专栏名称: 华泰餐饮旅游

【华泰旅游团队】首家实现全覆盖的研究机构，全面但不失深度

【华泰社服|公司深度】中青旅：低估值休闲景区白马

华泰餐饮旅游 · 公众号 · 股市 · 2017-09-04 17:03

正文

职业资格号：S0570516080001

梅昕/社会服务行业

核心观点

两大古镇为公司主要业绩驱动

中青旅为团中央控制下旅游上市平台，公司第一大股东中国青旅集团公司为共青团中央直属企业，持有公司17.7%的股份。2017上半年，乌镇和古北水镇的景区业务营收占比16.47%，净利润占比91.29%。两大古镇收入、净利润持续增长，5年CAGR分别为18.51%/28.12%，成中青旅主要业绩驱动。非景区业务净利润波动明显，旅行社业务拖累上市公司业绩。

乌镇提价和低基数效应提振下半年业绩，古北水镇成长渐入佳境

考虑到乌镇8月起开始的提价政策叠加16Q3低基数效应，预测Q3乌镇整体/东栅/西栅客流增速分别为18.96%/12%/25%，净利润增速可达26.38%，短期业绩弹性较大。乌镇为休闲景区标杆，会议小镇升级、接待能力提升打开增长空间，乌村濮院有望形成客流联动，预测2017-2019客流增速11.32%/10.68%/7.73%，净利润增速23.53%/2.55%/11.34%。古北水镇收入占地面积约乌镇两倍，客流上升潜力大，承载力亦有提升空间，费用保持稳定，净利率将逐渐攀升至30%左右，预测2017-2019年客流同比增速23%/25%/20%，净利润增速16.93%/52.89%/28.03%。

景区外延扩张有望加速

1）中青旅通过乌镇旅游与陈向宏团队共同成立乌镇景区管理公司绑定利益（乌镇旅游持股49%，陈向宏团队持股51%），双方约定将以此为轻资产管理输出的平台，有望为景区模式进一步复制打开空间。2）公司出资 1 亿元认购与IDG、红杉共同发起的中青旅红奇(横琴）旅游产业投资基金，后者已拟1.4亿元参与新三板景区公司九皇山定增发行，项目投资迈出第一步。产业基金目标规模15亿，后续新投资落地仍可期待。

遨游网持续减亏，多业务携头并进

公司坚持推进“控股型、多平台、营造旅游生态圈”的发展战略，精心打造“旅游+”系列产品，除乌镇、古北景区核心业务外，其他多元化业务相对稳健：1）遨游网投入减少，减亏有望，将显著提振公司业绩。2）中青博联、山水酒店已挂牌新三板，有望借助资本市场力量开启发展新阶段。3）策略性投资业务可基本保持稳中有升的态势。

低估值休闲古镇白马，维持“买入”评级

乌镇客流复苏和提价贡献弹性，外延落地打开长期成长空间。考虑到乌镇下半年业绩有望反弹，明后年乌镇会展中心、配套酒店有望转固新增折旧摊销，我们调整2017-2019年EPS 至0.84/0.96/1.13元。考虑到中青旅不同业务战略定位、成长性及合理估值水平有所差异，我们采用分部估值法进行重新估值，景区/旅行社/整合营销/酒店/策略性投资对应2018年业绩合计总市值164.75-175.81亿元，目前市值151亿，维持“买入”评级。

风险提示：突发因素影响景区客流、外延项目落地进展不达预期。

报告正文

两大古镇为公司主要业绩驱动力

团中央控制下旅游上市平台

中青旅是团中央实际控制的旅游上市公司。公司第一大股东为中国青旅集团公司，为共青团中央直属企业，其持有公司17.7%的股份。

公司核心业务为乌镇、古北水镇为代表的景区业务，此外还包括着手培育旅游+体育、旅游+教育、旅游+康养等新业态的旅行社业务，涵盖活动管理、公关传播、体育赛事、博览会运营等多板块的整合营销业务；中青旅山水运营的酒店业务；以IT硬件代理和系统集成业务、云贵川三省福利彩票技术服务业务、中青旅大厦租赁业务、房地产销售业务（计划2017年底前退出）为主的策略性投资业务。

公司持有乌镇旅游公司66%股份，直接和通过乌镇旅游间接持有古北水镇旅游公司41.29%股份，两家公司分别负责乌镇和古北水镇的景区运营。公司持有整合营销公司中青博联72.75%股份，中青旅山水酒店51%股份，两家公司都已与2016年挂牌新三板。策略性投资方面，公司持有中青旅创格科技90%股份，中青旅风采科技100%股份。

景区为主要业绩增长点

2017上半年乌镇和古北水镇为首的景区业务营收贡献约16.47%，归母净利润贡献达91.29%，两大古镇收入/净利润5年来CAGR分别为18.51%/28.12%，增长迅猛，成上市公司主要业绩增长点。非景区业务净利润波动较为明显，尤其是旅行社业务，2015、2016年超过亿元的亏损大幅拖累中青旅业绩。

营收来源多样，景区营收占比不断攀升。2017上半年，旅行社/策略性投资/整合营销/景区/山水酒店营收占比分别达34.69%/26.10%/18.61%/16.47%/4.15%。景区业务占比从2012年的6.71%持续提升至2017上半年的16.47%。2017上半年公司整体营收47.61亿元，同比下滑4.31%，主要因为旅行社业务继续萎缩、整合营销业务受MICE整体市场环境及大项目周期变化影响，业绩有一定下滑。

