投资要点：
本篇报告从股权结构、高管背景、资产投向、不良处置及资产质量、经营业绩等方面分析了恒丰银行基本面情况。我们认为，恒丰银行存量不良基本化解，基本面发展向好，信用风险或被市场高估了，永续债的投资性价比较高。
股权结构较稳定，关联交易风险可控。
截至2025年1月，山东省金融资产管理公司持有恒丰银行约518.38亿股股份（约占总股本的46.61%），中央汇金持有450亿股股份（约占总股本的40.46%），
形成了以国有股东为主导的股权结构；前十大股东合计持股比例为97.05%，股权结构较为集中。
截至2023年末，恒丰银行授信类关联交易余额约149.93亿元，非授信类关联交易金额约238.23亿元，单个关联方及集团客户的授信余额占恒丰银行资本净额的比例均低于5%，全部关联方的授信余额占资本净额的比例为12.23%，均未超过监管对于关联交易相关监管指标限制。
高管换帅彰显改革意图，公司治理形成良性循环生态。
2023年6月辛树人先生出任恒丰银行董事长、执行董事，成为恒丰银行“化险”后的第二任董事长。副行长白雨石2023年1月起任恒丰银行副行长。自此，恒丰银行构建了“监管+业务”双管齐下的领导班子，高管换帅彰显了恒丰银行不良化解告一段落，开启了业务发展新征程；董事会成员经验背景多元化，有助于稳健经营。同时恒丰银行努力打造现代金融企业制度，构建良性循环的公司治理体系。
资产规模稳步扩张，信贷资产质量趋于改善。
2018年-2023年，恒丰银行资产年均复合增速6.59%。截至2023年底，总资产为1.44万亿元。资产以信贷及金融投资为主，2023年底贷款占总资产比重为55.12%。房地产贷款方面，主要围绕山东省以及其他异地分支机构所在的一线城市进行布局，并以具备房地产开发资格的央企和排名靠前的百强房企等优质客群为主，城市布局较为分散，客群质量相对可控。截至2023年底，前十大借款客户贷款合计325.87亿元，占贷款总额的4.02%，贷款集中度不高；截至2023年底，债券投资中政府债券、政策性银行债券、银行及非银机构金融债券占79.21%，配置风格稳健。
存量不良基本化解，走出低谷。
2018-2023年，恒丰银行不良贷款率从29.72%降至1.74%；2020-2023年，恒丰银行逾期贷款从160.98亿元下降至133亿元，实现连续5年下降。逾期贷款期限结构趋于缩短，逾期贷款的管控能力有所提升，逾期程度有所改善。
未来净息差有望企稳，业绩有望改善。
2023年，恒丰银行实现营业收入252.75亿元，同比增加1.55亿元，增幅0.62%。随着恒丰银行问题资产处置完成，资产质量逐步优化，以及零售贷款占比逐年提升，后续净息差有望企稳。基于资产规模稳步增长，息差小幅收窄以及存量不良基本化解等合理假设，恒丰银行未来业绩有望改善。
风险提示：
股权可能发生变动；金融让利，息差收窄；经济超预期下行等。
1.股权结构较稳定，公司治理明显改善
1.1.股权结构较稳定，关联交易风险可控
恒丰银行股份有限公司（简称“恒丰银行”）是12家全国性股份制商业银行之一，前身为1987年成立的烟台住房储蓄银行。2003年，经中国人民银行批准，改制为恒丰银行股份有限公司。2019年完成市场化改革股改建账，中央汇金公司成为第一大股东。截至2023年 12月末，恒丰银行总资产达1.4万亿元，其中贷款和垫款总额 8123亿元、同比增长14.08%，全年营业收入252.75亿元、同比增长0.62%，在英国《银行家》杂志
“
2023年全球银行1000 强排行榜
