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导读
上周五，证监会针对部分上市公司盲目过度融资甚至恶意圈钱的现象，对定价基准日、发行股份比例、时间间隔和融资必要性等事项进行了调整。再融资新规的发布，可说是吹皱了定增投资市场的“一池春水”。新规之下，上市公司“慌忙”调整定增方案，一级半投资市场“玩法”变了，其中受到最直接影响的就是这两年火爆异常的定增基金。在公私募从业人士看来，短期内定增市场或不会有太大的变化，但从长期来看，定增基金在投资策略上将进一步完善，机构的投资能力将受到更大考验。
一级半市场“游戏规则”调整
受2月17日证监会修改《上市公司非公开发行股票实施细则》部分条文影响，2月19日至20日，应流股份、博云新材、航天发展、联创互联等多家上市公司发布公告称，定增方案将发生变更或取消。
据了解，新规之下，受影响的上市公司主要有以下几种调整:一是拟调整重大资产重组募集配套资金的定价基准日及相关内容，如博云新材公告称，将最终发行数量以经证监会核准的发行数量为上限，由公司董事会根据股东大会的授权及发行时的实际情况确定；二是明确将按照新规执行，如联创互联公告称，将大幅削减定增规模；三是干脆取消定增，如兴业证券公告称“决定终止筹划本次非公开发行股份事宜”。
最新监管要求从多方面对再融资进行了约束，包括:上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20％；上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月等。
业内人士指出，股本限制和间隔要求，将直接限制定增市场规模。再融资新规延续了监管层继续规范市场的思路，主要针对正在提请定向增发的上市公司，对于基金已经持有的定增股票没有影响，这一新政改变的是未来如何做定向增发的规则，规范的是一级半市场的“游戏规则”。
华夏基金张城源表示，“总的来说，新规对于定增市场中股票的卖方(上市公司)非公开发行股票融资的行为进行了规范，提高了发行门槛，抑制了上市公司可能存在的脱离公司主业发展，频繁融资等过度融资行为，这对于定增市场中股票的主要买方(包括机构投资者在内的广大中小投资者)是有利的。这就像电商平台加强对平台上卖家资质的审核，加强对商品质量的监督，对于大多数买家是有利的一样。同时，随着新规的实施，机构投资者投资研究团队的综合能力未来将面临更加严格的考验。能否对公司基本面进行全面深入的研究和长期持续的跟踪，能否筛选出优质的、具备长期投资价值的公司，决定了是否能在定增投资中获取更好的回报。”
原再融资制度自2006年开始实施。其中，非公开发行股票因发行条件宽松、定价机制灵活，逐渐成为绝大部分上市公司首选的再融资品种，出现了过度融资、概念炒作、短期套利等弊端，而公开增发、配股、可转债沦为再融资“配角”。
“新规旨在引导规范上市公司再融资行为，完善非公开发行股票定价机制，保护中小投资者合法权益，更好地支持实体经济发展。尽管市场预期早已有之，但新政未征求意见直接发布，对定增投资心理层面的影响还是比较震撼的。”财通基金表示，机构投资者重点关注的一年期竞价类定增2016年发行约6000亿元，目前已过发审委尚未实施的约2800亿元，未过会已被证监会受理的约4400亿元。
存量之外，未来增量中值得一提的是:本次政策调整后，并购重组发行股份购买资产部分的定价不变，配套融资部分的定价按照新政实施，配套融资期限间隔等还继续执行《重组办法》等相关规则的规定，这也意味着并购重组并募集配套融资部分不受18个月的间隔影响，配套融资部分的定增规模依然可期。虽然“量”上暂时没问题，但不重要，因为眼下的“七寸”在发行节奏，快慢的决定性因素是IPO“堰塞湖”的消退速度。
