【首席推荐】开弓没有回头箭

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金融自由化持续了5年，而如今要把这个过程产生的结果扭转过来，不是短期就能做到的。市场出清的过程会从翻越陡峭的山峰变成若干个小山丘，但过程是起伏而漫长的。现在抱着幻想，之后的落差和痛苦会越大。

开弓没有回头箭，工作节奏放慢的机会并不多，重要是监管方向不会变，时间会持续，而且惯性会越来越强。超额收益可能来自于政策的临时对冲和市场的创伤修复，但在外部压力下，政策可对冲的空间和时间其实有限，所以可交易的机会窗口不会太多。这个时候看重的是资产的变现能力和确定性，考验的是负债管理能力，会攻更要会守，会买更要会卖，会抢更要会跑。

实体经济受影响已在发生，但监管不为所动。真正的底线可能是：区域性的流动性风险可以有，系统性的流动性风险不能出，如果一两家区域性银行出了问题，救流动性，救市场失灵，而不是救机构。

最近路演，客户总问这几个问题：金融监管啥时候结束？监管层看到什么就收手了？我说真的不知道，但市场没得选，只能被动承受。不过现在市场对监管的心态显然还不甘愿被动承受。

事实上，过去的一个月并没有冲击很强的监管政策实际落地。CBRC发文虽多，但主要是行业内部自查为主，而央行继续采用一系列货币政策工具保持流动性大致稳定。但市场却经历了股债双杀，A股从3300点跌到3050点，国债10从3.2-3.3上升到3.6-3.7。

一、要做好长期准备，监管还未到深水区

2016年，银行对非银净债权从1万亿上升到10.8万亿，同存余额从3万亿上升到6.3万亿，委外规模从7.6万亿上升到12.4万亿。去年底的债灾推倒了非银加杠杆的骨牌，但银行的杠杆岿然不动。今年前3个月，同存余额上升到7.8万亿，浮亏的委外被银行用滚动的同业负债供养着，银行对非银的净债权上升到12.3万亿。

图1：2016年，银行对非银净债权上升了10倍

资料来源：WIND，天风证券研究所

图2：16年银行的同存和委外激增，反映银行表外快速加杠杆的现实

资料来源：WIND，天风证券研究所

过去五年间，金融自由化快速发展。券商通道业务从无到有迅速崛起，基金子公司专户业务管理的资产规模达到10.5万亿，保险业的资产规模五年时间从3万亿扩大到15万亿，券商资管管理规模达到18万亿，银行也放弃分业经营，选择全牌照混业，银行业资产托管规模超过100万亿元。

金融自由化持续了5年，而如今要把这个过程产生的结果扭转过来，不是短期就能做到的。流动性最好的资产去杠杆总是比较快，流动性不好的资产总是去得比较慢，像非标、委外这类期限较长的资产，去杠杆不是一个月或者一个季度能去掉的，所以要做好长期准备。

图3：15-16年，基金专户和券商资管规模快速上升，通道业务快速膨胀

资料来源：WIND，天风证券研究所

图4：12年到16年，八家银行委托管理资产规模翻了5倍

资料来源：WIND，天风证券研究所

注：八家银行包括华夏、浦发、兴业、工商、光大、民生、农行、中信等。

从技术的角度来看，去杠杆的目标是堵住影子银行的链条，压缩监管套利和空转套利，倒逼银行调整资产负债表，银行表外表外刚兑的就逐渐回表，不刚兑的就暴露风险。大方向上，资管回归本源，保险姓保，银行打破刚兑。

但是目前刚开始自查同业业务，底层非标、委外专户、资金池没有一个被真正触及。监管还没到深水区，现在只是到了水边，市场一看这水深不见底，心里先把各种淹死的办法想了一遍。监管协调可以口头上安抚市场，让大家不要恐慌，但事情终究要做，不可能有回头或者放松。现在抱着幻想，之后的落差和痛苦会越大。

放在整个信用周期的大的拐点的角度来理解，金融去杠杆不是一时半会可以结束的。金融去杠杆的长期目标是翻越债务周期的拐点，进入利率长期下行的通道。在过去的80年间，西方至少经历了三次完整的债务信用周期，但中国发生像美国2008年那样的快速债务通缩和信用幻灭的可能性不高，因为政府作为最大的变量会在中间干预信用紧缩和资产起伏的过程。市场出清的过程会从翻越陡峭的山峰变成若干个小山丘，但过程是起伏而漫长的。

二、工作节奏上是钝刀割肉，可快可慢，但开弓没有回头箭，可慢的机会并不多

3月底MPA考核之后，大家觉得好像没什么事，资金面也比较缓和，那是因为工作节奏的安排，MPA考核的结果没有出来。央行也通过多个渠道表示未来货币政策仍将保持“稳健中性”，将继续采用一系列货币政策工具保持流动性大致稳定。回顾4月的货币政策操作，前半个月流动性操作暂停逆回购，后半个月做了一些净投放，到期的MLF也续作了。所以整体上4月是微观监管政策趋紧，宏观货币政策对冲。