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中跃升至第119位。拥有分支机构共计333个，其中19家一级分行，1家总行直属分行，38家二级分行，273家支行及分理处，在上海设立资金运营中心、私人银行部2家专营机构，形成了覆盖长江三角洲地区、珠江三角洲地区、环渤海地区、中部地区及西部地区重点城市和地区的网络格局。此外，该行参股或控股5家村镇银行以及全资控股1家理财子公司，其中恒丰理财有限责任公司成立于2022年8月，注册资本20亿元。
稳步推进“三步走”，国有股东主导股权结构。
恒丰银行于2017年底启动市场化改革，2019年底剥离不良资产、引进战略投资，完成了国务院批复的“剥离不良、引进战投、整体上市”三步走改革重组方案中的前两步。恒丰银行于2019年引入汇金公司600亿元出资与山东省财政360亿元出资，此后中央汇金持股占比53.95%，山东省金融资产管理股份有限公司占比33.12%。国家金融监督管理总局于2024年2月8日作出《国家金融监督管理总局关于恒丰银行变更股权事宜的批复》（金复〔2024〕70号），同意了山东省金融资产管理股份有限公司受让中央汇金投资有限责任公司持有的恒丰银行150亿股股份。本次股权变更后，山东省金融资产管理公司持有恒丰银行约518.38亿股股份（约占总股本的46.61%），中央汇金持有450亿股股份（约占总股本的40.46%），形成了以国有股东为主导的股权结构。前十大股东合计持股比例为97.05%，股权结构较为集中。山东省金融资产管理公司成立于2014年12月31日，注册资本496.6亿人民币，是由山东省人民政府批准设立的省级金融资产管理公司，其控股股东为山东省鲁信投资控股集团有限公司，实际控制人和最终受益人为山东省财政厅。
关联交易指标均未突破监管限制，关联交易风险可控。
截至2023年末，恒丰银行关联方交易余额合计865.46亿元，其中占比前三位交易分别为金融投资、同业及其他金融机构存放款项及存放同业及其他金融机构款项，占比分别为61.39%、30.09%及4.54%；利率区间分别为2.11%-5.67%、0.72%-6.10%及0.01%-1.37%。截至2023年末，恒丰银行授信类关联交易余额约149.93亿元，非授信类关联交易金额约238.23亿元，单个关联方及集团客户的授信余额占恒丰银行资本净额的比例均低于5%，全部关联方的授信余额占资本净额的比例为12.23%，均未超过监管对于关联交易相关监管指标限制。
1.2.高管换帅彰显改革意图，公司治理形成良性循环生态
“监管+业务”背景相结合，打造新一代核心领导班子。
2023年1月，恒丰银行原董事长陈颖女士因工作调整，辞去董事长、执行董事职务，2023年6月经国家金融监督管理总局核准，辛树人先生出任恒丰银行董事长、执行董事，成为恒丰银行“化险”后的第二任董事长。辛树人先生曾任中国人民银行济南分行统计研究处副处长、调查统计处处长、人事处处长；中国人民银行青岛市中心支行行长、党委书记兼国家外汇管理局青岛市分局局长（副厅级）；山东省政府办公厅党组成员，山东省政府副秘书长、办公厅党组成员；山东省统计局党组书记、局长，有20余年央行和山东地方政府工作经历。副行长白雨石则有浓厚的银行工作背景，白雨石出生于1982年，2015年7月加入恒丰银行，曾任恒丰银行资产负债管理部总经理助理，金融市场部副总经理(主持工作)、总经理，资金运营中心筹建组组长、总经理，2022年6月起任恒丰银行党委委员，2023年1月起任恒丰银行副行长。自此，恒丰银行构建了“监管+业务”双管齐下的领导班子。
高管多来自大行，山东省纪委派驻监察人员。
聂大志、郑现中、白雨石、侯本旗等均有外部大行工作经历，房毅、毕国器加入恒丰较早，对恒丰了解深厚，王玉2018年加入恒丰银行，为山东省纪委监委驻恒丰银行纪检监察组组长。
董事会成员经历多元化，有助于稳健经营。
