专栏名称: 华泰策略研究

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【华泰策略|深度研究】策论十四五：区域的择区择时择线——十四五·双循环系列之四

华泰策略研究 · 公众号 · · 2020-10-22 19:39

正文

张馨元 S0570517080005 研究员

钱海 S0570518060002 研 究员

胡健 S0570520090005 研究员

报告发布时间：2020年10月22日

核心观点

十四五区域投资：寻找β和α兼具的战略重合区域

2016年以来，投资者对区域主题关注度下降，但从实体角度，不同区域之于一国经济增长有β属性或α属性的差异；从股市角度，历史上区域主题投资机会未缺席各轮牛市；从时间角度，每个五年规划的区域战略变化较大，当前临近五中全会及十四五；从流动性角度，历史上3.5%以下的利率环境不压制区域主题估值；从风格角度，下半年以来市场向顺周期、低估值风格平衡，区域主题的投资主线兼具两种属性。十四五区域主题投资，我们建议关注：长三角的区域银行和基础设施、粤港澳大湾区的短腿行业、成渝双城经济圈的短腿行业和区域银行、新疆短腿行业、海南特色产业等。

择区：“地区→域内一体化→域间循环”的区域战略思路变化

十一五到十三五，国家区域战略由主体向外部延伸，由补短板为主向补短板和锻长板兼顾扩展，类似于经济发展“产业→供需→要素”视角的转变，区域发展也经历“地区→域内一体化→域间循环”思路的细化过程。具体看，十一五“西部大开发战略”→十二五“东、西、东北、中部并行战略”→十三五“三大区域一体化及城市群战略”，我们预计十四五的区域战略或将聚焦区域内和区域间要素循环，如长三角劳动力要素和技术要素、深圳土地要素、西部新基建重地的数据要素等。我们建议重点关注新区域战略和新老区域战略的“重合区”，有望获得政策更多的支持和资金更多的关注。

择时：老、新区域主题对流动性环境的需求或以利率3.5%为划分

在规划落地前，区域主题的表现主要取决于区域战略的级别、区域既定经济发展的β强度和α属性、区域受益上市公司的纯正度与优质度。在规划落地后，多数区域主题在短期内仍有一定的绝对收益，但超额收益不一定显著，后续区域主题的表现主要取决于规划是否升级或配套措施是否超预期。新、老区域主题对流动性环境的需求不同，老主题需要流动性宽裕的环境，但在流动性偏紧的环境中，国家战略层级的新区域主题也有超额收益。如上海自贸区提出时，长端利率已在3.5%以上，但该主题依然有强行情，从领涨个股看，多为港口等低估值标的，受流动性偏紧环境的影响小。

择线：不同利率环境和规划时点，三条投资主线的强弱不同

复盘京津冀、上海自贸区、一带一路等主题，均有两波大行情：第一波行情的驱动力是政策预期，规划落地或市场大幅调整是行情结束点；第二波行情的驱动力主要是区域规划的再升级，行情大多随着金融监管加强、政策预期兑现而结束。根据不同利率环境和规划时点，不同的投资主线强弱不同：新规划提出、流动性偏紧环境，关注地域不可替代基础设施主线，如机场、港口、公交等；规划实操阶段、流动性边际收缩，关注短腿行业及本地服务业主线，如水泥、百货、土储等；规划出台和落地阶段、流动性温和，可关注特色产业及地方国资，例如海南的免税、新疆的农业板块。

前瞻：十四五重点关注长三角、粤港澳、成渝双城、海南、新疆等

“十四五”区域发展战略前瞻：1）发展思路：2019.12习近平总书记在《求是》发表的《推动形成优势互补高质量发展的区域经济布局》中指出，按照客观经济规律调整完善区域政策体系，发挥各地区比较优势，形成优势互补、高质量发展的区域经济布局，长三角等国家战略区域率先形成新发展格局；2）发展举措：围绕“双循环”新发展格局，进一步释放内需潜力、提供高水平科技供给、加快改革和对外开放；3）发展重点：从习近平近期重要讲话、区域考察、与经济学家的座谈会等来看，长三角一体化、粤港澳大湾区、成渝双城经济圈、海南自贸港、新疆等或仍为重点区域。

