【华泰TMT科创板专题深度】恰逢其时，迎接科技产业的春天

1.1、我国信息技术产业正在从跟随者成长为引领者

回顾我国信息技术发展历程，20世纪90年代以来，电子信息技术发展迅速，设备性能不断提高，体积能耗不断减小，价格不断降低，对经济活动和人类生活方式产生了深刻的影响。在大型机、小型机、PC时代，我国信息化产业一直处于跟随地位。近年来我国高科技产业的迅猛发展取得举世瞩目的成就。据国家统计局数据，2000年至2015年期间，中国每年的科研支出均以15%以上的速度增长，远远超越了美国4%的增长速度。

对高科技产业的大力投入下，我国在新兴技术领域的起步速度不再落后于人，部分技术的发展和进步达到与全球巨头比肩的水平。 从移动互联网时代开始，我国与发达国家的技术差距开始逐渐缩小。到了云计算时代，中国诞生了全世界公有云IaaS市占率第三的阿里云。在代表未来的人工智能领域，中国人工智能论文发表数量排名全球第一，且孕育出了三分之一的世界级人工智能独角兽企业。在未来，这些新兴科技巨头将掌握更多新技术的定价权和全球市场的话语权，成为未来科技产业的核心资产。

经过多年发展，我国已经拥有完善、规模可观的信息技术设施、充分饱满的终端持有量和渗透率、全球最大的互联网用户群体以及最全面的数据积累。在下一代信息技术催化之下，中国的信息科技产业厚积薄发，即将迎来最佳腾飞时点。

1.2、通信构筑信息产业基础设施，5G助力通信产业升级改革

通信构筑信息基础设施，奠定科技产业发展基础。 1993年，克林顿就任美国总统后不久，便开始推出“国家信息基础设施”工程，该项目的主要内容之一包括投资4000亿美元，用20年时间逐步将电信光缆铺设到所有家庭用户。美国本次战略的实施扩大幅提升了美国通信网络的覆盖能力，并为谷歌、Facebook等互联网巨头的诞生奠定了基础。我们认为通信在整个科技产业中处于上游地位，高质量通信网络的建设为下游电子、互联网行业的发展壮大提供了土壤。

3G和4G时期，我国大力推进基础网络建设，为信息产业发展壮大的奠定了基础。 从资本开支的角度来看，自2009年3G开始建设到2018年4G建设进入尾声，我国三大运营商累积资本开支达到3.18万亿元，对比同样时期美国三大运营商（AT&T、Verizon、T-mobile）资本开支，后者合计为2.92万亿元（4479亿美元），资本开支规模上，我国领先美国。

从网络基础设施水平上，根据工信部统计数据，截止到2018年底，我国无线基站总数达到648万个，其中4G基站373万个，远高于美国40余万4G基站的规模，这其中国移动已建成全球规模最大的移动通信网络。我们认为多年以来，我国在通信基础设施领域的持续投入已为信息技术产业发展提供了发展的土壤。而5G时代的到来，将推动我国信息基础设施更上一层楼，带来信息技术产业的进一步升级。

伴随着我国通信基础设施的建设我国产业链话语权得到了提升，实现了从3G的填补空白，到4G的群体突破。 在通信网络建设巨大投资的驱动下，我国通信产业也实现了话语权的持续提升。在3G时期我国通信产业链实现了从无到有的突破：TD-SCDMA成为全球3G三大标准之一，在芯片、仪表等环节也逐渐填补了产业空白。在4G时期，我国通信产业链逐渐从边缘走向主流，TD-LTE成为全球两大4G标准之一，并带动产业链实现群体突破。

借助3G、4G发展机遇，华为、中兴逐渐成长为全球领先的通信设备商，并带动我国通信产业在全球的崛起。 市场份额上，根据Dell’Oro Group 2018年7月份发布的全球无线接入网络（RAN）基础设施设备市场报告统计，2018年Q1全球RAN基础设施设备市场排名中，华为（30%）、爱立信（29%）、诺基亚（23%）、中兴（9%）、三星（5%）分别位居第一至第五名。

专利数目上，根据WIPO 2017年统计，2017年全球PCT专利申请数量排名前十大企业中，中国企业拥有3席，其中我国通信设备商华为和中兴分别以4024篇专利和2965篇专利位居第一和第二。

借势5G，我国通信行业迎来历史发展机遇，产业升级成为必然趋势。 产业链的升级是由新技术、新模式从跟随到引领、乃至主导，才能实现得。我国通信技术随着2G空白、3G跟随、4G同步，5G主导，下游人口红利形成了全球最大通信市场，推动我国中游设备商份额不断提升，从而推动我国上游器件厂商的全面升级。反之，器件厂商的壮大，有助于降低国产设备厂商的成本，进一步提升全球竞争力。

1.3、国内智能机出货量世界第一&终端头部集中，引领国内电子供应链份额提升

自2010年iPhone 4定义智能手机标准以来，行业经历了7年以上的市场渗透和技术升级，伴随着功能复杂度的提升、应用场景的日益多元，如今智能手机已经成为人们日常生活中社交、娱乐、办公不可或缺的智能硬件设备。

在7年的市场渗透及技术升级的过程中，中国成了全球智能手机第一大代工厂，出货量按区域统计世界第一。 智能手机的普遍性与必要性同时也意味着其渗透率正趋于饱和。2017年全球智能手机出货量首次同比负增长。而同期，我国智能手机出货量为4.59亿部，位居世界第一，在世界智能手机总出货量的40%，是全球第一代工厂。

2018年，根据IDC数据，18Q3全球手机出货3.55亿部，同比下滑6%，根据工信部数据，2018年前10月国内手机总产量为3.43亿部，同比下滑15.31%。

我们认为，基于多年的快速渗透，智能手机产品同质化竞争日趋激烈，消费者的尝鲜意愿在下降，国内智能手机市场正向头部品牌集中。根据工信部数据，智能手机单月上市新机型数量已由2011年9月的751款降至2018年10月的48款，行业的新进入者明显减少。根据IDC数据，16Q1、17Q1、18Q1国内市场前5大智能手机品牌的合计市占率分别为67%、71.7%、82.1%。

作为全球手机出货最大区域，中国电子产业链零部件企业在全球电子产业链价值系中，已占据重要地位。 根据苹果公布的供应商全球分布图（2016），中国已是其供应商所在数量最多的区域。同时，国内的智能手机市场在向HOVM+苹果集中，考虑到品牌客户的出货量更大，对差异化创新点的诉求更为积极，对供应链的质量和安全更加重视，因此对上游供应商的技术研发实力、响应速度、产品稳定性要求更加苛刻，有利于上游本土优质品牌供应商市场份额的进一步提升。

1.4、中国正在成为全球最大的互联网公司的中心

电信基础设施的逐步完善以及通讯终端逐步普及为我国互联网产业发展打造出肥沃的土壤。 经历了10余年的高速发展，目前我国互联网产业在用户规模、移动互联网覆盖率方面，位于全球市场的绝对领先地位。BAT等具有国际影响力的互联网公司在中国发展壮大，互联网产业已经成为驱动我国经济增长的重要力量之一。展望未来，中国具有得天独厚的互联网生态，显著的大数据优势将驱动中国的移动互联网进入超车道。Mary Meeker曾在报告中指出，中国正在成为全球最大的互联网公司的中心。

我国网络用户数量排名全球第一： 根据Statista的统计，截止2018年我国总计拥有互联网用户8.04亿人，约等于排名第二的印度的用户规模的1.7倍，约等于排名第三的美国的用户规模的3倍，是全球范围内用户体量最为庞大的国家。2018年全球互联网用户达到38亿，其中中国用户占比约21%。

我国互联网普及率、移动互联网渗透率均处于领先水平： 根据CNNIC的统计，截止2018年上半年，我国互联网普及率升至58%，优于同期全球互联网普及率50%；我国网民中手机用户为7.88亿人，移动网络渗透高达 98%，对比同期全球移动互联网渗透率68.1%遥遥领先。由此可见，中国除了用户体量的绝对优势以外，还具备移动设备高渗透的互联网环境，非常有利于用户习惯的形成及传导。

我国移动数据使用量持续高速增长，对比全球数据，仍具备极大的发掘空间： 根据全球电信业统计研究机构tefficient的数据，2017年我国单SIM卡数据使用量仅3GB/月，在全球范围内排名第15位，但是在增速上看，2017年中国单SIM卡数据使用量同比增速全球排名第3，同比增长152%,仅次于印度和立陶宛。这表明我国用户在数据使用上仍具备巨大的发掘空间。数据显示，2018 年我国移动互联网接入流量达到384.5EB（1 EB=1024PB，1PB=1024TB，下同），同比增长194%，呈现出高速增长的态势。

伴随着经济话语权的加强，我国网络产业的实力也逐渐跻身世界前列。 Mary Meeker发布的2018年互联网趋势报告中提到，中国正在成为全球最大的互联网公司的中心。在2013年的世界互联网巨头估值排名中，中国只有腾讯（710亿美元）、百度（340亿美元）两家企业入围。而在2018年的互联网巨头估值排名中，位列Top 20的中国公司总共有9家：阿里巴巴、腾讯、蚂蚁金服分别以5090亿美元、4830亿美元、1500亿美元的市值入围前10，百度、小米、滴滴、京东、美团点评和头条在11-20位中占据六席，市值总计14690亿美元。其余11家均为美国公司，总市值为43190亿美元。

1.5、得天独厚的互联网生态是人工智能和云计算的绝佳培育土壤

国内巨大的市场与人口红利不仅孕育了多家优秀的互联网巨头，同时演化出了极具特色的互联网产业生态。 我国智能手机出货量、电商交易规模、移动支付规模等多项数据位居全球第一。同时，我国拥有规模最大的单一国家用户群，调查显示，中国网民的数据分享意愿也是世界各国最高的。我们认为，互联网产业的未来将趋于精细化，细分赛场将建立在大数据及用户画像的基础上，各环节效率的提升是关键（如广告投放、交易等），伴随着低价智能设备的大量产出、消费驱动的经济增长、移动支付习惯的普及以及数据资产的快速形成，我国互联网生态中有望涌现出更多杰出的互联网科创企业。

中国拥有全球最大的电子商务市场

2017年，全球网络零售交易额达2.304万亿美元，同比增长24.8%；美国网络零售交易额达4366亿美元，同比增长19.84%，约占全球的19%；而中国全年网上零售额同比增长32.2%，达7.18万亿元，约占全球的50%。阿里巴巴、亚马逊分别是中、美两国最大的电商平台，阿里巴巴估值较亚马逊低近2800亿美元，但2017全年交易额与营业收入均高于亚马逊，毛利率与自由现金流也是更胜亚马逊。

移动支付：移动交易规模80倍于美国，同比增速209%

作为移动支付最发达的国家，我国移动支付依然处于加速发展阶段。Mary Meeker《2018互联网趋势报告》数据，2017 年中国的移动支付总额已达 16 万亿元，2016 年到 2017 年，增速达 209%，2015年到2016年增速仅为116%。据统计，2016年美国为1120亿美元，仅为中国的1/80。

最大的单一国家用户群，用户分享数据的意愿位于全球第一

从互联网平台的活跃用户数来看，美国头部公司Facebook和Google分别有22亿、20亿的日活跃用户，我国腾讯、阿里平台的日活跃用户分别为10亿、7亿，存在较大的差距。但是，从单一国家活跃用户上看，我国互联网产业拥有规模最大的单一国家活跃用户数，头部平台80%以上的活跃用户均来自于国内。

在用户数据分享意愿方面，根据市场调研机构GfK的调查，有38%的中国用户愿意为了更多的福利（如更低的价格、个性化定制服务等）而选择共享个人数据（如财务情况、驾驶记录等），该项指标位于全球第一，美国网民的数据分享意愿仅25%。