景区业务是主要业绩增长点。2017上半年乌镇和古北水镇的景区业务营收占比16.47%左右，归母净利润贡献达91.29%。两大古镇收入、净利润持续增长，5年来CAGR分别为18.51%和28.12%，是中青旅的主要业绩增长点。非景区业务占据收入的90%左右，但净利润波动较为明显。尤其是旅行社业务，2015-2016年带来超过亿元的亏损，拖累公司业绩。增长情况来看，2016年净利润同比大幅增加64.07%，主要因为景区净利润快速增长、乌镇旅游公司因建设互联网会议中心收到1.91亿元大额补贴、其他业务净利润出现反弹；2017上半年净利润同比增长9.02%，主要因为乌镇再次收到2.61亿元大额补贴，扣非后净利润2.19亿元，同比下滑0.34%。

乌镇：提价和低基数效应提振业绩

休闲古镇标杆，客流和客单价驱动成长

乌镇是一个有着1300年建镇史的江南古镇，国家5A级风景区，景区面积5.38平方公里。地处浙江省桐乡市北端，距离上海、杭州、苏州只需一小时车程，位于长江三角洲核心出游半径内（4小时车程），是观光度假游的合适目的地。

公司2007年以现金3.55亿元投入乌镇旅游股份有限公司，后又引入IDG战略投资，2013年公司再以6750万美元（约4.19亿元）从IDG手中回购乌镇旅游15%股份。截至目前，公司持有乌镇旅游66%的股份。

优质管理推动千年古镇重焕商机，各项经营指标持续提升。中青旅自2007年增资乌镇旅游公司以来，与陈向宏团队紧密合作，将先进的管理理念实践于对古镇的保护和开发中，推动了东栅的修葺改造，西栅、乌村的开发建设，将乌镇打造为古镇旅游的名片。乌镇国际当代艺术邀请展、乌镇戏剧节、乌镇国际未来视觉艺术计划等活动的成功举办持续扩大“文化乌镇”品牌影响力，吸引更多游客。2007年以来，游客数量/营业收入/净利润年化增长率分别为18.15%/27.03%/35.27%。2017上半年乌镇营收7.84亿，同比增长11.38%；净利润4.61亿，同比增长20.94%；接待游客512.62万人次，同比增长7.28%，其中东栅245.11万人次，同比增长8.08%，西栅267.51万人次，同比增长6.92%。

东栅景区以旅游观光为主题，客流增速进入稳定期。东栅占地0.46平方公里，可参观游览东栅老街、观前街、河边水阁、廊棚等二十多个景点，沿途手工作坊和传统商铺提供餐饮、购物服务，适合一日游观光游客。2015 -2017H1，东栅客流量增速分别达8.07%/8.78%/8.08%，伴随景区成熟，近两年客流量增速进入稳定期。

西栅景区以休闲度假为主题，具有较高客单价，客流增速高于东栅。通过加总2007-2017H1古镇保护与旅游开发二期工程（西栅景区）新增在建工程的金额，西栅景区累计投资额已达33.68亿元。西栅占地4.92平方公里，除了保存有大量精美古桥及明清建筑可供观光外，还拥有不同档次的酒店、会展中心、餐饮娱乐场所，适合夜游留宿，相较东栅拥有更高客单价。西栅2014-2017 H1客流增速27.13%/22.40%/19.12%/6.92%，并且客流量从2015年起超越东栅。

接待能力提升，未来仍有持续增长空间

会议小镇升级，多元消费提升客单价

观光小镇——休闲/观光小镇——商务/会议/休闲/观光小镇持续升级，多元化消费场景推动客单价提升。2013年来，乌镇不断丰富景区内“吃住行游购娱”项目，持续推出创新项目，通过举办乌镇戏剧节、中国年等覆盖全年的节事活动增加淡季客流，通过童玩节、童玩馆、花灯、乌陶坊、乌村等项目吸引家庭亲子游客，通过打造国际互联网小镇增加商务/会议定位，景区功能综合化、消费场景多元化推动客单价稳步上升，2014-2017 H1客单价分别达139.6/142.7/150.15/152.94元。

1）酒店住宿方面，住宿率接近饱和，新增客房有望增加承载能力。根据乌镇旅游官网，乌镇目前提供乌镇行馆、度假酒店、乌镇民宿、青年旅舍、经济酒店、乌村等多种住宿选择，客房数量由2011年的1017间增长到目前的1900余间。入住率方面，乌镇全年入住率约为70%，周末旺季入住率可超过90%，较为饱和。新增客房方面，公司正在景区外打造互联网大会会议中心和互联网公寓、帆船酒店等，目前规划中预计增加500间客房；客房价方面，据调研数据，平均客房价约为660元，随着老客房改造升级、西栅过夜游客数量增加，我们预计每年客房价平均提升60-80元。

