纵览国际上有代表性的科技企业的发展历程，资本市场的支持都是其中不可缺少的重要环节。科技企业普遍具有投入高、不确定性高以及跨时代成长的特性。在即将迎来科创板之际，我们将典型科技企业的发展历程以及相关资本市场的表现进行总结。我们结合科技企业驱动因素，选取科创板重点关注的科技领域在海外成熟市场上市的公司为案例，分析企业的发展进程、融资和资本市场行为变化、估值水平和估值方式的变化。
技术驱动型公司：
我们研究了特斯拉、Mobileye、IPG和高通的发展历程，四家公司均体现出资本在技术积累阶段的重要作用，一方面支持前期巨大的研发投入、另一方面也为技术企业的外延并购提供资本工具。技术驱动型公司的核心竞争力在于将技术的领先性变现成为商业的护城河，并通过不断的技术迭代来保持其领先性。虽然前期较高的研发投入压制利润释放，但技术的领先型、潜在市场空间以及市场地位是海外成熟资本市场更为关注的要点。
1.
特斯拉：
领先的技术优势和诱人的应用领域，使得特斯拉备受美国资本市场青睐。迄今为止，公司上市后共计增发6次，融资总额超过42亿美元。对于技术驱动型公司，创新产品的落地以及盈利能力的拐点是驱动股价上涨的核心动力。在电子行业的驱动力由“人口红利”向“工程师红利”切换的过程中，类似海康威视、立讯精密、京东方A等部分具备领先技术优势的电子企业，基于其持续的研发投入、信息化改造、精细化管理能力正展现出触类旁通的技术外溢效应，从1到N向多市场、多品类发力的变化正发生。由于这一过程，企业核心技术的稀缺性、延伸性就在市场竞争中尤为重要，也成为资本市场关注的焦点。
2.
Mobileye
：一个拥有创新性技术的伟大企业的诞生，往往会改变相关产业原有的发展方向，促使行业沿着全新的路径加速发展，如Mobileye之于自动驾驶行业，而资本则是加速伟大企业成长的助推剂。对技术驱动型企业而言，技术的领先性、潜在市场空间的大小、市场地位是决定公司估值的最核心要素，市场对其盈利能力的容忍度通常会高于其他类型公司。
3.
IPG：
对于技术积攒深厚的公司，可通过产业链垂直整合，摆脱了对上游供应商的依赖，管控零部件质量的同时大幅降低制造成本，进而打开应用市场，市占率的快速提升，从而主导产品定价。
4.
高通：
持续的研发投入是技术型公司构筑护城河所必不可少的。行业技术迭代快，收购兼并也是企业迅速占领市场，提升竞争力的重要路径。因此，登陆资本市场，以及多元化的融资渠道对于技术型公司的长期发展而言重要性不言而喻。我们认为对于通信行业中的技术型公司，竞争优势的体现在于对核心通信专利和标准的掌控力，以高通为例，其在3G时期积累的大量专利奠定了其全球通信芯片行业的龙头地位。市场在对于这类公司进行评估时，应该考虑以核心专利为代表的无形资产的潜在价值。
用户驱动型公司：
用户驱动型公司的核心价值源自于其用户群体所隐含的变现价值，潜在的用户规模以及用户ARPU空间是重要考虑因素。资本市场给与的支持对这类公司尤为重要，Facebook登陆资本市场之后通过内生+外延的方式快速扩大用户群建立互联网生态，而拼多多则借助产业资本的力量挖掘出蕴藏于巨头生态体系之内的蓝海市场。
模式创新驱动型公司：
以Salesforce和Adobe为例，对模式创新的云服务厂商而言，市场对创新的SaaS模式会给出更高的估值溢价；收入增速和盈利能力仍是支撑SaaS公司高估值的核心因素，而客户数量、ARPU值、付费率、续费率则是影响收入和利润的最核心指标。
产品驱动型公司：
在苹果公司发展的过程中，其估值水平虽新品驱动及盈利能力的变化而变化，但产品的一次又一次成功使得苹果公司重回市值巅峰。苹果公司的案例充分证明了，对于产品驱动型公司，持续的产品创新是企业市值增长的不竭动力。
3.1、技术驱动型公司：资本推动技术，跨越利润的鸿沟
我们研究了特斯拉、Mobileye、IPG和高通的发展历程，四家公司均体现出资本在技术积累阶段的重要作用，一方面支持前期巨大的研发投入、另一方面也为技术企业的外延并购提供资本工具。技术驱动型公司的核心竞争力在于将技术的领先性变现成为商业的护城河，并通过不断的技术迭代来保持其领先性。虽然前期较高的研发投入压制利润释放，但技术的领先型、潜在市场空间以及市场地位是海外成熟资本市场更为关注的要点。
特斯拉：长期亏损却因技术优势在资本市场备受青睐
特斯拉成立于2003年，由马丁·艾伯哈德（Martin Eberhard）和马克·塔彭宁（Marc Tarpenning）共同创立，公司总部位于美国硅谷。2004年埃隆·马斯克（Elon Musk）进入公司并领导了A轮融资。创始人将公司命名为“特斯拉汽车（Tesla Motors）”，以纪念物理学家尼古拉·特斯拉（Nikola Tesla）。 2010年公司在纳斯达克上市，成为当时唯一一家在美国上市的纯电动汽车独立制造商。
汽车与电子产业的结合体现了特斯拉的技术稀缺性。
