【纽伦港新动态•第371期】非常规货币政策时代的央行独立性

文 / John Mourmouras ( 希腊银行副行长 )； 编译（节选） / 王昌耀

我今天的演讲囊括了一个重要的问题：非常规货币政策的时代，央行货币政策独立性受到了怎样的破坏与挑战，而它又如何在这样一个时代全身而退。

回顾当前的经济发展，许多故事涌上心头。美国新任总统特朗普批评美联储主席耶伦采取低利率政策。特别是，美联储被指责对现任总统特朗普存在偏见。英国首相特里莎公开反对英国央行政策，认为低利率剥夺了储蓄者的利息收入。此外，德国的“五个聪明人”（经济专家委员会）和德国财政部长沃尔夫冈·舍布勒克也均批评了欧洲央行行长德拉吉的负利率政策。在这种背景下，问题显而易见：当通货紧缩的尾部风险可见，而非常规货币政策持续太久时，央行独立性是否足以维持价格稳定？对这个问题大家显然有着不同的看法，但在此之前，我要明晰我的观点，中央银行独立性是缓解政治和商业周期的价格稳定的必要条件，同时在减少固有的通货膨胀方面存在偏差。

央行独立性：理论

关于中央银行独立性的研究可以追溯到20世纪 70 年代芝加哥学派倡导的理性预期革命。理性期望在缓解 20 世纪 70 年代的滞胀现象方面发挥了至关重要的作用。为了解决通货膨胀偏差的问题，货币政策应该承诺在低水平的通货膨胀预期下进行，以使私人通货膨胀预期同样固定在低的水平。最初，这种承诺采取中间政策目标的形式，例如货币供应增长目标，在 1980 年代初由里根和撒切尔政府分别在美国和英国引入 ; 以及欧洲国家在欧洲货币体系背景下实施的汇率目标。中期政策目标成功地降低了主要工业化经济体的通货膨胀率，从而引入了大稳健时代。然而，货币需求的不稳定性和货币供应目标的不透明性使得后者的实施在操作上变得困难（ Mourmouras&Arghyrou ， 2000 ）。另一方面，汇率目标很少能经受时间的考验，因此存在了一些可靠性问题，正如货币危机相关文献所示（ Obstfeld ， 1996 ）。 CBI 与通货膨胀目标的引入，在很大程度上是对中间目标缺陷的反应。具体来说，一个独立的中央银行实行货币政策，其任务就是实现价格稳定，并且酌情选择满足这一目标所必需的工具，减少了通货膨胀偏差。理论上，这种通货膨胀增长可能是以更高的产出波动为代价的（ Rogoff ， 1995 ）。然而，经验表明（ Alesina&Summers ， 1993 ）， CBI 是一顿免费的午餐，因为它带来明显的增益而不引起同样显著的损失。实证研究发现中央银行独立性与通货膨胀当期和滞后一期负相关，与产出变化没有什么相关性。此外， CBI 可以确保可持续公共债务， Mourmouras&Su （ 1995 ）建立了一个动态模型发现。由于其理论和实践优势， CBI 在主要工业化经济体及其外部区域得到广泛采用。然而，独立的形式在经济和政治之间却不尽相同（ Fischer ， 1995 ）。在经济独立下，中央银行可以自由选择没有外部干预的手段以实现其既定目标：英格兰银行是这种独立形式的一个例子。在政治独立性方面，中央银行独立选择其政策的目标以及最适合实现其自选目标的工具：欧洲央行是这种独立性的一个例子。

将货币政策委托给一个独立的中央银行将引发民主制衡的问题。这至少涉及到两个维度。首先，中央银行独立性的类型：我们朝着独立目标迈的越近，对透明度和问责制的需求就越高。第二个维度是为独立中央银行设定的数量目标。问责制随着政策目标的数量而下降，如一套政策工具，增加目标数量导致目标之间的权衡。当中央银行侧重于一个政策目标时，问责制的范围增加。这种问责制加强，加上通货膨胀货币政策的理论和经验优势，导致大多数采用中央银行独立性的国家将价格稳定定义为货币政策的首要目标。

危机后的货币政策

2008年全球金融危机和随之而来的欧洲主权债务危机彻底改变了独立中央银行的运作框架。这些变化涉及三个层次。第一，我们现在已经认识到金融危机所带来的潜在实际经济成本，这一点是我们以前所缺乏的。第二，中央银行被赋予了新的宏观审慎任务，例如欧洲央行自 2014 年以来对欧盟进行的系统性银行监管。第三，危机后时代的价格稳定是为了防止通货紧缩，而不是过度通胀。

