中国专项债扩容近4万亿，如何撬动大基建？

受疫情影响，中国宏观经济下行压力加大，基建投资被视为稳投资、稳增长的重要工具。《财经》记者梳理发现，截至3月8日，全国24个省市区公布了未来重点项目投资规划，总投资额高达48万多亿元，其中2020年度计划投资总规模约8万亿元。近日，中国资本市场上的传统基建和新基建板块一齐爆发，轮番上涨。除了水泥、建筑建材等大基建板块集体爆发外,以5G基站、智能电网、云计算、通信设备、IDC数据中心为代表的新基建板块也骤然崛起。

对于基建投资的资金来源，专项债被视为重要渠道。一位不愿具名的财政部专家对《财经》记者透露，2020年中国新增专项债发行规模或将达到3.5万亿元。目前，国家允许专项债作为重大项目资本金，这样就可以通过“专项债+市场化融资”的方式，吸引金融机构、民营资本参与基建投资，各路资本发力，推动2020年中国基建投资增速回升。

上述财政部专家表示，“专项债+市场化融资”能起到“四两拨千斤”的作用，预计2020年新增3.5万亿元的专项债,将撬动5万亿元左右的基建投资。

西南证券首席宏观分析师杨业伟也测算，预计2020年新增专项债可能为3.5万亿元左右，推升整体基建增速约8个百分点，或将拉动GDP增速0.88个百分点。

《财经》记者获悉，截至2月底，中国财政部已提前下达新增地方专项债务限额1.29万亿元, 各地实际发行新增专项债券9792.19亿元,占提前下达额度的76%。而2019年1-2月全国发行专项债券仅为3261亿元(全年发行新增专项债2.15万亿元),由此可以看出,2020年中国专项债发行节奏明显提速。

从2020年前两个月专项债资金投向看，除了铁路、公路、轨道交通等传统基建领域外，还重点投向5G、人工智能、工业互联网、智慧城市等新型基础设施领域。

在发行前置、发行规模大幅增加的情况下，不少金融机构普遍预测，2020年中国专项债的发行将对基建投资形成强有力的支撑。

值得关注的是，在加大专项债发行规模的同时，中国财政部、审计署等方面也多次警示专项债发行中应避免出现一些问题。2019年12月17日，中国财政部副部长许宏才强调，要进一步健全专项债券偿还和风险防控机制，强调专项债券项目收益和融资必须平衡，确保法定债券不出任何风险。

什么是专项债“风险苗头”？财政部预算司巡视员王克冰解释，目前很多地方的专项债项目基本没有收益，主要依靠政府性基金偿还。2018年全国专项债余额为7.4万亿元，而对应的政府性基金预算收入仅为7万亿元。照此发展，地方政府债务增速持续高于政府性基金收入增速，那么，专项债的逆周期调节作用将难以发挥。

王克冰透露，财政部正在加快探索建立专项债风险项目控制机制，试图把具体项目的偿债风险控制住，逐步完善专项债的偿债保障机制。

01

专项债拉动基建提速

随着2019年中国经济下行压力加大，市场对于2020年中国基建投资有较高的上升预期。

粤开证券首席经济学家、研究院院长李奇霖告诉《财经》记者，目前中国地方政府性基金依赖土地出让收入约占91%，未来地方政府土地出让受国家房地产“只住不炒”的调控政策影响，进一步扩大的范围有限。在中国经济稳增长、稳投资，基建补短板的大背景下，专项债规模扩展快速，预计2020年年底中国专项债余额将达到12万亿元以上。

据了解，中国政府在2008年全球金融危机后，为了应对危机、保持经济平稳发展，于2009年地方政府开始通过发行地方政府债券筹措资金，一般用于交通、通讯、住宅、教育、医院和污水处理系统等地方性公共设施的建设。2009年-2014年，中国地方政府债券先后经历了财政部代发代还、部分地区试点自发代还和自发自还三个阶段，期间发行的均为一般责任债券（简称“一般债券”）。