风险提示： 区域战略规划推进不及市场预期；宏观经济大幅下行风险；中美贸易争端进一步发酵和升级；全球疫情再度蔓延风险。

正文目录

不同类型的牛市，强势区域性主题不缺席

无论是结构性牛市还是全面牛市，无论是资金牛还是盈利牛，区域性主题的投资机会均未缺席各轮牛市。如 2014 至 2015 年开启、 2016 至 2017 年走强的京津冀一体化主题， 2013 年引领结构性牛市的上海自贸区主题， 2014 年至 2015 年走强、 2016 至 2017 年分支行情的一带一路主题等。

“资金牛”和“盈利牛”中的京津冀一体化主题

京津冀区域主题投资主要有两轮行情，均在股票市场走强期间：

第一个阶段是2014年2月-2015年5月（2014.2.1-2015.5.31），区间涨幅约262%，超额收益（相对沪深300）约142%。 在该阶段，习近平总书记强调京津冀协同发展是重大国家战略。2014年2月26日，在北京召开的座谈会上，习近平总书记专题听取京津冀协同发展工作汇报，强调实现京津冀协同发展，面向未来打造新的首都经济圈，是一个重大国家战略。2015年3月28日，国家发改委、外交部、商务部联合发布《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》，明确了“一带一路”的共建原则、框架思路、合作重点、合作机制等。2015年4月30日，中共中央政治局召开会议，审议通过《京津冀协同发展规划纲要》，京津冀协同发展迎来实质发展期。本轮行情伴随金融监管加强、A股市场流动性收紧而结束。

第二个阶段是2016年2月-2017年4月（2016.2.1-2017.4.30），区间涨幅约64%，超额收益（相对沪深300）约47%。 2016年2月，随着《“十三五”时期京津冀国民经济和社会发展规划》正式印发实施，京津冀主题正式进入兑现阶段。此后，北京市、天津市、河北省以规划为指导，审议通过了各自的“十三五”国民经济和社会发展规划纲要。京津冀一体化主题进入兑现期，指数平稳上涨，但成交量并未显著放大，表明市场情绪的驱动作用较小。2017年4月，中共中央、国务院决定设立国家级新区——雄安新区，叠加当时金融监管加强、流动性收紧（社融增速顶点）、长端利率往3.5%以上走，京津冀一体化主题行情开始逐步见顶。

从投资节奏来看，京津冀一体化主题分为两波：第一波为2014年2月-2015年5月，属于前期主题酝酿到规划落地阶段；第二波为2016年2月-2017年4月，属于规划正式落地阶段。第一波涨幅前5的个股行业分布并不明确，而第二波涨幅前5的个股则以与建设直接相关的专用设备、通用机械、电力、钢铁为主。

“结构牛”和“资金牛”中的上海自贸区主题

上海自贸区主题演绎也主要分为两个阶段：

第一波行情是2013年7月至2013年9月（2013.7.1-2013.9.30），期间三个月时间，上海自贸区指数区间涨幅达到136%，超额收益（相对沪深300）约127%。 上海自贸区指数在2013年7月份开始启动，并表现出“量价”齐升的态势；在此后，有关自贸区的一系列利好政策逐一兑现，成交量进一步放大。2013年8月，国务院正式批准设立中国（上海）自由贸易试验区，以上海外高桥保税区为核心，辅之机场保税区和洋山港临港新城，成为中国经济新的试验田。2013年9月18日，国务院下达了关于印发中国（上海）自由贸易试验区总体方案的通知，该总体方案就主要任务和措施、营造相应的监管和税收制度环境等主要环节做出了明确的要求。2013年9月29日，上海自由贸易区正式挂牌成立，首批入驻自贸区包括25家企业和11家金融机构。本轮行情伴随上海自贸区正式成立、预期落地而结束。

第二波行情是2014年7月-2015年5月（2014.7.1-2015.5.31），区间涨幅约181%，超额收益（相对沪深300）约58%。 当自贸区进一步开放遇上2014年牛市，上海自贸区第二轮波澜壮阔的行情正式开启。2014年6月28日，国务院批准了《中国（上海）自由贸易试验区进一步扩大开放的措施》，其中：31条措施涉及服务业领域14条、制造业领域14条，采矿业领域2条，建筑业领域1条，后续包括《中国（上海）自由贸易试验区条例》、自贸区知识产权局成立等一系列细化的改革措施落地。与此同时，从2014年6月开始，随着不断的降准降息政策，无风险利率快速下行，赚钱效应显著带动增量资金入市，助推新一轮牛市。本轮行情伴随金融监管加强、A股市场流动性收紧而结束。