让我们快速回顾一下欧洲央行在过去九年的货币政策立场，对大萧条以来最严重的金融危机的反应。

表1.欧洲央行非常规货币政策

事实上，10个最大的中央银行现在拥有总额 21.4 万亿美元的资产，占世界经济的 29 ％，比 2015 年底增长 10 ％，是 2008 年 9 月中旬的两倍，几乎是所有债务的一半。（如图 1 所示）

Chart 1. The combined assets of the 10 largest central banks

最后，世界上约75％的中央银行资产由四个地区的政策制定者控制：中国，美国，日本和欧元区。英格兰，巴西，瑞士，沙特阿拉伯，印度和俄罗斯的中央银行，平均占有 2.5 ％。（见图 2 ）。

Chart 2. Central banks’ combined assets

低通胀时期中央银行独立性的挑战

2008年金融危机所带来的低通胀环境，为央行独立性带来了新的挑战。这些挑战分为两类，首先，中央银行的工具独立性受到外部各方的质疑。第二，即使工具的独立性没有受到挑战，它也可能因为条件变化而受到牵连。这两种挑战显然是相互关联的。一个是独立的央行面临着有效的限制，在其政策的执行过程中发现很难履行其任务。另一方面，一个央行的独立性受到威胁可能会限制其政策（工具）的选择。总之，当前的形势对近年来建立的货币支配范式提出了挑战。

工具独立性的外部挑战主要源于政治压力。以美国为例，提议被提交到联邦公开市场委员会（FOMC）后；要采取具体的方程来制定货币政策，需要联邦公开市场委员会的证明，经过国会的听证和调查，以决定最终的货币政策。另一方面，在欧元区，量化宽松由于扩张过快、限制过多而受到挑战。英国货币政策也受到了类似的批评。

我自己的判断是，挑战不应该在独立的概念，而是在当前的经济政策组合：宽松的货币政策加上紧缩的财政政策。通过保持长期负利率，货币政策的再分配效应将变得更加明显。

中央银行的独立性之所以会受到担心，是因为中央银行在实行一个扩展任务目标时，是否可以在一个民主的政治和经济制度下保持适当程度的透明操作。

总的来说，一个独立的中央银行，需要民主问责制，需要公众的广泛支持.。显然，随着持续的负利率，你迟早会失去广大选民的支持。

结论

最后，可以得到广泛认同的是，在大稳健时期，中央银行独立性主要负责保证高价值的公共物品的价格稳定，这被证明是一个非常成功的制度创新。这一政策目标和中央银行独立性的追求，应该在当前的低通胀时期持续保持，并且对央行独立性也提出多重挑战。

金融危机告诉我们保持金融稳定尤其重要。毫无疑问，中央银行运作需要考虑金融稳定风险.。然而，央行是否应该对金融稳定负主要责任还不得而知。我认为，一个独立的中央银行，应专注于价格稳定，随着结构调整，适当的采取可持续的财政政策，增强技术以确保宏观审慎稳定，为恢复正常生产条件和就业提供了最广阔的道路，这也是最终的目的。独立的中央银行能很好地协调与各项政策的关系，以行使最佳的经济政策。

附英文原文：

“Central Bank Independence Revisited in the Era of Unconventional Monetary Policy”

My speech today revolves one single important question: if and how the concept of an independent central bank has been challenged, or perhaps even undermined, in an era of unconventional monetary policies, including their own exit strategies.

Quite a few examples come to mind, especially looking at the latest developments. US President-elect Donald Trump criticised Fed Chair Janet Yellen for the Fed’s policy of low interest rates. In particular, the Fed has been accused of bias by President-elect Trump. British Prime Minister Theresa May came openly against the Bank of England’s policy under Governor Mark Carney saying that low interest rates deprive savers of interest income. Also, Germany’s “five wise men” (Council of Economic Experts) and German Finance Minister Wolfgang Schäuble criticised ECB President Mario Draghi for his negative interest rate policy. Against this background, the ultimate question is quite straightforward: is central bank independence sufficient for price stability when the tail risk of deflation is visible and unconventional monetary policies last too long? Opinions differ on this and I will give you  my own view on this question in a minute, but before that let me make my view clear thatcentral bank independence is a necessary condition for price stability both in terms of mitigating a political business cycle, but also in terms of reducing the inflationary  bias inherent in monetary policy.