2008年后，关于中企跨境投资影响力的讨论有很多，但关注点主要集中在卖方所受到的影响，例如中国资本是否抬高了标的价格、标的所在国是否应当警惕中国买家，或是资本外流对中国宏观经济发展有哪些影响等等。这些问题固然值得讨论，但我们更应关注买方，跨境投资是否成功？是否为公司创造了价值？如果没有，原因是什么？
本文仔细梳理了中国企业十年跨境并购史。中国买家的表现参差不齐，大部分交易并没有切实实现原定目标，最主要的原因是时机选择错误，这一点是所有企业都很难把握的。另一个原因是中企欠缺并购后整合能力。
过去，多数中国买家在交易达成后的投后管理能力有限，因此并购难以带来协同效应或真正的运营整合。如今，随着精通国际运营的管理人才越来越多，这种情况将不复存在。更多企业选择参与深度整合，它们既认识到积极管理被收购企业的重要性，同时也认可不同文化和运营模式之间的差异。我们认为，这样的改变将成为新常态。
评估一宗收购案是否“成功”肯定是主观的，因为我们永远不会知道如果没有此项收购，买卖双方现在会是什么情形。交易完成后，股价的短期变化只能反映市场是否看好这宗收购，却无法反映真实的执行情况。因此，要真正评估一宗交易是否成功，我们必须追根溯源，看看当初交易双方定下的目标是否得以实现。
根据这个标准，中企过去十年的跨境并购成绩并不如意。约 60%的交易，近300宗，约合3000亿美元，并没有为中国买家创造实际价值。
收益最差的当属 2000年代后期的能源类收购项目。2008年之前的十年间，中国的能源进口价格的复合年均增长率达18%。能源进口被视为企业国际竞争力的结构性问题，也关乎国家安全。
因此，过去十年间43%的交易（即217宗，占中国对外投资总额的56%）与自然资源相关。其中，80%的交易发生在大宗商品价格飙升期间，直到金融危机时达到峰值。其余20%发生在之后三年价格回落之时，因为价格下跌被视为买进良机。然而，在大多数交易达成后，大宗商品价格都维持在低于收购价的水平。在我们研究的交易中，84%的交易（占总交易额的89%）并没有为收购者创造收益，平均亏损为期初投资的10% (见图1）。
第二类收益较差的是收购上市公司类型的交易，交易达成后被收购方仍为上市公司。此类交易的主要动机是多元化投资，或是与目标公司拓展关系，24%的交易（即119宗，占18%）属于这一类，被收购企业仍保持较大的独立性。虽然中国国内这类收购十分成功，但在境外不然。平均而言，自购买日起到今天，买家年均亏损约 7%。如果考虑机会成本，即向国内企业进行类似的少数股权投资，投资回报会更难看。因为自2008年起，国内股价年均涨幅达15%。这类投资失败的主要原因也是时机不对，大部分交易集中在金融服务和电脑电子行业，平均亏损为期初投资的30%左右。受创最重的当属零售业和专业服务业，平均亏损为期初投资的70%。
相比少数股权投资，对上市公司进行多数股权投资的话，收益会稍好一些。平均而言，这类交易的股价自投资日起年均亏损约2%，但区间差异很大，其中仍有过半数交易是盈利的。同时更多证据显示，多数股权投资者能从收购中获得核心业务的协同效应：将技术或产品带入中国市场，为买家带来实实在在的利润增长（见图2）。
略微超过四分之一的并购不属于资源类与上市公司类交易。对于这类交易，我们通过分析并购案的既定目标（产品、技术或成本），以及比较其是否达成目标，发现约 70%的此类交易成功完成了目标。控股交易与非控股交易的成功率分别为75%和60%。
回顾所有跨境并购，我们发现控股比例对投资的成功与否的确很重要。在505宗交易当中，34%为非控股类投资，其成功率仅为约30%。对于控股类投资而言，成功率高达45%（见图3和图4）。
以上信息勾勒出了一张负面的全局图。在505宗中国企业跨境并购交易中（总值4320亿美元），只有200宗约1460亿美元的交易完成了既定目标。然而，这些交易恰恰是发生在大部分企业都能从并购中获利的时期。2008年后，资金成本创下历史新低，股票市场在几十年来首次有利于企业收购，便宜的资金可转化为具有生产力的资产。特别是亚洲买家，常常因收购而得到投资者的热烈追捧。比如说，相比欧洲的并购交易，市场普遍认为亚洲的并购交易能够创造更高价值，因此股价涨幅更大。