2014年10月，中国国务院发布的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》首次提出地方政府可以发行专项债券进行融资，其中明确：“没有收益的公益性事业发展确需政府举借一般债务的，由地方政府发行一般债券融资，主要以一般公共预算收入偿还。有一定收益的公益性事业发展确需政府举借专项债务的，由地方政府通过发行专项债券融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还。”由此可以看出，中国发行地方专项债券主要目的是支持地方政府基础设施等公益类项目建设的投融资增长需求。

中国政府从2015年正式发行专项债券，当年发行规模为959亿元。之后逐年提高，2017年中国新增地方专项债规模7937亿元，在2018年增至1.35万亿元，2019年又提升至2.15万亿元。在2019年3.08万亿元的地方政府新增债券中，新增专项债劵占比近70%。

2018年，为防范地方隐性债务风险，中国政府严格按照“开前门、堵后门”的原则加大专项债的发行力度。所谓 “开前门”，就是地方专项债发行“跑步前进”；而“堵后门”的重点则是严格管控地方融资平台， PPP监管趋严，严控地方政府违法违规举债，并妥善化解存量隐性债务。

2018年以前，中国地方政府债券期限以10年期及10年期以内债券为主，中期和短期债券规模占比相对较高。进入2018年，15年期及以上地方政府债券开始出现但规模较小，2019年以来，中长期地方政府债券规模明显增加，其中15年期债券发行量为1686.86亿元，20年期及以上期限债券发行规模为6417.99亿元，15年期及以上债券规模占2019年地方政府债券发行总规模的比例升至18.58％，相应地，中短期地方政府债券规模比例有所降低。

值得关注的是，2018年前，中国基建投资增速连续多年都保持在15%以上，但2018年基建投资增速却下滑至3.8%。2019年固定资产投资增速5.4％，其中，基建投资增速3.8％。

对地方政府隐性债务进行核查监管，严堵违规举债通道的同时，中国政府连续两年提高新增专项债发行规模，寄望其能担负起拉动基建投资的重担。

虽然今年全国“两会”召开时才会公布2020年专项债发行总额，但不少金融机构普遍预测，2020年中国政府新增专项债规模将突破3.5万亿元。

2019年9月中国国务院常务会议在提前下达2020年部分新增专项债的同时，还明确提出，“专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域”，这意味着，提前下达的1万亿元新增专项债将主要用于基建相关项目。《财经》记者梳理发现，在中国部分地方省份已经公布的2020年1-2月新增专项债募集资金用途中，与基建相关已经大幅提升至80％左右。主要是投入铁路、公路、轨道交通等传统基建领域，以及5G、人工智能、工业互联网、智慧城市等新型基建领域。

02

专项债如何发力？

近两年，基建投资已成为拉动中国投资和经济增速的因素之一。

前述不愿具名的财政部专家在接受《财经》记者采访时表示，尽管国务院已经允许专项债作为项目资本金，并扩大项目范围、下调部分项目资本金比例，但由于专项债匹配难度大，社会融资占比较低，专项债对基建的撬动作用仍有限。

背后是何原因？天风证券固定收益首席分析师孙彬彬调查结果显示，前两三年，中国新增专项债资金绝大部分流入土地储备和棚改项目，仅有少部分投资到基建项目。比如，2019年截至9月底，新增专项债中大约有70%投向土地前期开发整理和棚户区改造，真正投资到轨道交通、收费公路、机场、水利、医疗、教育等基建相关领域的专项债仅为25%左右。

前述不愿具名的财政部专家提示，大部分专项债资金流入土地储备、棚改项目，这与中国财政部在2017年5月颁布的《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》和2018年4月发布的《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》有关，这两份政策性文件分别确认了专项债劵的新品种，即土地储备专项债、棚改专项债。土地储备专项债券是用于支持土地前期开发整理，棚改专项债是用于地方政府棚户区改造。

