尚品宅配三季度深度点评：Q3收入同比增速回升，控费驱动扣非高速增长【华西轻工徐林锋团队】

2019年前三季度公司实现营收50.58亿元，同比增长9.04%；实现归母净利润3.35亿元，同比增长14.48%；实现扣非后净利润2.85亿元，同比增长50.55%。分季度看，19Q1/Q2/Q3营收同比增速分别为16%/6%/8%，归母净利润增速分别为32%/19%/1%，扣非后归母净利润增速分别为42%/29%/25%。

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前三季度公司实现营收50.58亿元，同比增长9.04%；实现归母净利润3.35亿元，同比增长14.48%；实现扣非后净利润2.85亿元，同比增长50.55%。利润增速高于收入，主因今年销售费用投放控制地更为精准有效，此外规模效应释放使人效提升亦有积极贡献。分季度看，19Q1/Q2/Q3营收同比增速分别为15.7%/5.6%/8.4%，归母净利润增速分别为31.6%/18.9%/1.4%，扣非后归母净利润增速分别为42.0%/29.2%/25.4%。前三季度经营活动产生的现金流量净额0.46亿元，同比下降71.43%，预计主要受整装业务备货影响。

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19Q1/Q2/Q3营收同比增速分别为15.7%/5.6%/8.4%，单三季度收入增速环比小幅回升。分业务看，18年以来公司积极推进自营城市加盟招商取得较好成效，前三季度加盟渠道保持增长，预计主要是直营城市加盟贡献；直营渠道亦保持稳健增速。整装业务方面，公司持续发力招募整装云会员，预计整装云+自营整装保持较快增长。

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费用方面， Q1-Q3期间费用率整体下降3.08pct至34.58%，Q3同比下降4.13pct至30.56%，主因销售费用投入更为谨慎使销售费用率明显下降。前三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比-1.79pct、-0.40pct、-0.80pct、-0.09pct至28.41%、4.50%、1.71%、-0.05%，单三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比-3.62pct、-1.01pct、+0.60 pct、-0.11pct至25.59%、3.51%、1.52%、-0.06%。

盈利能力方面， 前三季度公司毛利率、净利率分别-1.28pct、+0.31pct至42.29%、6.63%，其中单三季度毛利率、净利率分别为41.11%、8.96%，环比分别-2.88pct、-1.03pct，同比分别-2.80pct、-0.60pct。公司毛利率水平承压，我们预计与整装业务占比上升以及直营加盟渠道结构变化有关。2019H1整装业务毛利率约19%，与其他业务相比处于较低水平。预计随着公司积极推进整装业务，采购优势及规模效应将逐步释放，盈利能力仍有提升空间。

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现金流： 前三季度经营活动产生的现金流量金额为4600万元，同比下降71.70%；筹资活动产生的现金流净额为-1.24亿元，同比下降15.26%；投资活动产生的现金流金额为800万元，去年同期为-2.70亿元。

存货： 前三季度期末存货7.43亿元，同比增长44.77%，主要系年底备货及新业务继续拓展增加存货所致；存货周转率为4.46%，同比下降1.27pct。

应收账款及票据： 前三季度期末应收账款及票据6200万元，同比增长529.73%，主要系结算周期较长的工程单业务及给予加盟商授信增加所致。

预收账款： 前三季度期末预收账款11.58亿元，同比增长4.02%。

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拥有互联网基因，持续创新迭代引流方法。 引流方法的不断迭代、流量争夺方面持续引领行业的布局，有望在地产增速下行压力加大时助力公司持续增长。公司在流量方面的布局主要包括三方面：新居网O2O实现线上线下对接；走出客流狭窄的建材市场，进军商场、写字楼开设SM店、O店、C店获取自然客流；不断创新，推出整装业务抢占流量入口最前端。

公司成长动力：定制家具+成品配套打造一站式家居消费，经销渠道快速扩张（包括直营城市开放加盟）、产能大幅拓展助力公司成长。 （1）信息化方面，通过圆方软件实现前端设计、后端生产数据高效联通；通过快速出效果图、一键报价等功能实现以设计驱动全屋定制，打造定制家具+成品配套一站式家居消费。（2）渠道方面，公司直营店稳步拓展，经销店快速扩张，截至19年上半年末公司拥有直营店94家，经销店2268家。此外，公司积极推进直营城市加盟招商，19H1自营城市消费者零售终端的销售收款规模同比增长约16%，自营城市市场份额快速提升。（3）产能方面，华南、华东、西南生产基地规划完成，成都基地正按计划推进，三大生产基地有望进一步提升生产经营效率。

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基本假设：1）收入端：经销门店持续扩张将带动定制家具、配套品持续增长；对于整装业务，根据公司发展情况和业务市场预期，我们给出相应收入增速；2）成本端：参考同比公司成本变化和公司具体情况预估成本的变动；3）费用端：按照公司历史费用水平进行平均来计算。

根据以上假设所预测的数据，我们预计尚品宅配2019-2021年将实现营业收入 76.1/86.7/99.2亿元，归母利润为5.6/6.4/7.4亿元，对应PE为26X/23X/20X，预计尚品宅配2019年EPS为2.80元。

我们看好公司优秀的直营模式经营能力、加盟渠道的快速扩张以及整装业务的不断开拓，同时公司以信息化为基础，以设计驱动全屋定制有望提升客单价，助力公司持续快速成长。参考可比公司2020年的平均21倍PE，我们看好公司未来发展空间，给予26倍PE估值，对应2020年EPS3.23元，对应目标价83.98元， 首次覆盖给予“买入”评级。

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房地产销售下行： 家具行业具备地产后周期属性，商品房成交量走低将抑制家具购买需求。

渠道拓展不及预期： 渠道多元化及门店数增长不及预期或影响公司的获客能力。

行业竞争加剧： 家具行业集中度较低，竞争加剧可能导致收入、利润承压。

整装业务推进不及预期： 整装业务是公司业务的重要组成部分，若整装业务推进不及预期将影响公司收入。