虽然今年临近尾声，政府融资也接近尾声。但由于11月政府债券发行规模较10月明显回落，如果按照预算安排计算，12月政府债券发行规模将将再度回升，出现小高峰。那么具体规模会有多大，会对债券市场和流动性形成冲击么，我们将对此进行分析：
按照预算安排，12月政府债券净融资规模将达到8400亿元左右，处于年内第4高。
根据预算安排，今年国债净融资规模为3.78万亿，地方政府债券净融资规模为4.73万亿。而前11个月国债和地方政府债净融资规模分别为3.43万亿和4.24万亿，因而12月还剩下3500亿元国债和4900亿元地方政府债净融资需要完成，合计政府债券净融资为8400亿元，低于今年5月、8月和9月的政府债券净融资规模。
但实际上，考虑到国债境外发行，国债可能已经接近发行完成。
中央一般公共预算赤字是通过发行记账式国债、储蓄国债以及小部分离岸国债来弥补。2016年至2019年中央预算赤字较记账式国债和储蓄国债之差的均值为851亿元，这部分反映离岸国债的发行情况以及未完成的情况。目前中央预算赤字与国内国债净融资差额为1100亿元，如果按照往年的经验，二者相差850亿元。考虑到12月前两周国债净融资额已经在3000亿左右，因此全年国债发行任务基本接近完成。
12月政府债券供给压力将主要来自专项债。
地方政府预算赤字规模与地方政府一般债净融资基本相当。因而今年地方政府一般债券净融资将接近9800亿元，目前已经接近完成。截止12月5日，专项债净融资为3.26万亿，较今年的目标还相差4900亿元。根据中央和地方预算执行情况报告，专项债会按照规定额度发完。因而后续还有4900亿元左右的专项债净融资。今年专项债发行滞后，一方面是缺项目，另外也与2000亿专项债做银行资本金推进缓慢有关。目前披露的专项债资本金项目规模为350亿元左右，远低于2000亿元的安排。如果专项债发行顺利完成，月内净融资将在4900亿元左右，但从往年情况来看，实际水平略低于此规模，反映融资并非完全来自政府债券。因而将国债和地方债合计，12月政府债券供给上限在7500亿元左右，实际水平可能低于此水平。
同时，年底财政支出也会加大，因而对流动性影响有限。
今年财政支出有所滞后。一般预算中前十个月的累计同比增速为-0.6%，全年预算同比3.8%，如果要完成全年的一般预算支出任务，则年末两月的财政支出同比增速平均要达到21%。政府性基金预算支出的压力更大，前十个月政府性基金累计支出同比24.7%，全年预算同比为38%。如果要完成全年预算，意味着11-12月政府性基金支出同比增速平均高达78.3%。虽然政府债券发行规模不低但是考虑到财政支出压力也会加大，因而对流动性冲击有限。财政存款从过去经验来看在12月会明显减少，均值在-1万亿左右。综合来看，12月的流动性依然将保持平稳，央行在年末和年初也会对流动性保持呵护，12月超储率依然可能会季节性上升。
债市机会在积聚，目前推荐1-3年期利率债。
上周债市总体回暖，上周一央行非常规操作投放2000亿元MLF，以呵护月末和年末的流动性，债市利率在当天明显下行，之后则宽幅震荡。流动性成为债市短期波动的重要因素。而近期流动性保持偏宽松，短端利率回到偏低水平，上周R007利率中枢为2.26%。同业存单利率在上周也有下行，随着结构性存款压降减弱，同业存单利率将可能平稳小幅下行。虽然政府债券净融资规模不小，但考虑到财政支出会加大，因而对流动性影响有限。社融增速已经处于顶部区域，明年上半年将会加速下行，信用收缩加快，利率债的机会也将显现。从利率曲线来看，1-3年期利率债品种性价比高。
风险提示：
经济上行超预期；
货币政策超预期收紧。
按照预算12月政府债券净融资规模将达到8400亿元左右。
根据预算安排，今年有1万亿特别国债和2.78万亿的中央财政赤字，对应的国债净融资规模为3.78万亿。而地方政府赤字规模为9800亿元，还有3.75万亿新增专项债限额，因而今年地方政府债券净融资规模为4.73万亿。截止12月5日，国债净融资规模为3.64万亿，地方债净融资规模为4.24万亿，因而按照预算安排，之后还剩下1100亿国债净融资和4900亿元的地方政府债净融资，合计为6000亿元政府债券净融资。如果看12月全月，由于前11个月国债和地方政府债净融资规模分别为3.43万亿和4.24万亿，因而12月还剩下3500亿元国债和4900亿元地方政府债净融资需要完成，合计政府债券净融资可能为8400亿元。这一政府债券净融资规模低于5月的1.5万亿、8月的1.36万亿和9月的0.93万亿，处于年内第4高。那么这些融资是否会全部在12月的境内完成，形成新的一波政府债供给冲击呢？
实际上国债可能已经接近发行完成。
