恒生
科技领涨全球，
AI+
题材火爆
A
股，蛇年资本市场迎普涨开局。
面对快速提升的市场风险偏好，朋友圈的投资者朋友们，今年很少讨论哪位基金经理更擅长科技股投资，而是转向挖掘更受益本轮行情的
ETF
产品。
Wind
数据显示，
2024
年三季末，国内被动指数型基金规模达到
3.16
万亿元，首次超过同期主动权益类基金
2.89
万亿元的总规模。一个季度后，被动指数型基金相对主动权益类基金的规模优势，从
0.27
亿元进一步扩大至
0.52
亿元。
自上世纪
80
年代被动投资产品出现后，“主动、被动孰优孰劣”就成为投资界持续争论的开放性议题。而当时间跳转至
2024
年，国内
ETF
市场爆发式增长后，这一议题终于漂洋过海，摆在了国内金融机构案头。
主、被动投资各自拥有哪些优缺点？美股市场如何平衡主、被动投资的差异化诉求？怀着对主、被动投资发展路径、各自特征的好奇，我于近期拜访了中信保诚基金，参与了一场学习交流活动。
一、
投资方法的
「反身性」
财经记者罗宾
·威格斯沃思，在2021年出版的《万亿指数》一书中，介绍过被动投资的发展过程：
1900年，法国数学家巴舍利耶，撰写了名为《投机理论》的论文。这篇采用严谨数学方法，论证金融市场随机游走特性的论文，受限于法国对金融业的偏见，最终未登大雅之堂。
法兰西的浪漫，最终没能影响美利坚对实用主义的追求。经过芝加哥大学统计学教授莱纳德
·萨维奇的翻译，巴舍利耶的论文在美国经济学、金融学领域广泛传播，并前后经历四位诺贝尔经济学奖得主的不断优化，最终在1965年，被尤金·法玛发展为“有效市场假说”。
根据尤金
·法玛的研究，有效证券市场中，资产价格能够即时、充分地反映所有可获得信息，所以投资者无法通过分析信息或历史数据，持续获得超额收益。
虽然尤金
·法玛强调，有效市场是一种假说，而非现实，比如投资者非理性行为等行为金融学因素，都可能破坏市场的有效性。但被动投资的信仰者们，并不认为短期的投资者非理性行为，可以在长期维度上战胜市场有效性。最终，尤金·法玛的“风险提示”，反而成为了被动投资攻城略地的理论基础。
外来的和尚，不一定念得好中国的经。
根据中信保诚基金的研究，美国主动管理型基金跑输被动指数型基金的一个重要原因，在于美国制订了相对较高的资本利得税率。考虑到国内暂未针对公募基金产品征收相关税种，
所以国内主、被动基金产品面对的
“税收成本”，并不会像美国市场一样，引起较大的收益差异。
除硬性税收原因外，
中美两国差异化的投资者结构，同样塑造出了不同的市场风格。
美股分别在
1987、2000和2008年发生了三次股灾，每一次股灾都加剧了普通个人投资者的出清，最终倒逼投资者借助被动投资工具进行长期配置。反观A股投资者结构，个人投资者占比依然较高，包括基金产品在内的金融工具，直到2020年才形成配置风潮。
尤金
·法玛的有效市场假说，指引了被动投资过去50年的迅猛发展，但当被动投资主导市场趋势，市场失去主动价值发现功能后，“有效市场”反而转变为了只看历史数据的“无效市场”。从有效变无效，被动投资用自己的矛，戳破了自己的盾。悖论如何自解？
二、主、被动投资的
「最大公约数」
美国金融机构围绕主、被动投资的争论，之所以尚未得出答案，很重要一个原因，在于两种投资方法均有一定可能为持有人贡献持续、稳健的投资利润。
“有效市场假说”认为投资收益长期取决于市场β收益；美国主动投资经理们则认为，正是自己的主动价值发现作用，反向保证了市场的有效性，并同时攫取了一定的α收益。围绕A股α、β收益的拆解，海通证券同样进行了建设性研究。
根据海通证券测算，随着市场发展，虽然主动型基金实现超额收益的难度不断增加，但长期而言，主动权益基金多数有正超额，且仍有超半数基金战胜中证
800全收益指数。
从市场风格来看，根据海通证券分析，近
