主要内容：
1.市场表现回顾
2.三季报财务数据综述
3.维持四季度策略观点：变化已来，变革将至，行业看民航与铁路，区域看厦门与海南。
4.重视新方向：现代供应链+自由贸易港
5.附交运行业1-9月经营数据表现
6.航空、机场、快递、航运、高速公路等子行业三季报回顾
1.市场回顾：机场、港口、铁路涨幅列前三。
1-10月
，交运指数上涨10.9%，跑输沪深300达10.1个百分点（上涨21%），但位列28个一级行业中的第8位。
分子行业看
，机场、港口、铁路分别涨幅49%、31%及22%列前三；物流（-1.4%）与公交（-20.6%）板块下滑。
从个股看
，剔除次新股及重组上市标的，涨幅前五分别为上港集团（73%）、上海机场（67%）、珠海港（64%）、白云机场（47%）及顺丰控股（45%）。
单第三季度
，交通运输指数上涨2.3%，跑输沪深300指数2.3个百分点（沪深300上涨4.6%）。
分子行业看
，涨幅前三分别为铁路9.3%，航运9.0%，及高速公路5.1%。
从个股看
，涨幅前五分别为海峡股份（37%）、海南高速（36%）、铁龙物流（33%）、中远海控（29%）、中储股份（21%）。
我们认为从全年来看，行业上涨遵循两条线索：
受益经济回暖企业盈利能力提升以及核心资产价值被重估。前者典型如铁路货运、港口吞吐；后者典型如机场商业价值再发现、铁路改革、区域港口一体化等。两者交叉共振受益。
而从三季度表现看，
铁总改革提速带动了铁路板块上行；
中远海控拟收购东方海外复牌叠加集运市场7月提价带动航运上涨；
海南区域主题发酵使得海南个股涨幅领先。
2.财务数据回顾：收入、净利双增
经济回暖带动整体行业收入、净利双增。
统计102家上市公司，前三季度合计收入1.46万亿，同比增速53%，归属净利合计970亿元，同比增速42%。
（其中，新增上市公司4家供应链公司嘉诚国际、原尚股份、东方嘉盛、畅联股份，1家港口股份秦港股份；天海投资并表英迈。）
从前三季度分子行业看
收入增速最快：
物流板块（不含快递）
收入规模超7000亿，占板块48%，同比增长133%，但归属净利仅占比7.5%，同比增长25%（因供应链企业属于典型高收入、低毛利的特征。），剔除天海投资并表英迈因素，板块收入同比增速59%。天海、建发、象屿三家供应链企业过千亿收入规模，占整个板块收入比重73%。
利润扭亏
：航运板块
航运板块实现扭亏为盈，前三季度实现归属净利82.4亿元，去年同期为亏损57.6亿元。主要受中远海控扭亏带动（归属净利27亿元，去年同期亏损92亿元，海控收入占比64%，利润占比39%）。剔除海控外，板块收入增长1%，利润增速7%。
利润占比最大
：航空
实现收入3299亿元，同比增长12.7%，归属净利284亿元，同比增速8.5%。收入占比23%，利润占比29%位列第一。
利润增速最快：
铁路
实现收入635亿元，同比增长29%，利润124亿元，同比增速93%，主要为货运表现强劲，大秦铁路净利同比增长118%。
利润增速显著快于收入：
机场
实现收入146亿元，同比增长11%，利润47亿元，同比增长21%，利润增速快于收入增速近10个百分点，反映高毛利的非航业务占比在不断提升。
此外，港口板块实现收入增速14%，利润增速22%，公交板块收入增长0.8%,利润增速9.7%，高速公路收入增速18%，利润增速19%。
三季度单季：收入环比微增，利润环比大增。
三季度单季度交运板块收入5191亿元同比增长49%，利润403亿元，同比增速39%，较Q2收入环比增长4%，但利润环比大增34%。（分别增加186及103亿元。）
其中航空板块收入
环比提升22%，利润环比大涨191%，分别为227及103亿元，交运板块单季度环比提升的业绩贡献基本均来自于航空。一方面系由航空行业季节性旺季（三季度是暑运旺季）导致，另一方面三季度人民币升值下，航空行业实现较多汇兑收益导致。
航运板块单季度利润环比下滑最大
