摘要
近年来，零售类贷款资产证券化产品发展迅速，个人住房抵押贷款资产支持证券（RMBS）和个人汽车贷款资产支持证券（Auto-loan ABS）是其中的突出代表。在去年底公开发布RMBS和Auto-loan ABS评级方法的基础上，中债资信近期又针对发起人、投资人的实际需求，结合市场关注的焦点问题，推出基于多元化视角的评级方法解读系列，今天为大家带来第五篇：评级视角挑选资产——RMBS项目对比。
2012年资产证券化重启以来，监管层一直大力推动ABS市场的发展，银监会于2014年、人民银行于2015年分别推出了个人住房抵押贷款资产支持证券（以下简称“RMBS”）的备案制和注册制，显著提高了RMBS的发行效率，银行间市场交易商协会也于2015年完成了RMBS信息披露指引的制定，为市场参与者更好的了解RMBS产品提供了途径，2016年RMBS的发行量有了较大幅度的增长，预计今后RMBS的发行还将持续发力。
中债资信作为银行间证券化市场全覆盖的评级机构，自2012年证券化重启以来，一直积极探索适用于我国RMBS的评级方法，并在不断的数据和项目经验积累上持续更新和完善，公司于2016年12月底公布了相对成熟的RMBS评级方法，截至2017年3月底，完全采用该方法评级且已完成发行的RMBS共两单，本文将对这两单产品的评级结果进行对比，以从侧面验证该评级方法的逻辑正确、结果合理以及项目间的可比等，同时基于对这两单产品基础资产特点和交易结构的认识，就证券投资层面做了一些简要分析，以供参考。
两单产品分别为中国银行股份有限公司（以下简称“中国银行”）发行的中盈2017年第二期个人住房抵押贷款资产支持证券（以下简称“中盈”），和杭州银行股份有限公司（以下简称“杭州银行”）发行的杭盈2017年第一期个人住房抵押贷款资产支持证券（以下简称“杭盈”），基础资产统计信息如下：
以下结合资产池特征，就中盈和杭盈两单产品的的平均违约比率、基准情景和最大压力情景下回收率、以及提前还款率等基本指标的计算结果进行简要说明：
影响违约率的核心因素是借款人的还款能力和还款意愿，从还款能力的角度讲，与借款人的年龄、职业、受教育程度、收入债务比及地区宏观经济发展水平等有关，从还款意愿的角度讲，与借款人个人素质、贷款账龄、房价水平和对未来房价走势的预期有关。因我国缺乏对借款人维度的信用评分（例如国外的FICO评分），难以实现对入池贷款信用风险的逐笔衡量，在银行的贷前审核标准和贷后管理能力没有发生实质性改变的情况下，银行历史违约数据能够很好的体现其所发放贷款的平均违约水平，在基于银行的历史数据计算平均违约比率的基础上，中债资信还会根据资产池与静态池特征的差异、历史与未来宏观经济环境的差异以及一些特殊情况对该比率进行调整。
就中债资信现有量化方法来看，对平均违约比率影响最大的因素是银行历史数据体现出的违约水平，其次是贷款的剩余期限，再次是其他的特征因素等（参考阅读：评级视角挑选资产：RMBS发起人必读）从中盈与杭盈两单产品的基础资产特点来看，杭盈在加权平均账龄、一二线城市占比、加权平均初始贷款价值比和等额本金贷款占比等方面好于中盈，但在加权平均剩余期限和收入债务比方面比中盈差。因从银行历史房贷业务体现出的情况来看，杭州银行的违约水平低于中国银行的，因此综合而言，杭盈的平均违约比率明显低于中盈。
违约时间分布是基础资产每年的违约额在总违约额中的占比，中债资信基于银行的历史转移数据，对入池每笔贷款未来的表现情况进行随机模拟，通过大量的模拟，统计得出资产池在未来存续期的违约时间分布如下：
回收率方面，由于个人住房抵押贷款均以房产作为抵押，贷款违约后的回收主要取决于抵押物变现价值对违约后未偿本息费的覆盖程度。初始LTV越低，抵押物覆盖倍数越高；抵押物所在地区不同，其过去的价格走势和未来的价格预期不同，且司法环境和房地产市场的流动性也不同，会影响抵押物最终的可变现价格；不同银行在贷前、贷中和贷后的管理能力差异较大，贷款服务机构的管理能力越强，其在贷款违约后的催收，以及法律诉讼和司法拍卖阶段能起的作用也越大；抵押物面积，预告登记贷款占比以及法律瑕疵等因素也会影响抵押物的变现价格；等额本金还款方式下贷款本金的偿还速度快于等额本息，因此也会影响税收率水平；此外违约时点贷款账龄越长，偿还金额越多，回收水平也越高。且过去我国房价大多处于上涨期，抵押物价值增加也越多，因此对回收率水平也会有正面影响。具体回收率的影响因素见下表：