正如公司在招股说明书中强调，硅谷与传统汽车产业专家的结合是特斯拉的技术优势来源，其在自己的汽车产品中创新性的采用了广泛应用于3C领域的18650型三元锂离子电池，用其与台湾富田联合研制的纯铜转子异步电机取代了传统的永磁式电机并使用IGBT数字技术实现控制，此外标配先进的全自动驾驶硬件，可选配增强版 Autopilot 自动辅助驾驶功能，公司预计未来还将实现全自动驾驶。
基于自身全面领先的技术优势，Model 3在性能指标上遥遥领先。
根据汽车之家数据，基础版本的特斯拉Model 3的续航里程达到346km，百公里加速时间小于6秒，升级版的续航可以提升至510公里，还将配有自动辅助驾驶套件。从电池性能来看，将采用能量密度更高的21700电池，除了保持了18650型电池所具有的高可靠性和稳定性，还兼具了经济性。
由于大规模的研发投入和产能建设，特斯拉处于长期亏损之中。
根据Wind数据，在2010年至2019年间，特斯拉的研发开支由0.93亿美元增至14.6亿美元，固定资产由1.15亿美元增至113.3亿美元。基于大规模的成本投入，2017年特斯拉实现营收117.59亿美元，净利润为-22.41亿美元，2018年实现营收214.61亿美元，净利润为-10.63亿美元，自2009年以来处于持续亏损当中，但亏损规模较2017年已大幅收窄。
在Model 3成功推出的带动下，18Q3公司盈利能力大幅改善，显示了成长潜力。
2018年全年特斯拉共交付新车24.5万辆，其中Model 3交付14.6万辆，Model S与Model X合计交付9.9万辆。Model 3在经历2018年年初的产能瓶颈后，产能从5月起开始迅速爬坡。根据OEM delivery 数据，2018年Model 3已经成为销量最大的豪华品牌单一车型，市场份额达到10%，带动美国电动车市场销量同比增长130%，在Model 3的成功带动下，特斯拉公司的盈利能力自18Q3大幅改善，单季净利润转正达到2.55亿美元。
基于领先的技术优势与新能源汽车行业的乐观前景，特斯拉的成长得益于资本市场的长期助力。
根据Vactor数据，在A-E轮融资中，特斯拉分别获得了750万、1300万、4000万、4500万、4000万美元；在2008年至2010年间，特斯拉通过债务融资、出让股份等方式共获得6.45亿美元；在2010年6月上市时特斯拉共募集资金2.26亿美元，总市值32亿美元。根据Bloomberg数据，公司在上市后截至2019年2月共计增发6次，再融资总额超过42亿美元。
受新品发布及盈利能力改善驱动，特斯拉上市后市值经历了2次快速上涨。
根据Bloomberg数据，特斯拉在上市前一年（2009年）总收入1.1亿美元，净利润-0.557亿美元，上市时总市值32亿美元。在2013年一季度，特斯拉首次单季扭亏，实现11.2亿美元的利润，公司股价快速上涨，在2015年中Model X交付之际市值一度超过300亿美元。伴随着定价自3.5万美元起步的高性价比Model 3系列正式发布、销售，特斯拉总市值在2017年中一度超过美国通用汽车。
Mobileye：智能驾驶领先者，资本加速龙头崛起
Mobileye于1999年在以色列成立，2014年纽交所挂牌，市值80亿美元。2017年3月13日，上市不到3年，英特尔以153亿美元收购Mobileye，溢价高达31.73%。Mobileye是一家完整经历了创业、融资发展、上市、被巨头并购所有过程的典型技术型公司案例，因此研究它的发展历程及融资过程，有助于我们对其不同发展阶段的估值情况有更深入的理解。
Mobileye作为全球高级驾驶辅助系统（ADAS）和自动驾驶的行业领先者，市场份额高达60%以上。公司收入从2011年的1900万美元增长到2016年的3.58亿美元，年均复合增长率高达80%；公司也于2013年正式实现盈利，2016年实现净利润1.08亿美元，同比2015年增长58%。
Mobileye自成立至被英特尔收购的发展历程：
1)
1999年在以色列成立，推出第一代 Live Demonstration System（LDS），着力开发EyeQ芯片。希伯来大学教授 Amnon Shashua以他的视觉识别研究项目为基础，在以色列耶路撒冷与Ziv Aviram 共同创立 Mobileye 。同年推出第一代 Live Demonstration System（LDS），一套以视觉识别、雷达、激光扫描为基础的运动侦测算法。设立研发中心，着力开发搭载图像识别算法的 EyeQ 芯片。
2)
2002年突破传统单目镜侦测，进行多目镜、环视应用开发。
3)
2004年推出第一代 EyeQ 芯片，搭载 Mobileye 核心视觉智能科技。主要功能有 FCW（Front Collision Warning，前方碰撞预警）、LDW（Lane Departure Warning，车道偏离警示）、IHC（Intelligent High-beam Control，智能照明检测）。
