉，这个政策就是对于电解铝及其相关配套产能带来环保影响的整治，这个在我们的深度报告里也把相关的对于产量的影响做了比较深入的测算。事实上，在2017年、2018年，电解铝相关的采暖季的产量是分别限制41万吨和63万吨，这个占2016年全国产量的比例分别是1.3%和1.9%，氧化铝对应的是1.9%和3%，阳极碳素的话分别对应将近2%和3%这样一个水平，总体上就是2%到3%这样的一个国内产量的缩减，这是对于环保采暖季主要要做的事情。

第二个抓手就是坚决遏制，或者说坚决整治未批先建产能的无序扩张，事实上在2013年7月18号，工信部下发了铝行业的规范条件，依照这个条件，实际上确认了电解铝和氧化铝规范的产能，换句话说给了这些原先没有批文的产能的准生证，但是目前来看，所谓合法化的这些产能之外，多出来的这些产能，其实目前我们可以姑且把它定义为无序的，或者说有可能是未批先建的产能，这个产能的总体的量，电解铝大概在1134万吨左右，氧化铝大概是占2846万吨左右。

当然这个是我们从分析角度的一个测算和预计，这恐怕和政府所统计到的，非常明确的审批未审批的产能数据还是有比较大的出入，但是总体上来看，确实在政府认定的产能之外有无序产能的扩张。所以我们昨天晚上看到的，新疆昌吉州政府公布的，未来在建的200万吨的产能项目它就是违规的，这个就要停下来，这恐怕就是我们除了环保之外的第二个抓手。

第三个抓手就是淘汰落后产能，我们现在来看，我们在深度报告里讨论了相关的电解槽的槽型，以及相关的正在淘汰、长期闲置以及面临淘汰的产能的统计。总体上来看，目前面临淘汰的大概在372万吨左右，电解槽的槽型基本上是在200-400千安为主，占目前建成的产能8%左右。当然，它的这种淘汰恐怕也是渐进的过程，不可能一下子8%全部拿掉。所以综合我们三个大的方向，一个是环保，一个是违规产能的整治，第三个是淘汰落后，这实际上就构成了供给侧改革主要的内容。

   在供给侧改革的推进下，它会带来哪些影响？

第一点就是涨价，第二点就是行业秩序会出现比较大的变化，这种变化会利好一些符合行业规范、产能部署符合国家鼓励方向的公司。首先，从涨价的角度来看，我们在深度报告中梳理了未来两年中国以及全球的电解铝供需平衡表，最终得出来的这么一个结论，就是在2017年、2018年，电解铝是逐渐进入轻度的过剩，而这种过剩基本上是在100万吨左右的过剩。相对于全球六七千万吨的水平的话，可以说它是边际上走向过剩，但是整体的供需平衡来看，是一个紧平衡的局面。

在这种情况下，如果我们占全球产量55%的中国的供应，出现了比较大的供给侧改革的话，出现了环保的限产以及违规产能的关停，和未来新建产能的关停的话，我们认为还会对于整个全球铝的供需平衡表形成比较大的冲击。我们认为，接下来对于铝的价格是相对看好的，而且目前大概是14000左右的平台，接下来我们认为在铝价有可能会上市到16000到18000价格的中枢。

除了涨价之外，第二点就是行业秩序可能会出现比较大的变化，或者说回归一个正常化。之前我们所讲到的，由于对于GDP的崇拜，使得地方政府和成本劣势的产能难以清退，或者说有一些违规的产能它获得了不正当竞争的超额利润，从而出现了产能畸形的快速扩大，这也使得整个行业秩序被蹂躏。如果接下来我们有这方面的预期，整个行业秩序有可能一碗水端平，如果通过一些别的方式获得的这些超额利润，必须要交一定的费用给政府。

所以如果是这样的话，大家竞争的公平性就会得到保证，所以这就利好真正在铝的资源、能源的成本，和相关的煤炭资源的控制，和整体的剂量控制水平做的好的这些公司，它就是将来会逐步胜出的企业。同时，由于原先获得超额利润的公司，它们是全球电解铝成本曲线的最左端，它的成本的抬升又会使得整个的成本曲线出现一个整体的抬升，或者说最左端出现了抬升，使得整个曲线扁平化。一旦价格下跌的话，会使得整体的减产的比例会非常高，这对于铝价的弹性也会系统性的增大。