截至2023年末，恒丰银行董事会共有6名董事，其中，执行董事1名，非执行董事2名，独立董事3名。董事会成员经历覆盖银行、省政府、省统计局、高校、律师事务所等多个领域，经历多元化，有助于稳健经营。
新任副行长上台，有利于经营转型。
2024年7月4日，国家金融监管总局公布两则行政批复，核准了毕国器、房毅的恒丰银行副行长任职资格。这是继自2023年12月起恒丰银行拟任两位副行长职位的正式落地以来恒丰银行的又一次重要人事变动，有利于未来经营发展。
努力打造现代金融企业制度，形成良性循环公司治理生态。
恒丰银行细化落实“第一议题”“双向进入、交叉任职”“定、议、听三张清单”等制度，实现党的领导和公司治理有机统一；强化董事履职保障，充分用好董事会会前沟通机制，健全“充分沟通—落实反馈—董事确认—提交上会”闭环管理模式，“三会一层”高效履职；在队伍建设上，恒丰银行重建激励约束机制，从国有大行、头部股份行引入高端人才担任高管，不断推动管理团队优化升级；推进股权调整规范，推动中央汇金公司150亿股股权承接工作；加快问题股权清理，清晰类股东股权占比升至96.46%；丰富监事会监督手段、拓宽监督维度、强化监督效能，持续提升监督工作的前瞻性、预见性和专业性，进一步强化监督成果应用；聘用独立董事分别担任审计委员会、关联交易控制委员会和提名与薪酬委员会主席，对审议事项发表独立意见，积极开展调研，考察银行业务经营情况、财务管理状况等，在董事会决策中发挥了重要作用。
2.资产规模保持稳步增长态势，资产结构持续优化
2.1.资产规模呈稳步增长态势，以贷款及金融投资为主
资产规模保持稳步增长，资产配置逐步向贷款和投资资产倾斜。
2018年-2023年，恒丰银行资产年均复合增速6.59%。截至2023年底，恒丰银行总资产为1.44万亿元。资产结构方面，以贷款和金融投资为主，截至2023年底，贷款占比55.12%，金融投资占比32.31%。
2.2.贷款规模保持增长，信贷资产质量趋于改善
资产端贷款占比稳步增长。
贷款占恒丰银行的总资产一半以上，并且贷款占比呈上升趋势。截至2023年底，贷款占比为55.12%。2018-2023年，贷款年均复合增速为10.32%，增长较快，高于资产增速。恒丰银行贷款占资产总额比例呈现不断上升趋势，24Q3该比例达57
.11%。
对公贷款为主要组成部分，个人贷款占比逐年提升。
信贷资产方面，对公贷款为恒丰银行信贷资产的主要组成部分，占比保持在80%以上，但近年逐步调整信贷资产结构，个人贷款占比逐年提升。
在“做优主业”的战略导向下， 2023年该行围绕服务实体经济，大力支持碳达峰碳中和、黄河流域生态保护和高质量发展等国家重大战略，以及绿色低碳高质量发展先行区建设、新旧动能转换、乡村振兴齐鲁样板等重大战略实施，聚焦大住建、绿色金融、制造业、专精特新等重点领域，加大重大项目工程信贷投放，年末对公贷款稳步增长。在“做大零售”的战略导向下，该行围绕老年、代发、商户、私行、个贷五大客群的金融及非金融需求，整合产品、渠道、权益等资源，丰富拓客渠道，实施客户全生命周期管理，提升客户经营服务质效。截至2023年末，零售客户 599 万户，较2022年末增长 48 万户，增幅 8.72%。2023年以来积极响应首套房贷款利率调整、加强与头部平台企业合作、推动客群细分和产品迭代升级、组建专业化营销服务团队，不断提升服务效率和质量。截至2023年底，个人消费贷款（含个人住房贷款及信用卡）余额 906.54亿元，增幅15.68%。
加大对租赁和商业服务业信贷投放，主要分布于长三角及环渤海地区。
