陈健恒 分析员， SAC 执业证书编号： S0080511030011 ； SFC CE Ref: BBM220
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摘要
中债登、上清所公告 7 月债券托管数据。中债登 7 月净增 9997 亿至 47.44 万亿，上清所净增 4902 亿至 16.37 万亿。
2017 年 7 月债券发行与净增方面 ： ① 7 月记账式国债总计发行 2785 亿，较 6 月有所下降，因到期量较低导致 7 月国债净增量较 6 月有小幅增加； 7 月地方债合计发行 8453 亿，净增 7537 亿，较 6 月明显增加；其中置换类地方债发行 1746 亿，新增 6460 亿，主要以新增债为主。 ② 新发布的 89 号文指出项目收益债应当在国务院批准的本地区专项债务限额内统筹安排，包括当年新增专项债务限额、上年末专项债务余额低于限额的部分。从今年情况来看，新增专项债务限额 8000 亿元， 2016 年专项债务余额低于限额的部分在 9389 亿左右，限额超出余额的部分理论上也可使用，但需要上报发行额度，由财政部进行审批，年内可行性不高，但明年或能带来明显的增量。 ③ 7 月政金债总计发行 2859 亿，净增 7.6 亿，发行量略高于上月，但受本月到期量较大影响，净增较上月有明显下降。 ④ 7 月同业存单按 wind 统计的发行量为 1.57 万亿，较 6 月高点有所下降，净增 4384 亿元，带动存量升至 8.4 万亿，再次突破前期高点。结构上，城商行 7 月再次超过股份制银行成为发行主力，单月发行 8913 亿元。 ⑤ 7 月信用债一级发行节奏进一步提速，非金融类信用债净增量已逾 2500 亿，已接近 16 年前 11 月的 3000 亿元的平均水平。品种上以中票和企业债为主，行业上城投和房地产贡献最多。
回顾 7 月市场走势，资金面呈现先松后紧的态势，短端收益率下行明显，长端先下后上，收益率曲线进一步陡峭化。
分机构投资者净增持方面： ① 全国性银行延续此前的配置特点，可用的配债额度有限，且主要向地方债倾斜，对除地方债、国债以外的其他债券基本是减持。 ② 城商行、农商行小幅增持，且 7 月对信用债转向小幅增持，但配置较为均衡。从监管的角度，前期银监会针对商业银行自查基本结束，对于一些较为规范的业务，如额度内投放信贷、标准债券等，基本不受监管的影响。一些城商行、农商行受制于信贷需求区域性的影响，有效的信贷需求有限，因而小幅加大对债券的投资力度。 ③ 广义基金 4 、 5 月因严监管一度减持，但 6 、 7 月再度恢复，或与自查落幕到目前反馈并整改这一过程，对相对规范的债券投资影响目前并不大（不过对中低评级信用债的需求、杠杆等或有影响）；偏好上，对同业存单、中票、政金债、国债等增持力度较大。 ④ 托管数据来看，保险自营为主的保险资金前 5 月增持债券后， 6 、 7 月转向减持，尤其是国债、同业存单。 ⑤ 境外机构进一步小幅增持，且加大对国债的增持力度，但对其他品种增持力度相对有限，后期有待进一步观察。
中债登托管量 7 月净增 9997 亿至 47.44 万亿，（ 6 月净增 7567 亿），上清所净增 4902 亿至 16.37 万亿（ 6 月净增 4149 亿）。中债登托管数据较上月增加明显，主要在于地方政府债 7 月加快了发行速度，按托管数据统计， 7 月地方债发行 8453 亿（ 6 月发行 5130 亿）。 各类型债券发行与净增 2017 年 7 月各类型债券发行与净增方面： 利率债 7 月份发行量总计为 14097 亿，为今年以来高点，主要在于地方债 7 月放量发行，单月发行 8453 亿，国开债发行量较上月也有所增加。国债、农发债和口行债的发行量与上期变动不大。 