综合来看，规模最大的单一国家用户群不仅有效避免了各国在监管政策上的龃龉，且用户习惯更具规律性与传导性，有利于互联网公司更透彻地分析用户行为并设计产品。此外，较大的用户数据分享意愿有助于更有效地形成数据资产，增强了我国互联网生态中的大数据优势，深化了流量变现的空间，为互联网科技公司发展提供了十分优越的环境。

1.6、中国在人工智能领域已处于全球领先阵营

中国是人工智能技术快速发展的绝佳土壤。 人工智能基本有四个先决条件：第一要有海量的大数据，没有足够大量的数据，再好的算法得不到足够的训练也无法保证准确的输出；第二要有相对统一的数据制式，便于数据汇总和分析；第三需要足够丰富的行业场景，人工智能的发展路径决定了专用性应用是通用性应用的前提，只有在细分领域做扎实，才有可能做出通用性的解决方案；第四个，要求就是顶尖科学家。而中国拥有全世界最大的人口基数，强有力的政策引导，足够丰富的产业链场景和海归潮，满足全部先决条件。

当前我国人工智能水平已达全球领先阵营。 根据清华大学发布的《中国人工智能发展报告2018》，中国在人工智能领域论文的全球占比从1997年4.26%增长至2017年的27.68%，遥遥领先其他国家。不仅如此，中国的被引论文呈现出快速增长的趋势，并在2013年超过美国成为世界第一。

截至2017年，中国的人工智能人才拥有量达到18232人，占世界总量8.9%，仅次于美国(13.9%)。高校和科研机构是人工智能人才的主要载体，清华大学和中国科学院系统成为全球国际人工智能人才投入量最大的机构。

中国人工智能企业数量从2012年开始迅速增长，截至2018年6月，中国人工智能企业数量已达到1011家，位列世界第二，仅次于美国的2028家。风险投资上，从2013到2018年第一季，中国人工智能领域的投融资占到全球的60%，成为全球最“吸金”的国家。全球知名创投研究机构CBInsights上周发布最新的全球AI独角兽公司名单，总计32家。其中来自美国和中国的最多，美国有17家，中国有10家，其余的还有来自英国、日本、以色列。

1.7、国内云计算行业已站上国际舞台，正处于加速发展的黄金时代

2017年4月，工信部发布了《云计算发展三年行动计划（2017—2019 年）》。根据规划，到2019 年，我国云计算产业规模将达到4300 亿元，突破一批核心关键技术，云计算服务能力达到国际先进水平，对新一代信息产业发展的带动效应显著增强。在政策牵引下，中国的云计算产业规模迅速扩大，并诞生了阿里云、腾讯云、金山云等产业巨头。

阿里云公有云IaaS市场份额全球第三。 全球IaaS市场主要环绕在亚马逊(Amazon)、微软(Microsoft)、阿里云与Google等前四大服务供应者上。根据Gartner数据，2017年前四大IaaS业务厂商合计营收占全球IaaS公有云服务市场规模的73%，占IaaS与IUS合计市场规模的47%。其中单是亚马逊IaaS业务营收122.21亿美元(年增25.0%)，就占全球IaaS市场规模的半数以上，达51.8%。2017年微软IaaS业务营收年增98.2%，以31.30亿美元(占13.3%)排名第二。该公司IaaS产品是透过包括基础架构和平台服务的Microsoft Azure来提供。阿里云业务营收年增62.7%，以10.91亿美元(占4.6%)排名第三。Google与IBM，2017年IaaS业务营收分别年增56.0%与53.9%，达7.80亿与4.57亿美元，排名四与五。

乘着国家“一带一路”的东风，中国的云企业也纷纷向海外进军， 不少云计算企业都在云计算领域动作频频，加快海外服务节点布局，为互联网、外贸、金融等企业出海提供全球化的云服务支持。 截至2018年12月，腾讯云目前已开放全球服务节点达34个，成为全球云计算基础设施最广泛的中国互联网云服务商。2018年4月，腾讯云泰国数据中心正式对外开放服务，面向泰国本地及周边区域就近提供云计算、大数据及人工智能产品和技术。2018年4月，阿里云进入土耳其市场，为当地提供弹性计算、数据库服务以及大数据等一系列产品。

随着中国人工智能和云计算企业站上全球舞台，逐步具备全球竞争力，全球资本市场对核心企业和技术资源的争夺也愈发激烈。科创板承担着为科技产业未来核心资产对接本土资本市场支持的时代重任，无论对于我国的科技产业还是资本市场长远发展都具有重大且深远的意义。

近年来全球资本市场之间正展开一场关于争夺优秀标的的较量，科创板的推出恰逢其时，在上市标准上充分考虑了成长性科技企业的特点，同时升级新股定价机制，解放市场价格发现功能，为成长性科技企业打造出了更加适宜的资本摇篮。

从美国纳斯达克市场到其踊跃的产业创新来看，强大顺畅的资本市场对科技型企业的支持作用显著。互联网科技公司的研发及资本投入高于其他行业平均水平，中国要在下一代信息科技产业中再上一层，就需要一个中国版的纳斯达克集结市场的力量。

中国信息技术产业面临重大发展机遇，但核心环节的攻坚需要大量资本投入，科创板有望成为孕育我国未来科技产业核心资产的火种箱。

1. 电子行业作为科技创新的硬件基础，芯片的国产化不仅有利于提升我国电子产业的话语权，同时也将助推已经具有世界影响力的通信产业再上一层。芯片产业具有高技术壁垒和高资金壁垒，如何解决创业企业的融资问题成为实现我国产业升级道路上的关键一环。

2. 人工智能和云计算是下一代信息科技的代表方向，也是典型的技术密集型和资本密集型行业，强大顺畅的融资渠道是发展云计算、人工智能产业的强大助推剂。

2.1、聚焦战略新兴产业，解决成长型科技企业融资短板

战略新兴产业是科创板的主要聚焦对象 ，根据证监会在其发布的《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》中强调，“在上交所新设科创板，坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略新兴新产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合，引领中高端消费，推动质量变革、效率变革、动力变革”。

此外，科创板的设立有望解决成长型科技企业融资短板问题。 上交所在其发布的《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则（征求意见稿）》中对于拟上市科创板企业的财务指标做出了更为包容性的规定，一共包括五大标准：

1. 预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元；

2. 预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年研发投入合计占最近三年营业收入的比例不低于15%；

3. 预计市值不低于人民币20亿元，最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额不低于人民币1亿元；

4. 预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元；

5. 预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果，并获得知名投资机构一定金额的投资。医药行业企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件，其他符合科创板定位的企业需要具备明显的技术优势并满足相应条件。

2.2、升级新股定价机制，解放市场价格发现功能

科创板采取询价发行，允许未盈利企业上市意味着突破23倍市盈率限制。 《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》中规定，科创板IPO发行定价方式为询价确定发行价格，参与询价的主体包括经中国证券业协会注册的证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者和私募基金管理人等专业机构投资者。此前窗口指导下的23倍市盈率IPO隐形红线并未在科创板发行细则中提到，而允许亏损企业上市，意味着发行价23倍市盈率的限制必将被打破。我们认为作为注册制的重要试点，科创板IPO定价将更为市场化，主承销商和机构投资者在发行定价环节将承担更重要的角色。

我国新股IPO定价规则历史上经历了多次改革，形成了当前询价发行与锁价发行并存，不高于23倍市盈率隐形红线的IPO定价规则。 23倍市盈率的隐形红线遇到二级市场较高的估值水平，为新股上市设置了天然的一二级价差，加之涨停板制度的限制，共同形成了新股上市普遍连续涨停的现象。科创板推出后，科创板IPO前五个交易日不设涨跌停限制，使得公司上市后能够充分换手形成较为稳定的价格，新股上市连续涨停后跌停的现象大概率不会再现。

2.3、卸下历史包袱，提升我国资本市场吸引力

资本市场之间的竞争是对优质公司吸引力的竞争。 近年来全球资本市场之间正展开一场关于争夺优秀标的的较量。美股是新经济公司最集中的市场，但经历了2013、2014年的繁荣后，美股科技公司IPO数量缩减，2015-2017年分别仅有31、26和27家。为增强对独角兽公司的吸引力，纽交所2017年3月向SEC提交了修改其上市流程的议案，2018年2月初，该提议获得SEC批准。4月，Spotify成为纽交所首家不发行新股、不通过承销商而“直接上市”的大型独角兽企业。高科技公司能够为资本市场带来显而易见的活力，作为全球高科技公司最为集中的板块，纳斯达克指数2017年至2018年5月15日期间上涨36.62%，同期标普500指数上涨21.15%。

港股证券市场秣马厉兵吸引高科技公司。 2014年港交所错过阿里巴巴后，近几年对独角兽公司的吸引力度明显加大。2016年末至今，已有美图公司、众安在线、阅文集团、雷蛇、易鑫集团、平安好医生等高科技公司登陆香港证券交易所。这些公司均属于新经济细分行业龙头公司，但多由于不满足A股盈利要求而与A股市场失之交臂。为吸引高科技公司在港股上市，2017年，港交所的“同股同权”时代成为历史。

在优质标的的争夺战中，我国A股市场却不占先手。 各个主要证券交易所开始有意识地与A股市场竞争优秀公司资源，A股市场制度改革势在必行。但由于我国资本市场参与者结构中，散户占比较大，导致制度设计时出发点倾向于保护中小投资者，对于研发和市场拓展风险较大的高科技公司来说，制度设计算不上友好。高科技公司在以往的制度安排下登陆A股存在三点障碍：严格的准入门槛、同股不同权的股权架构与我国《公司法》相悖、行业准入限制与境外上市预期共同催生的VIE架构。

1）严格的盈利门槛。 当前我国A股市场对新上市企业设立了严格的盈利门槛，对于主板和中小板企业而言，发行人最近三个会计年度净利润均为正且累计超过人民币三千万元；对创业板企业而言，发行人需最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一万元。

2）“同股不同权”的股权架构与当前我国《公司法》相悖。 高科技公司在上市前普遍经历过多轮融资，股权结构较为复杂，若不采取同股不同权的架构，创始人的实际控制权很难得到保护。中国互联网行业龙头企业普遍选择在美股上市，其重要原因之一是因为“同股不同权”的股权架构无法在A股上市。根据中国《公司法》第103条：“股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权”及第126条规定：“股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利”，中国《公司法》对于股份有限公司施行的是“同股同权”的基本原则，不同投票权的双重股权架构企业尚不具备A股上市资格。

3）行业准入限制与境外上市预期催生VIE框架。 由于我国政府对包括互联网通讯、电信及电信增值行业在内的一些行业存在外资进入限制，2000年赴美上市的新浪首创了VIE架构，通过控制协议将境内运营实体的利益转移至境外上市实体，使境外上市实体的股东（即境外投资人）实际享有境内运营实体经营所产生的利益。此后，这一模式被众多互联网企业广泛借鉴，均采用VIE框架赴美上市，其中包括阿里巴巴、百度、新东方等知名企业，这些企业不约而同的上演了“国内挣钱，国外分红”的模式。现有我国独角兽企业中，较多互联网企业均采用VIE构架，例如滴滴出行借助“离岸融资实体—离岸壳公司—香港壳公司—境内外商独资企业—境内运营实体”的链条，搭建了典型的VIE架构。

2.4、强大顺畅的资本市场将助推中国信息科技公司再攀高峰

从美国纳斯达克市场到其踊跃的产业创新来看，强大顺畅的资本市场对科技型企业的支持作用显著。互联网科技公司的研发及资本投入高于其他行业平均水平，中国要在下一代信息科技产业中再上一层，就需要一个中国版的纳斯达克集结市场的力量。

中国信息技术产业面临重大发展机遇，但核心环节的攻坚需要大量资本投入：

1. 芯片产业的攻坚需要巨大的前期投入

电子行业作为科技创新的硬件基础，但中国芯片的发展速度缓慢。于此同时，我国通信产业实现了话语权的持续提升，华为、中兴逐渐成长为全球领先的通信设备商，并带动我国通信产业在全球的崛起。中国是全球最大IC进口市场，国内智能机出货量已经全球第一。“中国芯”的进口依赖严重影响我国信息产业安全，也是我国通信产业升级的重要内容和当务之急。

