专栏名称: 资本杀手投资分析
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你真的明白，为什么要把CPI目标从3%下调到2%吗？

资本杀手投资分析  · 公众号  ·  · 2025-03-10 08:01

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2025年3月5日的《政府工作报告》，把今年的CPI目标设定为2%。之前一直是3%。
众所周知，这个目标对宏观经济政策没啥约束力。通常也没人在乎它。 因此调不调它，似乎没啥实质性差异。 那为啥还要下调它？
不说废话，直接说观点 。
一个经济体的真实因素决定全要素生产率（TFP）增速。TFP增速、财政政策等因素决定自然利率，进而决定资本回报率。
当TFP增速、自然利率、资本回报率下降到较低水平时，如果出现一些导火线（例如资产价格泡沫破裂），就会诱发资产负债表衰退。1929年欧美经济危机、1990年的日本、2008年全球经济危机，都是这么产生的。
此时货币政策和货币政策立场必须转向扩张。
另外，如果一国的自然利率太低，低于外国，那么该国企业就会大规模出海投资。导致科技水平外溢，使本国陷入“被追赶阶段”。进而导致本国制造业空心化，自然失业率上升。 制造业吸纳的人口下降，投资和消费需求下降，经济将长期面临通缩压力。 美国西欧1970s之后，日本1995年之后都处于这种状态。
从收入分配角度来说，在国民收入中，劳动分配份额与自然利率的趋势相同（论证过程略）。当自然利率下降时，劳动分配份额也下降，从而导致内需增速下降，存在长期通缩压力。

下面列出一些证据。
图1展示了美国自然利率与CPI。在1947-1970年的黄金时代，自然利率较高，投资和消费需求旺盛，经济高速增长。1970s之后，随着自然利率下降，企业被迫出海投资，步入被追赶阶段，制造业空心化。内需开始下降，CPI长期下行。因此从1970年以来，除了两次石油危机和2021-2022供应链受损导致的通胀，再没有发生需求旺盛导致的通货膨胀。CPI长期下行。
图1  美国的自然利率与CPI
资料来源：CPI来自世界银行；1961年以来自然利率来自纽约联储银行；1961年之前自然利率来自本文作者

欧洲自然利率走势、黄金时代与被追赶阶段的时间、制造业空心化的时间都与美国类似，所以CPI的走势也与美国类似。图2中只放了英法德三国。其他欧洲发达国家CPI的走势也都类似。
图2  德法英的CPI
资料来源：世界银行

整个欧元区的情况见图3。
图3  欧元区CPI和自然利率
注：1980s-2000s欧元区自然利率看起来高，是因为欧元区中一些相对落后的国家自然利率进入被追赶阶段较晚
资料来源：世界银行；纽约联储银行

欧美其他国家的CPI如下。
图4  欧美各国的CPI走势
资料来源：世界银行

图5展示了日本的情况，日本1973-1975年受第一次石油危机的严重打击，CPI很高 （图中为了清晰，没画出这几年） 。1970s之后，随着自然利率下行，日本CPI长期下行。1990s泡沫经济破裂之后，陷入长期衰退。
图5  日本的自然利率与CPI
资料来源：世界银行；Wynne and Zhang(2017）
下图是韩国的CPI，2000年前后进入被追赶阶段之后，CPI也比之前低了很多。
图6  韩国CPI
资料来源：世界银行

说回我国。我国经济发展阶段晚于欧美日发达国家。2000年以来自然利率也处于长期下降趋势，压低了资本回报率。近年来由于受到外生的负向冲击、和产能过剩导致的“内卷式”竞争，资本回报率进一步降低。结果是企业和居民主动缩表，总需求低迷。外部环境又复杂多变。对物价的影响可想而知。 （ 有很多数据，这里不列出）。
图7  中国CPI和PPI
资料来源：国家统计局
需要强调的是， 自然利率下降导致的总需求增速下降、CPI下降压力不是短期问题，而是长期趋势，非常难扭转。 除非发生新一轮科技革命推高自然利率、从而推高劳动分配率，或者海外对本国商品的需求突然大规模增长（例如2000Q2-2022Q3欧美停摆期间对中国商品的需求）。这凸显了科技创新是多么重要。
所以，现在明白为什么要下调CPI目标了吗？
我认为这表明zy很清楚现实情况，对未来趋势也有清晰的看法。体现了zy立足现实、实事求是、顺应客观情况、与时俱进的工作态度。
可以肯定，未来很难再看到2%以上的年度CPI同比了。







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