这就是供给侧改革带来的两个影响，第一个就是涨价，第二个就是行业秩序。最终，我们在以上三个大的方面的判断下，我们认为A股的电解铝板块会迎来重大的投资机遇。首先我想说的是，这种投资机遇主要来自于超预期，如果说对这些预期已经体现在相关的铝价和股价上的话，这恐怕就没有特别大的投资机遇，但是我们在推荐的过程中面临的质疑是非常多的，我们并不认为目前的价格体现了供给侧改革的所有的信息，甚至是体现的非常少。所以在这样的情况下，我们觉得会有重大的投资机遇。首先一个最大的超预期，我们认为是政策的执行力。

对于有色，比较了解的投资者和领导会回想到，去年的最大的政策性的行情就是稀土，但是稀土的政策在每一个政策的环节，我们并不认为政府达成了一个共识，但是对于电解铝的供改，我们认为它的部委的共识以及自下而上的中央领导的重要批示，实际上对于整个电解铝的供改具有很大的自上而下的推动力，它远远高于去年我们所经历的稀土行业的供给侧改革。

这个从它的行业方面的一些交流，以及部委之间，它们做的一些表态，比如说国资委、发改委、工信部，分别在今年的年初有很多重量级的领导出来讲，在煤炭、钢铁的供给侧改革成功推行的基础上，电解铝一定是今年的重点。所以我们认为，这一次电解铝的供改是自上而下推动的，它的执行力有可能会超预期。

第二点，我们现在已经看到了，在环保层面，尤其是雄安新区的一个建设的预期，使得华北地区或者说“2+26”城市地区的相关环保的督察，以及下去来进行非常强化的一年的督察。所以大家其实对于在采暖季是不是真的能实现减产还是有疑问的，但是如果按照现在环保督察的强度，我们认为非常有可能落实它的执行力，这对于价格的影响也是非常大的。所以我们觉得，整体的超预期就会带来机会。

那么在这个机会中怎么来选择股票？我们主要的判断有两个，第一个是铝价我们看到16000到18000这样的水平，甚至有可能会超预期；第二点就是电解铝冶炼环境的利润空间一定会扩大，大家回顾去年到今年一季度的情况，实际上电解铝冶炼环节的利润在电解铝价格的上涨过程中，它并没有拿到多少好处，而事实上很大程度上是因为成本推升倒逼电解铝的上涨，比如说氧化铝从去年的2000块钱以下，从九月底1800、1900这样的水平，涨到了今年一季度的3200，现在又掉到了2600了，那么在这个过程中，电解铝的上涨很大程度上的利润是被氧化铝侵蚀了。

另外，煤炭的价格也是这样，它的价格上涨导致了用电成本的价格上涨，推升了电解铝的价格上涨，这一部分的利润也让煤炭的企业吃到了。所以在前期我们并没有看到电解铝相关的公司有多好的净利润的表现，但是接下来我们认为，由于供给侧改革带来了电解铝短期内，以及未来两三年的供需关系出现比较大的改善或者是逆转，使得价格起来，那么考虑到成本端，目前来看煤炭基本上是一个震荡逐渐下行的趋势，氧化铝已经从高点3200降低到了2600，所以在这样的情况下，我们认为价格涨成本在下降，或者说不见得进一步的大涨，这使得电解铝冶炼环节的利润空间出现了系统性的收窄。

所在这样的情况下我们认为选股有三条标准，第一个就是必须符合供改大的政策的方向，现有的产能以及未来的扩产计划，必须是顺应整个产业发展规律，以及政府的审批方向的，合法合规，这是第一点；

第二点，基于电解铝盈利空间扩大的逻辑，你的单位市值所对应的电解铝的权益的产能，我们指的是权益的运行产能越大，你就会更大程度上享受铝价上涨带来的利润空间的扩大，这是第二个；

第三个就是成本下降潜力比较大的，比如说能够比较明显的提高自备电的比例，尤其是在煤价下降的时候，这会非常有效的降低你的用电成本，或者说氧化铝出现了提升，使得氧化铝的成本出现下降。同时，最近在环保督察中，预焙阳极也出现了比较大的上涨，预焙阳极占电解铝现金成本的比例大概15%，这个影响很大，如果我们的预焙阳极在环保的督察下，你环保做的好，别人关停了你不关，而且你是自备的，你不用到市场上买非常贵的预焙阳极的话，这对你的成本控制也有非常好的好处。

