作者：李迅雷
来源：微信公众号 lixunlei0722
过去五年，国内金融业过度扩张，全社会杠杆率水平大幅上升，金融业增加值占GDP的比重超过美国、欧盟和日本，因此，引导经济脱虚向实符合逻辑。但是，“脱虚”是否就能“向实”呢，社会经济运行的轨迹并非“非此即彼”这么简单，去杠杆究竟会对实体经济产生哪些影响，需要深思。
回报率高低决定虚与实之间的比重
这些年来，我国货币体量膨胀得惊人，中国银行业在国际化程度不高的情况下，就已经成为全球第一大行，巨量货币在金融同业间空转，经济脱实向虚的现象十分明显。为何越来越多的资金聚集在金融体系内空转，而不愿投向实体经济呢？这显然与实体经济投资回报率偏低有关。资本总是逐利的，无利可图的买卖谁愿参与呢？
根据国家统计局数据，2017年1-4月份全国规模以上工业企业实现利润总额22780亿元，尽管在去年较低的基数上同比增长了24%，但与其105万亿元的总资产相比，利润回报率还是偏低。
从制造业的投资增速看，今年1-4月份只增长了4.9%，说明经济回升的力度非常有限，尽管前四个月基建投资增速高达23%。如果没有基建投资的高增长和房地产投资的坚挺，经济增速会大幅回落，而基建投资主要依靠政府的巨量财政支出，不可能长期持续下去；房地产投资取决于销量，从中长期看，销量也会回落。
当前，肯定是去杠杆的一个适宜“时间窗口”，因为从2016年下半年开始，我国经济进入短期上行期。金融去杠杆正是始于去年下半年，货币政策逐步收紧，债券收益率上行，如前不久财政部续招标发行的3年、7年期固息国债，加权中标收益率分别为3.6739%和3.7250%，均高于此前市场预测均值3.64%和3.67%。此外，7年期国债收益率高于10年期国债，主要是强监管背景下受市场流动性不足及市场配置力量趋弱的影响。
由于利率水平抬升，今年债券融资的规模也大幅缩减，同时由于股市低迷，股权融资的规模也难上行，这些都给实体经济带来了融资难、融资贵的困扰。因此，去杠杆和加杠杆一样，都是一把双刃剑：货币政策宽松导致利率下行，利率下行有利于提高投资回报率，也诱发企业和居民加杠杆，杠杆率上升加大了系统性金融风险，因此就要去杠杆——货币收紧——利率上行——投资增速回落——经济下行。
由此可见， 金融去杠杆与市场利率稳定很难同时实现，即便实现了，也难以保证经济增速不下行，因为中国经济已经从高增速步入到中速增长阶段，中速增长阶段的特征就是第一、二产业比重下降，服务业比重上升，故要增加“实”的难度很大。
其实，不仅是中国希望脱虚向实，美国总统特朗普提倡贸易保护的逆全球化策略，以及其前任奥巴马当初推动的“再工业化”，实质都是希望美国经济能够脱虚向实以保障充分就业，即增加第二产业的比重——但这同样难以实现，因为制造业全球化的分工及各国所处的不同经济发展阶段决定了各自产业定位。
追本溯源：经济增速下行诱发金融膨胀
当大家都在指责经济脱实向虚的危害时，却很少反问为何会出现“向虚”的现象。实际上，导致经济向虚正是因为经济稳增长之要求，如这些年来社会融资额增速一直维持两位数，固定资产投资额增速也居高不下，其中基建投资增速更是在20%左右，就是为了实现稳增长而付出的代价。
为了降低实体经济的融资成本，自2014年第四季度开始，央行不断降准、降息，在金融创新和金融混业化的背景下，加杠杆导致金融业增加值占GDP中的比重明显上升。2016年年初开始，央行降低居民购房的首付比例，同时下调房贷利率，这又导致楼市加杠杆，当年房地产销量创下历史新高，居民房贷占四大行新增贷款的60%以上。因此，2015和2016这两年，实际上是全民参与的加杠杆活动。
对于地方政府而言，发展房地产是获得土地财政收入的重要手段，建设区域金融中心则是开展招商引资的竞争手段，房地产和金融业的繁荣既可以拉动相关产业的发展，又可以促使本地在GDP锦标赛中获胜。
无论是大众创业、万众创新，还是一带一路；无论是PPP，还是铁公基；无论是稳增长，还是降成本，这些都离不开金融的支持，目标越宏大，金融支持的力度就得越大，提供支持的时间越久，货币扩张的边际效应越低，这就是这些年来经济不断脱实向虚的原因所在。也就是说，在潜在经济增速下降的情况下，为了经济稳增长，就得有更大的融资投入，就会有更多的资金脱实向虚，从而引发杠杆水平上升及金融泡沫。