4)
2006年正式进军ADAS市场，融资1500万美元。
业务进展：2006年设立汽车零部件部门。拓展行人侦测技术。与加拿大汽车供应商 Magna Electronics 达成合作，正式进军 ADAS（Advanced Driver Assistance System，先进驾驶辅助系统）市场。
融资情况：Mobileye 于 2006 年 5 月 11 日融资 1500 万美元，参与机构 Daniel Gutenberg，Delek Group，FIBI Holding，Gandyr Group 和 GlenRock Israel。
5)
2007年成为世界第一个使用单一处理器进行道路侦测的汽车技术提供者，获投行 Goldman Sachs 投资1.3亿美元。升级LDW、智能刹车技术，用于 BMW、Volve、General Motors 的车型。成为世界第一个使用单一处理器进行道路侦测的汽车技术提供者。
6)
2008年推出 EyeQ2 芯片。与德国马牌 Continental 共同升级 LDW，成为第一家有智能前灯控制、信号灯识别等综合功能的 LDW 供应商。与宝马合作，通过单目摄像头方案（基于第一代的EyeQ1芯片），帮助宝马完成车道偏离预警和交通标志识别的功能。
7)
2010年推出 C2-270 碰撞预警系统，成为世界第一 FCW 供应商。获 Goldman Sachs、Leumi Partners、Menora Mivtachim Holdings 投行3.7亿美元投资；
8)
2012年EyeQ 系列芯片产量突破百万。
9)
2013年包揽九成自动刹车技术市场份额，奠定半自动驾驶汽车市场地位。2013 年 7 月 7 日融资 4 亿美元，估值15亿美元。参与机构为贝莱德集团(BlackRock Inc)、美国富达投资集团(Fidelity Investments)、威灵顿管理公司(Wellington Management Co)、汽车租赁公司 Enterprise Holdings 以及中国的赛领资本管理有限公司。
10)
2014年纽交所IPO，募资8.9亿美元，创以色列公司在美国IPO最高纪录。2014年8月1日公司在纽交所IPO，发行价格为 25 美元/股，市值53亿美元，对应发行市盈率为 2013 年 267 倍 PE，共发行股本 3558.9万股，募集资金 8.9 亿美元。上市首日收盘价为 37 美元，市值达到 80 亿美元，创造以色列公司 IPO 之最。
11)
2015年EyeQ 系列芯片产量突破千万。Mobileye发布了基于三路摄像头的ADAS方案。三个摄像头分工不同：中间的主摄像头可以实现大部分功能，检测距离可以达到150米，检测到之后跟踪距离可以达到250米。另有一枚小角度摄像头探测更远距离，一枚广角镜头探测更宽视野。BMW、福特、本田、Volvo、马自达等25家汽车厂商使用 Mobileye 技术。
12)
2016年推出 REM（Road Experience Management，道路体验管理数据生成技术），主打 EyeQ3 芯片+深度学习算法，从辅助驾驶系统领域迈向自动驾驶。超过300种车型、1500万车辆载有 Mobileye 技术。MIT Technology Review 全球50家最聪明公司榜单第6位。
13)
2017年Intel 以153亿美元收购 Mobileye，创下以色列历史上最高价。Mobileye 于 2017 年 3 月 13 日被英特尔以 153 亿美元收购，对应 2016 年的 PE 为 126 倍。
Mobileye估值分析
分析技术类公司一级市场融资估值及二级市场交易估值，主要从PE、PS几个维度考虑。
从可获得的Mobileye融资数据及估值数据来分析，公司融资规模越来越大，且对应市值增长速度也非常快。2014年市值相比2013年市值增长了2.5倍，2017年市值相比2014年IPO时增长了1.9倍。
但同时也看到，公司这三次有数据可查的PS（TTM）增长幅度却不是很大，且2014年融资时对应PS（36.81倍）甚至低于2013年融资时的PS（37.5倍），由此可见公司这几年营收实现了快速的增长。
从PE角度看，2013年融资时PE（TTM）值非常高，达到2830倍，但2014年PE（TTM）已经降到265倍，2017年英特尔收购时PE（TTM）已降到142倍。表明随着收入的快速增长，公司利润也开始实现快速增长。
对于技术型企业，研发投入是其构建核心竞争力的重要指标，我们考察了Mobileye的研发投入情况，从下表可以看出，从2012年到2016年，公司的研发投入整体保持了高速的增长态势，2014年研发投入增速高达68%，2016年也达到了51%。但公司研发投入占营收的比重却从2011年的79%降到了2016年的18%，这说明公司前期的高研发投入带动了后期营收的更高速增长。从公司核心产品EyeQ系列芯片的销量增长情况也可以看出，公司前期的高研发投入奠定了公司在ADAS市场的产品竞争力。