2）商务会展方面，国际互联网会展中心的建成提升接待能力。景区内通安客栈、昭明书舍、枕水度假酒店、大剧院等都具备承办大型会展的能力；2014年底，乌镇成为世界互联网大会永久会址，商务会展业务开始放量，2016年接待会议团体约1000个，是前五年的总和。公司投资16亿元建设国际互联网会展中心和配套工程，已于2016年10月完工，主会议中心可容纳3000人，展览中心包括8个展馆，将成为乌镇景区承接商务会展的主要场所，2017年4月1日起对游客开放。会展中心不仅能提高商务会展接待能力、增加会展收入、平滑淡季游客数量，还有望为乌镇景区增添新的观光游览项目。

3）餐饮娱乐方面，节事活动提振淡季客流。根据乌镇旅游官网资料，景区内每个月都举办丰富多彩的节事活动、传统习俗体验活动，其中淡季举办的乌镇戏剧节、乌镇国际当代艺术邀请展等活动将提振淡季客流。景区内有超过18家餐厅，多家酒吧、咖啡吧、茶馆，提供多样化餐饮服务。剧院、泳池、SPA、网球场、童玩馆等娱乐场所一应俱全。

乌村客流联动，濮院定位高端潜力可期

乌镇、乌村、濮院各具特色，区位接近，有望形成客流协同。景区特点方面，乌镇以江南水乡古镇观光度假为主要特色，乌村以农庄体验为主题，濮院则重视历史文化和时尚购物的融合，三者各具特色。区位方面，乌村位于西栅景区北侧500米，濮院距离乌镇半小时车程，距离较近，游客景区间通勤较为方便。游览时长方面，三大景区都重视过夜住宿，以1-2天为主。我们预计2019年濮院开业，届时三大景区将推出类似乌村、乌镇的联票，有助于依托乌镇品牌效应实现客流协同发展：一方面，将吸引更多计划停留一周左右的度假游客前来体验三大景区不同特色；另一方面，有望通过新景区吸引乌镇老游客重返桐乡，通过联票刺激重游需求。我们认为濮院开业后，濮院、乌村、乌镇客流可互相映衬，放大品牌效应，提升客人粘性和消费额。

乌村一价全包套餐模式，形成客流联动。乌村以农庄体验为主题，一价全包套餐模式有助于进一步提高客单价。乌村由乌镇旅游公司投资2.5亿元建立，位于西栅景区北侧500米，紧邻京杭大运河，占地450亩，于2016年1月对外开放。考虑到乌村景区面积、客房数量均不足乌镇景区十分之一，乌村年游客承载量可能不超过100万人次。但乌村采用一价全包套餐模式，套餐内包含门票、休闲活动体验、餐饮、住宿等多个项目，一站式满足游客“吃住行游购娱”的全套度假需求，2017上半年客单价达300元，约为乌镇两倍。

风格有异，距离相近，乌村乌镇客流有望形成联动。乌村定位为“体验式的精品农庄”，与东栅西栅的古镇观光度假风格迥然不同。部分套餐绑定乌村、东栅、西栅游览门票，从乌镇到乌村乘坐景区电瓶车只有5分钟车程，使得乌村和乌镇景区客流可以形成联动。

历史文化碰撞时尚购物，濮院古镇遇见乌镇模式。濮院镇地处沪、杭、苏中间节点位置，距离乌镇半小时车程，具有890多年的历史。古镇街区至今保存完好，历史遗迹众多，文化底蕴深厚。改革开放以来，毛针织产业发展壮大，成为“全国最大毛针织服装生产基地和交易中心”。2013年，上市公司择濮院作为乌镇模式复制的第二次尝试，计划将濮院旅游项目建成以“历史文化和时尚购物”融为一体的时尚度假旅游目的地。濮院古镇保护和旅游开发初步规划面积1.24平方公里。

乌镇旅游合资成立濮院旅游负责景区开发，陈向宏股权绑定。2013年下半年，中青旅控股子公司乌镇旅游与桐乡市濮院金翔云旅游投资有限公司共同出资设立桐乡市濮院旅游有限公司负责濮院古镇的开发。濮院旅游注册资本5亿元，其中濮院金翔云旅游出资2.55亿元，出资比例51%；乌镇旅游出资2.45亿元，出资比例49%。乌镇旅游已于2014年1月出资0.49亿元，2016年追加出资剩余的1.96亿元。2017年6月，由陈向宏100%控股的北京中景旅游投资基金管理有限公司向濮院旅游注资1.58亿元，乌镇旅游、濮院金翔云、陈向宏持股比例变为37.24%、38.76%、24%。

濮院古镇建设取得进展，预计2019年开业。濮院古镇项目2013-2015年一直处于前期拆迁、规划设计阶段，耗时较长。2016年，随着乌镇旅游追加出资额，濮院古镇开始进入建设阶段。根据公司公告，2017年4月17日，乌镇旅游与桐乡市金凤凰服务业发展集团有限公司为濮院旅游向国家开发银行股份有限公司、中信银行股份有限公司嘉兴桐乡支行借款22亿元人民币提供保证担保，说明项目建设正在顺利进行。参考乌镇东栅、西栅、古北水镇的建设时间，预计濮院古镇建设时间将持续2-3年，2019年有望开业。

投资额比肩古北水镇，有望与乌镇产生地理协同，预计项目落地能显著增厚公司业绩。据公司公告，濮院古镇项目投资额100亿元，其中建设投资额67亿元，超过西栅和古水北镇，但占地面积仅为二者的25%、14%，彰显项目高规格。同时，考虑到时尚度假旅游目的地定位与乌镇有别，交通方面与乌镇仅半个小时车程，我们预测两大古镇能在客流方面产生明显协同，濮院古镇建成开业后预计将显著增厚公司业绩。

