YY | 政府债“独木难支”，“增量政策”在路上

ratingdog · 公众号 · · 2024-09-19 07:24

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事件回顾：

9 月13日，央行发布2024年8月金融数据。8月末，M2同比增长6.3%，预期6.3%，前值6.3%；M1同比增长-7.3%，预期-2.3%，前值-6.6%；M0同比增长12.2%，前值12.0%。8月新增社融 3.03万亿元，预期2.70万亿元，前值0.77万亿元，同比少增981亿元；社融存量增速8.1%，预期8.1%，前值8.2%。新增人民币贷款0.90万亿元，预期0.89万亿元，同比少增4,600亿元。

核心观点：

信贷增速再创新低 。居民和企业贷款均同比少增，票据融资仍是主要支撑项，呈现提前冲量特征，9月或有所减弱； 社融主要支撑项是政府债和信托贷款。 政府债超预期供给构成支撑，预计四季度将转向拖累社融；信用债受收益调整影响、出现“取消发行潮”，净融资明显缩量。 M1 增速持续下行，“存款脱媒”仍在延续 。居民和企业存款均同比少增，财政和非银存款大幅高增，但财政支出力度并不弱。

政府债“独木难支”的局面下，提振信贷仍是破局关键，等待“存量”与“增量”政策协同发力。 重点关注消费品“以旧换新”、存量房贷利率下调、地方收储与楼市“金九银十”成色、新一轮降准降息等。 其中，消费品“以旧换新”有望拉动全年消费7,400亿元，贡献全年社零增速1.57个百分点；倘若下调50bp个人存量房贷利率，预计将节约居民利息支出1,900亿元，但将缩窄银行息差约6.9bp；楼市将迎传统销售旺季，地方收储等政策成效不足，新一轮刺激政策值得期待。 降准降息或已在路上，降准（含定向降准）用于置换MLF、降低银行资金成本；降息（含存量房贷利率下调）虽仍面临息差掣肘，但 在持续性通缩、实际利率高企的背景下，货币政策需“以内为主”、靠前发力，并通过增加资本补充、定向降准等方式弥补银行息差缺口 。

1 信贷：增速再创新低，等待政策见效

2024年8月新增人民币贷款9,000亿元，预期8,850亿元，同比少增4,600亿元。8月末信贷余额同比增速为8.5%，较上月增幅缩窄0.2pct，再创新低。

从企业部门来看， 8月企业贷款新增8,400亿元，同比少增1,088亿元。其中，8月短贷/中长贷/票据融资分别新增-1,900 / 4,900 / 5,451亿元，同比变化 -1,499 / -1,544 / 1,979亿元， 票据融资仍是主要支撑项，呈现提前冲量特征 。月中伴随着大行开始大幅增配票据，供需缺口加大，转帖利率加速下行，8月22日6M双国股利率创年内新低（0.74%）、与6M同业存单（AAA）利差走扩至120BP；月末票据供给增加，叠加大行配置需求减弱，转帖利率整体上行。展望9月，票据到期量大幅增加，银行面临补到期压力，票据融资对信贷的支撑力度或将减弱，不确定因素在于票据供给与信贷投放情况。

8 月企业短贷和中长贷同比降幅与7月接近，生产资料PPI低位震荡、环比减少，利润压缩下的盈利预期、投资意愿持续走弱 。其中，8月生产资料PPI当月同比-2.0%，降幅环比走扩1.3pct；BCI企业利润前瞻指数降至45.14，连续四个月处于收缩区间；固定资产投资累计同比增幅连续6个月收缩，8月录得3.4%。从9月高频数据跟踪来看，企业开工、产能利用、货运情况等指标均环比下降，短期内企业贷款或将继续承压。

从居民部门来看 ，8月居民贷款新增1,900亿元，同比少增 2,022亿元。其中，8月居民短贷/中长贷分别新增716 / 1,200亿元，同比少增 1,604 / 402亿元。从消费数据来看，8 月 30大中城市商品房成交面积同比下降24.3%，降幅环比走扩；社零当月同比仅录得2.1%，明显不及市场预期，增幅较7月缩减0.6pct。

政策加力支持消费，居民信贷仍有着力点，重点关注消费补贴、存量房贷利率下调、地方收储进展与“金九银十”楼市成色等 。 其一， 高层会议多次强调“要更加有力扩大内需，以提振消费为重点”，短期政策重心将倾向消费端。 9月以来，各地正紧锣密鼓开展消费品“以旧换新”，品类以家电产品、通讯设备、智能装置等为主、补贴比例在10-20%左右，短期内将有助于提振居民消费和信贷需求；不考虑地方额外安排支持资金的情形下，假设该政策消耗中央专项资金1,000亿元，按9:1的央地分配比例、15%的平均补贴比例， 粗略测算将拉动消费新增7,400亿元，拉动9-12月社零月均复合增长4.47%，分别贡献全年社零、GDP增速1.57个百分点、0.62个百分点 。

其二，近期关于第二轮存量房贷利率下调的呼声颇高，通过减少居民债务性支出以修复资产负债表，部分起到缓解居民提前还贷、促进消费的效果 。回顾去年9月存量房贷利率下调的情况，截至2023年末合计超23万亿元存量房贷利率完成下调，平均降幅0.73个百分点，调整后的加权利率为4.27%，2024年初重定价后约为4.18%；考虑到2024年内LPR已调降35bp，预计2025年初重定价后的存量、新发房贷利率分别约为3.84%、3.36%，“加点利差”约为48bp。因此， 假设存量房贷利率调降50bp，预计将节约居民利息支出约1,900亿元，缩窄银行息差约6.9bp 。央行货政司司长邹澜在9月 5日新闻发布会中谈及“受银行存款向资管产品分流的速度、银行净息差收窄的幅度等因素影响，存贷款利率进一步下行还面临一定的约束”；结合7月政策利率与存款利率同步调降、存款定期化、打击手工补息“余波”等影响，初步测算当前银行息差较二季末约改善4-5bp，货币政策调控仍面临着“稳增长”与“稳息差”的抉择。

2 社融：表内信贷难见起色，政府债“独木难支”

2024年8月新增社融 30,311亿元，预期27,044亿元，同比少增968亿元。8月末社融存量同比增长8.1%，持平于历史最低值。

政府债供给超预期增加，持续支撑社融增长。 Wind数据显示，8月国债和地方债分别净融资10,222亿元和8,193亿元，分别较去年同期增加5,047亿元和 1,017亿元；参考全年预算来看，1-8月国债、新增一般债、新增专项债的累计发行进度分别为69%、71%、78%，地方债发行进度仍偏慢。考虑到去年四季度特殊再融资债和增发国债集中发行形成的高基数，加之刚结束的全国人大常委会第十一次会议并未调整预算安排，因而四季度政府债或将转向拖累社融

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