由于Mobileye 2011年以前的营收情况及2006年以前的融资情况均无法获得，但从公司的发展历程可以看出，至少从1999年到2006年的8年间，公司均处于产品研发阶段，并没有产生收入，因此在此期间，团队人才、技术、研发等因素成为影响估值的核心要素。此后，随着公司产品快速推广，公司营收开始实现快速增长，但仍未实现规模性盈利，在此阶段，我们认为此时用PS估值更为合适。而随着公司营收规模增长，规模效应越来越大，公司进入正常的盈利阶段，才适合用PE估值。
A股启示录：
1、一个拥有创新性技术的伟大企业的诞生，往往会改变相关产业原有的发展方向，促使行业沿着全新的路径加速发展，如Mobileye之于自动驾驶行业的意义。而资本则是加速伟大企业成长的助推剂。
2、对技术驱动型企业而言，技术的领先性、潜在市场空间的大小、市场地位是决定公司估值的最核心要素，市场对其盈利能力的容忍度通常会高于其他类型公司。
IPG：全球最大的高性能光纤激光器及放大器产品开发及制造商
IPG是全球最大的高性能光纤激光器及放大器产品开发及制造商，由物理学家ValentinP.Gapontsev博士带领两个研究所的成员1991年于俄罗斯创立。IPG产品涉及众多应用和市场。低功率、中功率以及高功率激光器和放大器产品被广泛应用于材料加工、通信、娱乐、医疗、生物技术、科技和先进应用中。IPG的产品正在取代众多领域内传统的激光应用，并开拓激光技术的新应用。
纵观IPG的发展历程，公司经历过创始人在成立公司前的技术积累期；也经历了成立之初在下游电信等行业，以客户为导向开发新产品，不断突破逐步形成工业光纤激光器产品系列，进而实现一定的营收规模突破的地位奠定期（1993 年，IPG 获得了第一份重要合同来自于意大利电信运营商Italtel，1994 年，IPG 开始与德国戴姆勒奔驰宇航公司(DBA)合作，1997年，在美国赢得Reltec通信的合同，2000年，IPG的销售额已达到5200万美元）；2000年后期，电信资本扩张泡沫破裂，IPG亦经历了收入下滑及战略方向选择执行期，一方面升级产品开拓市场（开发高级高功率产品、高级批量生产线以及高生产能力的工厂），一方面垂直整合产业链（通过自主生产核心零部件，摆脱对上游供应商的依赖，同时能够严格管控元件的质量以满足自身高功率产品的需求，大幅降低制造成本），此后，经历4年沉淀后，2005年，IPG的销售额突破1亿美元。
对于激光器产业链而言，零部件的自给程度，体现一家激光器企业的真实实力，否则，零部件外购情况下，激光器厂商所完成工作，在一定功率段组装调教Know How技术逐步外溢的情况下，激光器厂商的实质工作将变为装配工作。
IPG通过研发积攒，及产业链垂直整合，摆脱了对上游供应商的依赖，同时能够严格管控元件的质量以满足自身高功率产品的需求，大幅降低制造成本，打造了极强的技术壁垒，同时在激光器成本下降的基础上，价格也有了下降空间，进而打开应用市场，垂直整合，亦加快了IPG下游应用市场的领域拓展。光纤激光器核心零部件包括激光芯片、泵浦源有有源光纤盒及模块化谐振腔、泵浦耦合器、合束器、声光调制器、光栅、传输光纤以及水冷器等。
出于质量控制和成本控制的考虑，IPG首先对上游原材料和核心零部件实现了高度自制及部分垂直整合。如IPG的晶圆制造厂以砷化镓为原料制造高功率半导体激光器，光纤制造厂以内部生产的玻璃预制棒拉制光纤，二极管芯片和光纤被集成至IPG专有的原件包内，再进一步集成至激光器模块。同时,IPG还通过并购手段，收购Menara Networks, Inc.和OptiGrate公司加强对上游光传输和光栅等零部件的整合。随着激光器功率的提升和单瓦数价格逐步下降，下游的应用逐步打开。如上图表所统计的2010年以来，IPG通过重大收购拓展了红外线、紫外线、微加工、激光焊接焊缝监测等方向，同时通过并购，进入自动化等领域，拓展了海地网络系统等应用市场。
经过28年的发展积累，IPG产品技术领先，种类齐全，其产品涵盖了激光器、制造元件、可调光束传输元件、激光系统、通讯设备等。其中激光器产品种类十分丰富，IPG可提供连续光纤激光器、准连续光纤激光器、从微秒到飞秒脉冲光纤激光器、高功率好高亮度二极管激光器以及中红外固体激光器。IPG在激光器市场上处于绝对龙头位置，其产品性能强大，技术领先，种类丰富，能够满足汽车、消费电子和电器、通讯、航天航空等14个不同领域的客户需求。
随着产品及应用领域的逐步丰富，IPG成长成为垄断全球70%光纤激光器市场份额的行业龙头。