，主要系由二季度中远海控有转让青岛前湾集装箱码头所产生的投资收益。
物流板块利润环比大增
60%（或12.49亿元），主要因中储股份处置2家子公司股权产生了投资收益14亿元。
同比角度看，交运板块收入同比增速49%，归属净利同比增长39%。
利润上，航运（316%）、铁路（111%）、物流（63%）、公交（39%）增速超过行业，机场、港口分别增长28%、19%，航空、公路、快递均增长约18%
3.维持四季度策略观点：变化已来、变革将至，行业看铁路与民航，区域看厦门与海南。
【华创交运】变化已来，变革将至，Q4金股推荐大秦铁路、韵达股份、建发股份——交通运输行业四季度投资策略
1）变化已来：
从改革的角度看：铁路改革在提速，民航混改在突破，区域港口一体化亦在推进；
从价值发现的角度看：核心机场的枢纽价值被重估；
从行业自身变化看：航空公司执行了价格优先策略，机场公司非航业务的占比在迅速提升。
从行业龙头的变化看：上海机场兑现了作为枢纽机场，非航业务大幅增长的逻辑；韵达股份增速超越了行业及其他龙头公司。
2）变革将至：
自上而下推动变革，释放潜在制度红利，行业看铁路与民航，区域看厦门与海南。
航空：
控总量调结构的思路或带来民航业供给侧改革
，“混改”亦或激发企业经营活力，2019年北京二机场投入使用为首都区域的空域调整带来窗口，而长期看客票价格市场化及空中互联网应用都会带来企业盈利新增量。
铁路：
市场或低估铁总在组织架构及机制体制上改革的决心与力度；当前具备配置价值、远期变化被低估看大秦铁路，客运提价、“混改”推进看广深，弹性标的看铁龙。
厦门：
鼓浪屿申遗，金砖会议举办，市场或低估厦门或海西经济区未来的发展空间以及城市新一轮升级。
海南：
我们在2017年年度策略中提到南海明珠，作为海上丝绸之路经济带的桥头堡，海南岛内的基础设施建设及经济发展潜力较内陆地区有很大空间；南海的战略地位也使得海南企业会更迎来更多机遇。明年4月海南建省30周年，或迎来主题催化。
自下而上主动求变，快递与机场，强者恒强。
我们已经可以观察到的龙头卓越表现，包括
快递中的
韵达股份
（快递行业处于快速成长期，未来保持25-30%的增速，但韵达股份显著跑赢行业及其他龙头公司）；
机场中的
上海机场
（机场航空性业务稳定发展，非航业务快速增长，兑现了枢纽机场商业价值提升的逻辑，远领先于其他A股机场上市公司）
4.重视新方向：现代供应链与自由贸易港。
大会报告首提“现代供应链”与“自由港”，我们认为会是未来交运板块的投资方向。
1）对于现代供应链：
现代供应链作为新的提法，我们认为具备更长期的与可持续性的投资机会，并且会成为交运中的又一成长性领域。
从行业划分，我们认为应重视工业制造业供应链（中国制造2025的配套）、农业供应链（农业现代化的抓手）、供应链金融及全球供应链企业（培育世界级先进制造业集群的推手）。
其中，尤其工业制造业供应链企业的成长潜力更强，其成长性来自于发展空间=行业市场规模*行业增速*行业外包需求提升*竞争门槛。如果拆分来看：
a）所服务行业的增长，b）原有大客户的放量，c）新增导入客户放量。
从成长性角度
，我们尤其建议关注
普路通
（看好明年开始的快速增长，典型大客户为小米，新增导入客户为海康等），
从估值角度
建议关注
建发股份，象屿股份
（农业供应链），
从行业集中度提升
角度建议关注
长久物流、瑞茂通
，
从创新模式发展
上建议关注
传化智联
此外，我们观察在三季度新增四家供应链上市公司，未来更有助于形成板块效应。
2）对于自由贸易港：
国际上，自由港代表有新加坡、中国香港等。如果进一步探索建设自由港，无疑将助力上海国际航运中心建设。
综合而言，受益标的为上港集团、华贸物流、畅联股份、上海机场；如果上海之外，再选择试点，我们分析认为海南或成为候选地之一。（海南是我们在2017年投资策略，以及四季度投资策略中均强调的板块）
风险提示：经济大幅下滑，油价大幅上涨，改革不及预期。