从投资节奏来看，上海自贸区主题大致分为两波：第一轮从2013年7月-2013年9月，从自贸区的酝酿到正式挂牌的阶段，第一波涨幅前5的个股主要以园区开发、贸易、港口、物流为主，这些个股的特征在于受益的传导逻辑较为明确，但中短期难以体现在业绩上；第二波是从2014年7月-2015年5月，自贸区开放进一步升级，期间有A股流动性牛市的加成因素，这轮涨幅前5的个股以园区开发、航运、房屋建设为主，这些个股特征在于不仅直接受益，并且在中短期能在个股业绩上体现出来。

“资金牛”和“盈利牛”中的一带一路主题

“一带一路”主题在两个阶段取得了较高的绝对收益和超额收益：

第一个阶段为2014年6月至2015年5月（2014.6.1-2015.5.31），区间涨幅约219%，超额收益（相对沪深300）约94%。 2014年6月5日，习近平在中阿合作论坛第六届部长级会议开幕式上发表演讲，强调“一带一路”是互利共赢之路。2014年8月至2015年1月的第一波相对大幅上涨，源自南车北车合并以及基建投资加码：2014年10月27日，中国南车和中国北车拟筹划重大事项而停牌，高铁板块迅速反应。2014年12月30日，南车北车宣布合并预案，市场传闻被证实；除此之外，为对冲经济下行压力，中国四季度基础设施投资步伐继续加快，10月份发改委批复了机场铁路项目投资达4935.14亿元，对基建板块形成较大的助推作用。2015年3月至4月的第二波相对大幅上涨源于3月博鳌亚洲论坛上，国家推出“一带一路”纲领性的文件《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》，为共建“一带一路”的方向和任务提供了全面的顶层设计。本轮行情伴随金融监管加强、A股市场流动性收紧而结束。

第二个阶段是2016年8月至2017年3月（2016.8.1-2017.3.31），区间涨幅约215%，超额收益（相对沪深300）约91%。 行情从2016年8月习主席在“一带一路”建设工作座谈会上表示“一带一路”建设成果超预期开始发酵。2017年1月17日，习主席在达沃斯出席世界经济论坛时宣布中国将在当年5月举办“一带一路”国际合作高峰论坛成为板块重要催化剂。随后2017年1月20日，新疆政府在2017年《政府工作报告》中提出：基础设施建设是制约新疆经济社会发展最大短板，也是潜力所在，力争实现全社会固定资产投资1.5万亿元以上，全社会固定资产投资增长50%以上。于是，“一带一路”主题行情先由新疆板块开始活跃，并逐渐扩散至整个“一带一路”主题。此次行情在2016年供给侧改革深入推进、基建投资回暖以及政策催化的情况下，节奏稳健，持续性较好。

从投资节奏来看，一带一路主题大致分为两波：第一轮从2014年6月-2015年5月，推出“一带一路”纲领性文件，第一波涨幅前5的个股主要以港口、电源设备、专用设备为主；第二波是从2016年8月-2017年3月，该阶段“一带一路”建设成果超预期，这轮涨幅前5的个股以电气自动化设备、基础建设、电力、运输设备为主,这些个股特征在于不仅直接受益，并且在中短期能在个股业绩上体现出来。

区域性主题投资的择区、择时、择线

1、区域性主题投资如何择区？ 重点关注五年规划战略思路边际变化的方向，尤其重视多项区域战略的“重合区”。当前时点，临近十九届五中全会·十四五规划，每个五年规划的区域战略变化大。

2、区域性主题投资如何择时？ 在规划落地前，区域主题的表现主要取决于区域战略的级别、区域既定经济发展的β强度和α属性、区域受益上市公司的纯正度与优质度。在规划落地后，多数区域主题在短期内仍有一定的绝对收益，但超额收益不一定显著，后续区域主题的表现主要取决于规划是否升级或配套措施是否超预期。新、老区域主题对流动性环境的需求不同，老主题需要流动性宽裕的环境，但在流动性偏紧的环境中，国家战略层级的新区域主题也有超额收益。

3、区域性主题投资如何择线？ 重点关注三条投资主线：一是地域不可替代基础设施主线，如机场、港口、公交等；二是短腿行业及本地服务业主线，如水泥、百货、土储等；三是特色产业及地方国资，例如海南的免税。