因此，经济脱实向虚，既有投资回报率下降的原因，导致实业投资意愿降低，更是因为投资回报率下降后，需要降低融资成本，需要通过政府投资来刺激需求，这势必导致金融的扩张。此外，由于金融领域的投资回报率和资金流动性远高于实体经济领域，资本趋利的结果必然是选择金融投资，因为存在政府隐形信用背书，刚性兑付使得金融业的收益风险比更高。
去杠杆：这次真的不一样吗
早在2014年，中央经济工作会议就提出，“从经济风险积累和化解看，伴随着经济增速下调，各类隐性风险逐步显性化，风险总体可控，但化解以高杠杆和泡沫化为主要特征的各类风险将持续一段时间，必须标本兼治、对症下药，建立健全化解各类风险的体制机制。”由此可见，去杠杆的目标在2014年就提出来了，那为何在2015-2016两年实施的力度不大呢？可能与当时的经济增速下行压力偏大有关。
为了应对经济下行压力，先后采取了多种举措，使得2015年股市和2016年楼市的相继火爆，从而导致居民和金融机构杠杆水平的上升，因此，从2016年第四季度开始，金融监管和去杠杆的力度明显加大，这与经济增速回升也不无关系，即加强金融监管终于等到了一个适宜的时间窗口。
记得上一轮去杠杆是在2010年，也是经济增速回升的第二年，同样可以视为加强监管的一个时间窗口：2010年8月，国务院发布了《国务院加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》,就加强地方政府融资平台公司管理作出具体部署，要求各地财政部门在10月31日前上报地方融资平台公司债务清理核实情况。
2013年又是经济走稳的一年，7.7%的GDP增速与上年持平。2013年上半年也出现过央行为整治银行“非标”产品的去杠杆行动，但终因发生了“钱荒”半途而废。2015年下半年股市两融业务去杠杆，创新业务的步伐大大放缓。因此，去杠杆可以说一直在路上，只是力度不够大。
今年第一季度，我国GDP增速达到6.9%，经济增速的回升始于去年四季度，这为再一次大力度去杠杆提供了绝好的时机。政府今年前四个月的包括土地拍卖收入、国企利润、社保和一般性预算收入在内的财政收入增速明显高于去年，基建投资和房地产投资增速也继续上升，这种背景下去杠杆对经济增速的影响不大。
因此，多数观点认为，本轮金融监管力度的增强以及去杠杆将与过去不一样，因为现在资产泡沫越来越大、社会债务越滚越大，已经到了非解决不可的边缘，故无论是力度还是时间上都将比过去更加严厉和持久。这确实是本次去杠杆的与众不同之处，这次的确不一样。
即便如此，我们仍需对这轮监管趋严进行客观的评判，毕竟“这次不一样”的政策预期每年都会有，但实施的结果却往往大同小异。
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就改革与经济增长的关系而言，可以至少分为三种模式：第一种模式——改革先行，可以容忍经济硬着陆；第二种模式——先稳增长，在稳增长和不发生金融危机的前提下推进改革；第三种模式——只求经济稳增长，不推进改革。我国目前推进的显然是第二种模式，即稳中求进。
“稳中求进”是过去六年来的总基调，即稳增长和推进改革、加强监管之间不可偏废。因此，在这轮去杠杆过程中，决策层势必会充分考虑去杠杆对经济增速带来的滞后影响，同时，也会考虑基数过大和人口老龄化带来的经济增速自然回落的影响。此外，还要考虑为防范金融风险所采取的举措会否致使泡沫破裂而造成的危机。
如果根据稳增长和防风险这两条“底线思维”来思考金融监管的力度，恐怕就毋需给出监管力度过高的预期。因此，这轮去杠杆与过去相比，既有与过去“不一样”之处，又有似曾相识的特征，即持续时间会更长久，但力度则会相对温和，会竭力避免发生资产价格“大起大落”的结局。
如此看来，对虚拟经济不用太悲观，投资上可以运用辩证逻辑——跌多了会扶持，涨多了会打压；对实体经济不要太乐观——经济潜在增速的下行势不可挡。