芯片的商业模式具有高技术壁垒和高资金壁垒的特点，芯片从研发到生产制备需要经历多年的摸索和学习，芯片的制备过程中需要用到昂贵的半导体制造设备，这使得一部分融资能力较差的公司挡在了芯片创业的门外。因此对于一些初创型芯片公司，其在初始阶段企业的盈利能力比较差，如何解决这部分企业的融资问题成为实现我国产业升级道路上的关键一环。

2. 技术和资本是云计算和人工智能企业发展的两大核心要素

人工智能和云计算是下一代信息科技的代表方向，也是典型的技术密集型和资本密集型行业，强大顺畅的融资渠道是发展云计算、人工智能产业的强大助推剂。

人工智能行业的发展前期需要验证实验室形式的AI技术与算法的领先性，进行某一细分场景的产品研发，同时从细分产业场景深耕以及数据运营两个角度形成自身整体解决方案的核心能力，从基础技术服务商向解决方案供应商转变。前期阶段通常具有高研发投入、高市场投入的特点，且不同互联网创业企业，目前人工智能企业大多面向TOB端客户，盈利周期相对时间更长。上述特性决定了人工智能企业会在相当长一段时间内处于亏损状态，因此强大顺畅的融资渠道是保障其生存、发展、壮大的最重要因素之一。

云计算行业尤其是公有云领域更是一个重资本行业，前期需要投入大量的资金进行数据中心的建设、服务器等硬件的购买、网络的部署等基础设施的建设，一般一个数据中心的建设期在2年左右，且从基础设施建成到公有云平台上拥有足够多的客户来实现盈利，又是一个漫长的过程，因此公有云领域基本是拥有巨额资金的巨头才能参与的游戏。行业先驱亚马逊AWS通过十年的运营，从2015年第一季度才开始实现了盈利。

美国：科技公司投融资热度居高不下，研发+资本开支持续攀升

根据Mary Meeker《2018互联网趋势报告》，美国近20年来对于科技公司的投资一直居高不下（包括公开募集与非公开募集），与此同时，科技板块上市公司的资本支出、研发费用及其同比增速持续高企，2007-2017年美国科技上市公司的资本支出+研发费用年化增长9%，2017年同比增长18%。可见，互联网科技公司的研发及资本投入在各行业中位于领先水平，因此也存在着巨大的投融资需求。中国要进一步引领世界互联网的发展，则需要一个像纳斯达克一样的市场来解决投融资问题，支撑新兴互联网公司的快速成长。

突破技术和资金壁垒，增强芯片国产替代，做大做强通信产业链

我国通信产业链大而不强，产业结构不均衡是主要因素。 总体来看，我国通信产业链各环节在全球的竞争力呈现金字塔结构。具体表现为，下游以华为、中兴通讯为代表的通信设备商在市场份额和竞争实力上占据较强优势，而产业链中游的光模块环节和上游的光芯片环节则相对较弱。

以上游光芯片环节为例，我国企业份额极少，商用光芯片严重依赖进口。 我国在上游芯片环节实力相对薄弱，相关芯片主要依赖进口，中国台湾联亚、英国IQE、日本三菱、美国Avago为全球主要的光芯片供应商。综上来看，我国通信产业发展面临缺“芯”问题，实现上游光芯片的突破和国产化成为了我国通信产业升级的重要内容和当务之急。

通信行业产业升级的核心在于芯片的国产替代 ，通信行业上游的芯片大体可以分为两类，一类是电芯片，一类是光芯片。芯片的商业模式具有高技术壁垒和高资金壁垒的特点，同时具有一定规模效应。高技术壁垒是指芯片从研发到生产制备需要经历多年的摸索和学习，高资金壁垒是指芯片的制备过程中需要用到昂贵的半导体制造设备，这使得一部分融资能力较差的公司挡在了芯片创业的门外。因此对于一些初创型芯片公司，其在初始阶段企业的盈利能力比较差，如何解决这部分企业的融资问题成为实现我国产业升级道路上的关键一环。

国内电子零部件企业已崛起，提升价值体系需强大资本市场助力芯片国产替代

面对同质化竞争日趋激烈的全球智能手机市场，国产品牌的发展趋势正在向更加注重技术升级、更注重创新的方向转变，从早期单纯跟随iPhone创新，到如今可以在全面屏、伸缩式前摄、屏下指纹、陶瓷结构件等方向实现差异化设计方案可见，国产品牌的创新意愿、创新能力均在与日俱增，消费者对于国产品牌的偏好也有所加强。根据IDC数据，18Q2、18Q3华为全球出货量达到5420万部、5200万部，连续两个季度超过苹果位列全球第二大智能手机品牌。

在国产终端品牌跟随苹果创新的发展历程中，本土上游供应链，尤其是电子零部件如被动元件、LCD面板、PCB等标准品的生产技术水平也逐步完成了从二、三线供应商向一线供应商升级的积累过程。

但与此同时，随着国产终端品牌的发展，“缺芯”是一直存在的问题，中国是全球最大IC进口市场，作为电子信息产业的核心，“中国芯”的进口依赖严重影响我国信息产业安全，芯片的国产化需求强烈。 据半导体行业协会统计，2015年我国IC消费市场自给率仅为30%，约70%依赖进口。2017年IC产品进口金额达到2588亿美元，已经替代原油成为我国第一大进口商品。以英特尔、三星、高通等为代表的国际先进企业在技术、产品、上下游和市场等方面拥有雄厚的综合实力，占据着我国芯片市场主要份额。

在国家、地方产业政策及规划纷纷出台，共同构建半导体及设备产业良好环境的背景下，千亿大基金也为产业链增加了活力。

2014年9月国家集成电路产业投资基金（简称大基金）开始落地，开启了半导体产业的新时代。设立国家产业投资基金，主要旨在吸引大型企业、金融机构以及社会资金，重点支持集成电路等产业发展，促进工业转型升级。同时支持设立地方性集成电路产业投资基金，鼓励社会各类风险投资和股权投资基金进入集成电路领域。

目前大基金一期已实现了国内半导体产业链的全面布局，以投资方式带动本土企业发展。据SEMI数据，大基金一期累计募集资金1387亿元，出资方包括国家财政部、中国电信、国家开发银行、中国电子信息产业集团、中国电子科技集团、中国烟草、中国移动通信、亦庄国投、武岳峰资本、武汉经发投、中国联通、大唐电信、华芯投资、紫光通信、上海国盛和赛伯乐投资等16个单位。投资项目覆盖了集成电路设计、制造、封装测试、装备、材料、生态建设等各环节，实现了产业链上的完整布局。截至2017年底，大基金一期累计有效决策投资67个项目，累计项目承诺投资额1188亿元，实际出资818亿元，分别占一期募资总额的86%和61%。

大基金已在促进国内半导体企业发展上发挥了积极作用。大基金作为纽带，推动了上下游企业间的战略合作，大力促进了中微半导体、北方华创等设备公司的产品在国内产线中的应用，使国内半导体产业链合作日趋深化。通过大基金的投资增强了国内龙头企业的竞争力，企业在半导体技术的研发上有了更大的投入，许多企业在关键的技术和产品上取得了不错的进展，提升了国内企业的信心，缩短了于国际领先企业之间的距离。目前大基金二期的方案已上报国务院并获批。据新华网18年3月1日讯，二期拟募集1500亿-2000亿元人民币，中央财政、国有企业和地方政府等都有望出资。

大基金对国内半导体企业的发展促进亦需要强大顺畅的资本市场协同助力。 半导体行业是典型的技术密集型及资本密集型行业，在产业基金的引导下，对于技术驱动型以及产品驱动型的半导体企业，资本市场给予强大的资金支持，将带动整体社会资源向优秀的企业汇聚，进而助推技术的快速进步。

电子行业作为科技创新的硬件基础，具有技术壁垒高、产品创新多、业绩成长性强的行业特点，在国内智能手机快速渗透的十余年过程中涌现了诸如立讯精密、欧菲光、歌尔股份、信维通信、长盈精密等一大批优质的成长股，因此电子自2010年以来长期作为偏股型基金超配的板块之一，即使在经历了2018年大幅的下跌之后，18Q4电子板块的超配比例依然达到2.88%。

通过回顾纳斯达克科技硬件板块和A股电子板块的历史数据，以及部分纳斯达克典型科技企业的成长历程，我们认为技术创新与国产替代依然是我国电子企业的成长主线，看好以下三类科创板潜在标的的成长潜力：一、契合3C趋势性创新的电子企业通过持续的新品开发实现业绩增长；二、技术稀缺性高、延伸性强的高科技企业借助资本市场突破短期的盈利约束、实现快速的市场开拓；三、在本土3C品牌日渐强势背景下，具备国产替代能力的上游设备及材料企业加速抢占市场份额。

技术和资本是云计算和人工智能企业发展的两大核心要素

人工智能、云计算均属于技术密集型和资本密集型行业，技术和资金是人工智能、云计算企业发展壮大的最核心要素之一。因此强大顺畅的融资渠道是发展云计算、人工智能产业的强大助推剂。

人工智能行业是典型的技术驱动型产业，其发展一般会经历四个发展阶段：第一阶段是验证实验室形式的AI技术与算法的领先性，进行某一细分场景的产品研发；第二阶段是从细分产业场景深耕以及数据运营两个角度形成自身整体解决方案的核心能力，从基础技术服务商向解决方案供应商转变；第三阶段是AI产品化阶段，可以突破单纯的技术和解决方案提供商容易遇到的天花板问题；第四阶段是构建协同生态体系，达到最终成熟。

在上述四个发展阶段中，人工智能企业在第一、第二个阶段通常具有高研发投入、高市场投入的特点。且不同于互联网创业企业，目前人工智能企业大多面向TOB端客户，盈利周期相对更长。上述特性决定了人工智能企业会在相当长一段时间内处于亏损状态，因此强大顺畅的融资渠道是保障其生存、发展、壮大的重要因素之一。

云计算行业尤其是公有云领域更是一个重资本行业，前期需要投入大量的资金进行数据中心的建设、服务器等硬件的购买、网络的部署等基础设施的建设，一般一个数据中心的建设期在2年左右，且从基础设施建成到公有云平台上拥有足够多的客户来实现盈利，又是一个漫长的过程，因此公有云领域基本是拥有巨额资金的巨头才能参与的游戏。行业先驱亚马逊AWS通过十年的运营，从2015年第一季度才开始实现了盈利。

对于SAAS公司而言，成长初期同样由于需要持续较大的研发投入不断开发新的产品线，以及培养用户的付费习惯，而此阶段用户规模相对较小，因此营收往往不足以覆盖投入，因此在相当长一段时间内均处于亏损状态。

综上，云计算、人工智能产业的快速发展离不开强大顺畅的融资渠道，科创板的推出将助力我国云计算、人工智能产业加速发展。

纵览国际上有代表性的科技企业的发展历程，资本市场的支持都是其中不可缺少的重要环节。科技企业普遍具有投入高、不确定性高以及跨时代成长的特性。在即将迎来科创板之际，我们将典型科技企业的发展历程以及相关资本市场的表现进行总结。我们结合科技企业驱动因素，选取科创板重点关注的科技领域在海外成熟市场上市的公司为案例，分析企业的发展进程、融资和资本市场行为变化、估值水平和估值方式的变化。

技术驱动型公司： 我们研究了特斯拉、Mobileye、IPG和高通的发展历程，四家公司均体现出资本在技术积累阶段的重要作用，一方面支持前期巨大的研发投入、另一方面也为技术企业的外延并购提供资本工具。技术驱动型公司的核心竞争力在于将技术的领先性变现成为商业的护城河，并通过不断的技术迭代来保持其领先性。虽然前期较高的研发投入压制利润释放，但技术的领先型、潜在市场空间以及市场地位是海外成熟资本市场更为关注的要点。