中央一般公共预算赤字是通过发行记账式国债、储蓄国债以及小部分离岸国债来弥补。2016年至2019年中央预算赤字较记账式国债和储蓄国债之差的均值为851亿元，这部分反映离岸国债的发行情况以及未完成预算的情况。目前中央预算赤字与国内国债净融资差额为1100亿元，如果按照往年的经验，二者相差850亿元，则意味着后续国内国债的净融资规模将为260亿元左右。
地方政府一般债融资接近完成。
地方政府预算赤字通过发行地方政府一般债来弥补。从历史经验来看，地方政府预算赤字规模与地方政府一般债净融资基本相当。因而今年地方政府一般债券净融资将接近9800亿元，目前已经接近完成。
12月政府债券供给压力将主要来自专项债，规模在4900亿元左右。
截止12月5日，专项债净融资为3.26万亿，较今年的目标还相差4900亿元。虽然财政部强调要力争在10月底前发行完毕，但是实际上专项债发行节奏要更慢。根据中央和地方预算执行情况报告，专项债会按照规定额度发完。因而后续还有4900亿元左右的专项债净融资。今年专项债发行滞后，一方面是缺项目，另外也与2000亿专项债做银行资本金推进缓慢有关。12月2日，广东省表示拟在12月7日发行100亿元专项债，支持1家农信社和3家农商行补充资本。这是首个披露支持中小银行发展专项债细节的地方省份。截止目前还有山西、陕西、浙江等地披露了专项债做银行资本金的计划，合计规模在249亿元。如果地方专项债在年末之前顺利完成发行，总计供给增加4900亿元。
综合来看，12月政府债券净供给规模上限预计在7500亿元左右，实际水平可能低于这一水平。
汇总来看，12月政府债券供给规模上限在7500亿元左右，其中地方政府债在4900亿元，主要是专项债，而如果考虑境外发行国债，境内国债净融资额在2600亿元左右。而实际上按发行计划，12月国债净融资基本上在前两周完成。因此，未来几周供给压力主要来自专项债，如果完全完成发行，那么净融资规模在4900亿元，但从往年经验看，实际融资规模略低，因此月底前地方债实际融资规模可能略低于此水平。
同时年底财政支出也会加大，因而对流动性影响不大，无需过度担忧。
今年财政支出有所滞后。一般预算中前十个月财政支出占全年的比例为76%，累计同比增速为-0.6%，全年预算同比3.8%，如果要完成全年的一般预算支出任务，则年末两月的财政支出同比增速平均要达到21%。政府性基金预算支出的压力更大，前十个月政府性基金支出占到全年预算的68%，累计支出同比24.7%，全年预算同比为38%。如果要完成全年预算，意味着11-12月政府性基金支出需要完成4.05万亿的支出，同比增速平均高达78.3%。今年财政支出预计将会低于预算的要求，因而今年的支出预算难以有效完成，年末可能会有较大规模资金进入结转结余。12月财政支出力度依然会加大，向预算要求靠拢。虽然政府债券发行规模不低但是考虑到财政支出压力也会加大，财政存款从过去经验来看在12月会明显减少，均值在-1万亿左右。因而综合来看，12月的流动性依然将保持平稳，央行在年末和年初也会对流动性保持呵护，12月超储率依然可能会季节性上升。
债市机会在积聚，目前推荐1-3年期利率债。
上周债市总体回暖，上周一央行非常规操作投放2000亿元MLF，以呵护月末和年末的流动性，债市利率在当天明显下行，之后则宽幅震荡。流动性成为债市短期波动的重要因素。而近期流动性保持偏宽松，短端利率回到偏低水平，上周R007利率中枢为2.26%。同业存单利率在上周也有下行，随着结构性存款压降减弱，同业存单利率将可能平稳小幅下行。虽然政府债券净融资规模不小，但考虑到财政支出会加大，因而对流动性影响有限。社融增速已经处于顶部区域，明年上半年将会加速下行，信用收缩加快，利率债的机会也将显现。1-3年的久期较为均衡，在年末流动性冲击尚未完全落定，并且机构操作意愿不高依然偏谨慎的情况下，配置1-3年的期的策略较为合理。从利率曲线形态来看，1-3年期国债性价比也最高。将目前的利率曲线形态与2019年经济最好的4月相比，可以发现，3年期以上品种目前的利率与2019年4月的利率基本持平，但隔夜和7天低于当时。而目前3个月-3年品种的利率高于当时。随着结构性存款压降临近尾声，央行加大MLF投放稳定中期流动性预期，存单利率也将逐步回落，3个月-3年利率将体现出更高性价比。
2.1 实体经济高频数据跟踪
生产走弱，高炉开工率下行，而浙电日均耗煤量同比下行。房地产销售保持平稳。
2.2 流动性跟踪
央行小幅净回笼，短端利率下行。
违约方面，
上周（2020.11.30-2020.12.04）共2只债券实质违约，涉及发行主体2家。
评级变动方面，