国债： 7 月国债总计发行 2785 亿，较 6 月有所下降，因到期量较低导致 7 月国债净增量较 6 月有小幅增加。 7 月国债发行规模下降主要在于关键期限单支国债发行规模下降， 6 月关键期限国债单支发行规模为 400 亿， 7 月降至 320 亿。进入 8 月，目前单只国债的发行规模再度升至 360 亿， 8 月国债发行量或较 7 月有所上行。截至目前，国债总计净增 6462 亿，按照年初设定的 14500 亿的净增来看，年内国债的发行压力仍然偏大。关注 8 月特别国债续作详情。 地方债： 7 月地方债合计发行 8453 亿，净增 7537 亿，较 6 月明显增加；其中置换类地方债发行 1746 亿，新增 6460 亿，主要以新增债为主。截至目前，地方债总计发行了 2.70 万亿，其中新增债合计发行 1.0663 亿，发行占全年累计新增额度（ 16300 亿） 65% ，新增债发行速度较快，且主要集中在 7 月发行。 8 月 2 日，财政部发布 89 号文，对项目收益专项债券进行了较为明确的解释，并指出项目收益债应当在国务院批准的本地区专项债务限额内统筹安排，包括当年新增专项债务限额、上年末专项债务余额低于限额的部分。从今年情况来看，新增专项债务限额 8000 亿元， 2016 年专项债务余额低于限额的部分在 9389 亿左右（ 2016 年专项债务余额 55296 亿元，限额 64685 亿元，限额超出余额 9389 亿元）。限额超出余额的 9389 亿理论上也可使用，但需要上报发行额度，由财政部进行审批，年内可行性不高，但明年或能带来明显的增量。如果按照年内地方债 4.8 万亿的发行规模计算，目前尚有 2.1 万亿地方债待发 ，平均摊到未来 5 个月，每个月的发行规模在 4200 亿左右，年内发行压力较为可控。 政策性金融债： 7 月政金债总计发行 2859 亿，净增 7.6 亿，发行量略高于上月，但受本月到期量较大影响，净增较上月有明显下降。具体来看，国开债 7 月发行 1729 亿，净增 288 亿，发行和净增均较上月有明显增加。农发债发行 770 亿，与上月基本持平，但受到期量较大影响，净增 -340 亿。口行债发行 360 亿，净增 60 亿，发行量和净增量均较上期有小幅增加。 同业存单： 7 月同业存单按 wind 统计的发行量为 1.57 万亿，较 6 月高点有所下降，但净增量较 6 月有所回升， 7 月同业存单净增 4384 亿元，带动存量升至 8.4 万亿，再次突破前期高点。从机构类型来看，城商行 7 月再次超过股份制银行成为发行主力，单月发行 8913 亿，净增 2931 亿；股份制银行发行 6420 亿，净增 1391 亿。从发行利率来看，在经历 6 月同业存单利率的快速下行后， 7 月下旬同业存单利率有所上行，带动机构发行规模较前期有所下降。 考虑 8 、 9 月同业存单滚动发行压力偏大，叠加季末，存单发行利率有小幅上行压力（如图 4 ）。进入 8 月，近期包括大行在内的银行开始准备跨年资金， 6M 同业存单发行利率有所上提。预计进入 9 月， 3M 同业存单发行利率也会逐步有所上行。但去杠杆方针和不松不紧货币政策下，利率大幅上行空间有限。 信用债：继 6 月非金融类信用债净增量小幅转正后， 7 月发行节奏进一步提速，发行量已超 6800 亿，净增量逾 2500 亿元，已接近 16 年前 11 月的 3000 亿元的平均水平。 5 月高等级信用债收益率超过贷款利率，推动企业以贷款替代债券融资的动力增强，导致当月信用债净增量创出 -2500 亿的历史新低。但伴随债券收益率的快速下降，贷款和债券的比价关系又重新发生变化。 6 月中旬以来， 5 年 AAA 中票收益率已经开始低于贷款利率，因此债券市场的融资成本优势又逐渐体现。