那么并购失败的原因究竟是什么呢？首要可控败因是没有做好投后整合。很多并购案例中，中国买家都迟迟不愿在交割后主持大局。
值得一提的是，中国企业并没有比其他买家支付更高的溢价。去年，中国买家支付的平均溢价是25%，而全球跨境交易的平均溢价则是32%。虽然低于均值，但溢价必须要求协同效应，只有积极开展投后管理，才可能实现协同效应。这一点是中国企业的挑战。
2010年至今，多数中国企业管理跨境资产的能力非常有限。一些具备跨境经验的中方高管能力又往往局限于销售和采购领域。拥有丰富跨境业务运营经验的人才极少，在薪资标准偏低的国企就更少。除了需要跨境运营经验，管理者还必须熟悉收购标的所在国的语言和商业文化。
中国企业跨境投资仍处于初期阶段，未来十年的投资额将会翻几番。2015年，中国企业跨境并购额占GDP的0.9%，而美国为1.3%，欧盟国家为2.0%。另外，美国企业和欧盟企业的投资金额（按美元计）分别是中国企业的2.4倍和3.2倍。在2015年，中国企业在国内的收购额高达6120亿美元。如今，中国企业正处于长期增长的开端，过去十年的成功与失败都应被视作宝贵经验。
十年跨境并购史告诉我们，成功不仅需要决策正确，更需要好运气，尤其不能忽视后者。如果能源类并购早几年或者晚几年发生，很可能就会大获成功。然而，时机基本不可控，管理者能做的就是把握好交易后的每一步行动，这才是他们应该关注的重点。
中资企业往往花很大气力研究行情、预测价格和需求，也就是说把注押在了运气上。其实应该花更多时间研究并购后的整合问题，因为这才是企业可以自主掌控的。
我们对中国企业跨境并购继续持乐观态度。中企拥有无限的机会去尝试和冒险，再从错误中吸取教训。正因为如此，它们也能够取得外国收购方那样的成功。学习阶段即将结束，是时候将所学付诸行动了。
岑明彦(David Cogman)是麦肯锡全球董事合伙人，他也是战略与公司金融咨询业务亚洲区的核心领导人之一。岑先生在中国工作超过十年，在跨境并购、兼并管理和合资企业/企业联盟等领域拥有丰富的咨询经验。
欧高敦(Gordon Orr)是麦肯锡名誉全球资深董事，也是亚洲区的前董事长。他现任联想和太古集团的非执行董事。
补充报道：麦肯锡：过去十年中资零售业跨境并购平均亏损70%
虽然在监管收紧的大背景下，今年以来中资跨境并购整体降温，交易规模同比显著下降，但受监管收紧影响的主要是财务投资型和非主业跨境并购，与主业高度一致的实业类跨境并购并不在限制之列。这些中企仍有强劲的对外投资和跨境并购需求，比如最近意大利的一个美容展上，就有数百中资企业伺机并购当地企业，其中很多还带着投行人士有备而去。
麦肯锡4月5日发布的报告显示，过去五年，中资跨境并购数量的年增幅达到33%。2016年，跨境并购交易金额高达2270亿美元，是境外企业在华收购额的6倍。然而，近期中资跨境并购显著下降，今年第一季度跨境并购的规模为310亿美元，而去年同期的规模为860亿美元。
财务型和非主业跨境并购遭到更强监管
“尽管过去几个季度因外汇管制收紧导致跨境并购陡然减速，但是中国仍然处于跨境并购长期增长通道的早期阶段。”麦肯锡全球资深董事合伙人高旭4月5日在媒体发布会上表示，这一波的放缓更像是一次短期修正，中长期来看，中资跨境并购增长是不可逆转的趋势。目前，中企跨境并购金额仅占2015年GDP的0.9%，而欧盟企业和美国企业分别为其GDP的2.0%和1.3%。
高旭分析，中资跨境并购有三个动因，首先是“一带一路”倡议的推进；第二个是企业对于投资回报的需求。另外，中国产业的技术升级换代的需求很高，而海外并购是实现捷径之一。
对于当前的监管收紧，高旭向记者透露：“就我们最近所参与的中企跨境并购来看，遭到更强监管的更多是财务型投资和非主业投资。而有几个企业所做的并购往往跟主业高度一致，能够提升其产业技术或者扩大品牌效应，从而我们在国家审批和融资上并没有遇到很大的问题。”
