王昌耀在2017年中国世界经济学会年会国际金融论坛作论文报告

报告人/王昌耀（中南财经政法大学金融学硕士）

10月21日下午在武汉大学经济与管理学院教工之家召开国际金融问题的学术论坛，论坛前部分由马红霞（武汉大学经济管理学院）主持，后半部分由马理（武汉大学经济管理学院）主持。

第一个报告人姜伟（青岛大学经济学院），报告了“人民币汇率波动对宏观经济的影响研究”，介绍了基于向量自回归模型和动态随机一般均衡模型，研究了汇改后人民币汇率冲击对于宏观经济的影响，以及人民币汇率在技术冲击、能源冲击传导中的作用。

王昌耀（中南财经政法大学金融学院）介绍了“非传统货币政策的理论、效果及启示”，从利率渠道与预期渠道、资产价格渠道与资产组合平衡渠道和银行信贷渠道与信贷渠道介绍了非传统货币政策的传导机制，使用事件分析法中的常数均值模型对中欧两国非传统货币政策的效果进行测度。

王胜（武汉大学经济与管理学院）介绍了“零利率下限、汇率传递与货币政策”，将零利率下限和不完全汇率传递同时引入货币政策分析中，利用两国 DSGE 模型深入探讨了不同货币政策规则和最优货币政策问题。

古定威（复旦大学管理学院），报告了“被动股权是否促进了上游合谋?”。从一个汽车零配件合谋案件引出本文讨论的问题，然后通过构建完全信息重复博弈模型，研究下游企业持有上游企业被动股权的行为的竞争效应及其对上游企业合谋的影响。在子博弈精炼纳什均衡中，被动股权促进了上游企业进行合谋。随着持股比例的提高，其对上游企业合谋的促进作用逐渐增强。

马红霞（武汉大学经济与管理学院），报告了“2007年美国金融危机国际传染主要渠道的甄别”。本文通过建立面板probit模型，试图甄别2007年国际金融危机传染的主要渠道。实证结果表明：贸易传染渠道中的收入效应和金融传染渠道中的资产价格下跌是2007年国际金融危机的主要传染渠道。而贸易渠道中的相对价格效应对2007年国际金融危机传染的影响不显著。

李曦晨（中国社科院研究生院）介绍了“中国跨境资本流动的驱动因素：多维度分析与结构性变化”，通过VAR模型研究了1998-2016年间中国资本流动的驱动因素，发现不同类型和来源的资本流动存在较大差异，发现以2005年汇改和全球金融危机基本结束为断点，资本流动的主要驱动因素发生了结构性的变化，汇改之前主要是利差和经济增长率，金融危机之后则是经济增长、汇率预期和利差。

甘晓丽（桂林电子科技大学商学院），报告了“金融微观渗透与家庭风险金融市场参与——基于美国消费者金融调查数据的实证研究”。甘晓丽介绍金融微观渗透概念，从金融机构渗透等四个角度分析了金融对居民的微观渗透。根据研究结果，金融微观渗透总体上对本文关注的五个家庭金融相关指标都有显著促进作用，具有稳健性。经过工具变量调整的各维度指标对除家庭金融资产占比外的所有关注的家庭金融相关指标呈促进作用。

肖光恩（武汉大学经济与管理学院）介绍了“杠杆率与企业生存——基于中企业不同出口状态的分析”，介绍了论文的主要创新和研究视角：1、企业杠杆与企业生存关系的双反作用给予更多地识别。2、对出口状态进行细分：分为从不出口企业、一直出口企业、出口进入者、出口退出者、出口转换者（间歇性出口者）。3、在不同出口状态的企业中，重点用金融异质性来解释解释企业生存状态的关系。

孙泽生（浙江科技学院）报告了“利率、货币流动与大宗商品价格:2008年国际金融危机时期的经验”，基于中国独特的日度大宗商品金融市场货币流动数据，首次纳入货币流动来探讨机制，分析了货币-商品价格传导的流量渠道和货币-商品价格传导的存量渠道。结果表明商品金融市场的货币流动受利率变动的负向驱动。国际金融危机因素则主要负向影响国际利率，并经由后者传导至中国商品金融市场。

周上尧（武汉大学经济与管理学院）介绍了“计价货币、不完全汇率传递与最优货币政策”，构建了一个出口厂商存在不同计价货币选择下的两国DSGE模型，并在该模型框架下研究了一般计价环境中的最优货币政策规则。针对文章提出的两个问题进行研究：1、为什么计价货币选择与价格黏性所形成的看市定价会要求利率（隐性的）盯住汇率变化？2、在一般的计价环境（尤其在我国这种非对称的计价状况）下应当如何选择利率工具盯住的价格通胀目标？

姚大庆（上海社会科学院）报告了“汇率预期、门槛效应与货币国际化：基于网络演化博弈的研究”。论文试建立一个微观市场主体选择交易货币的网络演化博弈模型，来研究货币国际化的过程及汇率预期的影响。通过国际货币的网络演化博弈模型，可以解释在货币国际化过程中存在的门槛效应和反转效应。研究发现，新货币除了要具有一定优势外，还需要有量的积累才能稳定地成为国际货币。当使用新货币的优势继续增加时，在某个临界点后使用量会在短时期内迅速上升。