伴随近期市场的回暖以及前期积累需求的释放， 7 月非金融类信用债公告发行量超过 6500 亿，净增量逾 2500 亿元，均为 16 年 12 月债市调整后的最高水平。 净增量主要贡献行业为城投和地产，品种方面以中票和企业债为主。 分品种看，供给恢复较明显的品种为中票和企业债（不含铁道）， 7 月中票发行量 1155 亿元，净增量 750 亿元，仅次于 16 年 3 月为 16 年以来第二高。不含铁道的企业债发行量 710 亿元，净增量近 400 亿元，为 16 年 5 月以来最高水平。公司债和私募公司债净增量分别为 890 亿元和 490 亿元，也较 5-6 月有明显恢复，而且由于到期少，净增量一直高于中票和企业债。行业方面，按照 wind 行业分类，房地产和城投 7 月净增量分别为 370 亿元和 1060 亿元，合计贡献了净增量近六成。而产能过剩行业中，钢铁行业净增仍为负，煤炭、化工、建材、有色等行业净增量合计不足 200 亿。 机构债券净增持动态 7 月各券种分机构投资者净增持的特点来看（如图 1 ）： 全国性商业银行：负债荒压力下，对地方债以外的品种增持力度有限。 全国性银行 7 月主要增持地方债、国债，分别增持 6383 亿、 832 亿；仍继续减持信用债（ -588 亿）、同业存单（ -1093 亿）；且 7 月对政金债转向减持（ -802 亿），或与 7 月政金债到期量较大有关系。年初至今，大行在 MPA 考核和负债端压力下，对债券配置力度相对有限，且向地方债、国债倾斜，信用债以累计减持 4149.3 亿元。 从我们观察及调研来看，目前大行可用的配债额度有限，且主要向地方债倾斜。往后看，大行对债券的增持力度何时能回正，取决于负债荒何时缓解，要么一般存款恢复增长，要么需要去杠杆取得进一步的进展。不过后续地方债发行密度下降，或边际上减轻其压力。此外，我们认为近期在美元走弱以及前期积压的结汇需求影响下，人民币汇率可能面临变盘，若从贬值预期回到升值预期，将相应的带来外汇占款修复，国内流动性也会相应改善，银行存款恢复有助于降低对同业杠杆的依赖。 城商行： 相比于 6 月的小幅减持， 7 月城商行转向增持，总量增持 1644 亿元。其中，地方债、国债、政金债分别增持 855 、 540 、 168 亿元；与此同时，转向增持信用债（ 188 亿），或与 7 月在半年末考核后有一定空间有关。且近期票息为王策略更为主导。 农商行： 农商行增持特点与 6 月极为一致：主要增持同业存单（ 675/1068 亿元）；小幅增持政金债与国债，但增持力度较 6 月减弱；信用债也由减持转向增持。 —— 从监管的角度，前期银监会针对商业银行自查基本结束，对于一些较为规范的业务，如额度内投放信贷、标准债券等，基本不受监管的影响。一些城商行、农商行受制于信贷需求区域性的影响，有效的信贷需求有限，因而小幅加大对债券的投资力度。 广义基金： 在 4 、 5 月受监管严查影响下，广义基金增持债券力度一度明显下降；但 6 、 7 月再度恢复，或与自查主要影响套利、空转、规避监管有关，自查落幕到目前反馈并整改来看，对相对规范的债券投资影响目前并不大（不过对中低评级信用债的需求、杠杆等或有影响）。从一级托管账户数量来看，也恢复增长， 7 月新增 192 个一级托管账户，虽然低于严监管推出之前的 300+/ 月，但较 5 月的 18 个明显增加。债券增持特点方面， 7 月广义基金增持了 4296 亿同业存单、 792 亿国债（仍较多）、 368 亿政金债（受其净增量下降影响，增持力度减弱）、 719 亿信用债。信用债中，广义基金 7 月增持了中票 727 亿、企业债 371 亿，短融和超短融由于当月到期量大，虽然广义基金净减持但持有的市场份额在各类型机构中明显提升。 保险： 1-5 月保险资金明显增持债券、些许增持非标、减持银行存款（协存受监管制约）的配置行为较为显著。