客流复苏+提价，短期业绩弹性较大

根据公告，乌镇将于2017年8月1日起执行新的门票价格，东栅门票由100元/人上涨至120元/人，西栅门票由120元/人上涨至150元/人，提价幅度分别为20%和25%。根据历年乌镇数据我们估测门票收入占乌镇总收入的45%-50%，从下半年开始乌镇利润将会增厚。

我们认为中产阶层消费升级、假期分割碎片化导致的周边休闲游、自驾游等火热趋势将长期持续，乌镇作为国内文化古镇旅游文化标杆胜地，提价后相对国内其他景区仍具有较强吸引力，且提价幅度不大，未来客流量增长所受影响有限。考虑到2016年3季度受G20峰会限流因素影响（乌镇客流量228万人次，同比下滑5%），低基数效应下2017年下半年客流量有望迎来反弹。

乌镇盈利预测核心假设如下：

补贴方面，2.61亿补贴增厚2017年业绩1.29亿元。公司6月23日发布公告，乌镇旅游公司收到桐乡市财政补贴2.61亿元，将全额用于乌镇古镇保护与品牌宣传推广。2016年乌镇旅游同样收到该类型补贴1.91亿元，并于当年全额计入营业外收入。我们预计今年的补贴仍会全额计入本年其他收益（会计政策修改，政府补贴由计入营业外收入调整为计入其他收益），假设所得税率为25%，考虑到中青旅持有乌镇旅游66%股权，补贴将增厚中青旅2017年业绩1.29亿元（2.61*66%*75%）。

因承办世界互联网大会加大投入，乌镇公司有望继续收到大额政府补贴。回顾乌镇旅游公司2008年以来获得政府补贴的情况，每年都持续的补贴项目是古镇保护与旅游开发补贴，但波动较大，2013、2016、2017年分别获得1.23、1.91、2.61亿元，其余年份该补贴基本在3000万元左右。另外，2015年还收到互联网大会专项补贴1456万元，2013和2014年两次收到戏剧节专项资金1000万元，但2016年这两类补贴已终止。

《桐乡市2016年旅游工作总结和2017年旅游工作思路》提出，将以乌镇为核心，因地制宜推进全域旅游建设，加快乌镇国际汽车露营地、小城故事、子夜路小吃集市、互联网宴会中心等项目建设，助推互联网特色小镇建设，未来乌镇资本支出仍然较大。此外，2017年起濮院古镇进入建设阶段，该项目定位为桐乡旅游新名片，由乌镇旅游牵头规划、建设。考虑到乌镇在桐乡市的重要地位及濮院古镇项目进展，我们预计政府补贴将有常态化趋势，预测2018、2019年乌镇旅游公司均有望收到0.8亿元政府补贴。

客流增速整体趋稳：受益于周边休闲游、自驾游火热，乌镇2017-2019客流增速可达12.11%/10.68%/7.74%。其中西栅开发较晚，定位休闲游，且空间面积达4.92平方公里，远高东栅0.46平方公里，同时景区承载能力提升。据上文分析，景区总体规划房间数500间左右，我们保守估计年新增房间数100-130间，提振过夜客流约5-6.6万人次/年（按房间数*2*入住率70%*365天计算）；我们预测2017-2019年西栅客流增速13%/13%/10%；东栅定位偏向观光游，且相对开发较早比较成熟稳定，给予9%/8%/5%增速假设。

客单价将维持稳步提升：1）门票：据调研数据，乌镇游客团散比例接近4:6，伴随景区商务/会议/休闲/观光小镇综合功能强化，多元化消费场景扩充，散客比例有望进一步提升，因散客客单价高于团价，叠加门票提价，驱动平均单价提升；2）酒店：随着老客房改造升级、西栅过夜游客数量增加，每年客房价平均提升60-80元；3）餐饮及其他：考虑通货膨胀，假设客单价保持每年约10%增速。

基于以上假设，我们预测17-19年乌镇客流增速11.32%/10.68%/7.73%,营业收入达16.44/19.94/22.31亿元，同比增长20.89%/21.27%/11.92%；净利润达6.74/6.92/7.70亿元，同比增长23.53%/2.55%/11.34%；人均消费额持续提升，达到162.9/178.5/185.5元。

基于8月提价政策和16Q3的低基数效应，我们预计2017年下半年实现客流量和门票收入双提升。参考2016 Q3/Q4客流增速情况，Q3西栅/东栅客流增速分别为0.55%/-9.92%,Q4反弹至20.62%/15.96%。我们预测2017年Q3乌镇整体/东栅/西栅客流增速分别为18.96%/12%/25%，Q4乌镇整体/东栅/西栅客流增速分别为12.61%/10%/15%，Q3、Q4收入可分别达到4.61和3.99亿元，同比增长42.33%和19.79%；净利润可达1.30和1.11亿元（假设会展中心转固带来的折旧费用在下半年均匀分摊），同比增长26.38%和79.57%。综合看下半年乌镇整体/东栅/西栅客流增速分别为15.99%/11.05%/20.39%，根据我们测算，收入同比增速可达31%，净利润增速可达46%。

