【听·兴业电新周观点】论“双积分”对电动汽车发展的驱动原理

在去年推荐电动汽车的记忆中，最痛苦的莫过于政策消息的不断变化，在上半年利空消息（查骗补力度加强、补贴退坡超预期等）不断出现的情况下，一轮波澜壮阔的行情持续半年之久，在下半年几乎每个月都有传闻要出新版补贴政策的时候，始终没有改变板块下跌的颓势。我们亲历板块整段行情周期后进行了深刻总结，得出结论（参考周观点：电动汽车国内数据进入“蜜月期”）：政策调整最终会反映在行业产销数据中，而产销数据和板块相对收益具有极强的相关性，提前预判行业产销趋势是判断板块行情的基础。

“双积分”政策是未来几年国内电动汽车行业最大的产业政策，我们在之前的点评中详细测算了“双积分”政策对国内产销量的影响，最后我回头想了一下，这种测算似乎并无意义，因为“双积分”测算公式里面的指标变量是根据我国新能源汽车产销规划来制定的，倒推回去的测算似乎有些滑稽。这周我们重点阐述“双积分”政策对于电动汽车中长期发展的驱动原理，透过简单的数字游戏看本质，我相信大家会更少的受短期消息面的影响。

车企为了满足积分要求只有两条路径：（1）自己开始大力发展新能源汽车，降低平均油耗；（2）购买其他发展新能源汽车较好的车企的积分，从而实现了转移支付。我相信任何一个理智的一二线车企都会选择第一条路径，而非“资敌”。一二线车企（尤其是合资品牌）发展电动汽车需要对新车型进行设计研发，乘用车是B2C市场，与客车有本质区别，只有好的车型才能够获取市场，我们在之前周观点（论电动汽车“供给创造需求”理论）中详细论述了新车型供给的出现将刺激有效需求，燃油车企发展电动汽车参与竞争属于“降维攻击”，车型的丰富将促使明年起电动乘用车“量”与“结构”均出现拐点向上。因此“双积分”政策对产业影响的本质逻辑在于：刺激燃油车企转向发展电动汽车—迎合市场需求的电动汽车大量新车型释放—刺激市场对电动汽车的有效需求—带来产业的真正放量。

从“积分制”的影响路径来看，电动汽车发展对政策的依赖度已经出现了明显下降，积分制度执行时间并不重要，反而是积分制度是否确定执行很重要，大量车企转型发展电动汽车带来更多新车型，销量一定不会是像完成军事任务一样分毫不差，供给侧的变化推动的是产业不可逆的发展，产销数据决定板块行情，接下来有效供给决定产销！

作为新能源研究员，很有幸经历了光伏行业的一轮完整周期，我觉得有一个现象很有参考价值：在没有严重限电的年份，光伏新增装机一般都是远超行业规划指标，每年都会有增补，有些指标会占用下一年，为何？利益也！光伏电站10%-15%以上的内部收益率始终强力吸引着资本和人才，行业发展的速度始终超出当年政策规划预期。在明年电动汽车供给侧出现质的变化后，行业的发展速度也一定会超出我们在纸面上测算的那种结果。

我们坚定看好电动汽车趋势性行情，每一次扰动带来的回调都是加仓机会，继续推荐三条主线：（1）全球主流供应链：创新股份、宏发股份、三花智控等；（2）国内主流供应链：国轩高科、亿纬锂能、方正电机等；（3）上游供不应求环节：赣锋锂业、天齐锂业、华友钴业、诺德股份、中科三环等。国内产业进入加速放量期，中游环节的龙头国轩高科、亿纬锂能、方正电机等个股表现将超出市场预期。

光伏：27日能源局下达“十三五”光伏电站规模，2020年规划并网目标168.5GW(不包含分布式等)，远超出《太阳能“十三五”规划》中提出的105GW目标值，行业装机中枢大幅上行！若考虑不设限项目及不设限地区增量，预计17-20年年均新增装机35GW以上，行业悲观预期翻转！

首先分析政策本身，本次文件中有以下几点变化：

一是，扶贫项目的统计口径变更，实质上进一步压缩了普通电站（不包含扶贫、领跑）的建设规模。16年建设指标12.6GW，扶贫项目规模另行下发5.16GW。而17年明确表明，规模指标包含且优先用于集中式扶贫项目，同时有8省指标将全部用于光伏扶贫。对比之下，16年普通电站12.6GW,若假设扶贫项目仍为5GW，则17年可比指标下滑至9.5GW以下，普通电站建设空间被压缩25%。

二是，弃光限电地区建设指标进一步收紧。甘肃、宁夏、新疆等地区由“停止或暂缓下达新增光伏电站建设规模（光伏扶贫除外）”转变为“暂不安排新增指标”。

此外，16年增补超过1GW的省，指标中需要自行剔除。同时，福建省新增为不设建设规模限制地区。

基于规划，我们通过对各省指标的拆分，对未来行业装机做出预测如下表所示（如需装机预测模型，可与我们联系）：

整体看来，影响装机规模的不确定因素有三：（1）不设限项目（包含分布式、村级扶贫及特高压配套项目）；（2）不设限地区装机规模；（3）增补指标。其中，不设限地区规模我们用各省市最新上报能源局的规模进行估算，增补指标保守估计5GW。因此最关键的影响变量为以分布式为主的不设限项目装机量。

分布式超预期发展，17年上半年新增7GW，同比增长近3倍，全年12GW左右。未来分布式补贴或将小幅下调，但随着政策环境的改善及成本下行，将驱动分布式加速内生性增长，保守估计18-20年逐年增长20%。

经过测算，我们认为， 17-19年年均新增装机35GW以上，若考虑增补则年均新增装机40GW以上。光伏产业热度不减，系统成本进入快速下降通道，平价上网指日可待。

三条线推荐个股：（1）行业装机中枢提升，推荐通威股份、阳光电源（2）分布式超预期增长，推荐林洋能源（3）高效产品需求持续攀升，推荐隆基股份

风电：《“十三五”风电新增建设规模方案》下发，规划17年新增装机30.65GW， 17-20年累计新增267.8GW，2020年规划并网目标126GW，指引行业加速前行。17年上半年风电新增装机6.01GW，延续稳定增长态势。结构上，中东南部项目占新增规模比例超50%，占存量电站比例提升至24%，布局进一步优化。同时，全国弃风限电现象持续改善，上半年弃风率下降7%，利好风电运营商。目前，行业经历长期周期洗牌，行业竞争格局相对稳定，度电成本逐步降低，有望成为下一个平价上网的新能源品种，看好行业前景。推荐低估值行业龙头：金风科技。积极关注港股风电运营商：龙源电力、华能新能源、协合新能源等。