为何下行才能实现转型
作者：李迅雷
来源：微信公众号 lixunlei0722
尽管今年前四个月，我国经济增速上行趋势明显，且大部分经济数据由弱转强，但股市的表现却非常不给力。这恐怕与市场一致预期一季度GDP增速可能成为全年高点有关，也和大家预期金融监管趋严相关。从历史来看，中国股市走势与经济走势的关联度不大：尽管中国的GDP增速远超美国，但股市走势却远逊于美国，原因何在呢？恐怕与经济转型迟缓、企业盈利能力偏弱有关。
中企相较美企：利润率偏低&杠杆率过高
2008年次贷危机爆发之后，美国标普500指数从危机后的最低点至今上涨了两倍，而我国上证综指从2008年末的最低点到现在涨幅约为85%。目前，上证综指的点位只有历史最高点（即十年前的6124点）的一半，而美国标普500指数却早已创出历史新高，而且比2007年的历史最高点（即十年前的1576点）要高出50%。为何美国股市表现得如此强劲，而中国股市却这么不如人意呢？
我们可以找出很多理由解释A股表现不佳的原因，但更值得我们注意的是，股价指数是经济运行的质量指标， 而GDP增速只是反映经济规模变化的数量指标。
反映经济运行的众多质量指标之中，最重要的一个是企业的利润率。鉴于我国缺乏所有非金融企业的总资产报酬率数据，不妨根据财政部网站公布的国有及国有控股企业（非金融）的总资产和总利润数据计算企业的平均利润率，计算结果为2013年2.64%，2014年2.43%，2015年1.93%，2016年1.76%，企业平均利润率呈逐年下降的趋势。
国有及国有控股企业的总资产报酬率
数据来源：财政部网站 中泰证券研究所盛旭供图
相比之下，长期以来美国非金融企业的总资产报酬率大约高出中国国企一到两倍以上，如近年来美国非金融企业的总资产报酬率维持在6%以上，而中国国企的回报率降至2%以下。中国民营企业的效益明显好于国企，但总资产报酬率同样呈现下行趋势。由于缺乏相关数据，我们只能根据民间固定资产投资增速的大幅下行而做此推断。
美国非金融企业的总资产报酬率
数据来源：Wind， 中泰证券研究所盛旭供图
从企业的资产负债率水平看，近些年来，我国工业企业的资产负债率有所回落，如根据国家统计局公布的数据，2017年3月规模以上工业企业的资产负债率是56.2%，同比下降了0.7个百分点，但基建和房地产行业2016年的资产负债率超过65%，依然居高不下。
基建与房地产行业债务率较高
数据来源：Wind， 中泰证券研究所盛旭供图
从所有制性质分类来看，民企资产负债率在下降，国企及国有控股企业资产负债率仍居高不下，2016年达到了66%，比工业企业的平均水平高出10个百分点。此外，尽管我国非金融企业的资产负债率总体呈下行势头，但总杠杆率水平却仍在上升。如何解释资产负债率下行而杠杆率上行的现象呢？
不妨将企业资产负债率的计算公式进行如下分解，即等于杠杆率乘以产出率：
企业资产负债率=总负债/总资产=(总负债/GDP) ·(GDP/总资产）=杠杆率·产出率
由上列公式可以看出，资产负债率的降低可以是因为杠杆率下降，也可以是由于产出率的下降，而我国企业当前的情况是杠杆率在上升、产出率在下降，当产出率的降幅大于杠杆率的升幅时，资产负债率就下降了。直白来讲，做大资产的规模便可降低负债率，如当前正在推进的股权融资，包括A股、新三板、私募股权投资以及国企改革中的债转股等，都是做大资产、降低负债的重要路径，但对于产出并未带来直接影响。
就非金融企业而言，2015年，美国的非金融企业资产负债率为42%，杠杆率为71%；中国的非金融企业，若按照国际清算银行(BIS)的数据，截至2015年第三季度杠杆率已达166.3%，若按照社科院的数据，2015年末杠杆率为131.2%（不含地方政府融资平台数据），两个不同来源的数据均表明了中国非金融企业的杠杆率非常高，其本质原因是企业效率低下与投资盲动并存。
美国非金融企业的资产负债率与杠杆率
数据来源：美国BIS，中泰证券研究所王晓东、盛旭供图
经济增速下行符合经济规律
