债市关键在于流动性

债市周观点

在当前宏观图景下，我们预计货币政策和资金面仍将维持稳健宽松，且后续增量政策力度、经济实际修复效果及风险偏好的修复情况均还需进一步等待和观察， 故而债市利率目前仍未见到趋势向上的时点，中短期视角下债牛趋势或仍将延续，当前逢回调可考虑交易与配置。

但短期内而言，债市仍难免波动反复，尤其是政策仍存在不确定性，后续关注：

（1）11/4-11/8全国人大常委会对增量财政政策规模及节奏的定调， 这将影响整体市场情绪和风险偏好，关注年内整体政府债供给的情形；

（2）更为重要的是供给放量下货币政策配合及节奏错位情况， 这将影响曲线形态和流动性情况，亦会对信用利差产生影响，毕竟信用债的流动性相对来说并不稳定，故而总体来看短期内仍需保持一份审慎，等待靴子落地；

（3）此外还需要考虑在当前环境和政策语境下，市场机构会有阶段性降久期和仓位以满足年底提前配置行情的需要。

综合来看，对于10Y国债收益率高点，当前我们按2%-2.25%评估，品种选择上，或可选择存单加5-7年品种进行过渡，逐步开始布局长端。

信用债方面，更为需要考虑流动性 环境的变化， 当前机构情绪与负债端仍不稳， 仍优选二永债这类流动性较好的类利率品种，且回调后其利差性价比已再度凸显；其次是中高等级普通信用债；而城投方面，虽然会持续受益于化债行情，可进行一定程度挖掘，但票息保护和流动性损失的平衡，也需要特别予以考虑。

债市回顾与热点聚焦：

1、 本周股债“跷跷板”效应延续，“看股做债”特征明显，债市震荡走弱

2、本周央行逆回购投放力度加大，但资金利 率仍有所抬升，资金分层仍较明显

3、债市周观点：看股做债，市场脆弱性仍在

4、 下周重点关注

风险提示： 政策不确定性；基本面变化超预期； 信息滞后或不全面的风险。

1、本周股债“跷跷板”效应延续，“看股做债”特征明显，债市震荡走弱

本周（10/21-10/25）债市利率整体震荡上行，一方面消息面“杂音”较多，市场对增量政策预期有所反复，另一方面股市续涨对债市情绪继续形成一定压制，“看股做债”的交易模式较明显，股债“跷跷板”效应下，本周债市震荡走弱。

尤其是此前历经一周快速修复行情的信用品种又遇流动性压力，集中抛售下定价再度重塑，利差再度走阔，背后或仍反映出理财等广义基金负债端不稳，卖券以应对流动性的或有波动。

周一（10/21）， 税期临近叠加地方债发行放量，央行逆回购投放加大，但资金利率仍出现明显抬升；10月LPR报价出炉，1年期、5年期以上LPR均下调25个基点，调降幅度一定程度超市场预期；但债市对此反应不大，股债“跷跷板”效应延续，债市观望情绪仍较强。当日1Y、5Y、30Y国债收益率分别变动+0.2、+0.6、+0.2BP至1.44%、1.79%、2.31%，10Y国债收益率维持在2.12%。

周二（10/22）， 央行逆回购继续净投放，但资金面仍呈小幅收敛；国家发改委表示还有一批政策“在路上”，市场对于增量财政政策出台的预期进一步升温。当日5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动+3.8、+2.5、+3.2BP至1.83%、2.15%、2.34%，1Y国债收益率维持在1.43%。

周三（10/23）， 央行逆回购投放规模继续加大，资金面整体维持稳定；债市对于消息面的冲击有所消化，“股债跷跷板”继续演绎。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-1.0、+1.3、+1.0、+1.5BP至1.43%、1.84%、2.16%、2.36%。

周四（10/24）， 央行逆回购单日净投放进一步加大至6663亿元，但资金面并未相应转松；受消息面影响，市场对于财政增量政策的预期再度升温，一定程度压制债市情绪。当日1Y、5Y、10Y分别变动+0.5、+0.8、+1.0BP至1.43%、1.85%、2.17%，30Y国债收益率维持在2.36%。

周五（10/25）， 央行逆回购投放维持高位，叠加MLF平价续作7000亿元，资金情绪有所好转，但受税期走款及跨月压力影响，资金利率仍处高位水平；十四届全国人大常委会委员长会议召开，确定人大常委会召开时间，债市对于增量政策仍在观望和等待中，流动性总体有所缓和之下短端表现更好。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-1.3、-0.9、-1.2、+0.5BP至1.42%、1.84%、2.15%、2.36%。