择区：五年规划的新区域战略+ 战略重合区域

国家层面上，从十一五期间到十三五期间，国家的区域战略思路逐步细化，由传统四大板块向区位专题变迁，预计未来区域主题将会日益丰富，十四五或聚焦于海南、粤港澳、长三角、成渝双城、新疆等区位。择区问题上，多项区域战略的“重合区”将会获得政策层面更多的支持和资金更多的关注，战略重合区域是区域性主题投资择区的重点。

十一五到十三五的区域战略思路变迁

区域战略历来是五年规划的重要内容，在过去三次的五年规划中，至少有一章内容描述区域规划思路。从“十一五”规划以来，中央就一直强调东中西部区域协调发展的整体格局，具体包括：（1）推进西部大开发；（2）振兴东北地区等老工业基地；（3）促进中部地区崛起；（4）鼓励东部地区率先发展；（5）支持革命老区、民族地区和边疆地区发展。在区域协调发展的总体战略指导下，“十二五”、“十三五”规划再分别对区域战略内容有所侧重并不断补充和延伸，区域间由起初的相对独立发展最终形成网络联通的全面发展格局。

国家区域战略规划思路的核心主体是推进区域的协调发展。 十一五、十二五规划中，政策立足于“西部、东北、中部、东部”四大地理区域推动区域经济协同发展，坚持实施推进西部大开发，振兴东北地区等老工业基地，促进中部地区崛起，鼓励东部地区率先发展是该阶段的区域发展的总体战略，并提出要充分发挥不同地区比较优势，促进生产要素合理流动，深化区域合作，推进区域良性互动发展，逐步缩小区域发展差距。十三五规划中则确定了“四大板块”+“三个支撑带”布局，在原本四大地理板块的基础上加入增加“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带三大战略。

区域战略思路的边际变化在于以四大板块为基础的不断向外延伸。 从十一五到十三五期间国家区域战略思路：一方面是不断向外延伸，由板块发展最终联通成网络；另一方面战略重心实现由补短板到锻长板+补短板兼顾的转变。十一五、十二五期间国家区域战略重点在于区域扶弱，全面发展，力图通过规划地理区域上的“四大板块”带动全国各区域经济协同全面发展。伴随国家整体经济的发展及贫弱区域的进步，十三五总体规划纲要则开始加入对于京津冀、长江经济带、一带一路等重点区域的专题探讨，一方面立足于国际，希望可以充分发挥发达地区经济优势，扩大对外链接，建设国际领先的区域经济，以影响力带动全国经济发展；另一方面，原本建立在“四大板块”基础上的区域经济政策一定程度上割裂了区域之间的经济联系，形成了在政策上各个区域板块的攀比，导致发展诉求与支撑条件不匹配，十三五规划以来，细化的专题区域建设可以让区域政策的制定和落实更加明确，打通四大板块，充分发挥专题区域核心作用，辐射周围区域。

总结来看，我们预计“十一五”到“十四五”区域发展战略聚焦点边际变化：“十一五-西部大开发战略”→“十二五-东、西、东北、中并行战略”→“十三五-三大区域一体化及城市群战略”→“十四五预计-长三角一体化升级、粤港澳琼、成渝双城等”。通过对近年来的政策的梳理，我们认为区域专题或将进一步成为主流，国家的区域战略思路将进一步由全面发展向由点带面转变。2019年2月，《粤港澳大湾区发展规划纲要》出炉；2019年12月《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》出炉；2020年6月《海南自由贸易港建设总体方案》出炉；2020年10月，中共中央政治局审议《成渝地区双城经济圈建设规划纲要》；伴随着这些区域性主题的总体建设方案出台，相关细化政策也能迅速跟上，国家在区域主题建设上有着显著的政策加速趋势，十四五规划大背景下，我们认为国家或意在通过区域发展网络辐射效应进一步盘活整体经济，以更好地服务于国内的双循环发展战略。

战略重合区域的超额收益更优

伴随国家区域性发展战略的逐步丰富，将会出现愈多的“重合区”，我们认为这些地区往往具有更重要的战略地位，也更受到顶层政策和资源的大力支持。

以上海自贸区为例：“对外开放战略（自贸区）+长三角一体化（首位城市上海）=上海自贸区”黄金战略地位带来超额投资收益。 上海同时作为“一带一路”、长江经济带、长三角一体化三大区域战略的重要成分，且在其中都扮演着核心角色。同时，在对外开放大战略下建立的上海自贸区既拥有“天时地利人和”，受到国家层面的高度重视，也带来了更多的投资机会。2013年9月1日以来（截至2020.10.21），上海自贸区指数涨幅达122%，而同期沪深300、一带一路指数、长三角指数、长江经济带指数收益率为107%、77%、62%、23%，战略重合区——上海自贸区具有显著超额收益。