我就汇报到这里，下面进入提问环节。

   提问环节

Q1：谢谢齐总精彩的演讲，我觉得现在有三个事情，一个就是电解铝它带来的行情的进度，涉及到的投资进度会持续到什么时候？中间会发生哪些波动？现在从宏观上来讲，大家担心流动性的收紧，这是一方面，另外一方面整体的投资需求侧上半年还行，下半年也不知道怎么样，所以感觉到这里面有一种利空和利多的竞赛，这方面你怎么看？

齐丁：是这样的，首先从进度上来看，从目前比较显性的政策变化来看，昨天新疆昌吉州提出来要停建200万吨产能的局面，实际上已经标志了这个政策基本要落地了，否则他们不会单独的出一个比较这么大的计划。对于地方政府来讲，说实话，如果没有自上而下的压力，它其实是没有特别大的动力去削减自己辖内的，这么大的一个可以带动GDP的大项目的。所以从这个政策的动向，我们觉得地方政府受到了中央自上而下的整改的压力是比较大的，这是第一点。

第二点，我们觉得从新疆来看，它是目前除了山东之外国内最大的产区，它能够这么快的做出政治敏感性这么强的行为，我觉得它并不是孤立，有可能接下来我们会看到，很多地方的主要产区都会做相应的表态。因为整体的本届政府推动供给侧改革，它是一个非常大的系统性的工程，如果地方政府不配合，这实际上是有点逆潮而动的。所以我们觉得从进度上来讲，现在我只能说这么多，我们觉得进度已经开始，而且它有可能会超预期，这是我们关于进度的一个看法。

第二个看法就是您刚才说的流动性和需求，事实上对于有色，我们觉得广谱的有色品种都会面临三个元素，流动性、需求和供应。就目前来看，铝方面的主要的行情的推动是供给侧的相关政策对于它的产能的收缩，那对于需求和流动性来看，确实目前来看处于一个相对疲弱的阶段，流动性的收紧以及需求进一步的强势改善，目前看到的并不是特别多，这恐怕是跟房地产整体的调控和前期的PPI起来，目前来看有一些环比的压力所带来的。但是我们觉得，目前主要的推动力是在供应，这两个因素为压制，确实不会给它带来特别高的助长的因素，但是它也不见得把整个的行情打压的非常低。尤其是对于这个需求，其实我们现在来看，从行业的微观和宏观经济上，我们觉得并不特别的悲观，我们本质上还是乐观的。

首先从行业层面，大家可以观察一下，电解铝现行的社会库存，主要是五地库存，比如佛山、河南这些地方，它们这些库存在一季度以来，实际上库存是在快速的攀升的，甚至达到了历史高位，在100多万吨以上，但是目前来看这些库存在逐渐的去化，它的原因除了供应的释放逐渐减少之外，其实下游需求的拉动是一个比较大的因素；

第二点就是宏观方面，目前来看，虽然说房地产的调控带来了整个销售增速看空的预期，但事实上我们看到一二月份房地产的数据，包括接下来我相信三四线城市去库的进度是比较快的，这也会使得房地产投资、相关的施工并不会被带下来，同时像汽车和家电也是一样，也是库存去的比较多了，接下来的产销量并不特别看空。

那么再往长的时间看，我们并不觉得下半年会进一步走弱，我们反而觉得目前来看是属于库存补了挺多的，逐渐库存去化的阶段，或者说大的宏观政策方面的动向，有可能会使得整体的周期股，有可能在下半年会起来一大步。主要的原因是什么？我主要觉得未来两年有色的需求，主要靠两个中美政治周期的贡献，第一就是中国新一届的领导班子执行力非常强，接下来对经济一定是有需求的。

第二点就是目前特朗普虽然说基建的预期和税改的预期普遍推后，他目前也积极寻求一些外交的手段来提升自己的权威，为他接下来进一步推行内政来起到一定的帮助。接下来我们觉得他一定是要推行财政刺激的，目前他搞一搞军事冲突，压一压中国要改电解铝供改这样的一个贸易保护的纲领都得到实现的话，使得他下半年真正落地他的基建，也会带来很大的帮助。