附.经营数据回顾：货运延续景气度
交通运输行业：
客运量同比下降2.5%，旅客周转量同比增长4.6%。货运量同比增长10.5%，货运周转量同比增长7.5%
港口：
全国主要港口货物吞吐量同比增长7.6%，集装箱吞吐量同比增长9.1%。
铁路：
铁路客运量同比增长9.1%，旅客周转量同比增长6.7%。货运量同比增长14.6%，货运周转量同比增长16.8%
公路：
客运量同比下降
5.3%
，客运周转量同比下降
4.7%
，货运量同比增长
10.9%
，货物周转量同比增长
10.3%
。
航空：
全行业客运量同比增长12.6%，旅客周转量同比增长13%
航运：
干散货：
BDI指数11月3日报收1476，今年以来上涨54%，三季度均值1137，环比上涨33%，同比大涨82%。
CBFI11月3日报收1234点，今年上涨22%，三季度均值1150，环比上涨11.3%，同比上涨21%
集装箱：
SCFI：SCFI指数截至11月3日，报收819点，今年以来下跌14%。2017年前三季度SCFI均值为849.8，同比大幅增长43%，Q3季度SCFI指数均值为828.7，环比下降3.2%。
CCFI：CCFI指数截至11月3日，报收779点，今年以来下跌3.9%，前三季度均值834点，同比增长20%，三季度均值846点，同比增长21%
快递：
全国规模以上快递业务收入同比增长27%，业务量同比增长30.2%。
子行业1：航空板块三季报综述：民航版供给侧改革，锦上添花还是巨大变革？
【华创交运】锦上添花还是巨大变革？“民航版供给侧改革”预期缘何推动航空股走强？——兼述航空行业三季报回顾
核心观点：
1.看主营：三季报再度验证此前观点，航空公司的策略变化使得客座率指标已经不能单一来衡量航空公司的业绩。
原因分析：
背景1：航空公司价格策略发生变化。
背景2：票价弹性与客座率弹性相近，但提升票价要易于客座率提升
客座率与票价对利润弹性相差并不大，但比如客座率要提升3个百分点，难度远大于票价升幅。
2.油价与汇率的影响在2018年将趋缓。
3.“民航版供给侧改革”预期引领股价表现强势。
“民航版供给侧改革”预期强化：
民航局发布：2017
冬春航季从
10
月
29
日正式开始实施，
日均航班
计划量约
14460
班，
相比
2016/2017
冬春航季增加约
5.7%
。
我们查阅民航局从2016/17冬春至此次连续四个季度的发布内容，在同一口径下：分国内与国际看每周航班安排数量，
2017年夏秋航季（17.3.26-17.10.29）
：
国内周航班数量增速为9.7%，
国内航企国际航线周航班数同比增长10%，国外航企飞国内航班数增速为14%。整体测算约
10%。
2017/18冬春航季（17.10.30-18.3.25）
：
国内周航班数量增速为7.7%，国内航企国际航线周航班数同比增长1%，国外航企飞国内航班数增速为11.3%。整体测算约8.2%。
环比夏秋季，本次冬春航季国内航班减少了1.8%，整体减少了0.6%。
体现了民航局控制总量、调整结构的意图。
民航供给侧改革为何能推动股价上行？
从历史看，2010年航空大周期行情，供需结构大幅改善是助推剂。
2010年三大航平均需求增速超过供给7.7个百分点，2010年行业客座率大幅提升超过5个百分点，首次突破80%，也早就了上一轮的盈利顶峰期。
其原因除了需求受“四万亿”刺激计划拉动外，当年航空公司供给收缩是重要因素。其原因在于2008年金融危机下，全行业甚至产业链均受到严重影响，航空公司与波音、空客均推迟了部分飞机运力交付。
【华创交运】寻找确定性——航空股投资方法探析
因此在我国航空需求稳定增长的背景下，供给端一旦发生收缩，将带来供需大幅改善。
换而言之，2017年供需结构好于2016年，但还没有使得所有航企在价格优先还是客座率优先上完全达成一致。
一旦2018年开始，供给增速进一步放缓。航空公司甚至不需要“牺牲”客座率来得到票价上行，
