从上海到鹿特丹，一带一路将成人民币崛起之路

作者：孙国峰，中国人民银行金融研究所所长，本文来源中国金融40人论坛，原文标题是《信用货币体系下的人民币国际化》

信用货币体系下的货币国际化本质是对外创造信用货币

在信用货币体系下，货币是银行体系通过信用扩张的方式创造的，因此货币国际化的本质是一国通过信用货币创造实现本币输出，货币之间的竞争实际是信用货币创造能力的竞争。1971年布雷顿森林体系解体以来，世界进入完全的信用货币时代。在信用货币体系下，银行资产创造负债，具体而言是通过贷款等资产扩张形式创造存款——信用货币。货币国际化意味着本币可以在国际范围内通过货币创造并承担货币的各项职能，本质上是通过信用货币创造实现本币输出。

从银行体系的资产负债表看，货币国际化的目标是负债方存款货币增加，为了实现这一目标，银行体系的资产方需要扩张。资产按照币种划分有两种形式，即外币资产和本币资产。两种资产扩张形式对于货币国际化和国民福利的意义不同。以外币资产扩张为基础输出本币，实质上本币和外币的兑换，在输出了本币的同时又输入了外币，难以真正实现货币国际化。而以本币资产扩张为基础输出本币，才能真正实现货币国际化，能够得到货币国际化的收益，提升国民福利。从银行体系资产扩张的对象看，货币国际化意味着借款人要扩展到境外主体。因此，在信用货币体系下，货币国际化的本质是一国银行体系通过资产扩张向境外主体提供信用货币。

本币国际化最终应当是资本项目输出

货币国际化程度的提高以货币持续输出为基础，从国际收支角度看,本币国际化最终应是资本项目输出。从国际经验看,一国货币国际化的本币输出通常需要经历两个阶段。

第一阶段是贸易项下输出，相当于通过货币兑换实现的本币输出，主要由市场力量推动。开始境外主体不接受本币融资，需要先通过货币的结算来推动，从发展过程看，这个阶段是必要的。随着一国经济基础增强，贸易取得强势地位，币值具备中长期稳定基础，贸易伙伴逐渐愿意接受对方货币。英国在海上霸权时期、美国在一战期间、日本在上世纪60—70年代经济腾飞阶段，均通过贸易渠道输出本币，基本实现了本币作为本国贸易结算货币的职能。但这一阶段本币国际化的基础还是比较薄弱。如果一国货币在国际化进程中无法持续输出，则很可能长期处于本国部分进出口结算货币的初级阶段。

第二阶段是资本项下输出，即通过信用货币创造实现本币输出，多由政府带动市场力量协同推进。英、美等发达经济体在本币国际化起步或发展过程中都是贸易顺差国，经历过贸易项下输出本币的第一阶段后，为推动本币国际化，都将资本项下输出本币置于国家战略的高度，以政策推力创造国际需求，带动市场力量推进第二阶段，逐步夯实本币国际化的基础。

持续通过经常项目输出本币面临问题

中国也经历了类似的发展阶段。2009年跨境贸易人民币结算试点以来，人民币主要通过经常项目的贸易渠道，以进口支付的形式对外输出，同时通过资本项目回流。人民币已经成为贸易结算货币和投资货币。这符合全球主要货币国际化的历史规律，是人民币国际化的必经之路，但在推动人民币国际化的进程，继续按照以往模式实现人民币输出则面临三方面问题。

一是从信用货币制度的角度看，经常项目下的本币输出相当于本币与外币之间的兑换，可能会加大外币输入，没有真正实现本币输出。通常，当一国货币实现了完全的国际化后，各类对外收支都可以本币实现，会有利于国际收支平衡。但在一国货币国际化的进程中，我国特定的经常项目顺差格局导致进口方式输出本币一定程度上替代了企业购汇和外汇流出，从外汇供求的角度看其结果是增加了外汇供给，从而增加了我国的外汇资产，相当于本币与外币的兑换。

二是我国贸易结构制约人民币贸易输出规模。按照国际贸易结算货币选择的“格拉斯曼法则”：第一，经济实力决定币种选择，在发达经济体与发展中经济体的贸易中，一般采用发达经济体的货币结算；第二，石油、农产品等大宗均质商品，因市场选择的经济性要求采用单一货币结算，美元是事实上的首选货币；第三，差异性较大的商品有潜力以出口国的货币为结算货币。从进口商品结构看，中国进口商品以大宗商品和进口加工料件为主，国际市场上大宗商品普遍以美元定价，中国进口加工料件的计价货币选择权则主要由委托加工的发达国家跨国企业掌握，由于储备货币结算的规模经济效应和较低转换成本，短期内人民币难以替代储备货币结算。