不过进入 6 、 7 月，保险对债券的配置力度有所减弱。一方面，与下半年保费增速放缓有关；另一方面，近期信用债等收益率下行之后，其相对吸引力较非标等资产有所下降。托管数据来看，保险 7 月减持国债、同业存单、信用债等，全面减持。 券商： 券商在 6 月小幅增持之后， 7 月再度净减持，主要减持中票、政金债、超短融、企业债。券商自营在 5 月和 6 月曾增持了较多的信用品种，而 7 月对信用债净减持，推测可能近期进行获利了结动力较强。交易所国债、地方债托管减少，分别转出 298 亿元、 118 亿元。 境外机构 7 月增持力度小幅增强，各类券种合计增持 399 亿，较 6 月的 375 亿进一步小幅增长；但主要增持 378 亿元国债，其他券种的净增持略低于预期，对于 “ 债券通 ” ，短期期待不要太高、但长期不可忽视。 信用债持有方面， 7 月与 6 月大方向一致，广义基金继续为增持主力，且主动拉长信用债持仓久期，银行自营也是减持短融增持中长期信用债，尤其在企业债中的市场份额有所增加，而保险全线减持信用债。 ① 短融超短融： 6 月短融超短融托管量合计净减少 668 亿元，各类型机构均表现为净增持，主要应与到期量大有关。如果看持有占比，只有广义基金的明显提升的，占比增加了 1.7% ，政策性银行和境外机构比例有微幅增加，其它类型机构基本都呈占比下降状态。商业银行 7 月净减持最多达 370 亿元，持有占比下降 1.47% ；保险机构、证券公司和信用社持有占比分别下降 0.25% 、 0.03% 和 0.03% 。 ② 中票： 6 月中票托管量大幅增加 690 亿元，持有人结构变化上与 6 月相似，广义基金依旧是增持主力，全月净增持最多达 727 亿，超过了总托管增量。商业银行和信用社也分别净增持 49 亿和 6 亿，而证券公司和保险机构则分别净减持了 77 亿和 18 亿。广义基金中票市场份额在 6 月上升了 0.85% 的基础上继续上升 0.60% ，目前广义基金持有中票的市场份额高达 65.75% ；其余类型机构的市场份额均在下降，商业银行和保险的降幅较大，本月分别下降了 0.24% 和 0.13% 。 ③ 企业债： 7 月托管量净增加 371 亿，商业银行和广义基金分别净增持 101 亿元和 192 亿元，持有占比上升 0.13% 和 0.04% ；券商和保险机构净减持 15 亿和 9 亿；另外转托管至交易所的企业债 7 月净增 100 亿元，持有占比小幅下降 0.01% 。 此外，近期上交所开始公布主要券种的投资者持有结构数据，广义基金和券商在 7 月的上交所公司债中的持有份额都有所上升。 7 月上交所公司债总托管量净增 456 亿，其中广义基金（可能含有少量银行自营帐户，无法单独划分）净增持 430 亿，保险和券商自营分别小幅增持 17 亿和 54 亿；市场份额方面，广义基金持有占比上升 0.30% ，券商自营上升 0.15% ，而保险下降 0.18% 。 总体来看，受益于赎回压力缓解甚至有部分新增委外资金， 7 月广义基金延续新增配置，且在持仓久期上也继续拉长；银行自营资金在度过了 6 月末考核压力后，城商和农商增持中长期信用债比较明显，尤其城投企业债可能较多，全国性银行依旧是减持；保险机构 7 月延续了 6 月全线减持信用债的态势，可能与近期信用债收益率回落后配置价值相较非标等资产下降，以及进入下半年后保费收入增速有所放缓有关。 回顾与小结 回顾 7 月市场走势，资金面呈现先松后紧的态势，短端收益率下行明显，长端先下后上，收益率曲线进一步陡峭化。 