将会看到票价与客座率双升
。
如前所述，票价与客座率提升1个点，对应利润增加7-9个亿不等。一旦供需结构出现大幅改善，则利润弹性具备吸引力。
一旦假设双升2个百分点，不考虑其他变量，则是约30-40亿体量的利润增厚。
4）是锦上添花还是巨大变革？
必然带来锦上添花的效果。
华创交运一直以来的观点，是看好明后两年行业景气度持续改善，因我们此前统计
6
家上市公司引进飞机的座位数增速（
2017
年同比
10.5%
，
2018-19
年降至
8%
左右），
在需求即便降速至9-10%增长的情况下，行业客座率大概率将持续攀升，并因此带来票价上行，最终实现量价齐升。
而8%左右的增速与冬春航季的测算数据基本一致。“供给侧改革”至少会严格控制航班增速，因此带来锦上添花。
这种情况下，即便考虑客座率或票价单向增长2个百分点（或双向各自增长1个百分点），也会带来近15-20亿元的利润增厚。
巨大变革？等待条件验证
条件1：夏秋换季增速严格控制在5%。
冬春航季涵盖主要是淡季，
如果未来夏秋航季（涵盖了旺季，旺季才是航空提票价的最佳时点）同样严格执行时刻总量控制，同时如果能够降至增速不超过5%，则提供了客座率与票价双升的先决条件。
条件2：航空公司同时削减运力投放。
时刻或说航班数，控制的主要是起降架次，而我们通常衡量航空公司运力指标ASK是 可用座位公里，即执飞座位数*公里数。
在起降架次锁定的情况下，航空公司可以通过更换大机型（增加座位数），以及拉长行距（比如执飞更多的国际航线，国际航线不受此次新规影响）来增加ASK增速
。
因此，当我们观察到航空公司出现改变原有飞机引进计划，推迟交付、退租或退出飞机时，则条件成立。（拉长行距是目前的趋势，一方面应对高铁潜在全面提速的冲击，二是国际网络拓展仍在快速增长期）。
上述两个条件得以验证时，航空公司将迎来提升盈利水平最好的时期。
4.投资建议：看好未来两年行业景气度持续向上，“供给侧改革”带来锦上添花，大航推荐国航、南航，小航推荐春秋航空，继续“强推”中国国航。
1
）
看好未来两年行业景气度持续向上，民航供给侧改革至少
是锦上添花。
如果坚定执行的同时，航空公司减少运力投放计划，则行业或将面临可类比
2010
年的行情触发因素。
行业客座率将持续攀升，并因此带来票价上行，最终实现量价齐升。
2
）
估值切换下，具备吸引力。
预计国航、南航、东航
17
年将实现归属净利分别为
101
、
70
及
70
亿元，对应当前
PE 14.4
、
13.3
及
14.6
倍，均低于行业历史中枢
15
倍
PE
水平。而我们认为当前三季报业绩兑现+供给侧改革预期下，对于龙头标的的估值应切换至2018年15倍PE水平。（
预计国航2018年实现归属净利119.7亿元，同比增长17.6%，维持国航目标价12.4元，“强推”评级。
）
3）
未来变革
：
货运航空混改可期待
，我们认为若“互联网
+
快递
+
航空货运”可以基于产业链的合作以及优势互补，将传统货运转变为现代物流。
客运价格市场化将进一步放开直至完全市场化
，京沪航线一旦放开经济舱全价票上限，将贡献可观增量。
互联网+航空：
未来非航业务有多元化变现可能性。
4）看好未来两年行业景气度持续向上，“供给侧改革”带来锦上添花，大航推荐国航、南航，小航推荐春秋航空，继续“强推”中国国航。
国航：
行业价格领导者，航线网络时刻价值最高，国货航混改值得期待，国泰航空“拖累”将降低，一旦票价放开，京沪线最大受益者。
南航
：机队规模最大， 行业运力增速下降情况下，票价与客座率双升弹性最大。
春秋：
2017年业绩见底，2018年开始重拾增长，看好低成本航空龙头执行力及未来发展空间，2019年进入北京二机场是公司发展潜力继续释放的战略机遇。
风险提示：经济大幅下滑，油价大幅上涨，人民币大幅升值，改革不及预期。
子行业2：机场板块三季报综述：强者恒强
1.