向坚（上海财经大学金融学院）介绍了“人民币汇率中间价形成机制研究”，构建一个多边开放经济的DSGE模型研究我国人民币中间价形成机制中市场供求（收盘价）与货币篮子汇率变动之间最优权重问题，通过二阶近似方法在本国福利最大化条件下，从数理模型及数值模拟的角度对最优权重和福利加以分析。

附《非传统货币政策的理论、效果及启示》

非传统货币政策的理论、效果及启示

 巴曙松 曾智 王昌耀

摘要：前瞻性指引、量化宽松、“负利率”、我国结构性货币政策等非传统货币政策的相继实施，扩展了货币政策的理论边界。货币政策不仅能解决总量需求、系统性金融风险，也能解决宏观经济存在的结构性问题。本文先从理论基础、主要工具、传导渠道三个方面对非传统货币政策进行了较为系统、深入的分析。在此基础上，通过事件研究法以中欧两国为例评估实施效果，发现非传统货币政策能够显著地降低货币市场和债券市场的利率，维护金融稳定；随着工具的持续使用，实施效果边际递减；我国结构性货币政策工具的效果显著强于其他工具。最后，本文从工具本身的弊端、注重市场机制、外溢和退出风险、创新工具四点出发，给出了我国完善结构性货币政策的政策建议。

关键词：“负利率”；量化宽松；结构性；非传统货币政策；金融稳定

一、引言

长期以来，各国货币政策主要通过公开市场操作、存款准备金和再贴现率等手段影响政策基准利率，以及构造“利率走廊”模式，进而影响金融市场，以达到维持物价稳定、促进经济增长和降低失业率的政策目标。这一标准的调控思路我们可以理解为传统的货币政策调控方式。

近年来，非传统货币政策成为当下热门的讨论话题。它起源于“大萧条”时期，但真正开始实施则始于2001年推行的量化宽松政策。20世纪90年代，为了抵御经济泡沫破灭所带来的长期衰退，提高通胀水平，日本央行多次下调政策利率，直至“零利率下限”。在政策利率触碰“零利率下限”后，日本货币当局开始转向非传统货币政策，以量化宽松为主的非传统货币政策就在这一背景下产生了。

“负利率”政策的实施，再一次沉重地冲击着传统货币政策框架。08年金融危机后，为防止进一步衰退，发达经济体政策利率不断下调。同时为维持金融市场稳定，借鉴日本经验，纷纷开始求助于非传统货币政策。以美国、英国、欧元区为主的发达经济体货币政策操作以量化宽松为主，同时辅助前瞻性指引，旨在维持金融稳定、提供充足流动性和降低长期利率。然而，在长期低利率和量化宽松为主的非传统货币政策框架下，全球经济依旧不容乐观，多数国家通胀水平也未达到预定目标。此外，以量化宽松为主的非传统货币政策弊端也逐渐显现出来，一方面大规模的资产购买造成了流动性过剩，另一方面长期利率持续处于低位导致长短期利率传导效率降低。2012年以来，丹麦、日本、欧元区等九个国家为提高通胀水平，防止资本流入，先后实施“负利率政策”。“负利率”政策的提出，引起了全球的热议，争议较大。各国央行执行也存在差异，以美国、英国为代表的发达国家并没有实施“负利率”政策。

2013年以来，借鉴量化宽松等非传统货币政策的实施经验，我国央行开始使用常备借贷便利、中期借贷便利、抵押补充贷款等新型结构性货币政策工具以满足金融机构日常流动性需求、抵消外汇占款流出与“三农”和中小微企业融资难问题。与传统货币政策以总量思维调控宏观经济不同，我国结构性货币政策主要试图去解决经济、金融、实体中存在的结构性问题，操作的对象更具体、明确，工具设计更具有针对性。我国的结构性货币政策工具在政策实施背景、目标、效果、方法等方面与其他非传统货币政策工具也存在区别。

非传统货币政策的陆续出现，尤其是颠覆传统理论框架“负利率”政策的提出，引领我们不断思考、总结和创新。非传统货币政策会在世界范围内如此迅速的“蔓延”，其原因究竟为何？非传统货币政策的边界会在哪里？非传统货币政策真的有效吗？对我国货币政策又有什么借鉴？为回答上述问题，本文主要从理论基础、主要工具、传导渠道、效果评价及对我国的借鉴五个方面对非传统货币政策进行再度思考。

二、非传统货币政策理论研究

（一）传统货币政策的瓶颈

当走到了传统货币政策的边缘或处于使其失效的金融环境中时，我们不得不采取非传统货币政策。通过文献汇总，传统货币政策的瓶颈主要有以下三点：

零利率下限约束。主流经济学观点认为，政策利率应该具有“零下限”约束，即央行在调整政策利率时，应使其处于大于零的状态。传统的经济学基础理论都认为，现金持有是没有成本的，一旦现金比其他资产的收益率更好，那么人们将选择持有现金，因此利率必须是正的。

