【安信军工冯福章团队】军工集团旗下上市公司大股东及一致行动人所持股份解禁与减持可能性分析

近期以中航工业集团为代表，旗下上市公司相继被关联方股东减持，如洪都航空和汉航集团减持中航电测，哈飞集团减持中直股份，中航制动和中航起落架的减持中航飞机等。过去几年上市公司关联方通过上市公司收购资产、募集配套资金、非公开发行、股权转让等方式取得上市公司股份，其中有相当部分股份已经解禁或即将解禁，在相关股东旗下缺乏实体资产或者面临资金压力时，有可能在所持股份解禁后减持相关股份。

一方面，2008年以来军工集团上市公司涌现出了大量的资产证券化、非公开发行等资本运作案例，以中航工业（含航发动力、航发控制等）、兵器工业等为代表，关联方股份的获得集中在这个时间段，成本较低，经历了14-15年军工板块的大幅上涨即便经过16-17年的调整仍存在较大浮盈，以中航飞机股东航空工业制动和起落架为例，2012年至今浮盈仍有32.84%；但另一方面，近年来宏观经济增速下滑，关联方资产注入上市公司成为空壳公司后，没有核心主业或以股权投资为主，且本身负担较重，在军工集团主抓核心能力建设，聚焦主业、剥离非主业的背景下，人员安置、三供一业分离移交等工作造成关联方股东存在比较大的资金压力，因此关联方股东存在减持动力。

主要体现在：一是发布减持计划之后一两个交易日，二是真正减持时对二级市场的短暂冲击。以中直股份为例，8月25日其预披露减持计划，28日（周一）跌幅4.97%，5日跌幅7.05%，15日跌幅3.40%，9月19日至11月8日减持589.5万股，期间涨幅7.90%，至今涨幅4.33%。以中航电测为例，7月25日其预披露减持计划，股东洪都航空拟减持750万股，26日跌幅1.22%，5日跌幅0.57%，15日涨幅2.61%，9月5日至10月26日减持162.33万股，期间跌幅6.27%，主要源于9月21日公司控股股东汉航集团发布公告拟减持1022万股，9月22日跌幅3.67%。 我们认为，减持计划的预披露会带来情绪的短期释放，压制公司股价，但并不影响公司基本面，18年我们仍重点关注订单基本面是否改善、改革推进程度、估值是否合理等因素。

指标股和重点股的减持或将带动军工指数短期下行。以中航飞机为例，其在中证军工指数的权重为4.88%，位居第三位，12月22日起其预披露减持计划，25日（周一）跌幅6.62%，带动中证军工指数下跌2.38%。

未来不排除有军工集团旗下其他上市公司大股东和一致行动人发布减持计划的可能性（要报所在集团批准，往往需要较长时间走完流程），也不排除已经发布减持计划的上市公司其它股东发布减持计划的可能性。 我们统计了央企集团旗下上市公司大股东及一致行动人获得上市公司股份的成本、解禁时间、截至目前盈利幅度等，详见上文EXCEL文件《关联方股东解禁情况》或下文图片。

此前部分资金预期美国与朝鲜冲突，现在预期落空，叠加中航飞机关联方股东减持等因素，年底前军工板块有所回调。我们此前多次强调，17年全年仍维持《机会与陷阱》一文的框架性观点保持不变，预期不能过高，重申17年年内对军工行情降低预期，年内无反转可能性。

18年军工板块具备投资机会，注重阶段性思路。 18年考虑到：（1）军品交付5年周期前松后紧、军改影响逐步削弱带来订单补偿性增长、预计军费7.2-7.5%左右的增长等因素，18年将是军工订单大年；（2）军民融合、科研院所改革等军工体制改革与上市公司的相关度将有所提高；（3）经过2年股价深度调整，对应18年行业动态估值水平在历史估值中枢50倍附近，具备向上运行空间，因此我们认为18年军工板块具备投资机会，但估值依然是18年军工板块的核心考量因素，与A股其它行业相比，军工依然是估值较高的行业之一，估值因素限制反弹幅度，所以很可能会出现阶段性行情和波动加大的特征。

当前时点我们建议开始关注一些基本面相对较好、估值相对较低的股票。 我们多次重申在12月中下旬可重点关注18年军工板块投资机会，2011年以来除2016年因为熔断的原因外，1-2月份中证军工指数均跑赢上证综指，我们认为主要源于年初处于经济数据真空期，政策预期较强，以及市场风险偏好提升等因素导致春季躁动，市场偏好军工等高贝塔板块；而且年底军工板块的调整为第二年年初的表现预留空间。此外，16年初至今中证军工指数经过近2年的长期下跌，跌幅高达35.28%，跑输同期上证综指27.57个百分点，自身也具备反弹的可能性。