2017年下半年，中国地方政府开始大力度发行土地储备专项债券，截至当年底，全国地方累计发行土地储备专项债券2407亿元，占到2017全年新增专项债券额度的30%以上；2018年4月之后，中国地方政府又把发行专项债券热度扩展至棚改专项债券。像贵州省2019年总计发行专项债券378亿元，就全部用于本省棚户区改造项目。

为什么地方政府热衷发行土地储备专项债券和棚改专项债券？孙彬彬认为，目前，土地出让收入是中国许多地方政府性基金中最大的收入来源，再加之，土地出让后会流入房地产市场，而棚改对地方房地产去库存，拉动当地房地产市场、乃至整个经济增长起着较大作用，因此，地方政府对土地储备债券和棚改专项债券的发行动力很大。

据中国财政科学研究院院长刘尚希、吉林省财政科学研究所所长张依群介绍，中国基础设施和公用事业领域的项目往往由于其专业化程度高，造成其建设成本较高、收入偏低，许多专项债券项目收益和融资难以实现自我平衡，这导致大量过去专项债资金流入与基建无关的项目。因此，即便中国政府已经连续两年大幅提高新增专项债发行规模，但拉动基建投资的快速回升的作用有限。

中国政府提前下达2020年新增限额，可作项目资本金、加快项目申报等措施使专项债券明显发力。在稳增长的同时，一些专家表示担忧：推出专项债券的初衷是针对有一定收益的公益性事业发展项目，以项目对应的政府性基金或专项收入为偿债来源，但在经过连续两年的专项债大幅扩容后，还有一些项目并不符合专项债券的融资要求。

前述财政部专家告诉《财经》记者，国家发改委、财政部、审计署等部门发现，有的地方政府为了多争取专项债发行指标，仓促包装一些不能实现收益与融资自平衡的专项债项目；有的地方政府为了达到专项债的发行要求，对专项债券项目预期收益过分夸大，根据收益覆盖本息好多倍来编造收益；有的地方则存在大量专项债券资金闲置问题……

粤开证券首席经济学家李奇霖在多个省份调研中发现，有的地方通过聘请会计师事务所、银行、券商等机构，将一些本来不能实现收益与融资自平衡的专项债项目，通过 “包装”，放大预期收益，甚至有个别银行通过免费帮地方财政部门编造方案来争取存款。

据了解，在地方债规模逐步扩大的同时，中国财政部、审计署等方面也发现一些地方政府继续以“擦边球”方式违法违规举债。先借到钱做项目，至于是否符合专项债项目规范，专项债项目资金是否闲置，以后有无能力偿还债务，则以后再说，无形中增大地方政府的债务风险。

前述财政部专家对《财经》记者说，中国地方债的平均利率大约在4%左右，假如地方发债筹资了1亿元却闲置一年，就要白白支付利息大约400万元。现在很多地方政府、尤其是市县一级政府每年要承担的地方债利息压力极为沉重，如果再加上每年到期的显性和隐性债务，中国地方政府财政压力就更大。

国盛证券研究所固收组的负责人刘郁介绍，该研究所对中国31个省（市、自治区）2020年地方政府（地方政府债务和地方融资平台债务）还本付息压力进行估算，相比2019年，2020年除上海市整体偿债压力有所减小，其余30个省（市、自治区）的偿债压力都在增大；2020年，中国地方政府到期债务2.07万亿元（2019年为1.20万亿元），地方融资平台到期债务1.56万亿元（2019年为1.18万亿元）。

中国地方政府隐性债务主要集中在地方融资平台。刘郁带领团队调研结果还显示，在中国31个省（市、自治区）中，2020年贵州政府和地方融资平台的偿债压力最大，贵州财政自给率尚不足40%，而2020年贵州政府和地方融资平台合计债务还本付息总额高达2240.3亿元。青海省政府和地方融资平台的偿债压力排在第二。2020年，贵州、青海二者的偿债压力均超过70%。

