价投进化之道：确定性与接飞刀

在 《 巴菲特之道 ： 下一个猪中Ten-bagger 》 一文中 ， 很多读者与我探讨几个关键问题 ：

1 、 什么是确定性 ？

2 、 ROE-PB-PE是如何推导的 ？

3 、 推导过程中 ， 如何确定折现率 ？ 碰到分红又如何估值 ？

本文就上述问题进行分析 ， 当然所有的推导 、 观点和结论 ， 无论对错 ， 都是笔者学识和能力局限所致 。

1 、 什么是确定性 ？

在讨论猪股的时候 ， 提到最多的是牧原的确定性 ： 低成本 、 高扩张 ， 即便下行周期也能赚取超额收益 。 多数读者将其视为确定性 。

但我认为 ， 确定性是相对的 ： （ 1 ） 我们看到的确定性是否已经反应在股价和估值上了 ， 你看到的确定性市场可能已经给出了相应的估值 ； （ 2 ） 好的投资是一定是在低估的时候发现确定性 ， 譬如在15年4XPB 、 28%ROE时发现低估的茅台是投资最幸福的事 ； （ 3 ） 高估的确定性不一定是确定性 、 而是不确定性 ， 这个例子就是200元 、 39XPB 、 32%ROE的酱油 。

确定性来自于四个层面 ： （ 1 ） 宏观确定性 ： 绝大多数人都很难甚至不能预测宏观经济 ， 但正如Marks在 《 周期 》 说 ： 虽然我们不能预测宏观经济 、 但我们可以倾听周期 ， 我们可以分析周期的历史演进 、 明确我们身处周期的位置 、 判断周期的走势 ； （ 2 ） 中观行业确定性 ： 就拿养殖业来说 ， 我们可以分析供需 、 判断价格走势 ， 通过调研及分析大体可以了解行业情况并有所判断 ； （ 3 ） 微观确定性 ： 来自于企业经营层面 ， 管理上的确定性 、 出栏量和成本的确定性 ， 最终得到盈利的确定性 ， 加强公司研究我们也能大体做出判断 ； （ 4 ） 市场层面的确定性 ： 市场趋势 、 投资者情绪 、 估值水平等等 ， 多倾听和分析市场 ， 大体也能获得确定性 ， 而估值则是显性的 ， 从历史分位数大体可以有估值风险或估值回复的确定性判断 。

以上四个层次的确定性 ， 只要把握其中之一 、 二 ， 我们就可以押上相应的头寸 。

2 、 接掉落的飞刀

接飞刀这件事 ， 对趋势投资者而言是无法理解和接受的 ， 但对于价值投资者来说 ， 却是 “ 天赐良机 ” ： 在周期上行时 ， 股价和估值总会涨过头 ； 而在下行阶段 ， 往往也容易跌得太过 ， 这是市场参与者的 “ 心理钟摆 ” 摆动所造成的 ， 这种情绪所带来低估的 “ 飞刀 ” 作为价值投资者不应该恐慌 、 而要有 “ 接飞刀 ” 的果决 。

投资者往往有一个错觉 ： 高收益来自于高风险 。 很容易误入歧途 ， 认为高风险一定会带来高收益 ， 所以 ， 如果39XPB的酱油代表了高风险 ， 继续往里冲就是期待更高的收益 。 并不然 ， 高收益来自于低风险 ！ 好的投资 ， 总是在低估的时候 、 把握公司 、 行业甚至市场趋势 ， 同时赚取估值修复和估值 、 盈利双升的钱--这也是价值投资的信仰 ： 高收益来自于低风险和确定性 。

回到猪股 ， 无论5月还是9月 ， 在市场一片看空之中 ， 我始终坚持 “ 接飞刀 ” 并坚信 “ 低风险高收益 ” 的策略 ： 我在不同文章中都分析到上述提到的 “ 四大确定性 ” ， 并且估值上 ， 相对于Q3的估值 ： 牧原7.1X 、 正邦3.1X 、 天邦2.6X ， 都已经达到-1stdv甚至更低的水平 ， 而市场有可能高估了非瘟影响下周期下行的幅度和时间 、 低估了猪企的盈利能力 。

所以 ， “ 接飞刀 ” 成为向价值投资进化的必经之路 。

3 、 10%折现率如何确定

在推导ROE-PB-PE关系之前 ， 首先讨论折现率 。 所谓折现率 ： 指将未来有限期预期收益折算成现值的比率 。 说白了 ， 就是你在特定时期预期的收益率是多少 ， 才能使当前的投资保值 。