古北水镇：成长渐入佳境

江南水镇和北地风貌，乌镇模式复制获成功

乌镇原班人马打造北方休闲小镇，迈出异地复制第一步。古北水镇位于北京市密云区古北口镇，距北京自驾2小时车程，距天津自驾3小时车程，位于环渤海经济圈核心出游半径内（4小时车程）。古北水镇是集观光游览、休闲度假、商务会展、创意文化等旅游业态为一体的综合性旅游度假目的地，占地面积9平方公里，接近西栅景区的两倍，由乌镇项目原班人马陈向宏团队负责规划、建设和运营，在缺少古镇资源的北方地区成功复制了乌镇模式。

古北水镇旅游有限公司公司成立于2010年7月16日，负责古北水镇度假区的规划、建设和运营。公司成立后，中青旅多次引入战略投资者进行增资，以进一步支持古北水镇发展。目前，中青旅直接持有公司25.81%的股份，通过控股子公司乌镇旅游间接持有15.48%的股份。

游客数量和营收快速增长，二季度因取消夜游门票优惠游客增速下滑。2014年开业以来，古北水镇客流量、营收快速增长，2014-2017H1游客数量分别达97.6/147/243.92 /119.72万人，2015-2017H1同比增长50.61%/65.93%/28.02%；2014-2017H1营收分别达1.97/4.62/7.20/4.34亿元，2015-2017H1同比增长134.52%/56.86%/42.62%。2017年一季度，公司通过推出花会巡游、小镇色彩季、长城庙会等活动，改善了天气寒冷造成一季度客流量稀少的问题，接待游客32万人次，同比增长105.61%，营收同比增长73.36%。2017年二季度，因取消夜游门票优惠，叠加去年同期高基数，接待游客87万人次，同比增加12.54%。

多元化项目贡献营收，承载力尚有提升空间

客单价约为乌镇两倍，酒店、餐饮、游玩项目成为主要营收贡献点，合计营收占比约70%。古北水镇景区门票为150元/人，司马台长城票价40元/人（不属于古水北镇营收范畴）。2017上半年客单价达362.51元，远远高出门票价格，体现了景区综合性旅游度假目的地的定位。根据我们调研数据，古北水镇门票收入占比不足40%，酒店餐饮合计贡献超过50%营收，其余收入由景区内游船、索道等游玩项目贡献。酒店方面，景区内包含4个精品酒店、5个主题酒店、23家民宿客栈，共1288间客房。餐饮方面，景区内包含28家风格各异的餐厅，涵盖多个菜系，可以满足各类游客的需求。游玩项目方面，景区内包含游船（单人票80元起）、索道（单程90元，往返160元）、导游讲解（200元）等，盈利模式多样化。

现有客房数量较初期规划客房数量低400-500间左右，景区客房数量提升可显著提振过夜客流。酒店2016年一季度整体入住率50%，二三季度入住率70%，随着景区运营步入成熟期，入住率预计还会提升。此外，古水北镇建设初期客房规划1700-1800间，仍有近三分之一处于待开发状态，粗略估计每年约150间的客房增量可提振过夜客流约7.6万人次/年（按房间数*2*入住率70%*365天计算），按调研数据过夜客流20%的比例估算，约占过夜客流的13%。

净利率持续爬坡，客流有望恢复高增长

总投资基本转固，折旧费用将保持稳定，财务费用有所增加，盈利开始爬坡。根据调研，截至2017H1古北水镇转固总额已超过40亿元，总投资额约为50亿元，剩余转固空间有限，折旧费用将保持稳定。古北旅游公司2016年新增贷款近10亿元，假设贷款利率为4.5%，每年新增财务费用约4500万元。考虑到客流快速增长及上市公司持股比例，费用增加对上市公司整体业绩影响有限。2014年扣除古北房地产公司投资收益后，古北水镇旅游公司亏损4055万元；2015年实现扭亏，盈利4700万元；2016年净利润达到2.09亿（其中约9000万元由房地产结算贡献）。2017H1盈利4845万元，同比有所下滑，主要受去年同期有房地产结算收益、今年新增结算后续费用2000万元所致；该费用为一次性支出，后续不再产生影响。

类比乌镇，净利率仍有提升空间。由于客流量、营收还处在快速上升期，折旧、财务费用压力较大，剔除房地产结算利润后，古北旅游公司2016年净利率为16.53%。在客流量、营收继续增长，折旧、财务费用维持稳定的前提下，净利率有望继续提升。类比乌镇2007年西栅开业后第4年净利率达到高点，此后受新投资影响有所波动但总体保持稳定。考虑到古北水镇总投资额高于西栅，我们预计净利率爬坡时间会稍长，但最终会维持在30%左右的水平。

古北水镇盈利预测核心假设如下：

客流增速有较大释放空间：古北水镇占地面积9平方公里，远超乌镇4.62平方公里面积，2016年整体客流243.9万人次，仅为乌镇27%，承载客流仍有升空间。上半年景区公布自2017年3月25日起取消80元/人的夜游门票优惠价（2016年5月底开始实行），恢复统一票价150元/人，目的为保证产品品质和顾客体验。从上半年数据表现来看，Q1客流增速106%，Q2客流增速降至13%，我们认为受到门票实际提价及去年Q2推出夜游项目形成高基数的双重影响。