低利率时，传统货币政策传导渠道将失效。首先，当利率很低甚至为零时，传统的货币政策传导渠道将会失效，会陷入所谓的“流动性陷阱”，央行失去对利率的控制，无法通过改变利率来调整物价、投资和消费者需求。其次，低利率时传统货币政策的核心渠道——利率传导渠道将会严重受损，即长期利率对短期利率变化的敏感度降低。一方面在零利率下限约束下，货币政策存在较长的时滞性，对长期利率的影响未达到预期的效果，另一面市场对政策“零下限约束”的信仰，导致对远期利率预期升水，都会影响短期利率向长期利率的传导效果。最后，对政策效果的“预期”下降，导致传统货币政策利率传导渠道失效。

信贷市场受损与功能失衡。信贷渠道是货币政策传导的重要渠道，金融危机破坏了金融机构之间的正常信贷机制，使得传统货币政策工具失效。通过研究美联储与日本次贷危机后的经济走势可以发现，货币政策在缺乏投资需求时失灵，经济泡沫破裂导致企业的资产负债表严重受损，借贷需求严重不足，货币市场流动性紧缩带来的高风险溢价导致金融机构之间的信贷机制被破坏，美联储和日本央行无论通过调节联邦利率抑或是再贴现率都无法走出流动性困局。[1]同时传统货币政策无法精准的调节信贷资金的走向，使其投向最缺乏流动性的产业和部门，这造成了产业结构失衡，经济增长受到桎梏。

（二）非传统货币政策的定义

目前理论界和实务界对非传统货币政策都没有一个统一的定义，也尝试从不同角度对其内涵进行界定。从政策施行环境来看，非传统货币政策可以定义为央行为了摆脱零利率下限约束与货币政策传导障碍所采取的经济干预措施，央行通过调整资产负债表规模与结构和未来利率预期，避开了利率无法进一步下调的尴尬窘境，使货币政策在零利率环境下生效。从作用对象出发，与传统货币政策控制短期利率使其维持正常水平不同，非传统货币政策是一种通过影响长期利率来调控金融市场与宏观经济的政策方式。通过购买特定的创新型货币政策工具与调整利率预期，直接作用于长期利率与资本市场，精确指导，效果猛烈。更有学者尝试从传统与非传统货币政策的关系中探索其内涵，英国维纳勋爵（Werner）认为非传统货币政策是传统货币政策无以为继时的一种延续，运用新型政策工具来调整宏观经济。着重强调了货币政策的使用顺序。部分中国学者则从政策选择与传导方式的角度对其进行界定，认为非传统货币政策是采取政策沟通与大额资产购买等方式通过信号渠道与资产组合渠道来影响宏观经济的一种政策方式。非传统货币政策的各项定义体现了它有别于传统货币政策之处。

在总结前人观点的基础上，我们认为非传统货币政策是在传统货币政策基础上的一种突破和创新，一是有针对性地解决金融系统与产业结构中存在的问题，比如修复利率传导机制、向特定部门注入流动性等；二是突破“零利率下限”或直接干预长期利率，甚至塑造利率期限结构；三是解决经济、金融、实体存在的结构性问题；目标是达到宏观政策的目标，比如通胀、经济增长、失业率、汇率等。

（三）非传统货币政策的分类

随着金融危机的爆发，陷入危机的发达经济体竞相使用非传统货币政策以维持金融稳定，非传统货币政策工具层出不穷。负利率实施前，不少学者对非传统货币政策分类进行了深入研究；负利率实施后，很少有学者重构非传统货币政策分类。结合前人文献研究，以及补充负利率政策，非传统货币政策的分类主要存在以下三种，第一种方式是按照目标划分为四类：一是塑造政策预期；二是扩大央行资产负债表；三是调整央行资产负债表结构；四是突破“零利率下限”的利率政策。也有部分学者直接将扩大央行资产负债表和调整央行资产负债表结构概括成资产负债表政策。第二种方式按照具体实施工具分类，分为前瞻性指引、量化宽松政策、“负利率”政策。第三种分类方式是回归货币政策的本质，按功能划分为“数量型”和“价格型”非传统货币政策。具体来说，量化宽松政策属于数量型，前瞻性指引包括“数量型”和“价格型”，负利率政策属于“价格型”，我国结构性货币政策工具具备“数量型”和“价格型”非传统货币政策的双重属性。

（四）未来展望

非传统货币政策工具的实施情况在全球范围内有所差异，但总体来说效果显著。我国可以在各大非传统货币政策的基础上，结合现行的结构性货币政策创造出新型货币政策调控方式。比如，发达经济体常使用的量化宽松搭配前瞻性指引，试图降低名义利率、提高通胀水平，最终降低实际利率。日本央行近年来实施的“负利率”政策搭配量化宽松政策，前者重在降低短期利率，后者主要调整长期利率，从而有目的地塑造利率期限结构。

同时从文献上看，还有部分理论上争议较大、未实施的非传统货币政策存在。不少理论界和实务界都提到“直升机撒钱”这种结合财政与货币的双宽松工具，央行通过印钞方式直接购买政府发行的国债，减少政府赤字，支持积极发挥财政政策的作用。