1. 特斯拉： 领先的技术优势和诱人的应用领域，使得特斯拉备受美国资本市场青睐。迄今为止，公司上市后共计增发6次，融资总额超过42亿美元。对于技术驱动型公司，创新产品的落地以及盈利能力的拐点是驱动股价上涨的核心动力。在电子行业的驱动力由“人口红利”向“工程师红利”切换的过程中，类似海康威视、立讯精密、京东方A等部分具备领先技术优势的电子企业，基于其持续的研发投入、信息化改造、精细化管理能力正展现出触类旁通的技术外溢效应，从1到N向多市场、多品类发力的变化正发生。由于这一过程，企业核心技术的稀缺性、延伸性就在市场竞争中尤为重要，也成为资本市场关注的焦点。

2. Mobileye ：一个拥有创新性技术的伟大企业的诞生，往往会改变相关产业原有的发展方向，促使行业沿着全新的路径加速发展，如Mobileye之于自动驾驶行业，而资本则是加速伟大企业成长的助推剂。对技术驱动型企业而言，技术的领先性、潜在市场空间的大小、市场地位是决定公司估值的最核心要素，市场对其盈利能力的容忍度通常会高于其他类型公司。

3. IPG： 对于技术积攒深厚的公司，可通过产业链垂直整合，摆脱了对上游供应商的依赖，管控零部件质量的同时大幅降低制造成本，进而打开应用市场，市占率的快速提升，从而主导产品定价。

4. 高通： 持续的研发投入是技术型公司构筑护城河所必不可少的。行业技术迭代快，收购兼并也是企业迅速占领市场，提升竞争力的重要路径。因此，登陆资本市场，以及多元化的融资渠道对于技术型公司的长期发展而言重要性不言而喻。我们认为对于通信行业中的技术型公司，竞争优势的体现在于对核心通信专利和标准的掌控力，以高通为例，其在3G时期积累的大量专利奠定了其全球通信芯片行业的龙头地位。市场在对于这类公司进行评估时，应该考虑以核心专利为代表的无形资产的潜在价值。

用户驱动型公司： 用户驱动型公司的核心价值源自于其用户群体所隐含的变现价值，潜在的用户规模以及用户ARPU空间是重要考虑因素。资本市场给与的支持对这类公司尤为重要，Facebook登陆资本市场之后通过内生+外延的方式快速扩大用户群建立互联网生态，而拼多多则借助产业资本的力量挖掘出蕴藏于巨头生态体系之内的蓝海市场。

模式创新驱动型公司： 以Salesforce和Adobe为例，对模式创新的云服务厂商而言，市场对创新的SaaS模式会给出更高的估值溢价；收入增速和盈利能力仍是支撑SaaS公司高估值的核心因素，而客户数量、ARPU值、付费率、续费率则是影响收入和利润的最核心指标。

产品驱动型公司： 在苹果公司发展的过程中，其估值水平虽新品驱动及盈利能力的变化而变化，但产品的一次又一次成功使得苹果公司重回市值巅峰。苹果公司的案例充分证明了，对于产品驱动型公司，持续的产品创新是企业市值增长的不竭动力。

3.1、技术驱动型公司：资本推动技术，跨越利润的鸿沟

我们研究了特斯拉、Mobileye、IPG和高通的发展历程，四家公司均体现出资本在技术积累阶段的重要作用，一方面支持前期巨大的研发投入、另一方面也为技术企业的外延并购提供资本工具。技术驱动型公司的核心竞争力在于将技术的领先性变现成为商业的护城河，并通过不断的技术迭代来保持其领先性。虽然前期较高的研发投入压制利润释放，但技术的领先型、潜在市场空间以及市场地位是海外成熟资本市场更为关注的要点。

特斯拉：长期亏损却因技术优势在资本市场备受青睐

特斯拉成立于2003年，由马丁·艾伯哈德（Martin Eberhard）和马克·塔彭宁（Marc Tarpenning）共同创立，公司总部位于美国硅谷。2004年埃隆·马斯克（Elon Musk）进入公司并领导了A轮融资。创始人将公司命名为“特斯拉汽车（Tesla Motors）”，以纪念物理学家尼古拉·特斯拉（Nikola Tesla）。 2010年公司在纳斯达克上市，成为当时唯一一家在美国上市的纯电动汽车独立制造商。

汽车与电子产业的结合体现了特斯拉的技术稀缺性。 正如公司在招股说明书中强调，硅谷与传统汽车产业专家的结合是特斯拉的技术优势来源，其在自己的汽车产品中创新性的采用了广泛应用于3C领域的18650型三元锂离子电池，用其与台湾富田联合研制的纯铜转子异步电机取代了传统的永磁式电机并使用IGBT数字技术实现控制，此外标配先进的全自动驾驶硬件，可选配增强版 Autopilot 自动辅助驾驶功能，公司预计未来还将实现全自动驾驶。

基于自身全面领先的技术优势，Model 3在性能指标上遥遥领先。 根据汽车之家数据，基础版本的特斯拉Model 3的续航里程达到346km，百公里加速时间小于6秒，升级版的续航可以提升至510公里，还将配有自动辅助驾驶套件。从电池性能来看，将采用能量密度更高的21700电池，除了保持了18650型电池所具有的高可靠性和稳定性，还兼具了经济性。

由于大规模的研发投入和产能建设，特斯拉处于长期亏损之中。 根据Wind数据，在2010年至2019年间，特斯拉的研发开支由0.93亿美元增至14.6亿美元，固定资产由1.15亿美元增至113.3亿美元。基于大规模的成本投入，2017年特斯拉实现营收117.59亿美元，净利润为-22.41亿美元，2018年实现营收214.61亿美元，净利润为-10.63亿美元，自2009年以来处于持续亏损当中，但亏损规模较2017年已大幅收窄。

在Model 3成功推出的带动下，18Q3公司盈利能力大幅改善，显示了成长潜力。 2018年全年特斯拉共交付新车24.5万辆，其中Model 3交付14.6万辆，Model S与Model X合计交付9.9万辆。Model 3在经历2018年年初的产能瓶颈后，产能从5月起开始迅速爬坡。根据OEM delivery 数据，2018年Model 3已经成为销量最大的豪华品牌单一车型，市场份额达到10%，带动美国电动车市场销量同比增长130%，在Model 3的成功带动下，特斯拉公司的盈利能力自18Q3大幅改善，单季净利润转正达到2.55亿美元。

基于领先的技术优势与新能源汽车行业的乐观前景，特斯拉的成长得益于资本市场的长期助力。 根据Vactor数据，在A-E轮融资中，特斯拉分别获得了750万、1300万、4000万、4500万、4000万美元；在2008年至2010年间，特斯拉通过债务融资、出让股份等方式共获得6.45亿美元；在2010年6月上市时特斯拉共募集资金2.26亿美元，总市值32亿美元。根据Bloomberg数据，公司在上市后截至2019年2月共计增发6次，再融资总额超过42亿美元。

受新品发布及盈利能力改善驱动，特斯拉上市后市值经历了2次快速上涨。 根据Bloomberg数据，特斯拉在上市前一年（2009年）总收入1.1亿美元，净利润-0.557亿美元，上市时总市值32亿美元。在2013年一季度，特斯拉首次单季扭亏，实现11.2亿美元的利润，公司股价快速上涨，在2015年中Model X交付之际市值一度超过300亿美元。伴随着定价自3.5万美元起步的高性价比Model 3系列正式发布、销售，特斯拉总市值在2017年中一度超过美国通用汽车。

Mobileye：智能驾驶领先者，资本加速龙头崛起

Mobileye于1999年在以色列成立，2014年纽交所挂牌，市值80亿美元。2017年3月13日，上市不到3年，英特尔以153亿美元收购Mobileye，溢价高达31.73%。Mobileye是一家完整经历了创业、融资发展、上市、被巨头并购所有过程的典型技术型公司案例，因此研究它的发展历程及融资过程，有助于我们对其不同发展阶段的估值情况有更深入的理解。

Mobileye作为全球高级驾驶辅助系统（ADAS）和自动驾驶的行业领先者，市场份额高达60%以上。公司收入从2011年的1900万美元增长到2016年的3.58亿美元，年均复合增长率高达80%；公司也于2013年正式实现盈利，2016年实现净利润1.08亿美元，同比2015年增长58%。

Mobileye自成立至被英特尔收购的发展历程：

1) 1999年在以色列成立，推出第一代 Live Demonstration System（LDS），着力开发EyeQ芯片。希伯来大学教授 Amnon Shashua以他的视觉识别研究项目为基础，在以色列耶路撒冷与Ziv Aviram 共同创立 Mobileye 。同年推出第一代 Live Demonstration System（LDS），一套以视觉识别、雷达、激光扫描为基础的运动侦测算法。设立研发中心，着力开发搭载图像识别算法的 EyeQ 芯片。

2) 2002年突破传统单目镜侦测，进行多目镜、环视应用开发。

3) 2004年推出第一代 EyeQ 芯片，搭载 Mobileye 核心视觉智能科技。主要功能有 FCW（Front Collision Warning，前方碰撞预警）、LDW（Lane Departure Warning，车道偏离警示）、IHC（Intelligent High-beam Control，智能照明检测）。

4) 2006年正式进军ADAS市场，融资1500万美元。

业务进展：2006年设立汽车零部件部门。拓展行人侦测技术。与加拿大汽车供应商 Magna Electronics 达成合作，正式进军 ADAS（Advanced Driver Assistance System，先进驾驶辅助系统）市场。

融资情况：Mobileye 于 2006 年 5 月 11 日融资 1500 万美元，参与机构 Daniel Gutenberg，Delek Group，FIBI Holding，Gandyr Group 和 GlenRock Israel。

5) 2007年成为世界第一个使用单一处理器进行道路侦测的汽车技术提供者，获投行 Goldman Sachs 投资1.3亿美元。升级LDW、智能刹车技术，用于 BMW、Volve、General Motors 的车型。成为世界第一个使用单一处理器进行道路侦测的汽车技术提供者。

6) 2008年推出 EyeQ2 芯片。与德国马牌 Continental 共同升级 LDW，成为第一家有智能前灯控制、信号灯识别等综合功能的 LDW 供应商。与宝马合作，通过单目摄像头方案（基于第一代的EyeQ1芯片），帮助宝马完成车道偏离预警和交通标志识别的功能。

7) 2010年推出 C2-270 碰撞预警系统，成为世界第一 FCW 供应商。获 Goldman Sachs、Leumi Partners、Menora Mivtachim Holdings 投行3.7亿美元投资；

8) 2012年EyeQ 系列芯片产量突破百万。

9) 2013年包揽九成自动刹车技术市场份额，奠定半自动驾驶汽车市场地位。2013 年 7 月 7 日融资 4 亿美元，估值15亿美元。参与机构为贝莱德集团(BlackRock Inc)、美国富达投资集团(Fidelity Investments)、威灵顿管理公司(Wellington Management Co)、汽车租赁公司 Enterprise Holdings 以及中国的赛领资本管理有限公司。

10) 2014年纽交所IPO，募资8.9亿美元，创以色列公司在美国IPO最高纪录。2014年8月1日公司在纽交所IPO，发行价格为 25 美元/股，市值53亿美元，对应发行市盈率为 2013 年 267 倍 PE，共发行股本 3558.9万股，募集资金 8.9 亿美元。上市首日收盘价为 37 美元，市值达到 80 亿美元，创造以色列公司 IPO 之最。

11) 2015年EyeQ 系列芯片产量突破千万。Mobileye发布了基于三路摄像头的ADAS方案。三个摄像头分工不同：中间的主摄像头可以实现大部分功能，检测距离可以达到150米，检测到之后跟踪距离可以达到250米。另有一枚小角度摄像头探测更远距离，一枚广角镜头探测更宽视野。BMW、福特、本田、Volvo、马自达等25家汽车厂商使用 Mobileye 技术。

12) 2016年推出 REM（Road Experience Management，道路体验管理数据生成技术），主打 EyeQ3 芯片+深度学习算法，从辅助驾驶系统领域迈向自动驾驶。超过300种车型、1500万车辆载有 Mobileye 技术。MIT Technology Review 全球50家最聪明公司榜单第6位。