贵州、青海之外，中国天津、云南、吉林（地方政府债务和地方融资平台债务）的偿债压力均超过60%，其中，2020年天津市政府和地方融资平台合计债务还本付息总额为2397.3亿元、云南省政府和地方融资平台合计债务还本付息总额为2201.2亿元。

国家金融与发展实验室副主任殷剑峰对《财经》记者说，现在中国越穷的地方政府杠杆率越高，政府发债的动力也越大，这些地方经济快速发展主要是依靠政府举债来强力驱动。比如，在中国地方政府债务风险最为严峻的贵州，该省的经济增速连续8年位居全国前三，但对应的财政自给率却连续四年下降，财政自给率尚不足40%。

对于地方政府债务可能存在的风险，国家金融与发展实验室理事长、中国社科院原副院长李扬分析表示，“在中国政体下，地方政府是没有安排财政赤字的，而且，地方政府也没有破产一说，所以，一旦地方出现了赤字，便会向其他领域蔓延，值得警惕。”

山西省太原市一家投融资平台公司的负责人对《财经》记者说，按照相关规定，现在专项债项目是由行政机关或者事业单位向上申报，但是资金使用可以委托给本地的平台公司来负担具体专项债项目的实施工作。这实际上是将专项债的资金，又转移到了地方融资平台公司。

03

“PPP+专项债”融合之路

PPP 是政府方通过竞争性方式选取具有投融资、建设、运营能力的社会资本来承担公共服务或基础设施建设的模式。 地方政府专项债券是地方政府为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。

二者相比，PPP 与专项债在项目资金筹措方面发挥着相似的作用，但两种模式应用的范围存在差异。PPP模式下，社会资本方是项目的主要参与主体，负责项目投融资、建设、运营等全寿命周期的工作，政府方仅需要通过绩效考核等方式对其进行监督，这种模式市场化程度较高，但 PPP 模式因为合作范围复杂、合作期限长，因此项目推进过程中会存在大量不确定性风险，且对社会资本方的投融资能力、建设运营能力等要求比较高。专项债则更注重发挥项目资金筹措的作用，且以政府方作为发行主体，待债券资金到位后再进行下一步的建设运营工作，市场化程度较低。但专项债券的资金成本较低，资金申请周期较短，项目融资效率会较高。因此，多位专家建议，应该寻找到 PPP 与专项债两种模式的融合之道。

与PPP项目繁琐相比，绝大部分专项债项目更为短平快，资金审核、监管均较松，到位也快，利率较低，这就更使得有些投融资平台公司把专项债项目视为救命稻草，将尚未落地的PPP项目退库，经过包装转为专项债项目。因此专项债项目对PPP的挤出效应极为明显。

2015年始，中国政府大力推广PPP项目。此前，国务院在2014年下半年曾通过修改《预算法》和颁布《关于加强地方政府性债务管理的意见》（简称“43号文”）遏制地方融资平台违法违规举债，要求地方政府只能采取发行债券方式依法适度举债，其主要目的地严控地方政府隐性债务扩张。与此同时，中国财政部、中国住建部等方面通过对地方政府性存量债务进行清理甄别，且由全国人大出面，对截至2014年底的地方政府债务进行了法律上的确认，明确地方政府负有偿还责任、也即政府显性债务为15.4万亿元，或有债务、也即地方政府隐性债务（即政府负有担保责任的债务和可能承担一定救助责任的债务）为8.6万亿元。

中国政府推行PPP项目，是为了吸引民间资本、外商投资等社会资金，以此来缓解地方融资平台受限之后，中国地方政府投资实力不足的问题，也就是说，地方政府通过引入社会资本，在增加公共服务投入的同时，不能同步增加地方政府债务。 不过，PPP实施三年后，国家发改委、财政部等部委发现，主动参与PPP项目的绝大多数是央企和地方国企。而且在中国央企、国企参与推动的很多PPP项目中，都存在变相违法违规举债行为，形成了新一轮地方政府隐性债务，这引起了中国审计部门和财政部门的高度警惕。