以新疆区域主题为例：战略区域交叉带来高度市场关注。 新疆在国家西部大开发和“一带一路”建设中都有着重要的战略地位，新疆与俄罗斯、哈萨克、吉尔吉斯、塔吉克、蒙古等多个国家接壤，陆地边境线长达5600多公里，是中国毗邻国家最多的省区，从地理及交通而言，新疆处于与“一带一路”沿线国家交往的通道，能与周边国家直接互联互通，也是资源及生产要素交流的门户。因此，新疆是国家“一带一路”的官方核心区，也是国家振兴西部的重点关注对象，持续获得国家政策的倾斜。战略区位的交叉也为新疆带来了高度的市场关注，在2010年7月-2011年3月（2010.7.1-2011.3.31）、2014年1月-2015年5月（2014.1.1-2015.5.31）、2016年1月-2017年3月（2016.1.1-2017.3.31），新疆振兴指数多次走出领先于大盘的行情。

择时：规划落地前后、利率3.5% 上下的区域主题表现对比

规划落地后，后续区域主题的表现取决于 规划再升级

规划落地后，不同的区域主题短期内仍有一定的绝对收益，但超额收益不一定显著；后续区域主题的表现主要取决于规划的升级或配套措施支持力度是否超预期。以京津冀一体化与上海自贸区为例，上海自贸区总体方案于2013年9月出台、京津冀规划纲要于2015年4月，规划正式发布后一个月内两者均仍有15%以上的绝对收益，但仅上海自贸区有一定超额收益、京津冀区域主题超额收益则不明显。规划落地后，上海自贸区、京津冀一体化主题后续仍有几波行情，共同特征是规划的再升级或是配套措施支持力度超预期。例如2014-2015年牛市期间上海自贸区仍有显著超额收益，主要是上海自贸区建设进一步升级，2015年4月出台了《进一步深化中国（上海）自由贸易试验区改革开放方案》，2019年一季度也有显著超额收益，主要驱动因素是科创板设立、上海自贸区科创产业受益；京津冀区域主题2016-2017年也有一波大行情，驱动力是京津冀一体化步入2.0版本，2017年4月千年大计雄安新区成立。

老、新区域主题对流动性环境的需求以利率3.5% 为划分

从主题投资的流动性需求方面来看，在流动性偏紧的环境中新区域主题也能有较好的表现，老主题则比较适合在流动性温和的市场环境。 我们在2020年6月15日发布的中期策略报告《第二库存周期和第二科技周期牛市》中指出，回顾历史，10年期国债利率在2.8%~3.2%区间阶段，A股估值均有支撑，且仍有向上弹性；虽然流动性边际上难以更宽，但长端利率的回升反映了一部分基本面压力的减缓，在流动性从难以更宽到实质收紧之间，仍有较长时间，历史上通常10年期国债利率3.5%以上是流动性对估值影响转向的水平。从新老区域主题表现看，我们认为非新提出的区域战略，需要相对宽松的流动性环境（长端利率在3.5%以下）才有抢眼的表现；而新提出的国家级战略，在3.5%以上的长端利率环境也能有较好的表现，比如上海自贸区刚提出时，长端利率已在3.5%以上，但由于这一战略超预期，所以依然能有强行情。从领涨个股看，上海自贸区指数强势的原因也是带动港口等低估值个股，与流动性偏紧的环境相呼应。

择线：不同利率环境和规划时点，三条投资主线强弱不同

根据不同的利率环境和区域规划时点，我们建议布局三条投资主线：一是，地域不可替代基础设施，如机场、港口、公交等；二是，短腿行业及本地服务业，如水泥、百货、土储等；三是，特色产业及地方国资，如海南免税、新疆农业板块等。