13) 2017年Intel 以153亿美元收购 Mobileye，创下以色列历史上最高价。Mobileye 于 2017 年 3 月 13 日被英特尔以 153 亿美元收购，对应 2016 年的 PE 为 126 倍。

Mobileye估值分析

分析技术类公司一级市场融资估值及二级市场交易估值，主要从PE、PS几个维度考虑。

从可获得的Mobileye融资数据及估值数据来分析，公司融资规模越来越大，且对应市值增长速度也非常快。2014年市值相比2013年市值增长了2.5倍，2017年市值相比2014年IPO时增长了1.9倍。

但同时也看到，公司这三次有数据可查的PS（TTM）增长幅度却不是很大，且2014年融资时对应PS（36.81倍）甚至低于2013年融资时的PS（37.5倍），由此可见公司这几年营收实现了快速的增长。

从PE角度看，2013年融资时PE（TTM）值非常高，达到2830倍，但2014年PE（TTM）已经降到265倍，2017年英特尔收购时PE（TTM）已降到142倍。表明随着收入的快速增长，公司利润也开始实现快速增长。

对于技术型企业，研发投入是其构建核心竞争力的重要指标，我们考察了Mobileye的研发投入情况，从下表可以看出，从2012年到2016年，公司的研发投入整体保持了高速的增长态势，2014年研发投入增速高达68%，2016年也达到了51%。但公司研发投入占营收的比重却从2011年的79%降到了2016年的18%，这说明公司前期的高研发投入带动了后期营收的更高速增长。从公司核心产品EyeQ系列芯片的销量增长情况也可以看出，公司前期的高研发投入奠定了公司在ADAS市场的产品竞争力。

由于Mobileye 2011年以前的营收情况及2006年以前的融资情况均无法获得，但从公司的发展历程可以看出，至少从1999年到2006年的8年间，公司均处于产品研发阶段，并没有产生收入，因此在此期间，团队人才、技术、研发等因素成为影响估值的核心要素。此后，随着公司产品快速推广，公司营收开始实现快速增长，但仍未实现规模性盈利，在此阶段，我们认为此时用PS估值更为合适。而随着公司营收规模增长，规模效应越来越大，公司进入正常的盈利阶段，才适合用PE估值。

A股启示录：

1、一个拥有创新性技术的伟大企业的诞生，往往会改变相关产业原有的发展方向，促使行业沿着全新的路径加速发展，如Mobileye之于自动驾驶行业的意义。而资本则是加速伟大企业成长的助推剂。

2、对技术驱动型企业而言，技术的领先性、潜在市场空间的大小、市场地位是决定公司估值的最核心要素，市场对其盈利能力的容忍度通常会高于其他类型公司。

IPG：全球最大的高性能光纤激光器及放大器产品开发及制造商

IPG是全球最大的高性能光纤激光器及放大器产品开发及制造商，由物理学家ValentinP.Gapontsev博士带领两个研究所的成员1991年于俄罗斯创立。IPG产品涉及众多应用和市场。低功率、中功率以及高功率激光器和放大器产品被广泛应用于材料加工、通信、娱乐、医疗、生物技术、科技和先进应用中。IPG的产品正在取代众多领域内传统的激光应用，并开拓激光技术的新应用。

纵观IPG的发展历程，公司经历过创始人在成立公司前的技术积累期；也经历了成立之初在下游电信等行业，以客户为导向开发新产品，不断突破逐步形成工业光纤激光器产品系列，进而实现一定的营收规模突破的地位奠定期（1993 年，IPG 获得了第一份重要合同来自于意大利电信运营商Italtel，1994 年，IPG 开始与德国戴姆勒奔驰宇航公司(DBA)合作，1997年，在美国赢得Reltec通信的合同，2000年，IPG的销售额已达到5200万美元）；2000年后期，电信资本扩张泡沫破裂，IPG亦经历了收入下滑及战略方向选择执行期，一方面升级产品开拓市场（开发高级高功率产品、高级批量生产线以及高生产能力的工厂），一方面垂直整合产业链（通过自主生产核心零部件，摆脱对上游供应商的依赖，同时能够严格管控元件的质量以满足自身高功率产品的需求，大幅降低制造成本），此后，经历4年沉淀后，2005年，IPG的销售额突破1亿美元。

对于激光器产业链而言，零部件的自给程度，体现一家激光器企业的真实实力，否则，零部件外购情况下，激光器厂商所完成工作，在一定功率段组装调教Know How技术逐步外溢的情况下，激光器厂商的实质工作将变为装配工作。

IPG通过研发积攒，及产业链垂直整合，摆脱了对上游供应商的依赖，同时能够严格管控元件的质量以满足自身高功率产品的需求，大幅降低制造成本，打造了极强的技术壁垒，同时在激光器成本下降的基础上，价格也有了下降空间，进而打开应用市场，垂直整合，亦加快了IPG下游应用市场的领域拓展。光纤激光器核心零部件包括激光芯片、泵浦源有有源光纤盒及模块化谐振腔、泵浦耦合器、合束器、声光调制器、光栅、传输光纤以及水冷器等。

出于质量控制和成本控制的考虑，IPG首先对上游原材料和核心零部件实现了高度自制及部分垂直整合。如IPG的晶圆制造厂以砷化镓为原料制造高功率半导体激光器，光纤制造厂以内部生产的玻璃预制棒拉制光纤，二极管芯片和光纤被集成至IPG专有的原件包内，再进一步集成至激光器模块。同时,IPG还通过并购手段，收购Menara Networks, Inc.和OptiGrate公司加强对上游光传输和光栅等零部件的整合。随着激光器功率的提升和单瓦数价格逐步下降，下游的应用逐步打开。如上图表所统计的2010年以来，IPG通过重大收购拓展了红外线、紫外线、微加工、激光焊接焊缝监测等方向，同时通过并购，进入自动化等领域，拓展了海地网络系统等应用市场。

经过28年的发展积累，IPG产品技术领先，种类齐全，其产品涵盖了激光器、制造元件、可调光束传输元件、激光系统、通讯设备等。其中激光器产品种类十分丰富，IPG可提供连续光纤激光器、准连续光纤激光器、从微秒到飞秒脉冲光纤激光器、高功率好高亮度二极管激光器以及中红外固体激光器。IPG在激光器市场上处于绝对龙头位置，其产品性能强大，技术领先，种类丰富，能够满足汽车、消费电子和电器、通讯、航天航空等14个不同领域的客户需求。

随着产品及应用领域的逐步丰富，IPG成长成为垄断全球70%光纤激光器市场份额的行业龙头。 根据Laser Markets Research/ Strategies Unlimited调查统计，2017年全球工业激光器市场规模43.14亿美元，同比增长26.10%，其中光纤激光器市场规模20.39亿美元，同比增长34%，占比47%。其中中国市场市场规模超过70亿元。2017年IPG全球销售额14.09亿美元，中国销售额6.21亿美元，占比超过40%。以IPG2017年的销售额和2017年光纤激光器市场规模大体测算IPG市占率（因IPG销售收入光纤激光器为主要收入，但亦有少部分其他业务收入），IPG几乎垄断了全球70%的光纤激光器的市场份额，在中国市场份额为53%。

2006年~2018年，IPG收入从1.43亿美元增长到14.6亿美元，过去12年复合增长率达到21.36%；净利润从0.37亿美元增长到4.04亿美元，过去12年复合增长率达24.55%。从收入结构看，根据IPG2017年年报披露，公司高功率（超过1000W）连续光纤激光器收入占比超过60%，高功率产品中超过6KW的超高功率占比超过30%。

IPG发展启示：关注科创板具有核心竞争力的半导体设备龙头

目前我国垂直分工模式的芯片产业链初步搭建成形，产业上中下游已然打通，涌现出一批实力较强的代表性本土企业。 集成电路是基础性、先导性产业，涉及国家信息安全，做大做强集成电路产业已成为国家产业转型的战略先导。近年来，中国集成电路技术水平与国际差距正在逐步缩小，产业已经进入快速发展的轨道。其中主要包括：1）以华为海思、紫光展锐等为代表的芯片设计企业；2）以中芯国际、华虹半导体为代表的晶圆代工制造企业；3）以长电科技、华天科技、通富微电为代表的芯片封测企业；4）采用IDM 模式的华润微电子、士兰微等。渐趋完整的产业生态体系为实现半导体设备的进口替代并解决国内较大市场缺口提供了良好的基础。

得益于国内需求、政策支持、资本、人才储备，中国半导体制造具备突破的基础。 中国IC产业处于“前有追赶目标，后无潜在对手”的国际格局中，“全球最大半导体消费市场”的地位是中国“后发优势”的重要基础之一。叠加国家战略、资本实力、全球主流企业及国内外研发人才的储备，推动硅材料、设计、制造、封装测试及装备实现国产化突破的基础坚实而稳固。

中国大陆半导体设备市场连续五年扩张，2018年有望首次突破百亿级别。 中国大陆作为全球最大半导体消费市场，半导体产业规模不断扩大，随着国际产能不断向中国转移，中资、外资半导体企业纷纷在中国投资建厂，大陆设备需求不断增长。据SEMI预计，2012~2018年，中国大陆地区半导体设备销售规模由25亿美元有望增至118亿美元，复合增速达29.6%。受益于中国大陆进入晶圆厂建设高峰，我们认为设备市场投资额有望继续保持高位。

前路漫长但具备国产化突破基础，设备企业步入高速成长期。 得益于国内需求、政策支持、资本、人才储备，半导体产业链具备突破的基础。我们认为，中国IC产业处于“前有追赶目标，后无潜在对手”的国际格局中，“全球最大市场”的地位是中国“后发优势”的重要基础之一。叠加国家战略、资本实力、全球主流企业及国内外研发人才的储备，以上因素都是推动硅材料、设计、制造、封装测试及装备实现国产化突破的基础。

日渐完善的本土产业链和即将大量投建的内资晶圆厂是中国实现设备国产化的重要基础，未来或将是不断突破的主线。 目前中国本土已从全产业链的角度培育了以华为海思、紫光展锐等为代表的设计企业，以中芯国际、华虹半导体为代表的晶圆代工企业，以长电科技为代表的封测企业，设计、制造、封装各环节的协同发展有望带动一批本土设备企业共同成长；同时，中国内资晶圆厂建设正进入建设高峰，中国本土资本投资规模的增长为加大国内设备采购规模和设备市场国产化率提升带来了新的契机，同时国内新增产能工艺丰富，设备需求从14nm制程工艺到90nm以上制程工艺梯度展开，产能投资对高中低端多代设备均具有拉动作用，为不同层级的本土设备企业由易到难、由辅助到核心逐级突破技术瓶颈提供了广阔成长空间。同时，国外设备价格高昂且供应量有限，采购相对困难，也为中国设备国产化提供了动力和需求。

对比日本的产业发展历程，目前政府、企业协同培育，由突破辅助设备到攻克核心设备，中国半导体设备的发展目前正走在一条正确的道路上。 回看日本半导体设备发展的历史，“DRAM制法革新”项目对其发展起到关键性的作用，政府、学校和企业的多为推动带动了本土设备发展。中国与日本类似，渴望无论是在半导体制造还是半导体设备都能够达到世界领先水平。对比中国，政府、基金对半导体行业投入大量资金用于产线建造和技术研发，同时紫光系和中芯国际两大半导体制造巨头也在大力支持国产设备厂商的发展，再加上专业人才的回国，加强了中国的科研实力。日本半导体设备在鼎盛时期是在前、后段设备和光刻设备上打造很强的统治力，避开了美国传统的强势领域。中国和日本类似，也是从前、后段设备入手，并且在美国占主导地位的刻蚀设备上也有长足的发展。