随着社会经济的发展、金融环境的变化、科技技术的发展，可能会催生出新的货币政策工具。我们看到近年来电子支付方式、电子货币、网络银行的出现，对货币政策的中介目标、政策工具、政策传导机制，以及货币政策独立性产生影响。未来这些电子技术的蔓延必然会对货币政策提出挑战，针对电子技术而制定的货币政策工具应该会突破我们传统货币政策的理论，未来可能会促生出新的非传统货币政策工具。

三、非传统货币政策的四大工具

金融危机后，主要发达经济体作为非传统货币政策先行者和主要参与者，先后实施了前瞻性指引、量化宽松和负利率政策为主的非传统货币政策。危机后，我国面对全球经济的不景气、国内经济新常态和货币政策转型，我国央行创设了以满足金融机构日常流动性需求、抵消外汇占款流出、“三农”和中小微企业融资难问题等问题的结构性货币政策。与国外实施的非传统货币政策相比较，我国的结构性货币政策既发挥数量型作用，又具备价格型工具功能，但操作方式存在区别，我国的结构性货币政策以抵押物为标的通过拆借、贷款等方式提供资金，而量化宽松主要是通过购买国债、信用债和证券化等资产给予信用支持。本节将着重介绍上述四种货币政策工具，并进行深刻比较。

（一）量化宽松政策

“量化宽松”这一概念较早由韦纳正式提出，他认为伴随着经济衰退，货币政策利率渠道已无法有效刺激经济，货币当局有必要选择公开市场业务等数量型货币政策。具体而言，量化宽松政策可以分为“规模型”与“结构型”两类，“规模型”量化宽松政策通过资产购买计划向市场投入大量的流动性，扩大央行资产负债表规模，而“结构型”量化宽松政策则是通过诸如扭转操作、质化宽松等方式改变所持资产的期限水平，进而调控资产负债表结构。通过向困难的金融机构投入足量流动性、降低实体部门的融资成本、提高私人部门的消费信心等方式，量化宽松政策在短期内加快了经济复苏，但其后续影响仍存在较大的不确定性，尤其是如何实现有效的退出至关重要。

（二）前瞻性指引

自埃格特森与伍德福德（Eggertson and Woodford）最早提出了前瞻性指引这一概念后，许多学者结合理论基础与现实背景对前瞻性指引做出了定义，其中伍德福德的定义最为大众所接受，他认为，前瞻性指引是货币当局结合未来政策预期与政策路径的中央银行沟通。根据前瞻性指引的细致程度，分为定性指引、时间指引与经济指标指引。不同种类的前瞻性指引各有利弊，对于经济作用强弱与市场参与者的预期效果也各有不同，而在使用顺序上层层递进，随着时间的推移愈发明晰，确定性逐渐增强，但市场噪声过多，也可能导致预期偏差加大信誉损失成本。

（三）负利率政策

格赛尔（Gesell）是被广泛认为第一个提出实施“负利率”政策可行的人，面对人们持有现金的行为，他提出对货币征收“携带税”（carry tax），这样人们持有现金货币时就存在成本，就不会囤积货币，还能提升货币的流动速度和有效需求。2012年以来，在长期低利率和非常规的货币政策措施效果有限的背景下，欧洲中央银行决定将储备存款利率降至负值，进一步提供宽松的环境。中央银行决定实施负利率政策的原因会有所不同。欧洲央行、日本央行、瑞典央行和匈牙利央行实施负利率的目的主要是稳定通胀预期，并支持经济增长。而瑞士央行和丹麦央行的直接动机是持续的资本流入和货币升值压力。

（四）结构性货币政策

我国的结构性货币政策最早可追溯到上世纪80年代所提出的再贷款、再贴现政策。但随着宏观经济调控与政策目标的转变，其效率与使用频率在近20余年有所减弱。为了抵御信贷市场功能失调，促进国民经济转型，2013年中国再次推出了诸如短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、抵押补充贷款（PSL）、中期借贷便利（MLF）等新型结构性货币政策以缓解经济中的结构性矛盾。结构性货币政策是指中央银行为了调整商业银行资产结构与宏观经济结构所采用的货币政策。主要通过以下方式作用于实体经济：1.通过改善商业银行资产结构，改变其流动性，进而影响实体部门流动性；2.调整商业银行的信贷资产流向，引导资金流向更具效益的实体部门；3.通过稳定汇率以帮扶出口导向产业，促进产业发展。结构性货币政策有效的调节了各部门的资产结构以促进经济的进一步发展，但政策实施过程中可能存在的一系列问题都值得我们重点关注：1.效力的可持续性不强，在经济结构调整过程中，金融机构自身的利益导向使得政策效果无法有效的传导到实体经济；2.过度实施结构型货币政策将会增加中央银行资产负债表的债务负担，影响政府信誉；3.结构性货币政策政府干预性较强，可能影响市场的正常运行。做好对上述问题的取舍与应对，我们才能更好地运用结构性货币政策来调节经济运行。