考虑到1）古北基础设施仍在完善，景区内容将进一步填充丰富，接待能力、吸引力都在上升通道；2）Q1/Q4客流基数较低，后续增长潜力更大；3）客流增速对于优惠活动的高弹性；我们认为未来客流增长仍有较大释放空间，预测2017-2019年古北客流增速分别达23%/25%/20%。

客单价仍将维持高位：1）门票：3月起取消夜游门票优惠价，预测客单价有望提升。2）酒店：古北水镇建设初期客房规划为1700-1800间，目前投入使用的有1288间，还有400-500间待开发，我们预测2017-2019每年新增房间数在100-200间。综合考虑乌镇成熟期70%的入住率情况，保守假设古北水镇入住率缓慢提升，于2018年达到70%（每季度随淡旺季不同略有差别，上半年整体入住率67%）；平均房价较乌镇约高33%，预测每年房间可提升100元；3）餐饮：假设餐饮客单价每年涨幅10%以上；

净利率随营收持续增长和固定费用渐趋稳定而提升：古北水镇2014年开始正式运营，至今已经3年，固定资产投资接近尾声。根据乌镇历史经验，未来三年古北水镇将进入业绩释放期，折旧摊销增长放缓，可变成本率稳定在50%左右，净利率持续提升至30%左右。

基于以上假设，我们预测古北水镇2017-2019年客流增速23%/25%/20%，其中17Q3/Q4客流增速分别达到20%/20%，收入增速可达32.88%/59.68%，净利润可达1.42/0.40亿元。2017-2019总营收10.25/13.17/16.23亿元，同比增长42.36%/28.47%/23.27%；净利润2.44/3.74/4.78亿元，同比增长16.93%/52.89%/28.03%；人均消费额341.42/350.90/360.47元。

景区外延扩张有望加速

长期来看，中青旅的看点在于新的景区项目落地：1）目前，中青旅通过乌镇旅游与陈向宏团队共同成立乌镇景区管理公司绑定利益（子公司乌镇旅游持股49%，陈向宏团队实际持股51%），双方约定将以此为轻资产管理输出的平台，乌镇旅游将获得陈向宏团队新项目的优先投资权，后者通过输出管理服务获得管理费；2）公司和IDG、红杉共同发起旅游产业投资基金，已处于募资阶段，总规模15亿元，公司认购1亿。

考虑到公司2005年投资山水酒店，2006年投资乌镇，2010年投资古北水镇，近7年无重大综合项目与投资落地，近期成立景区管理公司、发起产业基金，新投资预期较强，若有外延项目落地，将打开上市公司进一步成长空间。

成立景区管理公司，绑定双方利益

公司与陈向宏团队已有近10年合作经验，乌镇和古北水镇的成功，充分验证中青旅资本运作叠加陈向宏团队产业运作的成功经验。

合资成立乌镇景区管理公司，委托陈向宏及团队规划、建设、运营，进一步捆绑双方利益。考虑到陈向宏团队对于公司景区业务的重要意义，2016年12月，乌镇旅游与以陈向宏为实际控制人的景耀咨询共同出资设立桐乡市乌镇景区管理有限公司，其中景耀咨询持股51%。根据相关协议安排，一方面，陈向宏团队可以乌镇景区管理公司的名义，通过向乌镇、古北水镇以及潜在的其他景区输出管理服务获得管理费；另一方面，中青旅对陈向宏团队未来新的旅游项目具备优先入股权，为景区模式进一步复制打开空间。

从新旅界、遵义市政府门户网站等的报道来看，陈向宏多次考察并意向合作了赤坎古镇、乌江村、盐官镇等新项目，但中青旅及其下属子公司在资本方面尚无实质性动作，后续可继续关注这些项目的进展。

此前市场担忧核心管理团队的不稳定性对古镇运营及培育的影响。我们认为，乌镇景区管理公司的成立对陈向宏团队激励充分，利益充分绑定，市场不必过于担忧。目前乌镇、古北水镇的运营团队中，中青旅的员工占比较高。中青旅接手乌镇的运营已有11年，古北水镇的运营也已3年，规划建设基本已完成，运营方面，陈向宏团队标准化管理流程早已固化为机制。因此，1）中青旅自身对于运营已有的乌镇、古北水镇经验已经较为成熟，能持续管理好两大古镇；2）新景区培育方面，在景区规划、建设和运营上仍需证明自己，但考虑到自有团队经验积累，在市场上横向比较来看，成功概率较大；3）随着旅游产业投资基金的建立逐步开展，新项目推进步伐也有网加快。

发起投资基金，项目投资初具成果

和IDG、红杉共同发起旅游产业投资基金，有望拓展公司在景区业务的布局。公司成立中青旅红奇（横琴）基金管理有限公司，和IDG、红杉共同设立中青旅红奇（横琴）投资企业（有限合伙），计划发起的中青旅红奇（横琴）旅游产业投资基金（有限合伙）已完成工商登记注册，即将开始私募基金的募集及备案流程。该基金目标规模15亿，中青旅承诺认购1亿，计划跟投体量较小的轻资产管理输出项目，不限于古镇，主要帮助景区从观光型升级为休闲度假型。投资该基金将帮助公司后续获取投资回报、拓展公司在景区业务上的战略布局，和基金所投资的景区项目建立更为密切联系。