所以 ， 折现率的确定可以来自于几个方面 ：

（ 1 ） 指数投资 ： 标准普尔指数的长期年化收益率大概是10% 、 1994-2019年万得全A指数的复合年化涨幅是10.3% ， 所以 ， 我们投资A股 ， 如果不能取得年化10%的收益率 ， 还不如买指数基金 。 从这个角度看 ， 折现率可以取10% 。 【 A股的年化收益率不考虑小到可以忽略的股息率 】

（ 2 ） 名义GDP增速 ： 1994年至2019年 ， 中国的名义GDP复合增速是12.8% 、 2010-2019年名义GDP增速是10.2% ， 所以 ， 投资于股票 ， 要求的预期收益率不能低于国民财富的增长速度 ， 所以取10%的折现率也是合理的 。

（ 3 ） 无风险利率+股市风险溢价 ： 2007年以来10年期国债到期收益率平均为3.83% 、 学术研究得到的股权风险溢价为6%-8% ， 所以 ， 折现率在9.8%-11.8%之间 ， 取保守值10%也是合理的 。 【 读者中有很多在校的同学 ， 可以去学术库查询相关股权风险溢价的文章以确认 】

4 、 ROE-PB-PE的推导

确定了折现率 ， 接下来的工作其实并不难 。

基本关系 ： 净资产收益率 （ ROE ） =净利润/净资产= （ 净利润/市值 ） / （ 净资产/市值 ） =市净率/市盈率=PB/PE ， 可见 ， 净资产是PB 、 PE的函数 ， 我们就是要研究给定ROE下 ， 如何确定合理的PB 、 PE 。

假设1 （ ROE=折现率 ） ： ROE=10% 、 折现率=10% 、 盈余全部做再投资 。

这项投资如何 ？ 以什么样的估值购买这项资产 ， 以保证10年以后保持相同的现值 （ 购买力 ） ？ 假如10年以后公司清算 ， 投资100元净资产你能获得259.4元的净资产 ， 折算到现值正好是100 （ 259.4/2.594=100 ） ， 因此 ， 你的购入价格应该与净资产相当 ， 即PB=100/100=1 、 PE=100/10=10 。 换言之 ， ROE=10% 、 折现率=10% ， PB=1X 、 PE=10X就是这项资产当前的合理估值 。

假设2 （ 对应猪企 ） ： ROE=20% 、 折现率=10 、 盈余全部再投资 ， 复合增长10年 ， 10年后以10%增长 。 【 如果10年后ROE达不到相应的水平 ， 我们总可以寻找到替代投资 】

这项投资如何分析 ？ 当前以合理的价格购买10年后净资产为619.2的资产 ， 折现到当下是238.7 ， 极端假设下 ， 如果10年后清算 ， 这项投资的当下以PB=238/100=2.4X 、 PE=238/20=11.9X估值买入可以保本 ； 但我们另外假设10年后以折现率增长 ， 这项投资10年后无需清算 ， 10年后这项投资的市值为123.8*10XPE=1238 ， 折现为477.4 ， 则这项投资PB=477.4/100=4.8X 、 PE=477.4/20=23.9X ， 这就是这项投资当下的估值 。

假设3 ： ROE=20% 、 折现率=10 、 10%分红率 、 剩余盈余全部再投资 ， 复合增长10年 ， 10年后以10%增长 、 并假设红利再投资与相同ROE的资产 。 这项投资与假设2一致 。 10年后这项投资的价值= （ 104.68+19.16 ） *10=1238 ， PB=4.8X 、 PE=23.9X 。

假设4 ： ROE=20% 、 折现率=10 、 10%分红率 、 剩余盈余全部再投资 ， 复合增长10年 ， 10年后以10%增长 、 并假设红利再投资收益率为10% 。 10年后这项投资的价值= （ 104.68+6.60 ） *10=1112.8 ， PB=4.3X 、 PE=21.5X 。 可见 ， 分红降低了当前投资的估值 ！

最后 ， 给读者一个估值对照表 ， 结论是 ：

（ 1 ） 成长期不分红或少分红 ， 可以做到估值最大化 ；

（ 2 ） 典型价值股估值分析 ： 茅台30%ROE 、 40%分红率 ， 合理估值为7.6XPB 、 25.3XPE ， 当前15.9XPB 、 49.8XPE已经有所高估 ； 双汇发展32%ROE 、 78%分红率 ， 合理估值为4.5XPB 、 13.9XPE ， 当前11.5XPB 、 30XPE是高估的 ； 长江电力15%ROE 、 60%分红率 ， 合理估值1.7XPB 、 11.6XPE ， 当前估值1.65XPB 、 21XPE ， PB角度看略有低估 【 PB低主要是新增全球存托凭证所致