在本例中，由于中国银行的贷款服务机构尽职能力强于杭州银行，且杭州银行无法提取基础资产抵押情况的字段，因此在基准情景下中盈的回收率会高于杭盈。但由于杭盈的基础资产中，92.04%的抵押物位于一二线城市，具有较好的保值能力，因此在压力情景下，杭盈回收率的波动情况会小于中盈。具体参数如下：
提前还款率方面，提前还款率同贷款利率设置、贷款类型、房价上涨预期和国家的房地产调控政策息息相关。我国房贷利率大部分都是浮动利率，利率设置对提前还款率的影响相对较小；等额本息还款方式下，贷款前期偿还的金额大部分是利息，本金偿还的速度相对较慢，提前还款的动力相较等额本金还款方式不足；过去两年，我国大部分地区都处于房价快速上涨期，在限购的情况下，借款人换房的动力会增加，提前还款率也会更高，而当未来房价上涨的预期不足或房价下跌时，提前还款很难维持目前较高的水平；同时因为我国有限购政策，提前还款率受政策的影响也很大。
中债资信主要通过银行的历史数据来计算提前还款率，并根据各方面的实际情况进行调整。在本例中，杭州银行的房贷业务主要集中在一二线城市，中国银行的房贷业务在全国范围内相对分散，一二线城市过去的房价涨幅较快，且有不同程度的限购政策，从历史数据来看，杭州银行房贷业务的提前还款率高于中国银行的，具体如下表：
由上文可知，违约比率、违约分布、提前还款率、回收率等是基础资产信用质量的主要衡量指标，发起机构在参与发行RMBS时，为了提高各优先档证券能够获得的信用级别和减少次级档证券的分层厚度，也会依据以上指标对资产池进行筛选，同时还会在交易结构的设计方面进行优化。在本例中，两档证券的结构设计如下：中盈分为优先A-1档，优先A-2档和次级档，其中优先A-1档为按计划固定摊还，每月摊还金额为3000万元，其他档证券为过手摊还；杭盈仅分优先A档与次级档。
在违约比率、违约分布、提前还款率、回收率中，违约比率和回收率对于证券分层结果的影响较大，因此，良好的资产池——违约风险小、抵押物质量较高——能够获得更好的评级结果。在此基础上，提前还款率和违约分布的改变对于评级结果也有一定的修正作用。
此外，在证券交易结构的设计中，现金流支付顺序、封包期长短和支付日的设计等也会对评级结果造成影响。现金流支付顺序的安排，影响着优先档证券本息的偿还顺序和偿付速度，封包期的长短影响着初始起算日到信托设立日之间利息流入的多少，从而关系到其对优先档证券本息偿付所提供支持的多少，支付日的设计会影响证券利息偿付的速度，从而影响证券利息支出的规模，这些都会对证券的评级结果产生影响。以下是两单产品的基本设置情况：
在本例中，中盈有着较高的回收率和相对入池资产加权平均利率较低的发行利率，即较多的利差流入，同时，封包期较长使得累积的利息流入也相对较多，且在交易中设置了封包期违约赎回的条款，虽然中盈的平均违约比率较杭盈高，但综合来看，在优先档证券同样为AAA级的情况下，中盈的次级档厚度比杭盈的更薄。
目前证券化产品二级市场流动性比较缺乏，在优先档证券发行利率确定且大部分为过手摊还的情况下，优先档证券投资人更关心的是投资回报的期限以及发生违约的风险，而对于次级档投资者，除以上相同的投资回报期限和违约风险之外，投资回报收益也是次级投资者尤其关心的问题。基础资产产生的现金流入是证券本息偿付的最主要来源，在证券交易结构确定的情况下，资产池在证券存续期的违约、提前还款和回收情况是影响证券是否违约、证券投资回报期限和投资收益的最主要指标。
对于本文两个案例，中盈是固定摊还和过手型兼有的结构，杭盈是纯过手型证券。在大概率发生的基准情景下，违约增加到一定程度以内，优先档证券仍能够保证本息的偿付，且优先级别越高，久期越短。而基础资产的违约增加到一定程度时会触发加速清偿事件，对于过手型证券，证券回报期限会缩短，对于固定摊还证券，若加速清偿事件在固定摊还期触发，则证券回报期限会增加，否则证券回报期限不变。
对于次级档证券投资者，基础资产的违约比率直接影响着次级档证券是否违约以及投资收益率的大小，违约比率越高，次级证券发生损失的可能性越大，投资收益率也越低。在本例中，中盈的基础资产加权平均利率为4.82%，证券发行利率为4.2%和4.7%，存在一定的正利差，在证券基准情景下，次级档收益较高，久期较短。杭盈的基础资产加权平均利率为4.48%，而发行利率为4.80%，存在较大的负利差的情况，因此在基准情景违约率的情况下，次级档的久期较长，收益率较低。
