茅台市值“飞天”，“民族奢侈品”的大旗扛还是不扛？

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2017年5月24日，贵州茅台（ 600519.SH ）盘中创出456.48元的历史新高，市值达5734亿元。2016年，贵州省GDP为1.17万亿，贵州茅台市值相当于全省GDP的49%。

2017年5月10日，贵州茅台董事长袁仁国在“CCTV中国品牌榜”启动仪式上说：“把普通工薪阶层老百姓喝得起、承受得了作为价格高低的重要鉴定标准。”

话是这样说，价格上不去才是茅台的心结 ，于是在行动上一直奉行“限产保价”策略。 2017年春节过后，白酒消费进入淡季， 但“老司机”可不会让价格滑下来 。某经销商对媒体称，“1瓶、2瓶能买得到，要买一件的话就不容易了。”

夕阳产业的龙头

众多国家的经济发展经验证明：随着人均收入的增长，烈性酒消费必定冲高回落。在中国，烈性白酒消费者后继乏人已是不争的事实，未来市场增量非常有限。

投资者应当着眼于未来，今天日进斗金、明天江河日下的企业不应获得高估值。因此亚马逊市盈率100多倍不算高估，茅台身处夕阳产业获30几倍估值则有些费解。

茅台想要保持营收增长只有涨价和侵蚀他人份额两条路。

1）“夕阳产业”的龙头

2016年，贵州茅台营收389亿，同比增长19%。389亿营收中，94%为茅台酒，6%为“其它系列酒”。

2004-2016年，茅台营收平均年复合增长率为26.1%。这12年大致可分为两段：

第一段：2004-2011年， 营收从30亿增至184亿，年均复合增长率29%。其中包含一个三年的“大波谷”（2008年、2009年、2010年），2011年，同比增长率暴增至58%；

第二段：2012-2016年， 年均复合增长率16%。其中包含一个两年的“小波谷”（2014年、2015年）。2014年，零售价跌破1000元，逼近出厂价，营收同比增幅仅为2.1%；2015年小幅回升至3.4%；2016年同比增幅突增，达19%。

2014年、2015年高档白酒的“惨象”的确与国家限制“三公消费”有关，当公款让出的空间被私人消费逐步替代后，白酒消费止跌企稳。2016年以来，一线白酒纷纷涨价，“茅五剑”股价一飞冲天。在一此人看来，白酒新的黄金十年可以期待。

在历次行业调整中，茅台不仅在低潮中保持几个百分点的增长，还能“春江水暖鸭先知”地引领复苏，不愧为行业龙头。

2）毛利润率超高

2016年，贵州茅台毛利润355亿，同比增长17.7%。

2004-2016年，茅台毛利润平均年复合增长率为24.8%，略低于营收增速。

自2008年以来，茅台毛利润率一直保持在90%以上。

茅台酒的生产成本包括原材料、人工、制造费用、燃料及动力四个部分。2011-2016年，直接材料占比从68%降至58%，直接人工占比则由20%增至30%。

以53度飞天茅台为例，天猫、京东标价均为1299元，出厂价约为850元/瓶。2016年毛利润率为91.2%，则生产成本约为75元，其中原材料、人工费用分别为43.5元和22.5元。

1300元一瓶的茅台，成本只有75元。毛利润率超高是奢侈品的重要特征，不值得大惊小怪。

3）净利润增长吃力

2016年，贵州茅台营收167亿，同比增长7.8%。

2006-2016年，茅台营收平均年复合增长率为26.9%。但最近3年，净利润同比增幅都是“个位数”：1.4%、1.0%、7.8%……

值得注意的是，2007年、2011年波峰时期，净利润增长远高于营收增速。比如2011年营收同比增长58%，净利润同比增速则高达73.5%。显然，茅台抓住“机遇”，提高了价格。