80%的主动股基相对侧重小盘，70%相对偏好高估值和高成长。这种稳定的风格偏好，导致主动权益基金在成长风格（尤其是小盘成长风格）占优时期，可能存在稳定正收益；而在价值风格（尤其是大盘价值风格）环境中，往往或有形成阶段性亏损。
即便如此，从收益率角度分析，海通证券发现，近
10年中，主动权益基金有一半年份的超额为正，且正超额收益均值17.20%，负超额收益均值-4.36%。相对而言，主动基金在具有正向贡献时，超额收益表现突出。
（以上信息来源：海通证券，以上信息仅为信息发布方基于历史信息的整理；前文不是对证券价格的涨跌或市场走势做趋势性判断，不作为任何操作建议或推荐，也不构成任何基金投资决策之必然依据）
另一方面，近年来，即便主动基金跑输基准，但跑输幅度较早年明显改善。这可能是因为近年来的主动基金，在整体风险控制层面，做出了较大改进。
综合中美两国围绕主、被动投资方法论的研究，
中信保诚基金提出了国内资本市场发展的
“三重展望”：
1
、
指数化（被动）投资和主动投资，是一种相辅相成的共生关系，而不是谁被谁替代；
2
、
市场越有效，
α
越是稀缺资源；
3
、
对于能长期
、
持续贡献
α
的指数增强型产品，无论机构还是个人，都应该
在
其资产组合中，重点考虑配置
该
标的。
主动投资的价值不可或缺，被动投资的优势同样不容小觑，两者在
A股市场上的关系并非简单的非此即彼，两种策略往往可以是互补的。
围绕主、被动投资方法论的去芜存菁，中信保诚基金发现，指数增强基金可能是两者间的
“最大公约数”。
目前中信保诚已布局
300、500指数增强基金，未来将在此基础上持续布局，实现对主要宽基品种的全覆盖。中信保诚基金量化团队提到，力争通过
“主动+量化”
精细化运营，为各类风险偏好的投资者提供丰富的投资标的选择，打造公司
“长期稳定超额收益”
量化指数增强品牌。
以
“主动
+
基本面量化”模式为框架的
中信保诚量化阿尔法股票
（
A
类：
004716
；
C
类：
011295
）
为例，截至
2024
年
12
月
31
日，该产品自成立以来，净值增长率
高达
69.33%
，超越
同期
业绩比较基准
61.67%
（沪深
300指数收益率*95%+银行活期存款利率（税后）*5%）
，
并
荣获银河证券三年期、海通证券三年期五星评级
。
（基金业绩数据来源：基金定期报告，成立时间：
2017年7月12日，海通证券基金评级，评级日期：2025/1/24，《银河证券基金评级结果（2024-12-31）》，发布时间：2025/1/24；基金的过往业绩及评级不代表其未来表现）
值得一提的是，作为一只类指数增强的公募基金产品，
中信保诚量化阿尔法股票
A
成功在
每个自然年
度
跑赢业绩比较基准，
并
连续
7
年跑赢沪深
300
指数。
（数据详见后附，基金的过往业绩不代表未来表现，基金净值具有波动性）
除主动量化产品外，中信保诚基金还有多只被动产品表现持续领先。以
中信保诚中证
500
指数（
LOF
）（
A
类：
165511
；
C
类：
013119
）
为例，该产品自
2013
年起，
连续
12
个自然年实现绩优表现
。
中信保诚中证
500指数（LOF）A于2021年1月1日由信诚中证500指数分级证券投资基金终止分级运作变更而来。数据来源：基金定期报告；统计截至：2024.12.31，基金净值具有波动性，基金的过往业绩不代表未来表现，也不构成本基金业绩表现的保证。
三、最后的话
2000
年，“指数基金之父”约翰·博格以
71
岁高龄卸任先锋领航集团总裁职务。退休后的闲暇时光中，约翰·博格同样没有放弃研究：
“
ETF
有点像你在伦敦买的那把出名的珀迪猎枪。这是有史以来最棒的猎枪，它在非洲猎杀大型动物时非常好用，但用它对准自己，效果同样很‘好’。”
数据来源：
Wind，华创证券
围绕被动投资在国内的发展进程，华创证券曾
以美国基金行业的发展作为对照，测算过国内主、被动基金的规模空间：