这些年来，国内企业为何明知效益下降却仍要增加投资呢？企业效益下降的主要原因不外乎要素成本上升或产能过剩。数据显示，中国民营企业的固定资产投资增速确实在逐年下降，但国企固定资产投资增速却大幅上升，2016年投资增速接近20%。很显然，这与经济稳增长的目标有关。
从2015年第四季度开始，部分大宗商品价格出现反弹迹象，我国名义GDP增速也趋稳并回升，于是，不少人认为新一轮经济周期启动了。但我始终不认为中国经济增速会见底回升，从大趋势来看，中国经济增速在2007年达到14.2%后就已经见顶，虽在2009-2010年因超强刺激出现反弹，但仍然回天乏术，如今已回落到6.7%，跌去一半多，且仍有下行动力。
长期来看，经济增速下行的道理其实很简单：基数越来越大了，要维持产出的增速不变，至少投入的增速不能减慢，而根据经济学基本原理，投入的边际效应一般都是递减的，更何况现实中维持投入增速不降已是很难，因为资源是有限的。事实上，这些年来稳增长也不尽如人意，尽管国有企业和政府部门为了维持产出的高增长，都在不断加杠杆。
经济学上的投入，是指生产要素的投入，如劳动力和资本。如果要提高产出-投入比，则需要提高劳动生产率，而中国的劳动生产率在经历了近20年的上升之后，从2008年就开始下降了。
中国“劳动力素质+全要素生产率”贡献回落
数据来源：美国BIS、Wind，中泰证券研究所王晓东供图
同时，中国劳动年龄人口已经连续五年出现净减少，从2012年至今，累计减少超过2000万人；不仅如此，劳动人口的流动性也大幅下降，根据国家统计局公布的《2016年农民工监测调查报告》，2016年进城农民工数量减少了157万且东部地区的农民工数量也出现净减少。
因此，我国为了实现稳增长，就不得不维持较高的资本投入，投资拉动从而成为了稳定经济增速的主要手段。投资拉动需要积极财政政策的支持，需要大量的社会融资，这又导致社会债务水平的上升，金融风险增大。
此外，由于资本投入和货币扩张的边际效应递减，在投资增速不变的情况下，经济增速要维持不降都很难，故从2011年至今我国GDP增速仍在缓慢下行中。虽然2016年中国固定资产投资近60万亿元，银行业总资产（大约等于信贷投放和买债规模）增加30多万亿元，都未能推动经济增速上行，可见增速下行的经济规律难以违抗。
中国投资增速长期高于GDP增速致使经济结构失衡
数据来源：Wind，中泰证券研究所王晓东供图
由上图可见，尽管我国固定资产投资总额占GDP的比重，从1992年的20%上升到现今的80%，但经济增速却在2007年后就出现了下行趋势，说明产出-投入比下降，经济效率下降。产出-投入比的下降与中国经济潜在增速的下降有关，但为了让经济增速下行的速度放缓而采取的增加资本投入的办法，使得实际增速高于潜在增速，其代价就是债务率快速上升和货币存量过大。
转型成功国家的经济都是从高速转为中速
二战之后，摆脱了中等收入陷阱且成功转型为发达国家的只有两国——日本和韩国。从二战结束到1973年，日本经济经历了28年的高增长，GDP平均增速为9.4%。即便是如此高的增速，1972年，日本人均GDP也不过是2800多美元(名义)，属于中等收入国家。1974-1983年，日本经济增速出现明显回落，GDP年均增速降至3.7%，但人均GDP超过1万美元，跻身发达国家行列。
德国、日本、韩国跨越中等收入陷阱前后宏观数据对比
| 阶段 | 对应年份 | GDP年均增速（%） | 工业增加值/GDP（%） | 城市化率年均增速（%） |
德国 | 高速 | 1950—1969 | 7.9 | 35~53 | 1.02 |
中速 | 1970—1979 | 3.1 | 53~30 | 0.16 |
日本 | 高速 | 1946—1973 | 9.4 | 20~46 | 0.98 |
中速 | 1974—1983 | 3.7 | 46~30 | 0.32 |
韩国 | 高速 | 1953—1995 | 8.0 | 15~43 | 1.30 |
中速 | 1996—2008 | 4.6 | 43~37 | 0.25 |