全周走势来看，截至10/25，1Y、5Y、10Y和30Y国债收益率分别较上周五（10/18）变动-1.6、+5.5、+3.3、+5.5BP至1.42%、1.84%、2.15%、2.36%，曲线陡峭化。

此外，存单方面， 本周1Y存单收益率变动+1.7BP至1.95%，周内走势先上后下，整体仍处于高位水平。

2、本周央行逆回购投放力度加大，但资金利率仍有所抬升，资金分层仍较明显

本周央行共计净投放19571亿元。 其中，逆回购投放22515亿元，逆回购到期9944亿元；MLF投放7000亿元。

全周来看，税期临近、跨月准备叠加地方债发行放量等多重因素影响下，央行逆回购投放力度虽加大，但资金利率仍有所抬升。 截至10/25，DR001、R001、DR007、R007分别较上周五变动+10.9、+9.4、+12.9、+13.9BP至1.51%、1.63%、1.74%、1.95%。

3、 看股做债，市场脆弱性仍在

当前债市情绪较为脆弱，其主要症结在于对流动性收紧的预期与担忧：

（1）当前处于政策和数据的真空期，股债跷跷板成为债市近期主线， 虽然股市未延续此前的快速上涨，但成交量来看也并无缩量迹象，这将继续在一定程度分流其他市场资金，影响银行体系流动性，压制债市情绪。

（2）税期临近、跨月准备叠加地方债发行放量等多重因素影响下，近期资金面呈现一定压力， 虽然央行投放力度加大，但资金利率整体仍维持高位，市场情绪仍较脆弱。

（3）财政增量发力， 也将一定程度影响债券供给和流动性，虽然市场对此已有所定价和消化，但仍不排除阶段性扰动。

（4）机构行为角度看，出于年底“落袋为安”的考虑以及对负债端不稳的担忧，市场情绪也进一步趋于谨慎和脆弱，加大债市的波动调整。

综合来看，近期在股债跷跷板、税期跨月资金面有所收敛、增量政策预期、机构止盈诉求等多重因素扰动下，债市情绪较为脆弱， 行情难免“颠簸”，短暂企稳的信用品种也再度回调，引发机构产品估值与流动性担忧。

而在当前宏观图景下，以上波折虽然存在，但也无需过度担忧，我们预计货币政策和资金面仍将维持稳健宽松，且后续增量政策力度、经济实际修复效果及风险偏好的修复情况均还需进一步等待和观察， 故而债市利率目前仍未见到趋势向上的时点，中短期视角下债牛趋势或仍将延续，当前逢回调可考虑交易与配置，可以看到，近期配置盘已在加大买入长久期利率债。

但短期内而言，债市仍难免波动反复，尤其是政策仍存在不确定性，后续关切当中:

（1）首先便是11/4-11/8的全国人大常委会对增量财政政策规模及节奏的定调，将影响整体市场情绪和风险偏好，关注年内整体政府债供给的情形。

（2）相应地，更为重要的便是供给放量下货币政策的配合以及节奏的错位情况，将影响曲线形态和流动性情况，亦会对信用利差产生影响，毕竟信用债的流动性相对来说并不稳定，故而总体来看短期内仍需保持一份审慎，等待靴子落地。

（3）此外，还需要考虑在当前环境和政策语境下，市场机构会有阶段性降久期和仓位以满足年底提前配置行情的需要。

综合来看，对于10Y国债收益率高点，当前我们按2%-2.25%评估，品种选择上，或可选择存单加5-7年品种进行过渡，逐步开始布局长端。

信用债方面，更为需要考虑流动性环境的变化，当前机构情绪与负债端仍不稳， 仍优选二永债这类流动性较好的类利率品种，且回调后其利差性价比已再度凸显；其次是中高等级普通信用债； 而 城投方面 ，虽然会 持续受益于化债行情，可进行一定程度挖掘， 但票息保护和流动性损失的平衡，也需要特别予以考虑。

周二（10/29）， 美国8月FHFA房价指数同比；

周三（10/30）， 美国10月ADP就业人数变动；美国9月核心PCE物价指数同比；美国三季度GDP平减指数当季环比；美国三季度实际GDP年化当季环比；

周四（10/31）， 中国10月PMI；美国9月PCE物价指数；

周五（11/1）， 美国10月ISM制造业PMI；美国10月季调后非农就业人口变动；美国10月失业率。

风险提示

1、政策不确定性： 货币政策、财政政策超预期变化；