根据Laser Markets Research/ Strategies Unlimited调查统计，2017年全球工业激光器市场规模43.14亿美元，同比增长26.10%，其中光纤激光器市场规模20.39亿美元，同比增长34%，占比47%。其中中国市场市场规模超过70亿元。2017年IPG全球销售额14.09亿美元，中国销售额6.21亿美元，占比超过40%。以IPG2017年的销售额和2017年光纤激光器市场规模大体测算IPG市占率（因IPG销售收入光纤激光器为主要收入，但亦有少部分其他业务收入），IPG几乎垄断了全球70%的光纤激光器的市场份额，在中国市场份额为53%。
2006年~2018年，IPG收入从1.43亿美元增长到14.6亿美元，过去12年复合增长率达到21.36%；净利润从0.37亿美元增长到4.04亿美元，过去12年复合增长率达24.55%。从收入结构看，根据IPG2017年年报披露，公司高功率（超过1000W）连续光纤激光器收入占比超过60%，高功率产品中超过6KW的超高功率占比超过30%。
IPG发展启示：关注科创板具有核心竞争力的半导体设备龙头
目前我国垂直分工模式的芯片产业链初步搭建成形，产业上中下游已然打通，涌现出一批实力较强的代表性本土企业。
集成电路是基础性、先导性产业，涉及国家信息安全，做大做强集成电路产业已成为国家产业转型的战略先导。近年来，中国集成电路技术水平与国际差距正在逐步缩小，产业已经进入快速发展的轨道。其中主要包括：1）以华为海思、紫光展锐等为代表的芯片设计企业；2）以中芯国际、华虹半导体为代表的晶圆代工制造企业；3）以长电科技、华天科技、通富微电为代表的芯片封测企业；4）采用IDM 模式的华润微电子、士兰微等。渐趋完整的产业生态体系为实现半导体设备的进口替代并解决国内较大市场缺口提供了良好的基础。
得益于国内需求、政策支持、资本、人才储备，中国半导体制造具备突破的基础。
中国IC产业处于“前有追赶目标，后无潜在对手”的国际格局中，“全球最大半导体消费市场”的地位是中国“后发优势”的重要基础之一。叠加国家战略、资本实力、全球主流企业及国内外研发人才的储备，推动硅材料、设计、制造、封装测试及装备实现国产化突破的基础坚实而稳固。
中国大陆半导体设备市场连续五年扩张，2018年有望首次突破百亿级别。
中国大陆作为全球最大半导体消费市场，半导体产业规模不断扩大，随着国际产能不断向中国转移，中资、外资半导体企业纷纷在中国投资建厂，大陆设备需求不断增长。据SEMI预计，2012~2018年，中国大陆地区半导体设备销售规模由25亿美元有望增至118亿美元，复合增速达29.6%。受益于中国大陆进入晶圆厂建设高峰，我们认为设备市场投资额有望继续保持高位。
前路漫长但具备国产化突破基础，设备企业步入高速成长期。
得益于国内需求、政策支持、资本、人才储备，半导体产业链具备突破的基础。我们认为，中国IC产业处于“前有追赶目标，后无潜在对手”的国际格局中，“全球最大市场”的地位是中国“后发优势”的重要基础之一。叠加国家战略、资本实力、全球主流企业及国内外研发人才的储备，以上因素都是推动硅材料、设计、制造、封装测试及装备实现国产化突破的基础。
日渐完善的本土产业链和即将大量投建的内资晶圆厂是中国实现设备国产化的重要基础，未来或将是不断突破的主线。
目前中国本土已从全产业链的角度培育了以华为海思、紫光展锐等为代表的设计企业，以中芯国际、华虹半导体为代表的晶圆代工企业，以长电科技为代表的封测企业，设计、制造、封装各环节的协同发展有望带动一批本土设备企业共同成长；同时，中国内资晶圆厂建设正进入建设高峰，中国本土资本投资规模的增长为加大国内设备采购规模和设备市场国产化率提升带来了新的契机，同时国内新增产能工艺丰富，设备需求从14nm制程工艺到90nm以上制程工艺梯度展开，产能投资对高中低端多代设备均具有拉动作用，为不同层级的本土设备企业由易到难、由辅助到核心逐级突破技术瓶颈提供了广阔成长空间。同时，国外设备价格高昂且供应量有限，采购相对困难，也为中国设备国产化提供了动力和需求。
对比日本的产业发展历程，目前政府、企业协同培育，由突破辅助设备到攻克核心设备，中国半导体设备的发展目前正走在一条正确的道路上。
回看日本半导体设备发展的历史，“DRAM制法革新”项目对其发展起到关键性的作用，政府、学校和企业的多为推动带动了本土设备发展。中国与日本类似，渴望无论是在半导体制造还是半导体设备都能够达到世界领先水平。对比中国，政府、基金对半导体行业投入大量资金用于产线建造和技术研发，同时紫光系和中芯国际两大半导体制造巨头也在大力支持国产设备厂商的发展，再加上专业人才的回国，加强了中国的科研实力。日本半导体设备在鼎盛时期是在前、后段设备和光刻设备上打造很强的统治力，避开了美国传统的强势领域。中国和日本类似，也是从前、后段设备入手，并且在美国占主导地位的刻蚀设备上也有长足的发展。