2018年始，中国财政部和国家发改委对各自管理的PPP项目库都进行了大范围的清理，许多不规范的PPP项目被清退出库。从中国财政部公布的PPP项目库清理结果来看，从2018年初至今年9月底，共对3586个项目实施了退库处理，同时还清退48个PPP咨询机构和19名入库的PPP专家。

2019年中国财政部等方面依然没有放松对PPP项目库的管理。就在去年3月，中国财政部印发了《关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》，其中明确对于不规范的PPP项目，要限期整改完善，构成违法违规举债的，要坚决予以严肃问责，牢牢守住不新增地方政府隐性债务风险的底线；两个月后，中国财政部又下发要求规范PPP项目的通知，强调各地要对进一步梳理入库PPP项目，对纳入政府性债务监测平台的PPP项目，要逐一列明项目增加地方政府隐性债务的具体认定依据，对增加地方政府隐性债务的PPP项目要从项目库中清退，并核查项目咨询机构和专家是否存在违法违规行为。

大岳咨询董事长金永祥对中国PPP项目运转情况颇为关注。他认为，因管理部门的不同，中国PPP项目融资和专项债项目没有实现有机结合，这样就会影响项目的真正落地，也影响PPP项目融资和专项债项目的质量。建议现在中央国家发改委、财政部等方面尽快出台政策，允许推进PPP项目和专项债项目的结合。

武汉大学PPP研究中心主任刘穷志、山西万方建设工程项目管理咨询有限公司副总经理连国栋也建议，相关部门尽快推进中国PPP项目和专项债项目的结合模式。张依群表示，将PPP与专项债结合，既可以借鉴PPP的经验提高投资效率，又可以吸收专项债的优势解决融资难问题，符合高质量发展的要求。建议加快推进PPP与专项债的结合。

《财经》记者注意到，中国财政部副部长邹加怡2019年10月底曾表示，相关部门将探索PPP与专项债的融资功能有机结合。今年2月，中国财政部又先后下发《关于加快加强政府和社会资本合作（PPP）项目入库和储备管理工作的通知》、《关于印发污水处理和垃圾处理领域PPP项目合同示范文本的通知》，强调要规范PPP项目运作，提高PPP项目入库效率。还提出，对疫情防控急需的PPP项目，开设绿色通道，即报即审、合规即发，急事急办、特事特办。

04

专项债改革提速

多位专家提示，2019年初以来，在国家政策层面上，中国政府一直在推进专项债券管理制度改革。 2019年6月上旬，中央办公厅、国务院办公厅印发的《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》要求地方政府必须将专项债券严格落实到实体政府投资项目，不得将专项债券作为政府投资基金、产业投资基金等各类股权基金的资金来源，不得通过设立壳公司、多级子公司等中间环节注资，避免层层嵌套、层层放大杠杆。

在中央明确专项债可以作为重大项目资本金之后，中国多个省份都有“专项债券+市场化融资”的项目出现。

2019年11月27日，就在中国财政部公布已将1万亿元的2020年新增专项债提前下达的同时，国务院对外颁布了《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》（以下简称《通知》），其中明确，将港口、沿海及内河航运项目的最低资本金比例由25%调整为20%；对于公路(含政府收费公路)、铁路、城建、物流、生态环保、社会民生等领域的补短板基础设施项目，在投资回报机制明确、收益可靠、风险可控的前提下，可以适当降低项目最低资本金比例，但下调不得超过5个百分点。该文件较大幅度下调部分基建项目的资本金，其意图重在解决基建项目资本金不足的问题。在一定程度上，这将有望促使2020年基建投资增速逐步回升。