营收净利稳步增长
2017
年前三季度，机场行业全行业营收增长
11.17%
，相较
15,16
年同期分别为
5.80%
和
7.48%
有较大提升；全行业净利润增长
20.66%
，
15
、
16
年同期分别为
21.07%
和
11.84%
，整体业绩较为平稳。
从毛利率和净利率情况来看，受益于我国民航业整体的快速增长，机场行业整体呈现毛利率、净利率稳步提升状态，其中
2014
年毛利率大幅降低，主要为深圳机场
2014
年新航站楼启用导致成本大幅提升。此后毛利率基本呈上升势头，毛利率由
2014
年
36.91%
提升至
41.56%
。而净利率波动相对较小，由
2012
年
26.30%
提升至
17
年
32.24%
。
分公司情况：非航业务强者恒强效应明显
分公司来看，机场板块4家企业，上海机场无论经营规模、营收规模、利润规模均为最大，但营收增速达到14.90%，为行业之首，另外三家机场增速普遍低于10%，分别为深圳机场9.43%，白云机场8.47%，厦门空港8.24%。
净利润增速排名为上海机场
27.91%
，深圳机场
22.84%
，白云机场
11.33%
，厦门空港
1.23%
。
上海机场收入、利润增速均高于兄弟企业，而从主业经营上，四家机场前三季度合计起降架次增速分别为深圳机场
6.92%
、白云机场
6.92%
、上海机场
3.28%
、厦门空港
0.72%
，上海机场以较低的航空主业增速，却实现了较高的收入、利润增速，最主要的贡献即在非航业务。
我们预计公司非航业务收入延续上半年的快速增长势头，前三季度同比增长约
25-30%
，并带动公司毛利率提升
3
个百分点至
48%
。
|
收入增速
|
净利增速
|
毛利率
|
毛利率同比（
pts
）
|
净利率
|
|
上海机场
|
14.90%
|
27.91%
|
48.23%
|
3.77
|
44.80%
|
|
深圳机场
|
9.43%
|
22.84%
|
29.90%
|
2.48
|
20.69%
|
|
白云机场
|
8.47%
|
11.33%
|
38.95%
|
-0.41
|
23.92%
|
|
厦门空港
|
8.24%
|
1.23%
|
42.39%
|
-1.20
|
26.85%
|
2.机场航空性业务保持稳定增长
民航客运持续较高景气
。前三季度中国民航共完成旅客运输量
4.09
亿人次，同比增长
12.50%
，货邮运输量
509.63
万吨，同比增长
6.40%
。
上市
4
大机场前三季度合计完成旅客吞吐量
1.53
亿人次，同比增长
7.45%
；完成飞机起降架次
110.58
万架次，同比增长
4.87%
；货邮吞吐量
516.17
万吨，同比增长
9.91%
。
具体各家公司经营情况：
上海机场
：由于航班正常率不达标，加班、包机及新开航线受限，前三季度飞机起降架次、旅客吞吐量分别增长
3.28%
和
5.31%
，
其中三季度飞机起降架次国际增速
7.40%
、国内下降
1.00%
，国际占比
39.34%
，上半年则为国际增长
3.50%
、国内
4.70%
、国际占比
38.01%
；国际旅客吞吐量增速
4.54%
，国内
2.43%
，国际占比
42.18%
，上半年国际增速
3.05%
、国内
11.37%
，国际占比
39.96%
。
三季度国际起降架次、旅客吞吐量占比明显提升，一方面国际起降收费标准更高，另一方面国际旅客对机场非航商业、免税等业务贡献更大。
非航业务方面，公司持续推进航站楼商业零售品牌管理、场地优化和调整，以及国际航线旅客吞吐量占比提升，带动非航业务收入快速上升。预计公司非航业务收入延续上半年的快速增长势头，预计前三季度同比增长约
25-30%
，带动公司毛利率提升
3
个百分点至
48%
。
投资收益方面，公司三季度实现投资收益
3.01
亿，同比增长
92.1%
，环比增长