从行业投向来看，2023年以来恒丰银行继续加大对租赁和商务服务业的信贷投放，贷款主要投向租赁和商务服务业、水利环境和公共设施管理业、建筑业、房地产业以及制造业，占比分别为31.42%、19.90%、10.23%、9.19%和8.83%，在总贷款中合计占比升至79.57%，贷款行业集中度有所上升。从区域分布来看，恒丰银行贷款主要投放在长江三角洲地区和环渤海地区，珠江三角洲地区贷款余额占比呈上升趋势，中部地区和西部地区贷款余额占比有所下降，2023年末长江三角洲地区和环渤海地区贷款余额占比分别为36.83%和31.89%。
房地产贷款客群质量相对可控，相关风险可控。
房地产贷款方面，恒丰银行主要围绕山东省以及其他异地分支机构所在的一线城市进行布局，并以具备房地产开发资格的央企和排名靠前的百强房企等优质客群为主，城市布局较为分散，客群质量相对可控；房地产贷款规模有所上升，新增房地产贷款主要为棚户区改造类项目和经营性物业。截至2023年末，恒丰银行房地产业贷款余额为625.25亿元，占比为7.70%，占比有所下降，个人住房贷款余额649.97亿元，占比为8.00%，占比有所提升；与房地产业相关的建筑业贷款695.97亿元，占贷款总额的8.57%，占比基本持平，房地产业贷款相关风险可控。
贷款集中度不高。
截至2023年底，恒丰银行前十大借款客户贷款合计325.87亿元，占贷款总额的4.02%，占资本净额的25.86%，且第一大借款客户贷款金额占资本净额的比例仅5.78%。贷款集中度（贷款余额/资本净额）监管要求为“单一集团客户的贷款集中度不能超过15%。前十大客户贷款集中度不超过50%。”
2.3.金融投资以债券为主，信用风险较低
金融投资以债券为主，配置稳健。
截至2023年底，金融投资占恒丰银行总资产的比重为32.31%，仅次于贷款；按照金融工具品种分类，债券投资占比约75.53%，投资基金占比约12.79%，权益工具、信托及资管计划占比均在3%以下，投资组合稳健。
投资基金主要为债券型基金，底层资产以利率债为主；由于抵债类股权增加以及该行持有的中国银联股份有限公司股权估值上升，权益工具投资占比有所提升。类信贷债权资产由信托计划、资产管理计划和北金所债权融资计划构成，截至2023年底，
恒丰银行类信贷债权资产总额 495.92亿元，较2022年末下降369.51亿元，降幅42.70%，主要是北金所债权融资计划规模下降所致。
持有低风险债券的比例高，信用风险较低。
截至2023年底，恒丰银行持有的债券中，政府债券达1,493亿元，占比41.39%;政策性银行债及银行、非银机构金融债占比37.82%,同比提升了14个百分点；企业债占比20.79%。投资的企业债由城投债、产业债以及中资企业发行的美元债构成，信用债发行主体外部评级主要在AA+级及以上，城投债以江浙地区为主，产业债包括公路建设、电力、石油、煤炭等行业。
3.存量不良基本化解，资产质量稳步改善
由于早年风控较为粗放，恒丰银行早些年“踩雷”较多，后期山东省主动承担属地责任，以“地方政府注资+引战重组”的方式进行救治。截至2019年底，恒丰银行完成不良资产剥离，引入1000亿元战略投资者资金，顺利完成股改建账，资本充足率等核心监管指标均达到监管要求。随着存量不良基本化解，信贷投放风险偏好明显下移，我们预计未来恒丰银行资产质量将明显改善。
我们依据新闻报道及上市公司公告等梳理了下恒丰银行近年“踩雷”情况，近年来“踩雷”较多主要是由于早年信贷投放风险偏好较高，风控较为粗放。
两任董事长接连落马，高管变动频繁。
恒丰银行曾有两任董事长，相继因为借公司谋取私利，而被判处死缓。根据检方指控资料显示，在2008年1月-2013年1月，恒丰银行首任董事长姜喜运利用担任恒丰银行董事长的职务便利，将恒丰银行股份陆续转至其个人或亲友控制的公司名下，并予以隐匿，共计折合人民币7.5亿余元。在姜喜运落马后，恒丰银行董事长由蔡国华接任。蔡国华也因涉嫌严重违纪违法，锒铛入狱。