从全球产业重心转移历史的来看，我们认为虽然中国培育世界一流设备企业或仍需20-30年时间，但不代表目前没有进步空间，本土设备企业的高速成长期已然到来。从海外产业发展历程来看，美国作为半导体产业发源地，始终把握了半导体设备环节的技术命脉，而日本在承接美国产业转移过程中，经历了从采购先进设备到研发先进设备的历程，最终培育出一批至今领先的设备企业。虽然设备企业国际地位的确立需要20年以上的时间，但东京电子、泰瑞达等企业在80年代就已经进入高速成长期。因此我们认为，中国从国内需求、政策支持、资本、人才储备等角度都具备培育设备企业的基础，虽然前路漫长，但在中国本体半导体制造崛起的进程中，本土设备企业正在步入持续成长的历史契机，或将涌现长期投资价值，同时行业整合及分化已经开始出现，优秀的细分行业龙头或获得价值溢价。

虽然通往世界一流仍然漫长，但5~10年中国培育出一批设备雏形企业仍有很大希望。从资本市场的角度，我们建议：1）2025以前由国家资本主导扶持企业度过生存期，靠国家资金支持与产业发展有机的结合，逐渐在市场中找到竞争的位置；2）2025年以后鼓励由政府资本支持过渡到市场资本支持，政府负责加大基础技术研发投入，同时让企业在市场资本引导下适应市场节奏实现自主创新，融入市场良性循环，进入发展快车道，最终发展出具备较强市场竞争力的中国企业。

高通：构建专利技术壁垒，从小企业成长为芯片帝国

我们认为高通是技术型公司的典型代表，通过对于高通的成长分析，我们看到，公司一方面通过研发投入带动核心专利的输出，并不断构筑起竞争壁垒。另一方面，公司借助资本市场，通过外延并购加速产品和技术迭代。

高通（Qualcomm）作为移动终端芯片核心制造商之一，于1991年在纳斯达克上市。其产品技术主要应用于移动设备和无线电产品，近几年由于手机终端市场进入成熟期，公司基于自身强大技术及芯片能力开始开拓汽车，物联网（IoT），人工智能等其他领域，目前在全球40多个国家和地区设立了170多个办事处。高通公司目前业务主要包括三个部分：通过QCT（Qualcomm CDMA Technologies，高通半导体）和QTL（Qualcomm Technology Licensing，高通技术许可）开展业务，而QSI（Qualcomm Strategic Initiatives，高通战投）则进行战略投资。其中，QTL为公司税前利润主要贡献来源。

高通公司收入主要来源于中国，根据2018财年年报显示，中国地区收入达到高峰，占到整体营收的67%（15-17财年占比为53%/57%/65%）。公司2018财年公司实现收入227亿美元,净利润方面首次出现亏损，一是受美国税改影响导致一次性缴税达52亿美元，二是公司中止收购NXP导致支付违约赔偿金20亿美元。

公司坚持研发投入，研发费用率平均值约20.9%。 从高通公司成立至2018年，用于技术研发方面的投入已经超过560亿美元，2004-2018年公司年平均研发费用率约20.9%。2018年高通研发支出约56.25亿美元，占其2018年营业收入的24.7%。正是因为高通公司坚持研发投入，不断构筑自己的专利技术壁垒，通过收取合作伙伴专利授权费用，从而使得GTL业务成为公司税前利润主要来源。以手机为例，高通一般会向采用其芯片的手机收取终端价格的4%~6%的专利费。

3G时代掌握CDMA技术，独领风骚。 1985年，公司创始人之一艾文·雅各布斯博士（公司前董事长）在美国加尼福尼亚州的圣地亚哥郊区的一个小房子里成立了Qualcomm。成立之初，公司并无详尽的商业计划，连实际产品都没有。到了1988年，公司通过拿下军方项目--卫星移动通信解决方案，从而有更多资金投入到CDMA（码分多址）技术的研发。

在雅各布斯的带领下，高通率先将CDMA（码分多址）技术应用于商用手机网络之中，1995年公司成立CDMA技术集团（QCT），开始CDMA芯片及产品的研发和制造。在3G通信时代CDMA成为3G通信的4大标准中WCDMA、CDMA2000和TD-SCDMA的底层技术，高通公司凭借底层技术下的标准必要专利获得对于产业界强大控制力和利润。

3G时代，高通拥有大约3900多项CDMA的专利，占CDMA总专利数目的27%，垄断全球92%的CDMA市场。

通过收购Flarion，补强4G专利实力，继续领先。 而在3G到4G的演进过程中，为了平衡产业界各方的利益，高通具有传统优势的CDMA技术被OFDM（正交频分复用）技术取代，高通在4G开始所主导的UMB技术并没有获得业界普遍的支持，这对于当时的高通是很不利的，为了弥补在OFDM技术短板，2005年，高通以6亿美元的现金和股票并购了美国无线网络设备厂商弗拉里奥恩（Flarion）公司，此次收购使得高通在4G的LTE包括基带信号处理在内的物理层技术TS36.211、TS36.212以及TS36.213中的高层系列规范、接口系列规范、射频、终端、规范所涉及的信道空口资源分配、寻呼、切换、功率控制等关键标准中获得标准必要专利。

构筑专利壁垒，手机基带芯片领域独占鳌头。 根据Gartner的数据，2007年全球前十大芯片排行榜厂商依次为：Intel、Samsung、Toshiba、TI、ST、Infineon、Hynix、Renesas、NXP、NEC，此时前十榜单中并无高通身影；而到了2018年，高通已经排名全球十大芯片厂商第六名，具体厂商排名依次为Samsung、Intel、SK Hynix、Micron Technology、Broadcom、Qualcomm、TI、WD、ST、NXP。公司在2007年推出了“骁龙”（Snapdragon）处理芯片，结合了无线连接、多媒体播放、超快数据处理等任务，帮助公司超越德州仪器成为全球第一大基带芯片供应商，在手机基带芯片领域独占鳌头。

借助资本力量不断做大做强。 高通凭借在CDMA技术专利优势尽享3G时代红利，然后移动通信技术基本以十年时间为周期进行迭代，公司意识到用户很快将会追逐新的通信技术，因此公司需要不停地创新，除了公司自身内部坚持研发创新，高通也通过并购补强或者增加新的技术或产品，从而保证公司在移动终端芯片市场的霸主地位。

高通成长发展A股启示：

1、由高通案例延伸到对于通信行业中技术型公司的启示，我们认为对于通信行业中的技术型公司，竞争优势的体现在于对核心通信专利和标准的掌控力，以高通为例，其在3G时期积累的大量专利奠定了其全球通信芯片行业的龙头地位。市场在对于这类公司进行评估时，应该考虑以核心专利为代表的无形资产的潜在价值。

2、持续的研发投入是技术型公司构筑护城河所必不可少的。除此以外，由于通信行业技术迭代快，收购兼并也是企业迅速占领市场，提升竞争力的重要路径。因此，登陆资本市场，以及多元化的融资渠道对于技术型公司的长期发展而言重要性不言而喻。

3.2、用户驱动型公司：资本助力用户积累和开发

互联网行业多属于用户驱动型公司，海外市场对于这类公司已经具有成熟的估值评估体系。用户驱动型公司的核心价值在于用户的规模，业绩的来源源自于每个用户所隐含的变现价值，判断其成长性的一个重要因素在于潜在的用户规模，以及每个用户的ARPU值空间，因此在成长期多采用基于用户的估值方式。资本市场给与的支持对这类公司尤为重要，Facebook登录资本市场之后通过内生+外延的方式快速扩大用户群建立互联网生态，而拼多多则借助产业资本的力量挖掘出蕴藏于巨头生态体系之内的蓝海市场。

Facebook：登陆纳斯达克，从社交网络翘楚成为全球互联网基础设施

资本市场对Facebook发展起到关键性作用。 2012年5月，Facebook赴纳斯达克上市，定价38美元/股，对应估值1,040亿美元，公司IPO融资规模高达160亿美元，远高于上市前各轮融资总额，公司在上市前各轮融资之和共计约22.4亿美元。

IPO融资和次年的增发（2013年公司增发约38.54亿美元）为公司提供了充足的战略资金，从而为收购Instagram和WhatsApp提供了资金基础，这两项收购对于Facebook的发展至关重要。

总体上我们认为，公司在登陆纳斯达克后取得了三大成就：借助收购实现产品版图持续扩张；保持自身用户数量的高速增长、业绩迅猛增长及盈利能力实现突破推动市值持续创新高。以上三者形成良性循环，最终使得Facebook从上市前的社交网络翘楚，成为今天的全球互联网基础设施。

借助收购实现产品版图快速扩张，从而抓住移动互联网发展机遇，推动自身平台化

Facebook最主要的两次重大投资并购是对Instagram、WhatsApp，分别作价7.35亿美元、190亿美元，都发生在上市之后。

收购Instagram，布局“移动+图片”社交网络，从而抓住移动化浪潮，实现用户数大幅增长。 Facebook于IPO前一个月对Instagram发起收购要约，要约价格10亿美元，最终于2012年9月正式完成对Instagram的收购交易，交易价格为7.35亿美元，其中包括3亿美元现金以及价值4.35亿美元的Facebook股票。

2012年既是Facebook的上市年份，也是移动互联网快速发展的开端。2010年左右海外运营商已开始规模化建设4G网络，至2012年已经商业化，加上苹果等智能手机的迭代所带来的智能手机硬件的普及，用户纷纷向移动互联网迁移。网络速度的提升，也使得信息交换模式从2G时代的文字为主过渡到图片、视频为主，而Instagram正是“移动+图片”社交的先行者和龙头。Instagram成立后一直被定义为“专为移动端提供的，以照片为中心的社交平台”。在移动互联时代到来的前期，Facebook的主要阵地集中在PC端，并不以移动平台的经营见长，并购Instagram不仅拓宽了Facebook在社交上的布局，也带动了Facebook在移动互联网端的快速发展，体现在MAU上继续保持高速增长。

收购WhatsApp，加强在即时通讯领域的布局，快速补全短板，进一步提升用户粘性。 2014年2月，Facebook以40亿美元现金+120亿美元股票+30亿美元限制性股票收购WhatsApp，WhatsApp创始人加入Facebook董事会。 通过收购WhatsApp，Facebook一次性加强了在即时通讯领域的布局，快速补全短板。

从上图可以看出，2013年时在即时通讯工具用户区域分布方面，Facebook旗下的messenger在全球各市场的市场占有率均较低，最高的是在意大利的33%，在其他市场的市占率基本在10%-30%之间；而WhatsApp的用户主要分布在拉丁美洲以及几个欧洲国家，其市场份额均在90%以上，在所有即时通讯工具中遥遥领先。因此通过收购WhatsApp，Facebook一次性加强了在即时通讯领域的布局，快速补全了短板。

而通过Facebook的导流，WhatsApp的MAU也实现了快速增长，其在2013年的MAU仅为3亿，伴随着Facebook的拓展，在2018年其MAU高达15亿，实现了快速增长，成为典型的双赢案例。

在即时通讯工具的布局本质上与Facebook连接一切的创业精神一脉相承，也是互联网上人们使用最为广泛的基础工具，通过收购WhatsApp，Facebook在社交领域的龙头地位进一步巩固，也进一步推动了其平台化，而登录资本市场对于Facebook收购的帮助也显而易见，WhatsApp在被收购时的估值高达190亿美元，收购WhatsApp对于上市前的Facebook或许是不可想象的。

保持用户数量高速增长，稳固并扩大竞争优势

Facebook作为互联网企业，其核心价值在于用户数量以及由此衍生的盈利想象空间。在其上市前，用户增速依赖于覆盖区域的扩大；而上市后其用户数量的增加主要在于借助于收购Instagram，Facebook抓住了全球网民向移动设备迁移的趋势；并且通过对WhatsApp的收购，Facebook快速补强了在即时通讯领域的短板，也一举获取了大量的新增用户。因此公司上市后仍然保持了高速的用户数量增长，MAU从2012年的10.6亿增长至2018年的23.2亿，在2012年用户基数较大的基础上，年均复合增速依然高达14%。