产业基金以1.4亿元认购九皇山股份，迈出项目投资第一步。2017年8月23日，新三板公司九皇山公告股票发行方案，中青旅红奇（横琴）旅游产业投资基金拟以每股1.4元认购公司发行的1亿股股份，认购总金额1.4亿元人民币，预计占发行后股本总额的40%。认购金额将用于偿还公司为震后恢复重建和进一步开发所申请的银行贷款。九皇山位于北川羌族自治县桂溪镇，公司成立后即全面接手国家AAAA级旅游景区——九皇山景区，并投资6.9亿元对景区进行恢复重建和进一步开发。九皇山为体验西羌风情、休闲度假、从事商务会议、科考及保健养生的综合性景区，具备升级为休闲度假景区的潜力，中青旅已成功打造乌镇、古北两大休闲小镇，相关产业运作经验丰富，考虑到中青旅红奇（横琴）旅游产业投资基金投资定位，上市公司与九皇山后续进一步协同可期。

非景区业务：遨游网持续减亏，多业务携头并进

除乌镇、古北景区核心业务外，其他业务稳中有升：1）遨游网投入减少，减亏有望，将显著提振公司业绩；2）中青博联、山水酒店已挂牌新三板，有利于理顺公司治理结构、打开新的融资渠道，有望借助资本市场力量开启发展新阶段；3）IT产品销售与技术服务、中青旅大厦租赁业务可基本保持稳中有升的态势。

遨游网法人化经营，战略调整谋求破局

围绕遨游网的旅行社业务探索收效不明显。旅行社业务作为中青旅的传统业务，为中青旅贡献了品牌影响力、现金流和对其它业务的支撑，但利润贡献较为有限。2014年以来，遨游网成为中青旅旅行社业务的发力点，无论是定增进行遨游网平台升级，发布“遨游网+”战略，还是成立遨游网总部整合旅行社业务，中青旅一直在围绕遨游网探索线上线下协同发展的O2O模式。然而，这并不能解决公司旅行社业务的问题，2016年旅行社业务营收同比下滑17.26%，2017H1下滑12.64%。和中国国旅、众信旅游、凯撒旅游的旅行社业务相比，中青旅旅行社业务毛利较低，盈利能力较弱。

旅行社业务2014-2016年持续亏损，拖累公司业绩。通过分析2014年以来的母公司利润表，我们可以粗略拆分旅行社对中青旅业绩的影响。2013-2016年，母公司利润表营收分别为16.79、18.40、18.27、16.01亿元，主要由旅行社业务贡献，2014年之后便持续下滑。将营业利润扣除投资收益后，四年来分别亏损1.21、0.27、0.93、0.89亿元。我们认为，在线旅游领域激烈的价格战导致遨游网研发费用、销售费用增长较快，尽管亏损换取市场份额是这个领域的常规战略，但在携程等龙头市场份额逐渐稳固的情况下，旅行社业务线上突围可能性较小。

产品结构调整+成本控制使得2017H1遨游网业绩有所改善，叠加投入减少，减亏明显。2017上半年，虽受到韩国、台湾市场下滑及美国收紧对华签证政策的不利影响，但通过发力欧洲、中东非、澳新等长线业务、启动自营国际列车、长线邮轮项目，加强采购成本控制，遨游网营收规模与去年同期基本持平，毛利率由7.37%提升至8.42%。2016年10月，公司公告将遨游网平台化、网络化、移动化升级项目剩余募集资金1.2亿元永久性补充公司流动资金。经营业绩改善叠加投入降低，遨游网2017上半年亏损1500万元，去年同期亏损2400万元，减亏明显。

遨游网法人化经营有望进一步控制亏损。根据工商局网站，“中青旅遨游科技发展有限公司”已于2017年5月9日成立。此前以遨游网为核心的旅游业务大调整已经告一段落，遨游网法人化后将进一步控制亏损，如能持续改善经营或者果断处理股权，能够显著增加中青旅的价值与效益。

中青博联品牌亮剑，整合营销潜力较大

中青博联整合营销顾问股份有限公司是目前国内最大的会议管理供应商，旗下有中青旅博汇、中青旅联科和中青博联（北京）体育文化发展有限公司，为大型企业、政府、社团提供包括会议管理、公关传播、展览和体育营销等在内的“一站式”整合营销服务。截至2016年底，中青旅持有其72.75%的股份。

高质量项目彰显中青博联不俗实力，品牌已打响。2016年，公司负责整合营销业务的子公司中青博联成功挂牌新三板，确立了“智慧会展+数字营销”的发展战略。中青博联依靠协同整合的独特模式和高水平运营管理能力保持了市场竞争优势，保障了业务的持续、稳定和快速增长。2016年，中青博联成功承接第三季世界互联网大会，为G20国际峰会提供服务；2017年中标第九届中国花卉博览会、2019年北京世界园艺博览会运营管理项目，助力2017中国国际大数据产业博览会、国家旅游局文明旅游公司活动等大型会议和项目，展现出良好的发展态势。