时隔五年，全国金融工作会议于 7 月 14 日至 15 日在北京召开，指出金融工作要紧紧围绕 “ 服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革 ” 开展，着重强调防范金融风险（把降低国企杠杆率作为重中之重）、统一监管并加强金融监管协调（设立国务院金融稳定发展委员）、防范并化解系统性风险（规范地方政府融资行为）。在金融监管加强协调下，其边际不利影响有所弱化；央行坚持维持稳健中性、 “ 不松不紧 ” 的货币政策；但短期经济仍有韧性，市场情绪一般，下旬因资金面超预期紧张，长端有所上行。但目前市场下，机构倾向于 “ 票息策略 ” ，配置需求带动信用债净融资转正、信用利差压缩。短期来看，我们认为市场仍将维持震荡格局，顶点难以突破 5 月份高点，但在基本面尚未配合的情况下，底部也难以出现大的行情。 对应 7 月机构行为来看：全国性银行延续此前的配置特点，可用的配债额度有限，且主要向地方债倾斜，对除地方债、国债以外的其他债券基本是减持。城商行、农商行小幅增持，且 7 月对信用债转向小幅增持，但配置较为均衡。广义基金 4 、 5 月因严监管一度减持，但 6 、 7 月再度恢复，或与自查落幕到目前反馈并整改来看，对相对规范的债券投资影响目前并不大（不过对中低评级信用债的需求、杠杆等或有影响）；偏好上，对同业存单、中票、政金债、国债等增持力度较大。托管数据来看，保险自营为主的保险资金前 5 月增持债券后， 6 、 7 月转向减持，尤其是国债、同业存单。境外机构加大对国债的增持力度，但其他品种增持力度相对有限，后期有待进一步观察。
中债登托管量 7 月净增 9997 亿至 47.44 万亿，（ 6 月净增 7567 亿），上清所净增 4902 亿至 16.37 万亿（ 6 月净增 4149 亿）。中债登托管数据较上月增加明显，主要在于地方政府债 7 月加快了发行速度，按托管数据统计， 7 月地方债发行 8453 亿（ 6 月发行 5130 亿）。
各类型债券发行与净增
2017 年 7 月各类型债券发行与净增方面： 利率债 7 月份发行量总计为 14097 亿，为今年以来高点，主要在于地方债 7 月放量发行，单月发行 8453 亿，国开债发行量较上月也有所增加。国债、农发债和口行债的发行量与上期变动不大。
国债： 7 月国债总计发行 2785 亿，较 6 月有所下降，因到期量较低导致 7 月国债净增量较 6 月有小幅增加。 7 月国债发行规模下降主要在于关键期限单支国债发行规模下降， 6 月关键期限国债单支发行规模为 400 亿， 7 月降至 320 亿。进入 8 月，目前单只国债的发行规模再度升至 360 亿， 8 月国债发行量或较 7 月有所上行。截至目前，国债总计净增 6462 亿，按照年初设定的 14500 亿的净增来看，年内国债的发行压力仍然偏大。关注 8 月特别国债续作详情。
地方债： 7 月地方债合计发行 8453 亿，净增 7537 亿，较 6 月明显增加；其中置换类地方债发行 1746 亿，新增 6460 亿，主要以新增债为主。截至目前，地方债总计发行了 2.70 万亿，其中新增债合计发行 1.0663 亿，发行占全年累计新增额度（ 16300 亿） 65% ，新增债发行速度较快，且主要集中在 7 月发行。 8 月 2 日，财政部发布 89 号文，对项目收益专项债券进行了较为明确的解释，并指出项目收益债应当在国务院批准的本地区专项债务限额内统筹安排，包括当年新增专项债务限额、上年末专项债务余额低于限额的部分。从今年情况来看，新增专项债务限额 8000 亿元， 2016 年专项债务余额低于限额的部分在 9389 亿左右（ 2016 年专项债务余额 55296 亿元，限额 64685 亿元，限额超出余额 9389 亿元）。限额超出余额的 9389 亿理论上也可使用，但需要上报发行额度，由财政部进行审批，年内可行性不高，但明年或能带来明显的增量。如果按照年内地方债 4.8 万亿的发行规模计算，目前尚有 2.1 万亿地方债待发 ，平均摊到未来 5 个月，每个月的发行规模在 4200 亿左右，年内发行压力较为可控。
