【安信军工】中航光电：集成化产品营收大幅增长，净利率和单季度营收创历史新高

①公司军品配套地位提升，集成化产品营收大幅增长

2017年线缆组件及集成产品，营收（13.96亿，+44.57%），我们认为，公司的军品配套地位得到提升，集成化产品从C919项目向其他军工领域迅速推广，新型军机逐步采用这一模式，为公司长远发展打开了更大的成长空间。

②单季度营收创历史新高，或因新能源业务提速所致

第四季度营收18.62亿，单季度营收创历史新高，同比增长24.91%，环比增长26.94%；归母净利润1.96亿，同比增长14.66%，环比增长4.33%。我们认为，第四季度归母净利润同比和环比增速，皆低于营收增速，可能由于第四季度毛利率较低业务占比提升所致，营收增量可能主要来自于新能源业务。2016年新能源客车、专用车产量的增幅受骗补事件、补贴调整以及车型替换减缓等事件的影响有所放缓，随着2017年新能源汽车行业回暖，公司新能源业务再次提速。

③开拓布局国际业务，海外销售额五年增长逾十倍

2017年公司海外销售收入（4.90亿，+59.78%），2014年以来复合增速178.62%，五年增长超过十倍。2017年公司筹划设立德国分公司，建立了韩国产品实验室支撑国际业务发展，加强海外营销渠道建设，打开美国数据中心市场，进入了国际通信巨头供应链，欧标充电枪成为平台车型整车高压互连系统的独家供应商，并初探国际民机市场。公司凭借在通信和新能源汽车领域的深厚积淀，国际销售占比将快速提升。

①毛利率历史第二高，净利率历史新高

公司2017年毛利率和净利率分别为35.04%和13.62%，同比2016年分别提高1.29个百分点和0.36个百分点，毛利率为上市以来第二高（2010年为35.44%），净利率为上市以来最高值；扣非后归母净利润增速12.04%，高于营收增速8.66%；毛利率较高的线缆组件及集成产品，营收（13.96亿，+44.57%），营收占比达到21.95%，同比提高5.46个百分点。

我们认为，公司集成类产品、军工业务等附加值较高产品收入占比提升，同时股权激励计划、提质增效工程等措施带来成本下降，从而带来公司毛利率和净利率提升，且净利润增速高于营收增速。

②坏账损失增加4470万，汇兑损失增加5843万

截至2017年末，公司应收账款（31.02亿，+35.22%），为历史最高值，主要来源于1年以内应收账款增加，1年以内应收账款（29.29亿，+36.36%）；坏账损失（0.67亿，+196.35%），同比增加4770万。

我们认为，受军队改革影响，公司难以及时回款，相应计提增加，随着军改负面影响逐步消除，公司回款情况将得到改善。2017年，公司财务费用（0.80亿，+244.67%），主要来自于汇兑损失增加的0.58亿，2017年汇兑损失3212万，2016年汇兑收益2631万，增加5843万，同比合计增加1.03亿。

公司军工、新能源、通信、轨交四大连接器业务，在国内都处于行业明显优势地位，不仅是国内高端连接器领域的隐形冠军，亦是军工体系内军民融合的成功典范。

①军改负面影响逐步消除，受益于武器装备建设提速

公司军品涉及几乎所有军工领域，是武器装备建设的核心受益对象。

根据公司2018年日常关联交易预计，2017年与航空工业集团下属单位发生销售商品关联交易10.65亿，预计2018年该金额为14.50亿，同比大幅增加36.18%， 我们认为，该预期是基于公司对2018年军机配套计划得出，随着军改接近尾声，武器装备更新迭代持续提速，前期积累的市场需求将得到有效释放。

②新能源汽车回归理性增长，公司新能源业务结构调整

全球新能源汽车快速发展，国内新能源汽车补贴持续退坡，从政策驱动向市场消费驱动转变。受骗补事件后新政影响，公司新能源业务相应调整结构，商用车比例下降，乘用车比例提升，商用车连接器价值量较乘用车高，因此公司新能源业务增速会略有放缓，但受益于行业高景气依然会维持乐观增速。

③提前布局迎接5G建设高峰，高速产品获得小批量订单

当前4G建设高峰已过，通讯领域处于4G向5G过渡前期，公司通过拓展新客户、开发新产品、提前布局5G等措施，削弱通讯设备行业周期性负面影响；随着我国5G建设的逐步展开，公司通信业务有望重回快车道。围绕连接器主业，公司研发的光柔板技术进入国际前沿行列，第六代高速背板连接器代表了国内高水平，根据年报，公司高速产品已取得了主要客户供货资格，并获得小批量订单。

公司估值水平和业绩增速呈现明显正相关关系，随着军改影响逐步消除、新能源汽车业务快速发展、5G建设开展在即，公司各大业务板块都将重回高增长快车道。我们预计2018年、2019年净利润分别为10.53、13.57亿元，EPS为1.33、1.72元，当前股价对应2018年、2019年29、22倍PE，维持“买入-A”评级，6个月目标价43元。

全球宏观经济不景气；军品业务受政策影响不及预期；新能源业务不及预期；5G建设进度不及预期；轨交业务不及预期。