整合营销业务短期稳定增长，长期来看有望超预期。2012年后，公司整合营销业务营收维持稳定，而随着中青博联品牌实力不断提升，业务毛利率持续上升，净利润也保持稳健增长，2016年占归母净利润的比例已经超过10%。2017上半年，中青博联营收、净利润同比下降17%、30%，主要是受MICE整体市场环境及大项目周期变化影响。考虑到部分中标项目确认具有滞后性，下半年项目结算有望使得中青博联2017全年营收与去年持平。长期来看，挂牌新三板理顺公司治理结构、打开新的融资渠道，经济企稳企业会展需求稳定增长，与中青旅旗下旅行社、景区、酒店资源联动带来独特优势，中青博联业务有望稳步提升。

山水酒店探索前进，借力资本实现扩张

深圳中青旅山水酒店股份有限公司是专业从事连锁酒店投资、开发、经营、管理，围绕“山水”核心品牌先后创建了中档商务酒店品牌“山水时尚”和精品酒店品牌“山水S”。截至2016年底，中青旅持有其51%的股份。

酒店业务缓慢扩张。2016年2月，中青旅山水酒店正式挂牌新三板，进一步提升公司治理水平并有望借助资本市场优势推动山水酒店做大做强。公司在继续坚持“加盟、并购、合作”基础上探索多种合作模式，截至2016年底，共拥有64家酒店（含筹建店），其中直营店34家，加盟店25家，托管项目5家。

中端酒店景气带来业绩提升，体量偏小对中青旅贡献有限。2014年以来山水酒店营收保持稳定，净利润、净利率2015年出现下滑，主要原因是当年销售费用由于广告宣传和推广的需要，增加幅度超过收入增加额；管理费用随着酒店规模的扩大，差旅交通费用和物业租赁费用有所增多。2017上半年营收同比增长12.57%，净利润大增175%，主要因为中端酒店行业景气、整体采购招标降低成本费用。整体来看，山水酒店收入利润体量较小，2014-2016年平均仅贡献中青旅归母净利润的2%。我们预计，山水酒店受益中端酒店持续景气，借助新三板新融资渠道稳健扩张，收入将加速增长，净利率有所提升。

策略性投资多样化，盈利水平稳中有升

公司策略性投资业务主要包括IT产品销售与技术服务、中青旅大厦租赁和房地产开发业务。其中，IT产品销售与技术服务由中青旅创格科技有限公司和中青旅风采科技有限公司负责，占策略性投资业绩大头；中青旅大厦租赁持续为公司贡献稳定的租金收入；房地产开发业务由中青旅绿城投资置业有限公司负责，根据公司年报，将于2017年12月31日前逐步退出。

总体来看，策略性投资营收、毛利水平基本保持稳中有升的态势，2012-2016年CAGR分别为11.99%、5.78%，毛利率、净利率分别保持在16%、4.6%左右，2016年贡献中青旅归母净利润的26.26%。2017H1策略性投资营收、毛利分别同比增长9.15%、5.91%，毛利率为17.32%，稳中有升态势得到延续，预计2017-2019年这一势头将得以保持。

核心假设：

1）旅行社业务投入减少营收继续下滑，毛利率保持稳定，净亏损随着遨游网业绩改善、投入减少而得到控制；

2）综合考虑2017上半年的业绩下滑和调研结果，保守估计整合营销业务2017年收入零增长，2018、2019年增速恢复；参照新三板可比公司众信博睿2016年4.55%的净利率水平，假设净利率维持上升趋势；

3）山水酒店受益中端酒店持续景气，借助新三板新融资渠道稳健扩张，收入将加速增长，净利率有所提升；

4）策略投资业务营收维持2016年增速，毛利率、净利率保持稳定；假设房屋租赁业务净利润占毛利的80%。

投资建议：低估值休闲古镇白马，维持“买入”

乌镇客流复苏和提价贡献弹性，外延落地打开长期成长空间，“买入”评级。中短期来看，乌镇提价和低基数效应提振业绩，古北水镇成长渐入佳境；长期看，新的景区项目外延输出有望落地，其他多元化业务稳健增长，原盈利预测为2017-2019年归母净利润5.22/7.43/9.91亿元，考虑到乌镇下半年业绩有望反弹，以及明后年乌镇会展中心、配套酒店有望转固新增折旧摊销，我们调整2017-2019年归母净利润至6.07/6.95/8.16亿元，同比增速分别为25.59%/14.40%/17.47%，EPS分别为0.84/0.96/1.13元。考虑到中青旅不同业务战略定位、成长性及合理估值水平有所差异，我们采用分部估值法进行重新估值，对于景区业务给予对应2018年业绩130.92-141.99亿元目标市值，旅行社、整合营销、酒店、策略性投资业务分别给予对应2018年业绩0/10.75/4.00/19.07亿元目标市值，合计目标总市值164.75-175.81亿元，目前市值151亿，维持“买入”评级。

分部估值方式如下：

1）景区业务：可比公司18PE平均为28.29倍。考虑到乌镇运营步入成熟期，增长较为有限，给予对应18年业绩PE 21-23倍靠近行业下限估值，则2018年合理市值为87.85-92.04亿元；古北水镇尚处于快速发展期，综合考虑行业平均估值及2008-2010年乌镇西栅景区快速发展期中青旅的估值情况，给予对应18年业绩PE 32-34倍估值，则2018年合理市值为43.07-45.77亿元。