内控不佳，频繁受监管处罚。
据财经头条，恒丰银行在2024年频繁受到监管处罚。据不完全统计，截至2024年11月14日收到“百万罚单”，
恒丰银行已累计收到超过十张罚单，累计罚款金额超过了700万元。
在2024年上半年，恒丰银行几乎每月都有被罚，各地的支行累计被罚金额超过570万元，被罚原因包括“贷款”三查不到位、固定资产贷款管理不审慎，贷款资金回流后被挪用项目资本金、因代销业务不合规、贷前调查不到位，贷后管理不尽职、未严格审查票据业务贸易背景真实性等。
3.1.存量不良基本化解，走出低谷
2017年以来，山东省主动承担属地责任，
以“地方政府注资+引战重组”的方式进行救治。据经济参考报整理，第一步（2017年11月至2018年6月）为维护稳定，2017年11月底山东省委成立了5个工作组，分别由5位省领导牵头，协调解决维护稳定、化解风险、防控舆情、稳健发展等问题。第二步（2018年7月至2019年8月）为化解风险，山东安排省财政厅牵头，招标选聘中金公司、普华永道、北京金杜律师事务所、中联评估等专业中介机构，开展尽职调查和资产评估，掌握了恒丰银行1000多亿元不良资产的真实情况。第三步（2019年8月至2019年底）为改革重组，在剥离不良资产方面，恒丰银行与山东省金融资产管理公司协商达成一致，按照中介机构审计评估结果，以799.58亿元价格一次性转让1438.89亿元不良资产，实现不良资产真实转让、洁净出表。在引进战略投资者方面，山东与汇金公司就参与恒丰银行增资扩股达成一致，汇金公司出资600亿元入股恒丰银行；山东省财政出资360亿元，通过鲁信集团注入山东省资产管理公司，由该公司参与恒丰银行增资扩股；新加坡大华银行、南山集团等8家老股东跟投，金额达40亿元。截至2019年底，恒丰银行完成不良资产剥离，引入1000亿元战略投资者资金，顺利完成股改建账，资本充足率等核心监管指标均达到监管要求。
不良贷款率逐年下降，公司贷款不良率降幅高于个人贷款不良率上升幅度。
2018-2023年，恒丰银行不良贷款率从29.72%降至1.74%；2021-2023年，公司贷款不良贷款率从2.65%降至1.80%，个人贷款不良贷款率从1.06%升至1.40%，其中公司贷款不良率降幅高于个人贷款不良率增幅。
逾期贷款下降，期限整体缩短。
2020-2023年，恒丰银行逾期贷款总量从160.98亿元下降至133亿元，实现连续20个季度下降，其中2023年减少4.17亿元；逾期贷款占比从2020年末的3.02%下降至2023年末的1.68%。2020-2023年，从逾期贷款期限结构来看，逾期贷款中逾期1-3年的占比自37.13%下降至26.52%及逾期三年以上贷款占比自10.37%下降至3.32%。截至2023年末，逾期贷款中逾期3个月至1年贷款占比最高，为39.03%。
逾期贷款的管控能力有所提升，逾期程度有所改善。
不良贷款率降幅显著，后续仍需持续关注。
自2020至2023年，恒丰银行不良贷款率降幅居股份制银行首位，为95bp，但经历大幅改善后，仍处于股份制银行不良率高位，仅次于渤海银行，故仍有进一步改善空间，后续应进行持续关注。
4.负债结构优化，经营业绩有望加快发展
4.1.负债结构优化，流动性指标良好
存款占负债比重波动上升，零售存款增速较快。
自2018年以来，恒丰银行存款占负债比重从56.53%提升至60.27%。截至2023年底，恒丰银行的总负债为1.31万亿元，其中存款余额为7877.93亿元。在总存款中，个人存款近年增速较快，2018-2023年年平均增速为5.87%。
流动性监管指标符合监管要求。