数据来源：Wind，中泰证券研究所
韩国经济在1953-1995年持续42年高增长，GDP年均增速达到8%，但直至1990年，人均GDP也不过为6642美元（名义）。这说明经济体实现持续高增长的主要原因之一是基数较低，当经济规模达到一定程度，或工业化水平发展到一定阶段，增速自然就会放缓，因为劳动生产率下降、人口老龄化等诸多问题出现。
如日本工业增加值占GDP的比重，从1973年的46%降至1983年的30%；德国则从1969年的53%，降至1979年的30%。与之相随的，是城市化率年均上升水平的大幅下降。成功转型的国家尚不能逃脱经济增速下行的规律，更别提那些步入中等收入陷阱的国家如何摆脱经济长期低迷的困境了。
为何只有经济增速下行才能转型
这些年来，中国经济增速一直处在下行过程中。多个统计数据表明，中国经济从高速增长步入中速增长的分界岭是2010年。2010年，不仅是中国GDP增速的拐点，同时还是大宗商品价格的峰值、中国新增农民工数量或城镇化率增速的历史最高点，也是中国第二产业增加值占GDP比重最高的一年，达到57.4%，如今已经降至39.8%。
经济转型的迹象有很多，我们不妨用发电量和GDP这两个数据为例来看：2002年，中国的发电量和GDP都是印度的2.8倍；之后，中国发电量的增速很高，2007年达到印度的4.1倍， 但GDP仍是印度的2.8倍；2015年，中国的发电量是印度的4.5倍，GDP是印度的5.3倍。以上数据表明，中国第三产业的比重上升后，能耗相对GDP而言在减少，而印度仍处在工业化阶段。
中国GDP、年发电量为印度的倍数
数据来源：Wind， 中泰证券研究所盛旭供图
这意味着中国经济也是从2011年开始出现明显转型的，即第三产业比重开始上升，先进制造业、现代服务业的占比提高，与此同时，传统产业的产能过剩问题越来越严峻，僵死企业数量大增。面对这些问题，一种做法是继续加大基建投资，以消化过剩产能，同时给僵死企业给予优惠融资；另一种做法是供给侧结构性改革，去杠杆、去库存、去产能。前一种做法可能实现经济稳增长，甚至短期回升，后一种做法则要承受经济下行压力，但有利于经济转型。
从2011年以后中央对经济工作的指导思想来看，显然是倾向于后一种做法，但从实际操作的情况看，很多部委或地方都采取了前一种做法，导致产能过剩情况越来越严峻，杠杆水平越来越高，发生金融危机的风险越来越大，这也是当前为何要加强金融监管的逻辑所在。
就目前而言，即便是6.7%的GDP实际增速，恐怕也高于潜在增速。就德国、日本和韩国这三个全球制造业大国的情况来看，当它们的经济步入中速增长阶段后，实际GDP增速几乎要比高增长期低了一半左右，德国从7.9%降至3.1%，日本从9.4%降至3.7%，韩国从8%降至4.6%。由此推断，中国潜在GDP增速应该在6%以下。
为何中国的潜在GDP增速应该低于6%呢？除了上段所举的“减半增长”案例外，还得回到“人口”这一决定中国经济增长潜力的最核心因素上。中国大陆及港台地区、日本、韩国、和新加坡，都属于受儒家文化影响较深的国家和地区，也几乎都是从二战后推倒重建的，但如今，除中国大陆之外都已跻身高收入国家或地区的行列。中国为何就落后了呢？前期主要是受计划经济时代的拖累，后期则是受计划生育政策的滞后反应——今后人口老龄化速度会加快，这也是通常所说的“未富先老”现象。
投资拉动经济的做法使得经济实际增速超过潜在增速，其弊端是显而易见的。GDP只是一个流量概念，累积下来的GDP并不能完全形成社会财富，比如，马路重复的挖填并不能有效增加社会财富，却可以增加GDP规模和货币规模，同时又妨碍了经济转型。对于那些并不把GDP作为奋斗目标，且已成功步入高收入经济体的国家或地区而言，它们的经济转型过程就相对顺利，尽管期间都经历过GDP的负增长。
所以，若刻意去平滑GDP增长曲线的时候，就难以同时平滑股指的上涨曲线，因为前者是数量或流量指标，后者是质量指标。
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