华夏基金张城源则表示，统计显示，过去四年间，曾进行定向增发的公司中八成只增发过一次，说明多数上市公司的增发频率是符合新规要求的。新规的执行，将有效防止上市公司脱离主业发展，频繁融资，利用资本市场进行套利，是对投资者、特别是中小投资者的保护。可以预见，未来市场的资源配置功能将得到更充分的发挥，上市公司的优胜劣汰将进一步加速，长期坚持主业发展、合理利用资本市场融资或并购的优质公司，将会拥有更好的成长环境和发展空间。而真正坚持价值投资的定增投资者或产品，也将有望获取更加明显的超额收益。“2015年以来，一年定增平均发行股数约为当次发行前总股本的17%，八成定增项目不超过新规20%的上限。对于多数上市公司来说该数量已足够。”
定增红利收窄，但折扣仍在
除了对发行规模和时间间隔作了进一步限制外，在定价机制方面，新规取消了将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定，明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日。
业内人士认为，这是本次政策修订中最实质性的变化，而定价基准日的变更主要影响“折扣”水平，“折扣”是以往定增投资中影响投资收益的重要因素，也是此次政策规范调整的重点。
“从短期看，定增新政采取新老划段，短期内市场不会发生大的变化，中长期上市公司融资规模会受到影响，项目投资的折价率会进一步收缩。目前，投资逻辑与思路也会发生一些变化，之前部分项目投资可以按照高折价率策略，未来这一策略将变得无效。”九泰基金经理刘开运表示。
众所周知，投资定增的收益主要来自三个方面:折价、阿尔法和贝塔。其中，折价套利是定增投资收益的主要来源。所谓折价是指上市公司定增股票的发行价格通常会低于市场价格，参与定增的机构按定增价买入股票，相当于打折买入。例如，一家公司在沪指3000点进行定增，市场价格为20元/股，而定增发行价为16元/股，理论上相当于在沪指为2400点买入。当市场下跌时，发生亏损的概率较小，当市场上涨时，超额收益就更大。
新规之下，业内人士认为，定增投资的“折价套利时代”或许即将结束。那么，定增基金的收益是否会进一步下调？刘开运认为，“再融资新规对定增基金的收益不会有太大影响，之前一段时间的定增投资折价率已经比较低，也就是接近于现在的定价模式。所以，不会有大的变动。”
去年，定增市场频频出现非理性报价，导致发行项目的折扣率大幅收窄。以创业板定增为例，2016年创业板折扣率急剧收窄，从一季度平均11％跌至四季度平均1％不到。随着创业板整体“杀估值”，去年四季度创业板的定增平均浮亏6％以上。
业内人士分析，事实上，受到市场各路资金追捧，2016年一年期定增项目的平均折扣率水平约9％，已经不打自压了。这一次，市场早就走在政策的前面。换句话说，政策的最终敲定参考了当前市场基础与投资者情绪。三年期定增因无法提前锁价，低折扣定增套利模式将受到较大冲击，大概率要淡出市场了。
对此，华夏基金张城源则表示：“新定价机制并不意味着只能“市价发行”，发行折扣仍将存在。事实上，以过去半年发行的定增项目为例，满足新规定价机制的项目超八成，而这八成项目中，八、九折的项目大量存在，折扣最大的达到六八折。”他进一步解释到：“一年期定增一直以来均执行市场化竞价的定价机制，定价基准日的选择对于最终发行价格及折扣的影响有限。2016年，一年定增平均发行折扣为九折，对于大多数项目而言，这一折扣水平与新规定价机制并无实质性冲突。所以定增新规对绝大多数合理且必要的一年期定增影响有限，预计不会造成折扣消失，也不会造成作为主流定增产品投资标的的一年期定增项目数量骤减，或者发生无项目可投的情况。”
定增基金投资策略生变
再融资新规颁布后，与定增市场息息相关的定增基金需要再摸索出一条路来。刘开运表示，“未来的定增基金将更加关注上市公司自身的价值与成长性，更加关注上市公司的核心竞争能力。同时，定增基金也将完善其他投资策略，比如定增驱动的事件驱动策略等。”