2023年恒丰银行的净稳定资金比例、流动性覆盖率、流动性比例均有持续上升或波动上升，均高于监管要求。其中流动性覆盖率为合格优质流动性资产除以未来30天现金净流出量。恒丰银行合格优质流动性资产主要包括主权国家、中央银行担保及发行的风险权重为零或20%的证券和压力状态下可动用的央行准备金等。截至2023年底，恒丰银行流动性覆盖率为251.26%，满足监管要求（≥100%）；净稳定资金比例为可用的稳定资金除以所需的稳定资金；净稳定资金比例为109.11%，满足监管要求（≥ 100%）；流动性比例为65.57%，满足监管要求（≥25%）。
资本压力不大，资本充足率同比仍较落后。
截至2023年末，恒丰银行资本充足率11.92%，同比减少0.07个百分点；一级资本充足率11.27%，同比减少0.07个百分点；核心一级资本充足率8.62%，同比增加0.19个百分点。总体来看，资本充足指标虽有小幅下降，但均满足监管要求。截至2023年末，在股份制商业银行中，恒丰银行的资本充足率仍处于较末位，说明在提升资产质量、增加资本补充、强化风险评估和管理方面仍有较大提升空间。
4.2.经营业绩回暖，息差压力有望缓解
2023年营业收入正增长，净息差收窄使营业收入增速有所放缓。
2023年，恒丰银行实现营业收入252.75亿元，同比增加1.55亿元，增幅0.62%，受净息差收窄带来利息净收入增速放缓的影响，营业收入增速有所放缓。2023年，恒丰银行实现利息净收入202.75亿元，同比增加6.46亿元，增幅3.29%。LPR下调、债券市场收益率震荡下行、让利实体经济等因素，导致贷款及投资收益率同比下降，生息资产平均收益率3.94%，同比下降13个基点；加强负债成本管控、压降存款成本率、优化负债结构，计息负债平均成本率2.43%，同比降低1个基点；客户存款平均成本率2.39%，同比降低5个基点。生息资产收益率下降幅度大于计息负债成本率下降幅度，净利差1.51%，同比降低12个基点，净息差1.59%，同比降低9个基点。
减值损失计提力度较大，对利润表现造成实质影响。
恒丰银行营业支出主要为业务及管理费和信用减值损失。2023年以来，恒丰银行业务及管理费支出呈上升趋势，成本收入比保持相对稳定。2023年，恒丰银行不良贷款处置力度仍相对较高，其对贷款和垫款资产减值损失计提力度相对较大，但由于恒丰银行主动压降类信贷债权资产规模，其类信贷债权资产减值计提力度明显缩减，带动整体信用减值损失规模呈下降趋势；减值损失计提力度仍较大，对利润实现仍造成较大实质影响。2023年，恒丰银行信用减值损失及其他资产减值损失规模73.56亿元；其中，发放贷款和垫款减值损失72.57亿元，类信贷债权资产减值损失2.47亿元。
整体盈利能力有待提升。
2023年在转回已确认的递延所得税资产基础上，实现净利润51.36亿元；平均总资产收益率（ROA）、归属于恒丰银行股东的平均净资产收益率（ROE）分别为0.37%、3.73%。受营业收入增速放缓以及当期所得税支出的上升导致净利润有所下降；鉴于其减值准备计提力度较大对利润实现产生一定负面影响，叠加净息差有所收窄，整体盈利能力有待提升。
息差有望企稳。
近年来由于LPR的下降速度早于存款利率、银行资产负债结构变化、城投贷款利率下调，以及问题资产停止付息等原因所致，净息差显著下降。2023年下半年以来存款利率加速下降，并且随着银行对于负债端成本管理的加强，我们预计后续负债端利率压力可控。尤其对于股份制银行来说，息差下降主要原因为：1）城投贷款占比较高，受其利率调整影响较大；2）问题资产占比较高，生息能力存在隐患，随着恒丰银行问题资产处置完成，资产质量逐步优化，以及零售贷款占比逐年提升，后续净息差有望企稳。