所以我们觉得在下半年，很有可能出现政治周期和供给侧向上的局面，再加上房地产去库、家电、汽车这三个带动有色需求大的马车的否极泰来，所以我们觉得从短期上、中长期上，我们对需求的看法并不悲观，流动性一定是这样的，之前释放了大量的流动性，现在来看由于供需量的向好，实体经济的向好，这些流动性要逐渐的收回，但是它的收回不会逆转这样的方向，当然不会出现像2010年那样大的弹性下去，货币政策在推行的局面，大的刺激出来的这么一个局面，但是这个方向应该是向上的，这非常像2003年到2005年、2006年的情况。

Q2：我有两个问题，一个就是我不知道您对2017年和明年电解铝新增的项目有没有一个梳理？关于具体的项目，即使政策出来的话，其中是不是还有很多会上来？因为我估计电解铝的项目具体也不会太多、太大，就是比较大的项目了，因为我比较怕，即使政策出来的话，可能真正影响的也是2019年的新增产能，但是今年跟明年上来以后会不会造成产业的供大于求的压力？比如说你短期看市场炒的比较热，但是过了三个月以后，比如下半年铝价继续往下走，那你这股价是支撑不住的，这是第一个。

第二个问题是关于氧化铝，氧化铝这块一方面就是说，如果电解铝将来新增产能被制止住的话，对氧化铝的价格会不会有压力？因为最近看氧化铝的价格已经从3000块钱跌到2500块钱了，这两年国际新增的也很厉害，所以引申的一个问题是不是会影响氧化铝的价格，第二就是会不会也有配套的政策对它进行限制呢？这块的关注度好像不大。

齐丁：您提的这两个问题非常关键，我们首先对于供应的释放，在深度报告里都进行了梳理，主要根据百川资讯和上海有色网的统计，以及我们跟产业链上的一些沟通。大体上来看，我们看2017年年内合计的复产在115万吨左右，相关复产的压力大部分是一些，像青海、西南地区，它之前还是有一定的成本优势的，但是由于价格跌了，或者说在检修电解槽，接下来可能会再起来。比如像青海，青海的百和再生铝业就有45万吨，今年算复产最大的，所以现在总体上来看就是115万吨之内的水平，基本上都是停产检修结束。

对于2017年的新增产能的话，我们认为接下来的运行产能增加了476万吨，实际上真正落实到产量上来看，应该是有400万吨左右产量。这个具体的产量的话，我们这个表里面都有，回头可以多看一下，主要这几个大的项目是新疆嘉润资源有45万吨，内蒙的公司有66万吨，魏桥在再继续的投产，它的108万吨有可能在今年出来，当然它目前由于经历了一些变故，现在来看可能会有一些变化，我们也认为接下来产能会出现一定压制。

一方面看供应释放，今年在相对于2016年的低点，因为2016年减产的态势是非常明显的，在2016年的这么一个低基数上来看，今年的产量一定有比较高的增长，一定是在12%到15%的情况，这是非常客观的。需求上今年总体上维持7%左右的增长，去年实际上由于产量比较低、减产了，整体全球电解铝短缺了将近180多万吨，今年由于产能的复产，同时需求也还相对良性的增长，所以使得它的供需缺口确实在收窄，但是也不见得说会出现比较大的逆转，或者说非常大的过剩。

我们现在看中国的过剩，2017年大概在100万吨，从全球的角度来讲，由于海外的市场还是短缺的，中国以外的地区短缺了100多万吨，所以加总到一起从全球来看是一个紧平衡的，所以这样的话整体看起来，我们并不认为电解铝是非常差的。但是综合了几个比较权威机构的看法，阿拉丁是做的很好的深度咨询，略有悲观，实际上也并不是绝对看空。

对于我们来讲基本上属于一个紧平衡的情况，如果出现了2%到3%这样的，在采暖季的一个减产的影响的话，我们觉得这个对于紧平衡本身就是一个加剧，如果说进一步的会超预期，就像您说的，这些政策如果真正的落地，在今年确实会出现切实的去产量的话，那这个价格肯定是向好的。至少从期货的角度来看，期货其实是边际定价的，它看一个边际的方向，不见得说现在还是过剩的就不能涨，如果说它的过剩逐渐的在收窄，甚至是逐渐出现了短缺，即使这个短缺不是特别大，但是这个价格也是反映方向的，这是我们的看法。