政策性金融债： 7 月政金债总计发行 2859 亿，净增 7.6 亿，发行量略高于上月，但受本月到期量较大影响，净增较上月有明显下降。具体来看，国开债 7 月发行 1729 亿，净增 288 亿，发行和净增均较上月有明显增加。农发债发行 770 亿，与上月基本持平，但受到期量较大影响，净增 -340 亿。口行债发行 360 亿，净增 60 亿，发行量和净增量均较上期有小幅增加。
同业存单： 7 月同业存单按 wind 统计的发行量为 1.57 万亿，较 6 月高点有所下降，但净增量较 6 月有所回升， 7 月同业存单净增 4384 亿元，带动存量升至 8.4 万亿，再次突破前期高点。从机构类型来看，城商行 7 月再次超过股份制银行成为发行主力，单月发行 8913 亿，净增 2931 亿；股份制银行发行 6420 亿，净增 1391 亿。从发行利率来看，在经历 6 月同业存单利率的快速下行后， 7 月下旬同业存单利率有所上行，带动机构发行规模较前期有所下降。 考虑 8 、 9 月同业存单滚动发行压力偏大，叠加季末，存单发行利率有小幅上行压力（如图 4 ）。进入 8 月，近期包括大行在内的银行开始准备跨年资金， 6M 同业存单发行利率有所上提。预计进入 9 月， 3M 同业存单发行利率也会逐步有所上行。但去杠杆方针和不松不紧货币政策下，利率大幅上行空间有限。
信用债：继 6 月非金融类信用债净增量小幅转正后， 7 月发行节奏进一步提速，发行量已超 6800 亿，净增量逾 2500 亿元，已接近 16 年前 11 月的 3000 亿元的平均水平。 5 月高等级信用债收益率超过贷款利率，推动企业以贷款替代债券融资的动力增强，导致当月信用债净增量创出 -2500 亿的历史新低。但伴随债券收益率的快速下降，贷款和债券的比价关系又重新发生变化。 6 月中旬以来， 5 年 AAA 中票收益率已经开始低于贷款利率，因此债券市场的融资成本优势又逐渐体现。伴随近期市场的回暖以及前期积累需求的释放， 7 月非金融类信用债公告发行量超过 6500 亿，净增量逾 2500 亿元，均为 16 年 12 月债市调整后的最高水平。 净增量主要贡献行业为城投和地产，品种方面以中票和企业债为主。 分品种看，供给恢复较明显的品种为中票和企业债（不含铁道）， 7 月中票发行量 1155 亿元，净增量 750 亿元，仅次于 16 年 3 月为 16 年以来第二高。不含铁道的企业债发行量 710 亿元，净增量近 400 亿元，为 16 年 5 月以来最高水平。公司债和私募公司债净增量分别为 890 亿元和 490 亿元，也较 5-6 月有明显恢复，而且由于到期少，净增量一直高于中票和企业债。行业方面，按照 wind 行业分类，房地产和城投 7 月净增量分别为 370 亿元和 1060 亿元，合计贡献了净增量近六成。而产能过剩行业中，钢铁行业净增仍为负，煤炭、化工、建材、有色等行业净增量合计不足 200 亿。
机构债券净增持动态
7 月各券种分机构投资者净增持的特点来看（如图 1 ）：
全国性商业银行：负债荒压力下，对地方债以外的品种增持力度有限。 全国性银行 7 月主要增持地方债、国债，分别增持 6383 亿、 832 亿；仍继续减持信用债（ -588 亿）、同业存单（ -1093 亿）；且 7 月对政金债转向减持（ -802 亿），或与 7 月政金债到期量较大有关系。年初至今，大行在 MPA 考核和负债端压力下，对债券配置力度相对有限，且向地方债、国债倾斜，信用债以累计减持 4149.3 亿元。 从我们观察及调研来看，目前大行可用的配债额度有限，且主要向地方债倾斜。往后看，大行对债券的增持力度何时能回正，取决于负债荒何时缓解，要么一般存款恢复增长，要么需要去杠杆取得进一步的进展。不过后续地方债发行密度下降，或边际上减轻其压力。此外，我们认为近期在美元走弱以及前期积压的结汇需求影响下，人民币汇率可能面临变盘，若从贬值预期回到升值预期，将相应的带来外汇占款修复，国内流动性也会相应改善，银行存款恢复有助于降低对同业杠杆的依赖。