从全球产业重心转移历史的来看，我们认为虽然中国培育世界一流设备企业或仍需20-30年时间，但不代表目前没有进步空间，本土设备企业的高速成长期已然到来。从海外产业发展历程来看，美国作为半导体产业发源地，始终把握了半导体设备环节的技术命脉，而日本在承接美国产业转移过程中，经历了从采购先进设备到研发先进设备的历程，最终培育出一批至今领先的设备企业。虽然设备企业国际地位的确立需要20年以上的时间，但东京电子、泰瑞达等企业在80年代就已经进入高速成长期。因此我们认为，中国从国内需求、政策支持、资本、人才储备等角度都具备培育设备企业的基础，虽然前路漫长，但在中国本体半导体制造崛起的进程中，本土设备企业正在步入持续成长的历史契机，或将涌现长期投资价值，同时行业整合及分化已经开始出现，优秀的细分行业龙头或获得价值溢价。
虽然通往世界一流仍然漫长，但5~10年中国培育出一批设备雏形企业仍有很大希望。从资本市场的角度，我们建议：1）2025以前由国家资本主导扶持企业度过生存期，靠国家资金支持与产业发展有机的结合，逐渐在市场中找到竞争的位置；2）2025年以后鼓励由政府资本支持过渡到市场资本支持，政府负责加大基础技术研发投入，同时让企业在市场资本引导下适应市场节奏实现自主创新，融入市场良性循环，进入发展快车道，最终发展出具备较强市场竞争力的中国企业。
高通：构建专利技术壁垒，从小企业成长为芯片帝国
我们认为高通是技术型公司的典型代表，通过对于高通的成长分析，我们看到，公司一方面通过研发投入带动核心专利的输出，并不断构筑起竞争壁垒。另一方面，公司借助资本市场，通过外延并购加速产品和技术迭代。
高通（Qualcomm）作为移动终端芯片核心制造商之一，于1991年在纳斯达克上市。其产品技术主要应用于移动设备和无线电产品，近几年由于手机终端市场进入成熟期，公司基于自身强大技术及芯片能力开始开拓汽车，物联网（IoT），人工智能等其他领域，目前在全球40多个国家和地区设立了170多个办事处。高通公司目前业务主要包括三个部分：通过QCT（Qualcomm CDMA Technologies，高通半导体）和QTL（Qualcomm Technology Licensing，高通技术许可）开展业务，而QSI（Qualcomm Strategic Initiatives，高通战投）则进行战略投资。其中，QTL为公司税前利润主要贡献来源。
高通公司收入主要来源于中国，根据2018财年年报显示，中国地区收入达到高峰，占到整体营收的67%（15-17财年占比为53%/57%/65%）。公司2018财年公司实现收入227亿美元,净利润方面首次出现亏损，一是受美国税改影响导致一次性缴税达52亿美元，二是公司中止收购NXP导致支付违约赔偿金20亿美元。
公司坚持研发投入，研发费用率平均值约20.9%。
从高通公司成立至2018年，用于技术研发方面的投入已经超过560亿美元，2004-2018年公司年平均研发费用率约20.9%。2018年高通研发支出约56.25亿美元，占其2018年营业收入的24.7%。正是因为高通公司坚持研发投入，不断构筑自己的专利技术壁垒，通过收取合作伙伴专利授权费用，从而使得GTL业务成为公司税前利润主要来源。以手机为例，高通一般会向采用其芯片的手机收取终端价格的4%~6%的专利费。
3G时代掌握CDMA技术，独领风骚。
1985年，公司创始人之一艾文·雅各布斯博士（公司前董事长）在美国加尼福尼亚州的圣地亚哥郊区的一个小房子里成立了Qualcomm。成立之初，公司并无详尽的商业计划，连实际产品都没有。到了1988年，公司通过拿下军方项目--卫星移动通信解决方案，从而有更多资金投入到CDMA（码分多址）技术的研发。
在雅各布斯的带领下，高通率先将CDMA（码分多址）技术应用于商用手机网络之中，1995年公司成立CDMA技术集团（QCT），开始CDMA芯片及产品的研发和制造。在3G通信时代CDMA成为3G通信的4大标准中WCDMA、CDMA2000和TD-SCDMA的底层技术，高通公司凭借底层技术下的标准必要专利获得对于产业界强大控制力和利润。
3G时代，高通拥有大约3900多项CDMA的专利，占CDMA总专利数目的27%，垄断全球92%的CDMA市场。
通过收购Flarion，补强4G专利实力，继续领先。
而在3G到4G的演进过程中，为了平衡产业界各方的利益，高通具有传统优势的CDMA技术被OFDM（正交频分复用）技术取代，高通在4G开始所主导的UMB技术并没有获得业界普遍的支持，这对于当时的高通是很不利的，为了弥补在OFDM技术短板，2005年，高通以6亿美元的现金和股票并购了美国无线网络设备厂商弗拉里奥恩（Flarion）公司，此次收购使得高通在4G的LTE包括基带信号处理在内的物理层技术TS36.211、TS36.212以及TS36.213中的高层系列规范、接口系列规范、射频、终端、规范所涉及的信道空口资源分配、寻呼、切换、功率控制等关键标准中获得标准必要专利。
构筑专利壁垒，手机基带芯片领域独占鳌头。