（五）比较

四大非传统货币政策工具在后金融危机时期发挥了巨大的作用，其中结构型货币政策相比其他三种工具在政策实施的背景、目标、效果方面都有所不同。

1.政策实施背景不同。由于08年经济危机的到来，主要发达经济体经济萧条，利率触及零利率下限，传统货币政策无以为继，故而采用量化宽松、前瞻性指引、负利率等非传统货币政策；中国的结构性货币政策则有所不同，它并非事件导向型政策工具，而是基于完善货币政策传导机制、调整银行信贷结构、促进产业结构升级与实体经济发展的一种长期结构性调节工具。

2.政策目标不同。无论是美联储实行的定期贷款拍卖（TAF），还是欧洲央行施行的定向长期再融资操作（TLTRO），亦或是英国央行实施的融资再贷款计划（FLS）虽然在其政策施行过程中都有着结构性的影子，但他们的最终目标都是维持物价稳定等传统货币政策目标，而我国的结构型货币政策则是以调整经济结构为目标，如为“三农”、“小微”企业提供金融支持，为特定产业提供流动性。

3.政策效果不同。

量化宽松、前瞻性指引、负利率等非传统货币政策在短期内有助于降低目标资产的收益率与市场长期利率，但长期影响仍具有不确定性。英国市场收益率与信贷环境在量化宽松施行之初的确有一定的改善，但好景不长，金融市场的高风险并没有得到根本性解决，市场利率再次回升，长期效果薄弱。关于欧元区与美国的相关研究也得到了类似结论，量化宽松的长期效果并不明显。负利率实施后，不少学者指出长期影响有待观察，甚至会推高资产价格、提升风险偏好等负面影响。

而在市场化的推进以及金融工具的不断创新的大环境下，诸如再贷款、再贴现等结构性货币政策的经济调节功能正在逐步减弱，在降低融资成本、提高盈利空间等方面已得不到“三农”、“小微”企业的青睐，因此近年来我国逐渐推出了SLO、SLF、PSL、MLF等结构性货币政策来提高经济与信贷的调整能力，致力于缓解金融机构流动性匮乏、解决不同产业资产流向失调等问题。

四、非传统货币政策传导机制

经济学理论认为，长期利率是影响实体经济的关键。传统货币政策主要影响短期利率，通过信贷、资产价格等渠道传导到长期利率。一旦传导渠道受损或短期利率接近“零利率”下限，传统货币政策就会失效。根据国际经验，使用诸如量化宽松、前瞻性指引、负利率等非传统货币政策，能够修复短期利率向长期利率的传导渠道，或直接影响还在“零利率”之上的长期利率。由于我国金融市场还处于发展之中，我国的结构性货币政策主要还是依靠传统的信贷、利率、汇率传导渠道等发挥作用。本节将在剖析非传统货币政策传导渠道的基础上，将两类货币政策渠道进行对比，探索非传统货币政策传导渠道的本质。

（一）非传统货币政策的传导渠道

量化宽松政策主要举措是扩张资产负债表与改变资产负债表结构，维持金融市场的稳定。此外，通过降低期限溢价，降低长期利率，增加私人部门所得，进而促使需求上升。主要分为以下三个渠道：第一，资产平衡渠道。低利率使资产价格上涨带来财富扩张与融资成本下降，提高了消费与投资；第二，信贷渠道。资产购买为市场提供了大量的流动性，改善了金融交易环境与信贷可得性；第三，利率预期渠道。持续大量的资产购买向市场传递了保持长期低利率的信号，进一步刺激需求。

前瞻性指引主要通过改变公众的利率预期来进行传导，由短期利率延展到长期利率进而影响到宏观经济目标。具体有以下两条路径：第一，央行屡次施行较低的短期利率，使得公众习惯性的认为未来短期利率同样较低，未来短期利率预期下降引致长期利率下降；第二，宣告低利率的持续时间，减少未来不确定性，并且会产生“政策持续期效应”，改变长期利率预期，进而影响总需求。

负利率政策通过施行负的基准利率，修复短期利率向长期利率的传导机制，降低长期利率。主要通过以下三种渠道发挥作用：第一，信贷渠道。负利率是央行对商业银行存款准备金征收的保管费用，此举鼓励商业银行向市场注入更多流动性，刺激商业银行贷款，提振投资；第二，资产平衡渠道。负利率政策下宽松的政策条件会推动资产价格上涨，提高资产的未来收益率，改善经济发展预期；第三，汇率渠道，央行通过施行负利率使本币贬值，增加外贸出口，从而刺激经济增长和降低失业率。

结构性货币政策通改变资金对不同产业的流向，调整产业结构，为市场投入适当的流动性，以促进经济发展。主要通过以下两条途径发挥作用：第一，信贷渠道，结构型货币政策通过调整商行信贷资产结构以及无风险资产与信贷资产数量来调节金融机构的流动性以及投放到实体部门的资金数量和比例，进一步对产业结构与经济增长产生影响；第二，利率渠道，我国MLF、SLF、PSL等流动性便利工具的实施，人为地划了一道利率上限的收益率曲线，且利率变化会影响到货币市场、债券市场和存贷款市场利率；第三，汇率渠道，通过调高实际汇率、提供稳定的汇率环境将有助于贸易出口，这样将实现对出口型企业的帮扶，进一步加强产业进步。