那您看昌吉差不多有三个项目200万吨要停，是不是在2017年和2018年的统计中呢？

齐丁：我看一下，新疆嘉润资源这块确实有，据我们了解这次的供给侧改革不光是对于在产的违规产能，像新疆这样的属于新建的，还没有形成在产产能的话也进行了缩减，所以我们觉得一方面是对于今年限时的供需出现了影响，对于未来这些大产能如果是停建了，或者被有序的进行控制了，这个对于铝价的中枢是有比较大的帮助的。如果说把对于铝价的中枢，在未来一两年甚至是两三年，能够停留在一个比较高的位置，再考虑到氧化铝和煤炭的价格是逐渐下跌的，这种电解铝冶炼利润的空间又扩大，它就是可持续的，这个事情一定会反映到A股的电解铝板块的估值上，因为它是可持续的，所以我觉得输出了这样的结果，才是真正使得电解铝产生重估的最大的支持。

第二点就是氧化铝，今天我确实还是想单独说一下氧化铝，大家可以观察最近的盘面，云铝股份涨的挺好的，或者说在电解铝的板块一枝独秀，事实上像中铝，比如说像神火，这些本质上它的弹性也是非常大的，单位市值所对应的电解铝的产能甚至是超过云铝的，那为什么还是不动呢？这个原因就在于，之前的价格上涨，或者说之前的它们的利润的改善，其实都是改善在氧化铝和煤炭上，你看今年的一季度神火赚了2.8个亿，就是归母净利润，但是事实上它的利润很大程度上是来自于煤炭的，它基本上是煤炭赚的钱。

那么再看中铝，也是一样的，从去年八九月份的1800、1900涨到了3200，中铝是有1600万吨的产能，对应300多万吨的电解铝一定是有外卖的，而且大量是外卖的，在这种情况下它就是赚氧化铝的钱。在这种情况下，利好电解铝是可以利好它的三百多万吨的产能的，但是氧化铝在下跌的话，对它也是一个压制，所以说原先大家对于市场上说的氧化铝会出现硬短缺，其实我们当时也并不认为它会出现长时间的硬短缺，事实上也是这样的，现在跌下来了。所以对于中铝来讲它也是有一定的压制，这其实可以解释，最近为什么云铝涨得好，其他涨得略差的原因。

那现在落实在氧化铝，电解铝的供改涉及到电解铝的在产产能的削减以及未来的新建产能削减，本质上对于氧化铝的需求是一个打压。对于氧化铝来讲，目前我们除了环保的限产，这种临时性、阶段性的限产之外，市场并没有这样的预期，对于氧化铝要进行供给侧改革，所以在这样的情况下，大家确实有理由担心，是不是出现这种情况下氧化铝会跌，同时就会抑制一些氧化铝，尤其像中铝氧化铝这方面利润的增长。

从历史上或者从现实客观的供需情况来看，氧化铝从来都是被倒逼的，就是如果对于电解铝进行了供给侧改革，本质上就是一种市场化的对于氧化铝的倒逼性的改革，我的意思是说，它是一个高度依附于电解铝的品种，所以我觉得一旦电解铝出现了供给侧收缩，它的价格又跌到位了，那一些氧化铝产能可能也会自动的关停，会自动的进行市场化的调整。

所以我们觉得对于氧化铝总体的看法，目前来看相对弱势，原因就是原先氧化铝的一个价格的上涨刺激了产能，但是我们并不觉得，因为氧化铝的供给端铝土矿并不稀缺，导致它的供应弹性是非常大的，价格跌了可以减，价格涨了可以出来，它有一定的供应弹性，所以电解铝跌了肯定会逐渐减产的，所以它是依附于电解铝走的，我们并不觉得特别看空氧化铝。

大家再回头看一下钢铁的供给侧改革，钢铁的供给侧改革也没有对铁矿石进行去产能。那为什么钢铁的去产能使得铁矿石的价格又出现了非常大的暴涨呢？一方面是取决于铁矿石本身的供给集中度，如果说钢铁开始规模扩大的话，由于中国的对外依存度比较大，它的提价能力也比较大，铁矿石会上涨，大家以此为例我们来看看氧化铝，它是不是也具备铁矿石的特性呢？