根据Gartner的数据，2007年全球前十大芯片排行榜厂商依次为：Intel、Samsung、Toshiba、TI、ST、Infineon、Hynix、Renesas、NXP、NEC，此时前十榜单中并无高通身影；而到了2018年，高通已经排名全球十大芯片厂商第六名，具体厂商排名依次为Samsung、Intel、SK Hynix、Micron Technology、Broadcom、Qualcomm、TI、WD、ST、NXP。公司在2007年推出了“骁龙”（Snapdragon）处理芯片，结合了无线连接、多媒体播放、超快数据处理等任务，帮助公司超越德州仪器成为全球第一大基带芯片供应商，在手机基带芯片领域独占鳌头。
借助资本力量不断做大做强。
高通凭借在CDMA技术专利优势尽享3G时代红利，然后移动通信技术基本以十年时间为周期进行迭代，公司意识到用户很快将会追逐新的通信技术，因此公司需要不停地创新，除了公司自身内部坚持研发创新，高通也通过并购补强或者增加新的技术或产品，从而保证公司在移动终端芯片市场的霸主地位。
高通成长发展A股启示：
1、由高通案例延伸到对于通信行业中技术型公司的启示，我们认为对于通信行业中的技术型公司，竞争优势的体现在于对核心通信专利和标准的掌控力，以高通为例，其在3G时期积累的大量专利奠定了其全球通信芯片行业的龙头地位。市场在对于这类公司进行评估时，应该考虑以核心专利为代表的无形资产的潜在价值。
2、持续的研发投入是技术型公司构筑护城河所必不可少的。除此以外，由于通信行业技术迭代快，收购兼并也是企业迅速占领市场，提升竞争力的重要路径。因此，登陆资本市场，以及多元化的融资渠道对于技术型公司的长期发展而言重要性不言而喻。
3.2、用户驱动型公司：资本助力用户积累和开发
互联网行业多属于用户驱动型公司，海外市场对于这类公司已经具有成熟的估值评估体系。用户驱动型公司的核心价值在于用户的规模，业绩的来源源自于每个用户所隐含的变现价值，判断其成长性的一个重要因素在于潜在的用户规模，以及每个用户的ARPU值空间，因此在成长期多采用基于用户的估值方式。资本市场给与的支持对这类公司尤为重要，Facebook登录资本市场之后通过内生+外延的方式快速扩大用户群建立互联网生态，而拼多多则借助产业资本的力量挖掘出蕴藏于巨头生态体系之内的蓝海市场。
Facebook：登陆纳斯达克，从社交网络翘楚成为全球互联网基础设施
资本市场对Facebook发展起到关键性作用。
2012年5月，Facebook赴纳斯达克上市，定价38美元/股，对应估值1,040亿美元，公司IPO融资规模高达160亿美元，远高于上市前各轮融资总额，公司在上市前各轮融资之和共计约22.4亿美元。
IPO融资和次年的增发（2013年公司增发约38.54亿美元）为公司提供了充足的战略资金，从而为收购Instagram和WhatsApp提供了资金基础，这两项收购对于Facebook的发展至关重要。
总体上我们认为，公司在登陆纳斯达克后取得了三大成就：借助收购实现产品版图持续扩张；保持自身用户数量的高速增长、业绩迅猛增长及盈利能力实现突破推动市值持续创新高。以上三者形成良性循环，最终使得Facebook从上市前的社交网络翘楚，成为今天的全球互联网基础设施。
借助收购实现产品版图快速扩张，从而抓住移动互联网发展机遇，推动自身平台化
Facebook最主要的两次重大投资并购是对Instagram、WhatsApp，分别作价7.35亿美元、190亿美元，都发生在上市之后。
收购Instagram，布局“移动+图片”社交网络，从而抓住移动化浪潮，实现用户数大幅增长。
Facebook于IPO前一个月对Instagram发起收购要约，要约价格10亿美元，最终于2012年9月正式完成对Instagram的收购交易，交易价格为7.35亿美元，其中包括3亿美元现金以及价值4.35亿美元的Facebook股票。
2012年既是Facebook的上市年份，也是移动互联网快速发展的开端。2010年左右海外运营商已开始规模化建设4G网络，至2012年已经商业化，加上苹果等智能手机的迭代所带来的智能手机硬件的普及，用户纷纷向移动互联网迁移。网络速度的提升，也使得信息交换模式从2G时代的文字为主过渡到图片、视频为主，而Instagram正是“移动+图片”社交的先行者和龙头。Instagram成立后一直被定义为“专为移动端提供的，以照片为中心的社交平台”。在移动互联时代到来的前期，Facebook的主要阵地集中在PC端，并不以移动平台的经营见长，并购Instagram不仅拓宽了Facebook在社交上的布局，也带动了Facebook在移动互联网端的快速发展，体现在MAU上继续保持高速增长。
收购WhatsApp，加强在即时通讯领域的布局，快速补全短板，进一步提升用户粘性。
2014年2月，Facebook以40亿美元现金+120亿美元股票+30亿美元限制性股票收购WhatsApp，WhatsApp创始人加入Facebook董事会。