“资本金比例下调，并不是说投资者手里拿着同样的钱，就可以投资更多项目。”国家发改委投资研究所投融资室主任祁玉清做了解释，扩大专项债项目投资规模，实际上还对专项债债务规模有所约束。在基建项目实际融资当中，通常都是银行要先确定项目偿债能力，再根据项目收益情况来决定资本金要求。

2019年9月4日中国国务院常务会议明确提出，新增专项债资金将不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目；发行新增专项债要向手续完备、前期工作准备充分的项目倾斜，防止一哄而上，确保项目建设取得实效。凡此种种，都涉及到进一步严格规范专项债的发行和使用管理。

从2020年1-2月各省（市、自治区）公布的2020年新增专项债募集资金用途来看，没有一笔是用于棚改、土储项目。

《财经》记者注意到，中国财政系统的不少官员和专家对专项债发行、使用管理中存在的一些问题，尤其是地方政府面临的偿债压力，表示担忧。中国财政科学研究院教科文研究中心主任韩凤芹认为， “专项债券新增限额不宜持续大幅扩大”。

2019年12月17日，中国国债协会联合中国银行、中国建设银行、中国交通银行举办了一场专项债研讨会。中国财政部原部长楼继伟表示，一些地方“公共工程过度超前，一些专项债不对应有适当收益的公共性项目。对改善基础设施并无多少好处，为后代纳税人造成了不合理负担。”

《财经》记者了解，在中国国债协会联合中国银行、中国建设银行等部门举办专项债研讨会之前，中国财政部联合中央财经大学等方面也举办了一场相关专项债管理制度改革的讨论会。中国国家发改委财金司财政处处长关鹏在本次讨论会上表示，所有专项债项目既要符合国家重大战略要求，也要确保实现收益与融资自求平衡。

在中国财政部联合中央财经大学等方面举办的这场讨论会上，中国财政科学研究院政府绩效研究中心主任王泽彩、中诚信国际研究院宏观金融研究部总经理袁海霞、招商银行机构客户部总经理郑新盈一致建议，要对专项债券项目要进行分级、分类、分层次管理，实行严格审批。王泽彩提议，各省市自治区要建立地方政府专项债券项目库，对专项债券按照不同分类，一律实行项目管理；袁海霞主张，各地专项债项目、尤其是专项债债务情况应该公开透明，以此来进一步防控专项债风险。

中国青海省财政厅副厅长蔡强建议要尽快完善相关专项债的法律法规。目前中国专项债管理缺乏完整的操作指引和比较全面的指导性文件，相关部门应尽快健全现有的专项债券法律法规体系。他提出，在专项债风险评估和防范等一系列操作环节，应该按照权责匹配的原则，厘清财政部门、行业主管部门、项目实施部门的责权，督促各部门各司其职、各尽其责，为专项债项目风险管理提供具体的操作指南。

多位专家提示，2018年始，中国政府就开始频繁从金融系统抽调高级干部“空降”省市自治区，担任副省长。2019年10月中旬，中国农业银行原副行长蔡东被任命为吉林省副省长，这是今年中国政府任命的第6位来自金融系统的副省长。在不到两年内，中国已有16个省级政府（包括四大直辖市）配备了“金融副省长”。细数这这16位“金融副省长”的履历，他们赴任副省长之前，有的担任过中国五大银行的副行长，有的在金融重要监管部门任职多年，其中3人来自中国证监会、13位来自央行或国有五大银行。中国光大银行行长葛海蛟2019年9月出任河北省副省长，开辟了中国股份行行长升任副省长的先河。

2018年以来，随着中国经济下行压力加大，许多地方政府层面的隐性债务成为中国金融风险防控焦点，与此同时，债券违约、P2P乱象也在考验着地方政府的协调处置能力。在此大背景下，中国政府安排十多名“金融副省长”，一方面是促进金融机构与地方政府战略合作，盘活地方存量资源，确保地方经济发力稳增长；另一方面，也是为了防范化解金融风险。

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