用户数量增长带来广告业务的高速增长，上市后净利润实现快速突破推动市值持续创新高

基于Facebook用户数量的迅速增长，Facebook的盈利能力也不断提升，其营收由2012年的50.9亿美元增长至2018年的558.4亿美元，6年复合增速为49.1%。在营收保持高速增长的同时，其净利润也实现了突破：2012年净利润仅为0.52亿美元，同比下降94.7%。2013年后开始进入高速增长阶段，2013年以后净利润年均复合增速高达71.3%。

广告业务是公司上市以来业绩增长的核心，在公司总营业收入中的比重持续提升：

业绩在上市后的快速增长也推动公司的股价上市以来总体上持续快速攀升，2018年7月25日达到最高值218.62美元。上市以来，包括Morgan Stanley、Citigroup、JP Morgan等多家知名机构给予较高估值，估值最高期间为2018年3月至8月，其中Morgan Stanley给予目标价230美元/股（对应目标市值6564亿美元）、Citigroup给予目标价220美元/股（对应目标市值6279亿美元），第一上海在2018年2月至8月维持了目标价240美元/股的业内最高估值（对应目标市值6850亿美元）。

2012年底至今机构对Facebook股票价格的估值变化以及市场交易价格变化如下图：

Facebook的高估值基于公司快速的盈利能力，同时IPO的巨额融资和次年的增发为公司提供了充足的战略资本。公司上市初期尚未形成稳定的利润，IPO的巨额融资为之后外延收购并逐步形成当前社交矩阵提供了资金基础，同时登陆二级市场后，股东要求回报的压力也促进了Facebook在商业模式的探索。

上市之前Facebook虽然也发展迅速，但并未形成稳定的利润，并且仅仅是社交领域的翘楚，登陆纳斯达克给公司打开了新的大门。借助资本市场的支持，Facebook收购了WhatsApp和Instagram，抓住了移动互联网的发展机遇，保持了用户数的快速增长；同时二级市场股东也给Facebook在营收和业绩上带来压力，确定了公司以广告为主的商业模式，这也是建立在用户数快速增长的基础上。庞大的用户为公司的营收提供了基础，据Zenith数据及Facebook2018年年报，Facebook广告收入占全球所有广告支出的9.98%。

同时，广告营收的高速增长推动公司进入良性发展轨道，公司也有更多的资源和余力在不同的方向进行探索，例如收购Oculus后推出的VR 社将网络Facebook Spaces，2016年推出的360°视频直播平台Facebook Live以及推出过面部识别、聊天机器人等应用产品的Applied Machine Learning Group。另外，基于Facebook及旗下主要社交网络平台，公司还推出了应用开发平台Facebook Platform、匿名论坛应用程序 Rooms以及2018年底推出的短视频APP Lasso等多种不同细分领域产品，Facebook也逐步成为了互联网的基础性设施。

拼多多：三年时间跻身电商前三大平台

瞄准低线城市和社交电商，3年时间快速崛起

拼多多自2015年9月成立，伴随着微信群里的拼团链接以及综艺节目里的“魔性”广告，实现高速增长，活跃买家数从2017年第一季度的0.68亿快速成长至2018年二季度的3.44亿。成立3年跻身国内前三大电商平台。

拼多聚焦三线及以下城市追求高性价比的消费者，用户约有57%来自于三线及以下城市。通过“社交电商”的运营模式，依托微信的强社交平台进行裂变式营销，成为拼多获客的秘诀。拼拼多与工厂直接合作，大力打造 “拼工厂”，打造C2 M（客对厂反向定制）模式。由平台推荐商品，依靠首页的巨大流量，打造爆款产品，让家薄利多销，降低单价。

各项经营数据呈现高速增长

成立以来，公司活跃买家数呈现高速增长态势，12个月平均活跃买家数从2017Q1的0.68亿快速增长到2018Q2的3.44亿人。活跃买家年平均消费额稳步上升，2018Q2已达763元。收入保持快速增长，利润波动幅度较大，2018年Q2和Q3出现大额亏损。

多轮融资收获重要战略投资者腾讯，奠定社交电商商业模式基石

拼多多经历了四轮融资，共融资17亿美元。上市前最新一轮融资在2018年3月D轮融资13.69亿美元，投资方包括腾讯、高榕资本、SC GGFII等。其中通过B轮、C轮、D轮融资引入重要战略投资者腾讯，奠定社交电商商业模式基石。

拼多多的商业模式的成功之处，一方面在于其填补了低线城市价格规模巨大的价格敏感型消费者的消费需求。另一方面其崛起非常依赖微信场景。基于微信的强社交关系，采取裂变式营销手段，取得低成本甚至零成本的获客效果。2018年二季度，拼多多活跃买家数达到3.4亿人，远高于2018Q1拼多多APP的月活跃用户数1.7亿，这个巨大的差距主要因为大量消费者从微信小程序入口而非拼多多APP下单实现购买。

3.3、模式创新驱动型公司：商业模式创新带来估值溢价

以Salesforce和Adobe为例，对模式创新的云服务厂商而言，市场对创新的SaaS模式会给出更高的估值溢价；收入增速和盈利能力仍是支撑SaaS公司高估值的核心因素，而客户数量、ARPU值、付费率、续费率则是影响收入和利润的最核心指标。

通过分析Salesforce和Adobe的发展历程和估值变化情况，我们发现，对于商业模式创新驱动的SaaS公司而言，其估值一般会经历三个阶段：

一、提供云服务初期，收入体量较小、净利润下滑甚至亏损，但由于创新的商业模式，市场仍愿意给予其较高的估值溢价PS、PE均处于高位；

二、云服务快速发展期，公司收入规模和市场份额快速提升，盈利能力开始好转，基于对更大的市场空间和更高的市场份额的预期，PS继续提升，PE开始下降；

三、稳定发展期，收入、利润维持较快稳定增长，PS会维持在一个稳定区间，由于盈利能力持续提升，PE继续回落后维持在一个稳定水平。

Salesforce：对传统软件行业实现降维打击，资本助力其加速生态升级

Salesforce成立于1999年3月，创始人是Marc Benioff，前Oracle高级副总裁，2004年Salesforce上市。在全球CRM市场中，Salesforce是当之无愧的王者。Salesforce在诞生初期却并不被看好。软件行业传统的商业模式是购买软件+本地化运营，购买软件服务的客户需要同时解决服务器部署和后期运维的问题。Salesforce是第一个打出No Software旗号的公司，不提供封装软件，而是通过网络提供网页版的CRM服务，将CRM软件带入SaaS时代。

如今Salesforce已经完成销售云、服务支持云、市场销售云、社区云、平台与应用程序云、分析云和 IOT云平台服务等七大产品体系的搭建，市场份额遥遥领先。据IDC数据，2013-2017年Saleforce在CRM、销售、客户服务和营销软件市场全球市占率不断提升，2017年达到19.6%，远超微软、SAP、Oracle等传统软件巨头。

Salesforce的发展史可以划分为三个阶段。 第一阶段是1999年成立到2004年上市，关键词是产品化。 Salesforce1999年成立后，2001年推出首个SaaS模式的CRM。2004年在纽交所上市，IPO募资1.1亿美元。Salesforce通过云计算的业务模式，解决了用户购买硬件、开发软件等前期投资以及复杂的后台管理问题等麻烦。

第二阶段是2005年到2011年，关键词是平台化 。2005年Salesforce推出AppExchange，用户可以将独立的解决方案应用放在AppExchange平台上来定制自己所需的整体解决方案。2007年公司推出Force.com，允许客户在其PaaS平台上定制化开发应用，由此业务范围拓展至中大型客户，形成了对IBM、Oracle等企业的竞力争。而后Heoku、Lighting等平台先后上线。公司强大的在线开发平台，允许用户与独立软件供应商定制并整合其产品，同时建立他们各自所需的应用软件，解决了标准化产品和个性化服务的问题。

第三阶段是2011年至今，关键词是生态化。 这段时间内，Salesforce建立起CRM四大领域的完善布局，通过并购打造 “CRM+AI+数据”完整生态体系。

CRM层面，分为四个部分：客服（Service）、销售型CRM（Sales）、营销型CRM（Markting）和电商（DigitalCommerce）。2016年6月，Salesforce以28亿美元的价格收购Demandware后，补全了在CRM四块业务中的最后一块，构建起完整的CRM版图。

AI层面，2017年，Salesforce推出了最新AI产品——Einstein（爱因斯坦），CRM+AI模式再次引起市场的关注。Einstein将会被嵌入到商业业务的范围内，自动挖掘相关商业信息，预测客户行为，推荐下一步最优行动，最终帮助客户提升销售能力。AI技术的利用，再次帮助Salesforce对竞争对手形成了代差的竞争优势。

数据层面，2018年3月Salesforce以65亿美元收购了软件制造商Mulesoft，Mulesoft提供的集成平台使用API（应用程序接口）构建连接企业应用程度、数据和设备的应用网络，帮助Salesforce链接不同应用中的数据，为Einstein提供数据支撑。

Salesforce上市后的估值变化也可分为三个阶段。 SaaS行业常用的估值方法包括PS、EV/Revenue、PCF等。我们认为Salesforce2004-2016年处于高速成长期，市场需求扩张的同时伴随着公司市占率的提升。但由于需要较大的持续研发投入，盈利的体现滞后于公司的发展，2012-2016财年甚至持续亏损，因此使用市销率PS估值法比市盈率PE更为合适。2017年以后，PCF与股价的正相关性较强，反映除企业经营已趋于成熟。

从公司上市到2007年 ，公司估值处于高位震荡 ，市销率PS基本位于8倍-14倍之间震荡，最高时达到过16倍。这一阶段公司估值的主要支撑因素是创新的商业模式和产品能力。

2008年金融危机 ，公司市销率一度跌落至4倍左右。 2009年，公司推出Service Cloud在线客户服务应用，用户总订阅户数达到150万，成为首家年收入达到10亿美元的云计算公司。基本面的强劲增长也让公司估值强劲反弹，到2010年高点，公司市销率一度接近12倍。这一阶段主导估值的因素除了经济危机过后的市场情绪修复，更重要的是公司盈利能力的兑现，2007财年公司净利润仅有0.04亿美元，到2010年期间逐年攀升，2010年，实现盈利5.51亿美元。

2011年后至今，salesforce估值较为稳定，在6-10倍PS之间波动。 随着公司业绩不断增长，公司市值从2012年的200亿美元左右一路成长，到2018年突破1000亿美元大关。这一阶段主导公司估值的主要因素是市场空间的打开和市场份额的扩大。2012-2016财年公司一度亏损，但期间收入规模从2012年的143亿美元成长到2016年的437亿美元。市场对云CRM的认知和接受度逐步提升，市场空间和公司市占率同步攀升。

Adobe：传统软件转型云服务的成功典范

Adobe是美国软件公司云转型的典范。 公司成立于1983年，是与苹果、微软同时代的老牌科技公司。公司传统的Creative Suite产品包括Photoshop、illustrator、InDesign、Flash、Bridge等在多媒体处理领域具有高市占率的软件产品，且保持着1-1.5年一次的迭代速率。2007年全球经济危机后公司发展陷入瓶颈，2007-2009年收入、利润增速连年下滑，2009年，公司收入下滑18%，净利润下滑56%。那一年公司94%的收入来源于软件授权销售，6%来源于业务支持服务。

危机中公司启动了云转型战略，2011年之前，Adobe主要通过第三方经销商来销售Creative Suite（CS）套装软件；2012年，Adobe尝试性推出了Creative Cloud（CC）云服务，客户可以包月订阅。2013年，Adobe宣布CC将成为今后主力，全力推动云订阅转型；2015年4月，Adobe Document Cloud正式上线，之后又升级为Acrobat DC，从套件变成订阅。到了2018年，公司收入中88%来自订阅服务，仅有7%来自软件授权销售。