30%
，主要为公司投资企业经营效益同比增长。主要为油料公司以及广告公司贡献。
白云机场
：受益于时刻增加，飞机起降架次、旅客吞吐量分别同比增长
6.92%
和
10.09%
。公司大力开辟国际远程航线，航线结构持续优化。此外白云机场在
4
月实施的机场收费标准调整方案中，等级升至一类
I
级，收费标准略有下调。公司持续推进
T2
航站楼商业招标工作，截至目前主要商业租赁面积已基本招商完毕。
10
月初公司与中免签订
T2
航站楼出境免税合作协议，
2018
奶奶
8
月
31
日起月保底销售额
3292
万元（
T2
投产至
8
月
31
日期间，以实际销售额为准），提成比例
35%
，经营期
8
年，合作将给白云机场带来至少
12.65
亿元的收入。
深圳机场
：公司产能相对充裕，前三季度飞机起降架次、旅客吞吐量分别同比增长
6.92%
和
7.88%
。公司内线占比在上市机场中最高，内航内线收费改革收益程度最大。
厦门空港
：由于跑道饱和，前三季度公司起降架次同比增速在上市机场中最低，飞机起降架次、旅客吞吐量分别同比增长
0.72%
和
6.05%
。受非航业务带动，公司实现营业收入增长
8.24%
。
3.枢纽机场免税店重新招标，提成比例大幅提升
今年
2
月以来，首都机场、白云机场、香港机场免税业务陆续招标，机场免税运营资质进一步放开。而未来的
2018-19
年，浦东机场
T1
、
T2
免税业务协议也将陆续到期，同时浦东机场新建的
S1S2
卫星厅以及首都二机场也有望开始全新招标。
今年以来各大机场发出的免税店招标事项
|
机场
|
时间
|
招标项目
|
|
香港机场
|
2017
年
2
月
2
日
|
对一号及二号客运大楼禁区范围内的“烟酒产品经营牌照”与“香水与化妆品及时尚配饰经营牌照”的招标截标
|
|
白云机场
|
2017
年
2
月
3
日
|
白云机场发布进境免税店招标，包含
T1
、
T2
国际到达进境免税店场地。
进境免税店一期阶段
T1-300
平方米，二期阶段
T1+T2
合计
1100
平方米，属于首次招标。
|
|
首都机场
|
2017
年
2
月
24
日
|
首都机场正式发布招标公告，
T2
、
T3
航站楼中的免税店均参与此次招标。
|
|
白云机场
|
2017
年
4
月
28
日
|
白云机场发布招商公告，招商范围为二号航站楼出境免税店，招商面积约为
3544
㎡，分为两个子包，，店铺数量
25
间。
|
资料来源：公开资料，公司公告，华创证券
从目前已开标的结果来看，国内主要枢纽机场的免税提成比例较之前大幅提升。
我们认为随着各家枢纽机场国际旅客数量和占比不断提升，未来免税市场空间巨大，将极大带动机场非航业务和整体业绩提升。
投资建议：看好机场长期枢纽价值，推荐上海机场
看好机场板块长期枢纽价值，航空主业受益于整体客流量提升，带动盈利能力不断提升，此外同时受益于非航空性业务广告、商业租赁和免税业务的价值再发现，随着客流量提升、国际旅客占比提升，核心机场具备极大的业绩提升空间。重点推荐上海机场和白云机场。
上海机场：
看好核心机场枢纽价值，维持“推荐”评级
1
）预计
2017-19
年
EPS
分别为
1.79
、
2.07
及
2.37
元，对应
PE 24
、
21
及
18
倍。
2
）目前公司国际及地区旅客吞吐量占比已近
5
成，并呈进一步增长态势，公司非航业务占比超过
50%
，看好公司作为枢纽机场，国际业务（尤其国际中转业务）的持续增长以及非航业务商业开发、免税招标以及卫星厅未来投产后商业面积的提升，均会为公司带来的业绩提升，强调“推荐”评级。
白云机场
：看好新航站楼投产对公司航空性业务、非航性业务质的改变，给予“推荐”评级
1
）预计
2017-19
年
EPS
分别为
0.72
、
0.75
及
0.83
元，对应
PE 20
、
19
及
17
倍。
2