但2016年开始的复苏，营收增长19%，毛利润、净利润增幅分别只有8.6%、7.8%。出货量增长，价格却提不上去。

4）销售费用&管理费用

2013年以来，茅台销售费用不增反降，2016年为17亿，占营收的4.3%。

2016年营收较2013年增长79.4亿，销售费用却少花了1.8亿，形成鲜明对照的是管理费用增加了14亿。

2016年的41.9亿管理费用中，包括19亿薪酬（约2.1万员工）、5.73亿商标许可使用费。

2万吨销量撑起5700亿市值

1）产品结构巨变

2016年，贵州茅台产量、销量创纪录地达到5.99万吨和3.69万吨，单价则进一步滑落到105万元/吨。不是因为茅台降价，而是产品结构发行了变化。

贵州茅台将产品分为两大类：茅台酒、其他系列酒（茅台王子酒、茅台迎宾酒、赖茅酒等）。2016年，两类产品销量分别为2.3万吨和1.4万吨，同比增幅分别为15.76%和81.69%。 #5700多亿市值由2.3万吨茅台酒撑起#

茅台酒销量占比从2015年的71.9%降至62%。而两者的单价相差一个数量级，茅台酒为160万元/吨、系列酒为15.2万元/吨。因此，贵州茅台产品单价在总体上呈现下滑。

大力推出价格不到茅台酒十分之一的“茅台系列酒”，本质上是“往自家的品牌注水”。假如法拉利公司推出“法拉夏利”，奔驰公司推出“梅塞德斯奔奔”，那么“工薪阶层老百姓承受得了”。

2）产能扩张

茅台先后上马“十一五”和“十二五”两个万吨茅台酒工程。2011年，茅台酒及系列酒基酒产量接近4万吨：2016年达6万吨（其中茅台酒基酒为3.93万吨）；2016年产量为2005年产量的376%，年均复合增长率12.8%。

按茅台酒工艺，当年生产的“基酒”至少存放5年后才能勾兑为成品酒。例如2016年勾兑、灌装并销售的3.69万吨成品酒来自2011年生的3.95万吨基酒。截至2016年末，贵州茅台库存量达25.25万吨（较2015年末净增1.89万吨）、账面值达206.2亿。假如停止酿造，按2016年的销量，现存基酒差不多可以卖到2025年。

2005-2016年，贵州茅台存货账面值年均复合增长率达24.4%，几乎是产能扩张速度的一倍。

值得注意的是，贵州茅台存货以生产成本入账。假如毛利润率为90%，206.2亿存货的出厂价将达2062亿，相当于2016年营收的5.3倍。

3）“产能瓶颈”

每到春节前夕，茅台都异常紧俏，厂方给出的原由永远是“产能瓶颈”。具体来讲就是包装车间只能满足市场需求的50%。

茅台不是纯净水，产能瓶颈不可能发生在包装环节。 酿一瓶茅台要花5年时间，灌装一瓶用不了3秒钟。

经过连续产能扩张，基酒产能已近6万吨/年，库存量更是高达25万吨。怎么会被包装“卡脖子”？再说茅台手握660多亿现金，灌装生产线多少钱一条？怎么会年年被“卡脖子”？

可见“包装产能缺口”、“工人加班加点”、“经销商拿不到货”等现象，归根结底是控制产能造成的，目的无非是在需求不振的情况下维持价格。

“民族奢侈品”大旗扛还是不扛？

前些年，茅台成为奢侈品的风声曾传得沸沸扬扬。2011年11月，茅台集团人士曾透露“飞天茅台三年内零售价或超5000元、两年内向国际评选组织申请“奢侈品资格”。但此等“个人言论”没有获得茅台官方认可。不过在“胡润奢侈品榜”上，茅台早已与路易威登、爱马仕、阿玛尼、奔驰、香奈儿等品牌并驾齐驱好多年。

中国是仅次于日本的全球第二大奢侈品消费国，占比超过25%。却没有一家中国企业可以堂堂正正地扛起奢侈品大旗，有些企业有心无力，品牌不够响。而最有希望的茅台，却扭扭捏捏，总是把“工薪族喝得起”这顶破草帽当“紧箍咒”戴在头上。