通过收购WhatsApp，Facebook一次性加强了在即时通讯领域的布局，快速补全短板。
从上图可以看出，2013年时在即时通讯工具用户区域分布方面，Facebook旗下的messenger在全球各市场的市场占有率均较低，最高的是在意大利的33%，在其他市场的市占率基本在10%-30%之间；而WhatsApp的用户主要分布在拉丁美洲以及几个欧洲国家，其市场份额均在90%以上，在所有即时通讯工具中遥遥领先。因此通过收购WhatsApp，Facebook一次性加强了在即时通讯领域的布局，快速补全了短板。
而通过Facebook的导流，WhatsApp的MAU也实现了快速增长，其在2013年的MAU仅为3亿，伴随着Facebook的拓展，在2018年其MAU高达15亿，实现了快速增长，成为典型的双赢案例。
在即时通讯工具的布局本质上与Facebook连接一切的创业精神一脉相承，也是互联网上人们使用最为广泛的基础工具，通过收购WhatsApp，Facebook在社交领域的龙头地位进一步巩固，也进一步推动了其平台化，而登录资本市场对于Facebook收购的帮助也显而易见，WhatsApp在被收购时的估值高达190亿美元，收购WhatsApp对于上市前的Facebook或许是不可想象的。
保持用户数量高速增长，稳固并扩大竞争优势
Facebook作为互联网企业，其核心价值在于用户数量以及由此衍生的盈利想象空间。在其上市前，用户增速依赖于覆盖区域的扩大；而上市后其用户数量的增加主要在于借助于收购Instagram，Facebook抓住了全球网民向移动设备迁移的趋势；并且通过对WhatsApp的收购，Facebook快速补强了在即时通讯领域的短板，也一举获取了大量的新增用户。因此公司上市后仍然保持了高速的用户数量增长，MAU从2012年的10.6亿增长至2018年的23.2亿，在2012年用户基数较大的基础上，年均复合增速依然高达14%。
用户数量增长带来广告业务的高速增长，上市后净利润实现快速突破推动市值持续创新高
基于Facebook用户数量的迅速增长，Facebook的盈利能力也不断提升，其营收由2012年的50.9亿美元增长至2018年的558.4亿美元，6年复合增速为49.1%。在营收保持高速增长的同时，其净利润也实现了突破：2012年净利润仅为0.52亿美元，同比下降94.7%。2013年后开始进入高速增长阶段，2013年以后净利润年均复合增速高达71.3%。
广告业务是公司上市以来业绩增长的核心，在公司总营业收入中的比重持续提升：
业绩在上市后的快速增长也推动公司的股价上市以来总体上持续快速攀升，2018年7月25日达到最高值218.62美元。上市以来，包括Morgan Stanley、Citigroup、JP Morgan等多家知名机构给予较高估值，估值最高期间为2018年3月至8月，其中Morgan Stanley给予目标价230美元/股（对应目标市值6564亿美元）、Citigroup给予目标价220美元/股（对应目标市值6279亿美元），第一上海在2018年2月至8月维持了目标价240美元/股的业内最高估值（对应目标市值6850亿美元）。
2012年底至今机构对Facebook股票价格的估值变化以及市场交易价格变化如下图：
Facebook的高估值基于公司快速的盈利能力，同时IPO的巨额融资和次年的增发为公司提供了充足的战略资本。公司上市初期尚未形成稳定的利润，IPO的巨额融资为之后外延收购并逐步形成当前社交矩阵提供了资金基础，同时登陆二级市场后，股东要求回报的压力也促进了Facebook在商业模式的探索。
上市之前Facebook虽然也发展迅速，但并未形成稳定的利润，并且仅仅是社交领域的翘楚，登陆纳斯达克给公司打开了新的大门。借助资本市场的支持，Facebook收购了WhatsApp和Instagram，抓住了移动互联网的发展机遇，保持了用户数的快速增长；同时二级市场股东也给Facebook在营收和业绩上带来压力，确定了公司以广告为主的商业模式，这也是建立在用户数快速增长的基础上。庞大的用户为公司的营收提供了基础，据Zenith数据及Facebook2018年年报，Facebook广告收入占全球所有广告支出的9.98%。
同时，广告营收的高速增长推动公司进入良性发展轨道，公司也有更多的资源和余力在不同的方向进行探索，例如收购Oculus后推出的VR 社将网络Facebook Spaces，2016年推出的360°视频直播平台Facebook Live以及推出过面部识别、聊天机器人等应用产品的Applied Machine Learning Group。另外，基于Facebook及旗下主要社交网络平台，公司还推出了应用开发平台Facebook Platform、匿名论坛应用程序 Rooms以及2018年底推出的短视频APP Lasso等多种不同细分领域产品，Facebook也逐步成为了互联网的基础性设施。