（二）两类货币政策比较

在传统货币政策的执行框架下，包含了四种传导渠道：利率渠道、资产价格渠道、银行信贷渠道与汇率渠道。从上述分析中我们发现非传统货币政策的信号渠道、资产平衡渠道、利率预期渠道、汇率渠道发挥的作用与传统货币政策类似，但也存在区别。在金融危机期间，传统货币政策的四种传导渠道面临受限或失效，非传统货币政策的四个渠道能发挥积极的作用。

1.利率渠道与预期渠道

传统货币政策利率渠道的基本路径为：央行调低基准利率与贴现率→降低市场短期利率→降低长期利率→增加投资与消费需求。但在短期利率预期的不稳定与流动性陷阱影响下，私人部门的投资需求仍旧偏低，传统货币政策利率渠道受阻。而非传统货币政策的利率预期渠道很好的解决了这一问题，央行通过宣告长期低利率承诺以及持续的使用量化宽松、负利率政策，向私人部门传递了未来短期利率持续走低的信号，稳定了未来短期利率预期，进而延展到长期利率，最终促进总需求上升。

2.资产价格渠道与资产组合平衡渠道

传统货币政策的资产价格渠道主要分为托宾q理论以及财富效应。托宾q理论认为：货币供应量上升→股票购买量上升→q（股票总价值/固定资产价值）上升→企业投资上升；财富效应认为：货币供应量上升→居民资产购买上升→资产价格上涨→财富增加→消费需求增加。二者基本原理都是货币供应量增加所带来的资产价格上涨促使投资与消费需求上升。但在金融危机的到来严重阻塞了这一渠道，居民与企业所持资产价值严重缩水，传统货币政策所带来的大额货币供应无处可去。而非传统货币政策通过购买特定的金融机构“有毒”资产，强行提高了资产价格，促使私人部门实现资产组合的再平衡，加大投资与消费。

3.银行信贷渠道与信贷渠道

银行信贷渠道顾名思义就是通过银行进行信贷传导，具体路径为：货币供应量增加→银行可贷资金增加→贷款增加→消费与投资增加。在这条传导渠道中，银行扮演着不可或缺的角色，但在经济衰退期间，由于信贷融通成本上涨，银行会惜贷，在“金融加速器”效应下，进一步放大紧缩影响。而非传统货币政策则直接绕过了银行向金融机构与私人部门提供直接信贷支持，向市场注入大量的流动性，通过信贷渠道改善融资环境，刺激总需求上升。同时，通过调节金融机构流动性以及资金去向，可以调整各产业的资金储备，进一步影响经济发展。

4.汇率渠道

传统货币政策汇率渠道是指：货币供应量上升→利率下降→本币贬值、资本外流→汇率下降、出口增长→经济增长。但在流动性陷阱影响下，肆意的投放货币与降低利率并不能有效增加资本外流，人们更愿意持有货币资产，面对这一困局，非传统货币政策采取了更为极端的方式。央行通过施行负利率，变相向私人部门“征税”，使其不得不将货币资金投入其他领域以逃避“赋税”，进而使得出口和产出增长。并且，当针对出口型企业进行特定的流动性输入与资金帮扶时，会进一步加大出口，帮助出口型企业发展。

（三）非传统货币政策传导的本质

利率是货币政策调控的重要对象，传统货币政策主要是影响短期利率传导到长期利率，非传统货币政策试图直接或间接的影响长期利率，以及提高短期利率向长期利率的传导效率。通过低利率承诺，非传统货币政策可以通过影响未来短期利率预期间接影响长期利率；而连续大量的购买长期金融资产，则会向市场投入大量货币，显著提高通货膨胀预期，降低风险溢价，直接降低长期利率。

在经济衰退期间，信贷成本上涨使得银行会惜贷，在“金融加速器”效应下，传统银行信贷渠道会进一步放大紧缩影响。由于缺乏优质的投资资产，商业银行将量化宽松政策为市场注入的部分流动性，以准备金方式存回中央银行。这种情况下，传统货币政策传导渠道失效，以量化宽松为主的非传统货币政策实施效果也会降低。突破“零利率下限”的负利率政策，改变了市场对政策利率具有“零利率下限”约束的预期，提高商业银行的资金持有成本，引导资金转化为信贷，投向实体经济。负利率政策短期内在一定程度上修复了短期利率向长期利率的传导机制，又能通过增加信贷影响长期利率。

五、非传统货币政策的效果评估：中欧为例

理论上，非传统货币政策通过资产组合、信贷、利率预期、汇率等渠道影响金融市场、宏观经济。那么，在实践中，能否发挥预期的效用？在经济危机或经济衰退阶段，货币政策操作最重要的是降低金融市场利率，为经济增长动能恢复、实体经济融资创造良好的条件。本节我们采用清晰、直接的事件研究法，通过对比、观察、分析非传统货币政策实施前后长短期利率的变化，判断非传统货币政策的实施效果。我们采用货币市场与债券市场的银行间市场利率、国债利率分别作为短期和长期利率指标，所选的9个利率指标基本涵盖了整条利率收益率曲线。

（一）模型简介

事件分析法作为研究非传统货币政策传导效果的重要手段，被众多专家学者广泛推崇。本文将使用事件分析法中的常数均值模型对中欧两国非传统货币政策的效果进行测度，具体方法如下：