事实上我们觉得，一定程度上它确实具备铁矿石的局面，确实氧化铝目前来看，它的供给也相对集中，它有可能在电解铝的上涨过程中，让它持续的下跌，氧化铝持续的下跌，这恐怕在历史上有过短暂的区间，但是总体上氧化铝跟电解铝的价格还是联动的，尤其是目前氧化铝的价格已经跌到2600了，电解铝基于上涨的话，它还能再跌到1800、1900吗？我觉得这个空间已经不大了。

那么最终落实到了真正的投资上看，我们觉得一旦电解铝价格的上涨起来，氧化铝进一步的下跌到位的话，中铝的重估就会来临，就是氧化铝不会再跌了，大家认为一致向上了，而且大家去关注中铝的单位市值所对应的氧化铝的产能，我们进行了测算是0.48，云铝是0.39，如果单独看电解铝的，如果氧化铝不再给它拖累，单独看中铝和云铝在电解铝方面的产能情况，其实中铝是高于云铝的。所以在这个情况下，现在的市场是聪明的，它确实体现了云铝先涨的因素，但是接下来一旦氧化铝跌到位以后，我们觉得中铝接下来的大机会也会来临。

Q3:您好，我想了解一下，因为工信部2014年到2016年确定了三批合法合规的电解铝产能，大概3000万吨，但是据说目前建成的产能有4300多万吨，有1000多万吨的建成产能面临一个规范。但是现在新疆出来的这200万吨是未建的，我想知道已经建成的产能有没有这么大的力度，因为从煤炭的看法来讲，因为煤炭的产能前几年已经整合完毕了，基本上都是比较真实的，所以当时能源部一旦提出限产的情况下执行力是很强的，但是在电解铝产业是不是也是这样的情况？

齐丁：是这样的，据我们了解建成的也是有一定的力度的，从主要的逻辑上讲，我觉得要从两个方面来考虑，第一个是从逻辑上讲，第二个是从法理上讲。从逻辑上讲，这一次的供给侧改革，实际上对于电解铝来讲，我觉得有三个东西被忽略了，就是供给侧结构性改革，因为某些公司获取了一个跟行业不太匹配的成本的优势，然后进行了快速的扩张，从而带来了一系列的问题。这些产能从公平竞争的角度来看，这对于行业秩序是有影响的，这是从逻辑上看；第二点，从法理上来看，如果你的这些产能不管你是不是限定的，比如说你的环保或者说你的成本是比较好，你的电解槽都是大功率的，它不见得说你的先进产能是合规的，只要这些先进产能是没有批文，那也是要减的。所以我觉得从这两条，一个是逻辑上，一个是从法理上，我们觉得在产的产能去产能的力度也是比较大的。

提问者：因为这些批文的话，先进产能在地方上就会有庇护，我担心现在认定的产能后续还会有新的认定产能出来。

齐丁：就像您之前讲的，之前在2013年铝行业的规范，规范了好几批，接下来没有被规范的，确实有这方面的不确定性，我只能说现在有这方面的预期，而且预期还是比较强，但是具体是怎样来认定的，这恐怕还是需要工信部跟协会去真正的审批和确定的，一些具体的到底去谁去多少我了解的并不多，我们只是从刚才的两条逻辑上来判断。

提问者：假定我们所有的逻辑是成立的，电解铝开始上涨，刚才你也提到了氧化铝，从推荐的几家公司来讲，您觉得如果电解铝涨到16000水平的话，它的上限会降到什么水平？

齐丁：是这样的，如果是这些逻辑都确定的话，我们大体上进行了测算，在16000来讲的话，像云铝和中铝大概在十三四倍的水平，中铝可能更低一点，中铝可能就是十倍左右。因为不光考铝价格上涨，另外你的成本也会出现下降，因为中铝在年报的解读会上也说过，它的自备电的比例在未来两年要从目前的35%到提升到50%-60%，尤其考虑到煤炭价格的下降，就使得它的成本下降的空间还是有的。所以我觉得整体上，如果到了17000的话，云铝的估值一定会被压到十倍，中铝有可能就是七八倍的水平。