去年12月初，发改委、商务部、人民银行、外汇局四部门连续通告称密切关注在房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等领域出现的非理性对外投资倾向。有媒体在3月报道称，境外投资条例将在年内出台，但后来商务部否认了该消息。
“放眼全球，对于对外直接投资直接实施行业监管的并不多，除非投资主体有特殊性，比如说中国的金融机构，保险公司有保监会，银行有银监会，证券公司有证监会，该行业的监管机构对其到境外设同类机构有专门的规定，但是整体而言不会对境外直接投资有产业指导目录，而更多的是一些政策导向，比如对于某些产业或者说某些国别，可能在融资方面给予更多便利或扶持，但不会具体划分说你只能投这个不能投那个，往往是（资金）进来时有这样的监管，出去时不会有这样的监管。”贝克·麦坚时律师事务所上海代表处合伙人阮振宇此前在接受21世纪经济报道记者采访时认为，中国可能也不会细化到上述程度，预计最多是在大方向上做一些区别，国企可能从国资监管方面做一些限制，其它企业可能还是从规模、金额上再加强一些审慎的管理。
“其实很多行业都有其行业性的海外投资指导条例了，那么是不是需要全面的跨境并购条例，值得我们思考。不过，我们预计未来3到6个月内会出台更有针对性的外投外汇举措。”麦肯锡全球董事合伙人岑明彦表示。
过去十年六成交易未给买家创造价值
麦肯锡《中企跨境并购袖珍指南》以过去十年内的中企跨境并购为研究范围，剔除了部分公开信息很少的交易后，对余下的500多宗交易进行了分析。其研究显示，以当初交易双方定下的目标是否得以实现这个标准来看，中企过去十年的跨境并购成绩并不如意。约 60%的交易，近300 宗，约合3000亿美元，并没有为中国买家创造实际价值。
收益最差的当属 2000年代后期的能源类收购项目。过去十年间43%的跨境并购交易（即217宗，占中国对外投资总额的56%）与自然资源相关。其中，80%的交易发生在大宗商品价格飙升期间，直到金融危机时达到峰值。其余20%发生在之后三年价格回落之时，因为价格下跌被视为买进良机。然而，在大多数交易达成后，大宗商品价格都维持在低于收购价的水平。据麦肯锡研究发现，其中84%的交易（占总交易额的89%）的平均亏损为期初投资的10% 。
第二类收益较差的是收购海外上市公司类型的交易，尤其是收购少数股权的交易，大部分交易集中在金融服务和电脑电子行业，平均亏损为期初投资的30%左右。
受创最重的当属零售业和专业服务业，平均亏损为期初投资的70%。同时，麦肯锡报告指出，回顾所有跨境并购，发现控股比例对投资的成功与否的确很重要。在505宗交易当中，34%为非控股类投资，其成功率仅为约30%。对于控股类投资而言，成功率高达45%。
此外，报告认为，海外并购失败的首要可控原因是没有做好投后整合。“尽管投前的尽职调查和融资很重要，但整合和投后管理是境外并购是否成功的关键。许多国内企业这方面的经验需要提升，被动管理是不可行的。”高旭说。
中型企业主导且多数溢价不高
除上述问题外，麦肯锡的报告指出，近年来许多人对于中企跨境并购存在一些认识偏差。那些抢占头条的大型并购案并不具有代表意义；其实过去几年以来，中企跨境并购大多由中型公司主导，过去三年的交易规模中值只有 3000万美元，而且大多数交易并非高溢价收购。
许多中企的大型跨境并购都是由国际银行提供融资。以中国化工收购世界第五大轮胎巨头倍耐力（Pirelli）为例，该交易总额为86亿美元，其中85%的融资来自境外银行和国债市场。在规模达470亿美元的中国化工收购先正达的交易中，70%的融资来自于境外银行和国债市场；另外在腾讯86亿美元收购Supercell一例中，来自境外的融资占到了41%。
另外，有观点认为中企跨境并购热潮背后主要的推手是政府。“我们的研究发现，具有中国政府背景的投资基金在境外投资中起到的作用有限。过去3年，共有551家基金参与到了中企跨境并购财务/战略的联合投资中，只有12家是中国政府持有的投资基金，中国民营基金占到了96家，而境外基金达到了442家。”高旭说。
文章来源：21世纪经济报道