2家主体评级下调，1家主体评级上调。
4.1 一级市场：上周信用债净融资额显著回升，城投债发行量和净融资额小幅增加
上周信用债发行1688.41亿元，偿还1618.56亿元，净融资69.85亿元，发行量（45.00%）位于近三年历史低位，偿还量（73.70%）位于近三年历史高位；城投债发行1455.58亿元，偿还550.81亿元，净融资904.77亿元，发行量（30.20%）和净融资额（25.00%）均位于历史低位，偿还量（78.80%）位于历史高位。
4.2 二级市场
4.2.1 成交异常——上周高估值成交个券显著多于低估值成交
除去2个月以内到期、估值偏离小于100BP的债券，在信用债窄幅口径（企业债+公司债+中票+短融+PPN）下，上周高估值成交债券数量为704只，较上期减少70只，且建筑装饰和综合行业高估值成交个券最多，分别有248只和146只；低估值成交债券数量为228只，较上期减少39只，且有色金属、房地产和非银金融行业低估值成交个券最多，分别有46只、39只和30只。
4.2.2 信用利差——产业债信用利差均收窄、城投债信用利差走势分化
总体来看，
产业债和城投债信用利差走势基本一致，除AA级城投债以外，其余各等级债券信用利差均收窄。产业债方面，AAA级、AA+级和AA级产业债信用利差较上期分别缩小2.98bps、0.8bps和4.10bps，至84.78BP、236.18BP和304.47BP。城投债方面，AAA级和AA+级城投债信用利差较上期分别缩小0.14bps、1.35bps，AA级城投债信用利差较上期扩大90.92bps，分别至90.92BP、122.57BP和252.71BP。
分行业来看，
除钢铁、通信、煤矿开采外，其余行业产业债信用利差均不同程度缩小。上周利差降幅最大的前五个行业分别为商业贸易、计算机、轻工制造、纺织服装、农林牧渔，信用利差依次缩小12.67bps、7.15bps、6.37bps、6.08bps和5.55bps，煤炭开采信用利差显著扩大3.93bps；钢铁、轻工制造、高速公路等行业信用利差位于近三年历史高位，商业贸易、化工、房地产、休闲服务、电子等行业信用利差位于历史低位。
分地区来看，
除天津、山西、广西、重庆、新疆、江苏外，其余地区城投债信用利差均不同程度缩小。上周利差降幅最大的前五个地区分别为辽宁、江西、云南、上海、陕西，信用利差依次缩小16.78bps、9.26bps、6.34bps、5.04bps和4.30bps；天津、青海、贵州、黑龙江信用利差位于近三年历史高位，内蒙古、新疆、湖北、江苏和重庆、江西、辽宁等地区信用利差位于历史低位。
股市回暖，转债相对承压。
上周中证A股上涨1.7%，而中证转债指数上涨0.2%。年末债基赎回对转债市场需求形成冲击，转债估值处于持续压缩阶段。具体来看，16个行业转债上涨，食品饮料、机械设备、电子、农林牧渔和家用电器涨幅排名前五；采掘、休闲服务、建筑材料、汽车和轻工制造跌幅排名前五。
估值继续压缩空间有限，择券重点关注行业景气度。
截至上周五，转债加权平均平价为97.3元，环比下行0.3元，加权平均转股溢价率为24.5%，环比上行0.5个百分点，转股溢价率小幅上行，但当前转股溢价率依旧处于历史上相似平价区间中枢水平，转债估值继续压缩空间有限。站在当下时点向后看，第一，疫苗研发持续推进叠加美国大选尘埃落定，全球经济复苏预期提升；第二，国内经济恢复超预期，明年一季度之前看不到掉头趋势；此外疫苗研发和中美关系改善都有可能成为短期经济复苏的催化剂，顺周期品种在市场风格转变的四季度有望迎来业绩推动的行情。因此转债择券推荐以下两个思路：基本面改善预期强烈的银行和顺周期转债；行业空间巨大，景气度持续提升的光伏和新能源品种。
5.1 转债二级市场概况
5.2 转债条款触发与发行进度
5.3 利率衍生品跟踪
国债期货：
上周国债期货主力合约小幅上行， 10年期、、5年期和2年期国债期货主力合约分别上涨0.27%、0.24%和0.23%。
利率互换：上周主要品种IRS互换利率下行，1年期/5年期FR007利率互换分别下行0.4/1.2bp，1年期/5年期SHIBOR 3M利率互换分别下行11.6/8.0bp。截至12月4日，5年期FR007利率互换与5年期国开债利差较上周上行0.7bp，而1年期FR007利率互换与回购定盘利率（FR007）利差较上周上行33.6bp。
风险提示：
经济上行超预期；货币政策超预期收紧。
具体分析详见2020年12月06
日发布的《
今年还会有一波政府债券供给冲击么？
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