2013-2014年是Adobe云转型的阵痛期。 产品SaaS化的初期，销售模式从永久购买转变为订阅模式，每个客户从永久购买到订阅的转变都伴随着付费金额的下降，对公司来说意味着现金流入的速度出现断档。2012年推出Creative Cloud后，2013年公司收入下滑8%，净利润下滑65%，净利率从19%下滑至6%，2014年收入微增2%，净利润下滑幅度缩小至7%，净利率仅为6%。

但从长期看，SaaS化产品降低了客户使用软件的初始成本，有利于市场推广的深入。 在公司SaaS转型接近尾声时，SaaS产品贡献的收入占比会提升至稳定水平，甚至超过传统软件出售的收入。SaaS转型使得软件产品的购置门槛降低，市场触达性提升，节约了公司的推广成本。2015年后公司云转型的效果开始显现，2015-2017年收入增速分别为16%、22%、25%，呈现加速增长态势。净利润2015年增长高达135%，随后两年也分别保持了86%和45%的高增速。净利率逐年走高，分别为13%、20%、23%。Adobe的云转型获得成功，2015年起公司的收入、利润、净利率持续提升。

从估值变化来看，云转型期间净利润体量收缩，市盈率提升至100倍以上，而市销率开始稳步提升。2015年，随着云转型的完成，市盈率开始回落并稳定在50倍上下，而市销率稳步提升。

3.4、产品驱动型公司：持续的产品创新是企业市值增长的不竭动力

在苹果公司发展的过程中，其估值水平虽新品驱动及盈利能力的变化而变化，但产品的一次又一次成功使得苹果公司重回市值巅峰。苹果公司的案例充分证明了，对于产品驱动型公司，持续的产品创新是企业市值增长的不竭动力。

苹果：创新技术引领，带动市值重回巅峰

近年来，在各类企业评比中，苹果均榜上有名。2018年，苹果销售额高达843亿美元，净利润200亿美元，2016-2018年，苹果连续3年蝉联美国《财富》榜单最赚钱的公司，2018年苹果市值突破万亿美元。苹果是典型的产品驱动型公司，虽然其历代产品中使用的技术都不是最新的，但其创新产品的体验却是最好的。良好的产品体验、细致完备的产业链管理及闭环操作系统，打造了极高用户忠诚度的苹果，驱动其不断成长。

推动PC时代的开启，但伟大公司亦有产品阵痛期。 史蒂夫•乔布斯、史蒂夫•沃兹尼亚克和罗•韦恩三人在1976年创立了苹果电脑公司后，先后推出Apple I、AppleII，Apple II算是全球首款真正意义的个人电脑，获得了巨大的成功，并且推出了众多后续升级版本，全球销量破百万。得益于Apple II的成功，苹果也迅速实现扩张，成为IT领域的新贵。随着Apple II的成功，苹果相应推出首款图形化电脑Lisa，售价高达9998美元；1984年1月苹果发布的Macintosh电脑，是世界上第一台采用图形用户界面的个人电脑，对之后的桌面操作系统起到了巨大影响。但是伟大的公司亦有产品阵痛期。经营理念的差异及IBM的发力，使得Macintosh之后，乔布斯新开发的电脑节节惨败。1985乔布斯离开苹果公司创建了NeXTComputer公司。乔布斯离开后，在后两任CEO斯卡利、吉尔·阿梅里奥(Gil Amelio)领导下，苹果尝试开发更多类型设备，其中许多宣告失败。

在1990至1997年之间，苹果推出了多款Mac产品，如Macintosh TV、PowerBook新型号、Power Macintosh等等，但均没有获得成功，市场份额一度下滑至5%，相较之下，Windows PC则开始普及，苹果失去了个人电脑领域的主导地位。股价亦持续低迷。

乔布斯回归，PC市场东山再起。 1997年NeXTComputer被苹果公司收购，乔布斯再次回到苹果公司担任董事长，回归后立即着手简化苹果产品线，推出了iMac首款重磅产品。这为苹果成为未来数十年内的消费者科技巨头打下了基础。随后iBook、MacBook Pro的前身PowerBook G4亦广受市场欢迎。苹果在2001年宣布开设苹果零售店，商店两个主要目的：1.抑止苹果的市场占有率下滑趋势。2.改善代销商欠佳的行销策略。2002年，苹果发布iMac G4，2005年发布iMac G5，明确了iMac系列的发展方向：大屏幕多媒体一体机。2006年苹果启用英特尔处理器，所以一个沿用至今的系列诞生了：MacBook Pro。英特尔处理器为其带来了强大的性能，设计上也采用全金属机身突出质感，另外接口也非常全面。MacBook Pro在2011年进行了一次重新设计，主要增加了Thunderbolt接口，并更改了键盘设计。2012年，又配备了Retina超高清屏幕。

2001年，iPod的推出，宣告了苹果进军小型移动设备领域，打破了早期mp3存储量有限，管理音乐繁琐且没有同一渠道的乱象。随后苹果推出的数个iPod系列产品巩固了苹果在商业数字音乐市场不可动摇的地位。

强大的产品创新能力，优化了苹果公司的盈利能力，推动股价持续上涨。 自2001年以后，苹果的毛利率、净利率及ROE持续提升，其中周转加快也推动了盈利能力的提升。从利润的同比增速情况来看，2001年10月推出的iPod及2002年的G4热卖，扭转了2001年的下滑趋势，2002年苹果归母净利润同比增长380%。

PC荣光依旧，iPhone时代开启，带来收入结构变化明显。 2008年PC端苹果依次发布了MacBook Air，它是苹果第一款一体化设计的笔记本，实现了超轻薄机身，此后大多数Windows超极本都借鉴了它的概念。以及随后2009年和2013年的iMac、2014年MacPro、2015年的 MacBook、2016年带OLED触摸条的MacBook Pro，持续推动苹果PC的市占率提升。根据IDC数据，2013-2015年PC终端品牌中只有苹果稳定成长，2015年苹果市占率提升至全球第四，2017年市占率提升至7.6%。

除了PC端，2007年苹果发布了其第一款iPhone，开启了智能手机大屏时代。尽管在iPhone发布前智能机已经存在，但是iPhone凭借一己之力重塑了行业标准。良好的产品品质以及稳定的iOS操纵系统给苹果带来了很好的用户忠诚度，并且随着产品的更新换代进一步提高了苹果的竞争优势。

同时2010年通过iPad的发布，创新地开启了平板市场；2014年发布智能手表Apple Watch；同时Apple Music、应用订阅等娱乐服务增长迅速。

通过公司股价及产品结构复盘可见，从2007年到2018年Q3，随着iPhone、iPad、iWatch等创新产品的逐步推出，及各类产品相关系列的迭代，苹果股价有3次快速上涨过程。

第一段快速上涨时间为2007年iPhone发布后至2012年iPhone5发布前，驱动股价上涨的主要原因为iPhone对大屏智能机的标准重塑、iPad开启平板市场及2010年-2011年iPhone4及4S对苹果在存储、屏幕、光学及声学等多领域的技术进步的体现，股价反映了苹果产品对这些技术进行创新性地改进及应用推广，改善客户体验，提高了客户忠诚度的过程。虽然相关技术可能不是苹果最先应用，但苹果对技术改进，进而推广使用，一方面推动了产业链的进步，另一方面进一步推动了苹果自身的产品创新。比如，产业链最早的触屏手机不是苹果，但此前的触摸屏精准度差且作用鸡肋，而苹果推动了触摸屏技术从电阻屏向电容屏的迈进，提高了触摸屏的精准度，改善了客户体验，进而推动了触摸屏技术在智能手机产业的广泛引用。2007年到2012年，除了苹果的自我成长外，前文提到的歌尔股份、欧菲科技等，均受益于苹果的产品技术创新。

第二段快速上涨，在于2013年发布了iPhone5C后，反映了市场对于2014年大屏iPhone6 Plus、智能手表的预期及产品落地后的广受欢迎。

第三段快速上涨来自于2016年下半年开启的对2017年iPhone10周年产品大创新预期及服务在收入中占比持续的超预期。

取苹果2007年以后数据完备，且产品从Mac迈入iPhone、iPad，软件及服务营收占比逐渐加大的经营区间，来看这段时间苹果的估值变化。

可以看到，苹果整体的估值，只是在Mac向iPhone跨越时，iPhone带来了公司的新的增长点，净利润增速在40%以上的高位时，估值总体处于30倍PE以上的高位，与净利润增速匹配，随后估值随增速放缓而回落。2009年见底后，2010年Iphone4的热卖，带动了盈利及估值戴维斯双击表现。2011年以后，苹果利润增速见顶回落，后期估值基本在10倍-20倍PE估值区间范围内，期间增速的边际变化，亦反映在估值的边际变化上。

总体而言，苹果公司的案例说明： 对于产品驱动型公司，持续的产品创新是企业市值增长的不竭动力。

技术驱动型公司案例启示：资本推动技术，跨越利润的鸿沟

我们研究了特斯拉、Mobileye、IPG和高通的发展历程，四家公司均体现出资本在技术积累阶段的重要作用，一方面支持前期巨大的研发投入、另一方面也为技术企业的外延并购提供资本工具。技术驱动型公司的核心竞争力在于将技术的领先性变现成为商业的护城河，并通过不断的技术迭代来保持其领先性。虽然前期较高的研发投入压制利润释放，但技术的领先型、潜在市场空间以及市场地位是海外成熟资本市场更为关注的要点。

用户驱动型公司案例启示：资本助力用户积累和开发

用户驱动型公司的核心价值源自于其用户群体所隐含的变现价值，潜在的用户规模以及用户ARPU空间是重要考虑因素。资本市场给与的支持对这类公司尤为重要，Facebook登陆资本市场之后通过内生+外延的方式快速扩大用户群建立互联网生态，而拼多多则借助产业资本的力量挖掘出蕴藏于巨头生态体系之内的蓝海市场。

模式创新驱动型公司案例启示：商业模式创新带来估值溢价

以Salesforce和Adobe为例，对模式创新的云服务厂商而言，市场对创新的SaaS模式会给出更高的估值溢价；收入增速和盈利能力仍是支撑SaaS公司高估值的核心因素，而客户数量、ARPU值、付费率、续费率则是影响收入和利润的最核心指标。

产品驱动型公司案例启示：持续的产品创新是企业市值增长的不竭动力

在苹果公司发展的过程中，其估值水平虽新品驱动及盈利能力的变化而变化，但产品的一次又一次成功使得苹果公司重回市值巅峰。苹果公司的案例充分证明了，对于产品驱动型公司，持续的产品创新是企业市值增长的不竭动力。

1、科创板推出进程和效果不达预期的风险。 中国证监会于2019年1月30日发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，中国证监会和上交所目前正在按照《实施意见》要求，有序推进设立科创板并试点注册制各项工作。由于具体实施进度和效果受多方面因素影响，所以可能存在政策推进进程和效果不达预期风险。

2、宏观经济波动的可能。 宏观经济波动将从市场需求、企业融资、政策导向等多方面影响企业的经营，宏观经济大幅波动可能对企业既定战略的执行造成较大的影响。

3、产品和服务不满足市场需求的风险。 科技公司前期需投入巨大的资本支出和研发开支，建立公司的核心壁垒。若所研发的产品和服务不能满足市场需求，将造成持续亏损的风险。

王林 华泰证券通信行业首席分析师 经济学博士，15年通信行业工作经验，7年证券行业经验。2017年金牛奖第一名，新财富第四名，保险资管最佳分析师第二；2016年新财富第三，水晶球第二。

陈歆伟 华泰证券通信行业分析师 东南大学移动通信国家实验室工学硕士。2年行业工作经验，1年券商产业研究经验。曾任职于上海华为技术有限公司，参与P7、Mate7等多款旗舰手机研发。

付东 华泰证券通信行业分析师 中科院光电子器件方向博士，2017年7月加入招商证券研究所，2018年12月加入华泰证券研究所。

赵悦媛 华泰证券通信行业分析师 理学硕士，2017年9月加入招商证券通信团队，2018年12月加入华泰证券研究所。

荆子钰 华泰证券通信行业分析师 南京大学经济学学士、金融硕士。2018年7月加入华泰证券研究所。

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