根据《17Q1央行货币政策执行报告》，超储率已经降到1.3%的历史低位，货币市场处于显著的紧平衡状态，而央行没有明确松弛的意思。这时候央行流动性投放和资金面的关系就变成对冲：如果央行不投放流动性说明流动性还比较正常，如果投放就说明这个时候钱可能比较紧张。从央行公开市场操作净投放和十年期收益率的走势可以看出，去年底债灾之后，央行流动性净回笼时债市反弹，净投放时债市下跌。

图5：17年Q1，超储率已经降至历史低点1.3%

资料来源：WIND，天风证券研究所

图6：去年底债灾之后央行维持货币紧平衡，OMO净投放时国债收益率反而上行

资料来源：WIND，天风证券研究所

在监管面前，市场是被动学习者。初学者没有做好准备的时候，监管工作节奏上可快可慢：4月下旬，你觉得没什么事，工作节奏就会加快；5月上旬，你觉得有事，又会出来协调稍微平复一下你的情绪。但当学习者适应这种强度后，节奏就会越来越快。

今年美联储大概率再加两次息，下半年特朗普一定会加快推进税改落地，在汇率缺少弹性的情况下，中国的利率水平会更多地受到美国的牵引，留给中国主动去杠杆的时间和空间其实有限。所以开弓没有回头箭，工作节奏放慢的机会并不多，重要是监管方向不会变，时间会持续，而且惯性会越来越强。

超额收益可能来自于政策的临时对冲和市场的创伤修复，但在外部压力下，政策可对冲的空间和时间其实有限，所以可交易的机会窗口不会太多。现在很多人寄希望于硬数据出现拐点之后监管会对冲，但是监管有惯性，对数据的敏感度可能远低于市场想象，想在这个时候去接下跌的飞刀，还是再考虑一下吧。

三、监管底线可能比你想的更深

现在判断政策放松是惯性思维，要么是防风险的意识没跟上监管层，要么是博弈政策对冲的投机心理。在惯性思维里，稳增长是底线，实体经济如果受到影响，监管可能会放松。但监管的实际底线可能比这个更深。

实体经济受影响已在发生，但监管不为所动。金融去杠杆不可避免的抬升利率中枢，今年以来债券一级市场大规模推迟或取消发行，特别是城投债和地产债取消发行的数量明显上升，这部分直接融资需求不得不通过成本更高的非标来满足。1年期AAA信用债的到期收益率和1年贷款基准利率再次倒挂，商贷和居民住房按揭贷款利率实际上浮的比例在上升。同时，上市公司17年1季报也显示企业财务费用同比增速从16Q4的-4.64%大幅上升至17Q1的+9.51%。

图7：继2013年以来，AAA信用债利率再次突破贷款基准利率

资料来源：WIND，天风证券研究所

图8：工业企业财务费用与利息支出同比增幅明显上升

资料来源：WIND，天风证券研究所

真正的底线，可以感受一下最近央行金融稳定局和研究局的领导的公开发言：“股市、楼市、汇市、债市稍有波动，就有一些人跳出来，夸大渲染金融风险和社会稳定问题，以发生系统性金融风险迫使监管层妥协。要防范道德风险。” “金融机构里同样存在需要清理的僵尸金融机构，这就需要存款保险制度和监管部门及时校正措施。”

防范道德风险，意味着要打破刚兑和隐性担保，不能给市场“如果出了问题一定会救机构”的预期。真正的底线可能是：区域性风险可以有，系统性风险不能出，如果一两家区域性银行出了问题，救流动性，救市场失灵，而不是救机构。

四、我们正经历拉长版2013，资产价格向确定性溢价和流动性溢价聚拢

有人说今年像2010年和2013年，现在看，过程可能更像2013年的拉长版，但结尾可能不一样。2013年也是金融去杠杆（非标业务），央行先在流动性上挤了一把，然后政策面开始加息，但没顶住基本面下滑的压力，以宽松对冲政策结束。但这次金融去杠杆和13年不同，基本面压力小、外部压力大，而且金融自由化又过了4年，要处理的问题比13年更加复杂棘手，这次的决心和毅力超过了13年。

金融去杠杆必然引发信用紧缩和流动性湮灭，而央行不太可能主动宽松，结果是流动性紧缺的频率会越来越高。虽然波动不会像13年那样剧烈，但货币紧平衡的时间会更长。2013年，国债10从3.5到4.5只用了不到半年的时间，如今国债10从2.7到了3.7也不过半年时间。半年前人心还在突破2.5，半年后3.5被有效突破也能接受了。这一次调整比13年慢，时间比13年长，幅度比13年强。监管还没到深水区，短期内国债10上行到4.0的风险不小。

图9：本次去杠杆节奏比13年慢，幅度比13年强

资料来源：WIND，天风证券研究所

开弓没有回头箭，虽然监管节奏有快慢，但重要的是方向不会变，时间会持续，底线很深，惯性很强。超额收益可能来自于政策的临时对冲和市场的创伤修复，但政策可对冲的空间和时间其实有限，可交易的机会窗口不会太多。这个时候看重的是资产的变现能力和确定性，考验的是负债管理能力，会攻更要会守，会买更要会卖，会抢更要会跑。

图10：资产价格继续向确定性溢价和流动性溢价聚集

资料来源：WIND，天风证券研究所

风险提示

 短期政策出现重大调整

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