首先计算总体均值，公式为：

     （1）

其中区间为预估窗口期。在此基础上计算月平均异常值，公式为：，其中区间为事件窗口期。之后，再运用双侧t检验对月平均异常值进行显著性检验。

（二）变量选取与窗口界定

事件分析法的关键是观测变量的选取以及预估窗口和事件窗口的界定。由于本节主要测度政策实施效果，我们采用货币市场与债券市场的银行间市场利率、国债利率分别作为短期和长期利率指标，所选的利率指标基本涵盖了整条收益率曲线，具体为9个变量：七天银行间市场利率、1个月银行间市场利率、3个月银行间市场利率、6个月银行间市场利率、12个月银行间市场利率、3个月债券收益率、2年期债券收益率、5年期债券收益率、10年期债券收益率。

事件分析法一般涉及预估窗口、事件窗口、后事件窗口三个区间。由于本文旨在评估特定政策的短期效果，因此主要分析预估窗口与事件窗口的指标变化，根据相关文献的研究，我们将欧元区预估窗口设定为事件前一个月，事件窗口设定为事件前后一天，中国预估窗口设定为事件前两个月，事件窗口设定为事件前后两天。

（三）事件选择与效果分析

1.欧元区

自2007年8月22日使用长期再融资操作向市场注入大量流动性以来，危机后的欧洲央行使用了诸如长期再融资操作（LTRO）、直接货币交易计划（OMT）、负利率（NPR）等多种非传统货币政策工具来扭转经济颓势。本文以时间为序，梳理了2007年以来欧洲央行的非传统货币政策工具实行情况，并将主要工具的公告声明作为事件发生日，具体如表1。

表1 欧洲非传统货币政策事件汇总表

来源：欧洲中央银行

表2 货币市场累计异常收益率（单位：基点）

注：下方为P值；^***、^**和^*分别表示通过显著性水平为1％、5％和10％的检验。

表3 债券市场累计异常收益率（单位：基点）

注：下方为P值；^***、^**和^*分别表示通过显著性水平为1％、5％和10％的检验。

按照上述研究方法，我们拟合出了欧元区非传统货币政策对其货币市场及债券市场的影响。分析发现：第一，效果具有边际递减性。在量化宽松为主的数量型非传统货币政策工具施行初期，其对货币市场与债券市场的效果均比较显著，但在其后再次使用时效果却不尽如人意。如2007年LTRO、2009年CBPP、2011年SMP、2012年OMT等数量型非传统货币政策工具在实施后对货币市场与债券市场产生了显著影响。第二，负利率政策充分预期时才能发挥效果。负利率等价格型非传统货币政策工具在初始时对货币市场与债券市场的效果并不显著，但随着政策的逐渐深入，效果逐渐凸显出来。在2015年欧洲央行第三次下调隔夜存款利率至-0.30%时，负利率政策对货币市场才产生了一定程度的影响，可能因为前两次负利率实施后，市场预期针对储备存款实施的“负利率”是不可持续的。第三，短端利率的效果更敏感、显著。我们发现随着利率期限的增加非传统货币政策对货币市场与债券市场的影响效果逐步减弱。这也与国内外其他作者的研究结论相同，一般短期利率由于期限短交易更加活跃、变化更快。第四，同时实施多工具效果较差。2016年3月10日欧洲连续使用了多项非传统货币政策工具，但效果却不甚理想，这或许是因为多种货币政策工具同时实施造成了市场的过度反应、恐慌情绪，实施效果相互之间存在抵消。

2.中国

2013年以来，为了将货币政策由“大水漫灌”式的粗放治理模式转向“精准滴管”的定向结构性管理，我国借鉴了西方主要发达国家所实行的一系列非传统货币政策，创设了诸如常备借贷便利（SLF）、抵押补充贷款（PSL）等结构性货币政策工具，本节按时间顺序对这些货币政策工具创设进行梳理。具体如表4。

表4 中国非传统货币政策事件汇总表

来源：中国人民银行

表5货币市场累计异常收益率（单位：基点）

注：下方为P值；^***、^**和^*分别表示通过显著性水平为1％、5％和10％的检验。

表6 债券市场累计异常收益率（单位：基点）

注：下方为P值；^***、^**和^*分别表示通过显著性水平为1％、5％和10％的检验。

运用事件分析法测度结构性货币政策公告对货币市场与债券市场的作用效果，我们发现：第一，整体效果显著。无论是短端为主的货币市场利率，还是长端为主的债券市场利率，我国结构性货币政策工具的实施不断能满足金融市场流动性需求、进行结构性调节，而且能显著降低整个金融市场的利率。第二，总体上短端利率的效果更敏感、显著。与欧元区结果一样，短端利率对结构性货币政策反应幅度更大，反应出我国金融市场收益率曲线已经具备一定的市场化程度。第三，不同工具之间的实施效果存在差异。就货币市场而言，SLO、SLF、PSL、MLF的启动或者创立均使一个月SHIBOR利率大幅下降，且效果显著，并随着期限增长，效果逐渐下降。债券市场则略有不同，SLO、MLF的创立所带来的政策效果随着期限增长逐渐下降，而SLF与PSL不存在这一现象。