城商行： 相比于 6 月的小幅减持， 7 月城商行转向增持，总量增持 1644 亿元。其中，地方债、国债、政金债分别增持 855 、 540 、 168 亿元；与此同时，转向增持信用债（ 188 亿），或与 7 月在半年末考核后有一定空间有关。且近期票息为王策略更为主导。
农商行： 农商行增持特点与 6 月极为一致：主要增持同业存单（ 675/1068 亿元）；小幅增持政金债与国债，但增持力度较 6 月减弱；信用债也由减持转向增持。 —— 从监管的角度，前期银监会针对商业银行自查基本结束，对于一些较为规范的业务，如额度内投放信贷、标准债券等，基本不受监管的影响。一些城商行、农商行受制于信贷需求区域性的影响，有效的信贷需求有限，因而小幅加大对债券的投资力度。
广义基金： 在 4 、 5 月受监管严查影响下，广义基金增持债券力度一度明显下降；但 6 、 7 月再度恢复，或与自查主要影响套利、空转、规避监管有关，自查落幕到目前反馈并整改来看，对相对规范的债券投资影响目前并不大（不过对中低评级信用债的需求、杠杆等或有影响）。从一级托管账户数量来看，也恢复增长， 7 月新增 192 个一级托管账户，虽然低于严监管推出之前的 300+/ 月，但较 5 月的 18 个明显增加。债券增持特点方面， 7 月广义基金增持了 4296 亿同业存单、 792 亿国债（仍较多）、 368 亿政金债（受其净增量下降影响，增持力度减弱）、 719 亿信用债。信用债中，广义基金 7 月增持了中票 727 亿、企业债 371 亿，短融和超短融由于当月到期量大，虽然广义基金净减持但持有的市场份额在各类型机构中明显提升。
保险： 1-5 月保险资金明显增持债券、些许增持非标、减持银行存款（协存受监管制约）的配置行为较为显著。不过进入 6 、 7 月，保险对债券的配置力度有所减弱。一方面，与下半年保费增速放缓有关；另一方面，近期信用债等收益率下行之后，其相对吸引力较非标等资产有所下降。托管数据来看，保险 7 月减持国债、同业存单、信用债等，全面减持。
券商： 券商在 6 月小幅增持之后， 7 月再度净减持，主要减持中票、政金债、超短融、企业债。券商自营在 5 月和 6 月曾增持了较多的信用品种，而 7 月对信用债净减持，推测可能近期进行获利了结动力较强。交易所国债、地方债托管减少，分别转出 298 亿元、 118 亿元。
境外机构 7 月增持力度小幅增强，各类券种合计增持 399 亿，较 6 月的 375 亿进一步小幅增长；但主要增持 378 亿元国债，其他券种的净增持略低于预期，对于 “ 债券通 ” ，短期期待不要太高、但长期不可忽视。
信用债持有方面， 7 月与 6 月大方向一致，广义基金继续为增持主力，且主动拉长信用债持仓久期，银行自营也是减持短融增持中长期信用债，尤其在企业债中的市场份额有所增加，而保险全线减持信用债。 ① 短融超短融： 6 月短融超短融托管量合计净减少 668 亿元，各类型机构均表现为净增持，主要应与到期量大有关。如果看持有占比，只有广义基金的明显提升的，占比增加了 1.7% ，政策性银行和境外机构比例有微幅增加，其它类型机构基本都呈占比下降状态。商业银行 7 月净减持最多达 370 亿元，持有占比下降 1.47% ；保险机构、证券公司和信用社持有占比分别下降 0.25% 、 0.03% 和 0.03% 。 ② 中票： 6 月中票托管量大幅增加 690 亿元，持有人结构变化上与 6 月相似，广义基金依旧是增持主力，全月净增持最多达 727 亿，超过了总托管增量。商业银行和信用社也分别净增持 49 亿和 6 亿，而证券公司和保险机构则分别净减持了 77 亿和 18 亿。广义基金中票市场份额在 6 月上升了 0.85% 的基础上继续上升 0.60% ，目前广义基金持有中票的市场份额高达 65.75% ；其余类型机构的市场份额均在下降，商业银行和保险的降幅较大，本月分别下降了 0.24% 和 0.13% 。 ③ 企业债： 7 月托管量净增加 371 亿，商业银行和广义基金分别净增持 101 亿元和 192 亿元，持有占比上升 0.13% 和 0.04% ；券商和保险机构净减持 15 亿和 9 亿；另外转托管至交易所的企业债 7 月净增 100 亿元，持有占比小幅下降 0.01% 。 此外，近期上交所开始公布主要券种的投资者持有结构数据，广义基金和券商在 7 月的上交所公司债中的持有份额都有所上升。 7 月上交所公司债总托管量净增 456 亿，其中广义基金（可能含有少量银行自营帐户，无法单独划分）净增持 430 亿，保险和券商自营分别小幅增持 17 亿和 54 亿；市场份额方面，广义基金持有占比上升 0.30% ，券商自营上升 0.15% ，而保险下降 0.18% 。 总体来看，受益于赎回压力缓解甚至有部分新增委外资金， 7 月广义基金延续新增配置，且在持仓久期上也继续拉长；银行自营资金在度过了 6 月末考核压力后，城商和农商增持中长期信用债比较明显，尤其城投企业债可能较多，全国性银行依旧是减持；保险机构 7 月延续了 6 月全线减持信用债的态势，可能与近期信用债收益率回落后配置价值相较非标等资产下降，以及进入下半年后保费收入增速有所放缓有关。
回顾与小结
回顾 7 月市场走势，资金面呈现先松后紧的态势，短端收益率下行明显，长端先下后上，收益率曲线进一步陡峭化。 时隔五年，全国金融工作会议于 7 月 14 日至 15 日在北京召开，指出金融工作要紧紧围绕 “ 服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革 ” 开展，着重强调防范金融风险（把降低国企杠杆率作为重中之重）、统一监管并加强金融监管协调（设立国务院金融稳定发展委员）、防范并化解系统性风险（规范地方政府融资行为）。在金融监管加强协调下，其边际不利影响有所弱化；央行坚持维持稳健中性、 “ 不松不紧 ” 的货币政策；但短期经济仍有韧性，市场情绪一般，下旬因资金面超预期紧张，长端有所上行。但目前市场下，机构倾向于 “ 票息策略 ” ，配置需求带动信用债净融资转正、信用利差压缩。短期来看，我们认为市场仍将维持震荡格局，顶点难以突破 5 月份高点，但在基本面尚未配合的情况下，底部也难以出现大的行情。
对应 7 月机构行为来看：全国性银行延续此前的配置特点，可用的配债额度有限，且主要向地方债倾斜，对除地方债、国债以外的其他债券基本是减持。城商行、农商行小幅增持，且 7 月对信用债转向小幅增持，但配置较为均衡。广义基金 4 、 5 月因严监管一度减持，但 6 、 7 月再度恢复，或与自查落幕到目前反馈并整改来看，对相对规范的债券投资影响目前并不大（不过对中低评级信用债的需求、杠杆等或有影响）；偏好上，对同业存单、中票、政金债、国债等增持力度较大。托管数据来看，保险自营为主的保险资金前 5 月增持债券后， 6 、 7 月转向减持，尤其是国债、同业存单。境外机构加大对国债的增持力度，但其他品种增持力度相对有限，后期有待进一步观察。
报告原文请见 2017 年 8 月 10 日中金固定收益研究发表的研究报告 。
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