提问者：这些已经考虑了煤炭价格下降和电价的成本因素是吗？

齐丁：综合考虑了，包括预焙阳极的成本，因为预焙阳极现在涨了40%，涨得挺多的。

Q4：我想问一下电解铝去产能，现在关键是看它的政策力度，因为去年稀土的话，实际上去产能是很有必要的，把价格提一提，那实际上它涉及到的利益太多了，打黑政府打不动，那么今年现在搞电解铝又去产能，现在涉及的面也很广了，山东有很多产能，新疆也有了，山东主要有环保压力，新疆的环保压力相对比较小，我听说有50%以上的都是没有批文的，但是已经建成了，要去产能涉及到就业和GDP的问题，你有多大力度的去产能呢？我比较关心这个问题。

齐丁：您提的问题很关键，因为电解铝它可以说是一个非常政策性的基础，因为它涉及到的产能太大了。我想讲两点，第一点就是相对于稀土来讲，稀土在目前来看它的上游和中游加起来的产值仅仅有一百个亿左右，那对于电解铝来讲，它的产值都是千亿级的，几千亿甚至是上万亿的，所以这个情况使得它的供改的关注度，领导的关注度是不可同日而语的，或者说一个天上一个地下的。

所以对于中央领导他考虑的不仅是这个行业是不是过剩的问题，他是综合考虑，考虑背后的污染，考虑整个的社会公平的问题，其实最近还有一个比较大的问题，就是跟美国的贸易摩擦，要给特朗普一定面子的问题。你看最近的“习特会”之后，搞了一个百日贸易谈判，我们也做了一定的妥协。

因为我也非常了解稀土，去年我们跟政策层面交流了很多，我是明显感觉到这一次的政策是自上而下的，它不光是就行业谈行业，它是从自上而下的，从社会上和政策上统一来考虑的，所以这一次我觉得您可以从新疆和地方上的表态，和最近山东魏桥的事件联系起来看这个问题，山雨欲来执行力一定是要超过其他行业的，这是第一点。

第二点，涉及到最终的推进，刚才说的天花乱坠，各方面的必要性和可能性都有，但是真正涉及你要动别人的利益是非常困难的。但是我们也觉得，首先它的执行力很强，这个很难出现非常系统性的抵制，这是第一，它肯定是有政策的，要做出一些政策和成绩的，尤其是新的地方政府上来，这些东西必须先贯彻中央的意思，实际上GDP是靠后的。

现在来看在电解铝行业一直有产能置换的问题，如果你确实是先进产能，我们的报告里也写得很全面，未来被淘汰的产能大概有三百多万吨，如果说你的先进产能现在是违规的，这是我自己的推测，并不代表政策是这样的，我推测这些被淘汰的肯定要淘汰，如果你们买到原先有审批的指标，就可以进行置换的。这个一方面去了产能，第二又不影响先进产能实质的利益，我觉得这恐怕是接下来会有一些变化的，但是这是我自己的推测。

提问者：新疆现在有产能200万吨，占整个新疆电解铝产能的比例有多少？另外全国去产能的目标大概有多少？

齐丁：首先最近的国资委、发改委、工信部的领导表态，说得很明确，电解铝没有一个去产能的具体目标。第二句话就是电解铝的这些行业是要经过市场化、法制化的手段来进行去产能的，言外之意，我不是给你一个硬杠，必须要减这么多，它是按照市场的规则来做的，所以现在来看也不知道它具体有多少，也没有具体的目标，但是事实上可以看到违规的还是蛮多的，我觉得就是这样的情况。

提问者：它的煤炭去产能，因为煤炭整个行业的亏损，涉及到GDP、就业、国企的生存问题，那你这个电解铝好像现在活得还可以，要是去产能的话，不是有点把活得好好的企业弄死吗？对于稳定化也不是很好。

齐丁：您可以看看我们的报告，电解铝冶炼厂的利润现在是被氧化铝和煤炭大量的侵蚀的，它现在的日子并不好过。而且从2011年到现在，我们每年都为电解铝进行总体的评估，其实电解铝陷入了一个恶性循环，价格跌了我减产，价格涨了我又复产，而且由于某些产业获得了超额利润，它会有很想的动力进一步扩产，而且有很强的融资功能，所以在这样的情况下，首先这种恶性循环都会使得这个行业始终是不赚钱的，始终是这样的一个病态，这是第一。

第二，由于某些公司获得了不公平竞争的，或者说独特的超额利润，如果纯粹按市场化的角度来看，那整个市场就应该是它的，其他人都会被逼死的，所以从行业秩序上来讲，供给侧改革也是势在必行的。

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