因此，进口人民币结算比重将遇到瓶颈。从出口商品结构看，过去中国出口产品中具备技术竞争优势和国际稀缺性的产品比重不高，吸引境外主体主动积累人民币采购中国产品的内在动力不足，对发达国家出口低端产品更属于买方市场，中国出口企业对出口产品计价和结算货币的选择权较低，约束人民币在出口结算币种中比重的提升。但随着中国出口转型升级，以及“生产者定价”优势的发挥，出口人民币结算比重有望持续上升。当进出口人民币结算比重差距缩小时，贸易渠道输出人民币的难度就会增大，贸易渠道输出人民币将放缓。

三是人民币输出规模受人民币汇率和人民币资产收益率波动的影响较大。在“经常项目输出，资本项目回流”的人民币输出模式下，境外机构和个人持有人民币的意愿很大程度依赖于人民币汇率和资产回报率这两个条件。当国内外经济形势发生变化，对人民币汇率或人民币资产回报率的预期发生变化时，人民币输出会出现波动，有时这种波动还会比较大。

通过对“一带一路”建设提供资金支持推动人民币国际化进程

当前我国通过对“一带一路”建设提供人民币资金支持实现资本项目下的本币输出，推动人民币国际化进程。

在信用货币体系下，人民币国际化本质上是中国的银行体系通过信用创造输出人民币，最终要通过资本项目实现。2016年10月1日，人民币正式纳入了国际货币基金组织特别提款权货币篮子，人民币的国际地位提升，为我国银行体系通过人民币形式向境外融资提供了条件。而“一带一路”建设有真实的资金需求，可以借助这一有利契机，通过资本项下人民币输出为“一带一路”建设提供资金支持，推动人民币国际化。就我国的现实情况看，资本项下输出人民币是有利于宏观总量平衡、符合国民福利、可持续的人民币国际化战略。通过资本项目实现人民币输出可以实现真正的人民币国际化，除此之外，还具有以下好处：

一是使人民币输出不再受限于“格拉斯曼法则”，人民币输出规模可以增大。二是人民币输出规模受人民币汇率和人民币资产收益率的影响较小。通过资本项目输出的人民币既可以通过经常项目也可以通过资本项目回流，使用和回流渠道更加多元化，境外主体持有人民币的粘性增强，不受制于汇率和资产回报率的影响。三是有利于促进国际收支平衡。由于流出资本可用人民币计价，汇率风险被更好地分散，将鼓励更多的对外直接投资和证券投资，因此人民币资本输出可为国内高储蓄开辟资金出路，有助于化解经常项目顺差，促进国际收支总体平衡。四是有利于完善汇率的市场化形成机制。资本项下输出人民币依托于对外投资和融资，使人民币升值不成为输出人民币的前提，这有利于完善汇率的市场化形成机制。五是提升国民福利。从微观看，人民币输出将提高输入国对人民币的接受程度，提高人民币在双边贸易结算中的比重，降低中国出口企业汇率风险。从宏观来看，人民币资本输出将采取直接投资、股权投资等高等级投资形式，投资回报率高于近年来流入较多的固定收益类外来金融投资收益率，中国将获得人民币跨境投资净收益。这一过程还将营造有利于人民币计价结算的国际贸易、投资和金融环境，夯实人民币境外流通的基础。

利用好“一带一路”建设契机，推动人民币国际化。一是要发挥好包括开发性金融机构在内的各类金融机构的作用。“一带一路”建设具有项目回收周期较长、资金需求规模巨大等特点，开发性金融可以在其中发挥重要作用；同时应鼓励开发性金融和国内外商业性金融合作，开发性金融主要发挥起引领作用，当实现盈利后，开发性金融机构可以将部分融资转让给商业性金融机构，将退出的资金继续用于其他开发性金融项目，实现资金的良性周转，在这一过程中要充分发挥本币的作用。

二是研究对本币跨境中长期融资的支持政策。在一战后美元国际化的过程中，美国政府和美联储抓住时机鼓励本国银行对外扩张输出美元，如美联储将商业汇票纳入再贴现品种，既向市场投放美元流动性，也间接向海外输出美元，纽约汇票市场异军突起，美元开始成为国际金融计价和结算货币，为美元成为国际储备货币奠定了基础。我们在金融服务“一带一路”建设中也可以借鉴。

三是平衡好人民币国际化和防范金融风险之间的关系。探索对境外人民币进行宏观审慎管理，加强对人民币国际化系统重要性金融机构的管理，引导境外主体人民币融资用于实体经济，防止单纯借入人民币购买外汇的行为，防控跨境系统性金融风险，促进境外人民币形成良性循环。（End）

关于新旧货币更替的一些洞察，请见央行观察专栏作家季天鹤的文章

1、新货币替代现有货币的关键

2、新货币替代现有货币的实践