（四）总结

通过以上实证研究可以得出，总体上非传统货币政策能够显著地降低货币市场和债券市场的利率，不仅降低了危机期间信贷市场受损带来的高信用风险溢价、注入流动性、维护金融市场稳定，而且有利于经济复苏、实体经济发展。中国和欧元区的实证结果都显示出，随着工具的持续使用，实施效果边际递减。

综合比较欧元区与中国的非传统货币政策实施效果，我们可以发现无论是在货币市场还是债券市场，中国的短期、中期、长期银行间市场利率与债券收益率的作用强度与效果显著性都要明显优于欧元区，主要有以下几点原因：（1）金融危机以来国外各大经济体央行逐渐由价格型货币政策转向数量型货币政策，这种转变对公众预期的影响存在滞后效应，导致非传统货币政策效果较弱；（2）危机之后欧洲信贷体系崩坏，货币政策无法通过信贷系统有效传导到各级市场；（3）中国金融市场尤其是债券市场相对还不够完善，当结构性货币政策工具颁布时，很容易造成反应过度，引起利率波动较大。

六、对我国的启示

通过上述分析我们可以看到货币政策的调控工具、范围、目标可以更多、更广，不仅能解决总量需求、系统性金融风险问题，也能解决宏观经济存在的结构性问题。实证分析发现，欧元区非传统货币政策实施通过稳定市场预期、修复传导渠道，降低了市场利率；我国的结构性货币政策满足了金融机构流动性需求，并也降低了市场利率，为供给侧结构性改革、金融稳定、中国制造2025规划创造了良好的条件。但同时，要清晰的认识到，非传统货币政策实施的理念是与发挥市场主动调节功能相排斥的，存在推高资产价格泡沫、政策效果外溢和政策退出等风险。为了更好的完善我国结构性货币政策的实施，需要注意以下几点：

第一，结构性货币政策有待完善。非传统货币政策在中长期内面临较大的不确定性，宽松的货币政策可能导致金融风险的累积，主要包括金融机构道德风险行为、推高资产价格和金融风险偏好提升。其次，无论理论还是以上实证分析发现，非传统货币政策的实施效果存在边际递减。随着非传统货币政策的短期成效褪去，其所带来的诸如金融机构利润压缩、居民财富不平等、市场风险承担加大等负面效应也逐渐显现出来。最后，破环经济自动稳定器功能，扭曲金融市场定价机制。我国结构性货币政策希望用央行“有形之手”去引导、调节市场“无形之手”，如不谨慎分析、过多干预，很可能“无形之手”的功能就会逐渐丧失，甚至扭曲。比如我国MLF、SLF、PSL等发挥“量价”功能的流动性便利工具的实施，人为地划了一道利率上限的收益率曲线，不利于发挥市场利率的自主定价。

第二，重视市场机制，适当时有必要进行市场化改革。当前我国仍然存在国有企业软约束、市场利率波动性大、政策指令导致的资源错配等问题，导致货币政策传导渠道效率低、方式少。一直以来，我国信贷传导渠道发挥了重要作用，而利率传导渠道作为连接货币政策工具与货币市场、债券市场和存贷款市场的重要纽带，由于各种原因传递受阻，甚至发生多次“钱慌”事件。因此，在适当条件下，应尊重市场规律、重视市场机制，有序地推进市场化改革，发挥市场“无形之手”的力量。

第三，注意非传统货币政策的外溢和退出风险。全球经济一体化的日益加深使得金融市场联动性加大，主要经济体非传统货币政策的实施和退出将对全球市场利率、汇率、资产价格等产生影响，我国需要对可能产生的外溢效应提前认识、准备和应对。主要经济体的非传统货币政策的实施和退出会产生溢出效应，主要表现为热钱的持续流入或流出严重搅扰了新兴国家的汇率与资本市场，制约着本国货币政策的操作，危及金融稳定。2015年以来，以美联储为代表发达国家开始加息，缩表为主的退出策略也摆上了议程。美国的加息势必导致国际资本流动美国，使得我们货币政策面临选择，如果国内不加息甚至降息，资本快速流出；如果加息，可能与目前国内供给侧改革、金融监管加严的目标相悖。

第四，创新货币政策工具，重视预期管理。在内外环境复杂多变的特殊时期，非传统货币政策的创新、组合是可以解决、协调多种矛盾的，在金融表现出较大波动时，可以定向、定量、适时为市场注入流动性、人为塑造利率曲线结构。此外，预期管理能够通过影响利率与公众的宏观经济预期来改善金融市场环境。近年来，人民银行注重以多渠道发声、提高货币政策透明度和加强沟通的方式及时有效引导公众预期，但这仅限于预期管理中的定性指引，主要目的是减少信息的不对称，避免引起市场波动。未来人民银行可以选择提供货币政策明确时间规划和约定未来达到某一经济目标时的货币政策选择方式，进一步加强预期管理。(完)

文章来源：微信公众订阅号号“ 武大世界经济系” 2017年10月22日（本文仅代表作者个人观点）

本篇编辑：徐亮

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