从利率环境看，流动性边际收紧环境比较适合港口等低估值板块，水泥等短腿行业在经济上行周期、流动性环境温和或边际收紧中有较好表现，免税等特色产业则比较适合在温和的流动性环境中。一般来讲，低估值板块往往对流动性的敏感度较低，而高估值板块则反之。因此，相对于高估值板块，机场、港口等低估值行业在流动性边际收紧的环境中往往能录得不错的收益；对于水泥、土储等板块往往是在经济周期上行阶段、流动性环境温和或边际变紧的环境中有较好的表现；对于免税等特色产业来讲，流动性对其影响较为中性，这类板块则比较适合在温和或宽松流动性环境，如2.8%-3.2%的长端利率环境。

从规划时点看，区域规划出台初期，往往对应地域基础设施相关板块；区域规划落地阶段，则往往对应本地短腿行业、服务业相关板块；而本地特色产业等投资机会则可以贯穿区域规划的不同时点。区域规划出台初期，区域内基础设施等尚不完善、利用率也比较低，基础设施互联互通往往先行，同时伴随人流、物流等不断加快，基础设施的利用率或将出现显著提升，港口、公交等平均固定成本将边际下降，同时营收也将出现明显增长。而区域规划的落地阶段，伴随人口集聚、产业集聚，土地价格将随之上升，拥有较多土地储备的公司有望迎来价值重估的行情；对于水泥等短腿行业，伴随区域基建、园区等建设不断加快，水泥市场需求将大幅增长，利润表或将不断改善。对于免税等特色产业及地方国资来讲，规划出台前的行情主要以炒预期为主，规划出台阶段的行情则以是否超市场预期为判断标准，规划落地实施阶段的投资机会则主要取决于后续配套政策措施的催化以及业绩能否兑现、能否超预期为主。

地域不可替代基础设施——机场、港口、公交等

以上海自贸区为例，上海自贸区作为新的区域主题，2013-2014年规划直接受益交通运输行业净值（上海自贸区指数申万一级交运行业的个股，取平均净值，以2013年为基点）和建筑板块表现强势。建筑板块、交通运输行业（成分股主要为港口、航运）两者均是低估值板块，对流动性不敏感，因此在流动性收紧的环境中仍有强势表现。

短腿行业及本地服务业——水泥、百货、土储等

流动性由宽松逐步边际收紧，但长端利率3.5%以下，叠加区域规划再升级，区域内短腿行业及本地服务业也会有十分强势的表现。例如2016-2017年长端利率由宽松逐步边际上行、但处于3.5%以下，京津冀一体化步入2.0建设期，水泥、土储等板块股价表现突出。

特色产业及地方国资——海南免税 、新疆农业板块

部分地方特色产业和地方国资行业的抢眼表现需要基于温和或宽松的流动性。以近期海南免税主题为例，在长端利率2.8%-3.2%的区间，借助海南自贸港政策的加码，和国外疫情持续发酵的影响（奢侈品等消费回流），海南免税相关标的股价大幅上涨。在今年温和的流动性环境中，叠加粮食安全催化，新疆农业板块表现优异。

本轮区域主题投资的择区与择时

去年至今区域性规划、市场表现、后续会议时点

区域发展战略一直以来是国家顶层设计发展蓝图中的重要一部分。 2019年以来，海南自贸港、长三角、粤港澳、成渝双城经济圈、新疆等国家重点区域总体发展方案、配套规划陆续出台。

从市场表现看，今年以来，主要国家战略区域主题中，海南自贸港、长三角表现相对强劲。 2019年以来（截至2020.10.21），相对沪深300录得超额收益的国家战略区域主题是海南自贸港和长三角；2020年以来（截至2020.10.21），相对沪深300录得超额收益的国家战略区域主题也是海南自贸港、长三角。

后续重要的会议时点：

1、2020年10月，十九届五中全会，重要会议内容：审议“十四五规划建议”；

2、2020年12月，中央经济工作会议，部署2021年主要经济工作及未来五年规划；

3、2021年03月，全国人大（预计），重要内容：审核“ 十四五规划纲要”。

“十四五”前瞻信号：长三角一体化再升级+ 粤港澳+成渝+琼+新疆

“十四五”规划区域发展战略前瞻：

（1）可能的发展思路：形成优势互补、高质量发展的区域经济布局，长三角等国家战略区域率先形成新发展格局。 2019年12月，习近平总书记在《求是》发表的文章《推动形成优势互补高质量发展的区域经济布局》中指出，新形势下促进区域协调发展，总的思路是：按照客观经济规律调整完善区域政策体系，发挥各地区比较优势，形成优势互补、高质量发展的区域经济布局。2020年8月，习近平总书记在合肥主持召开的长三角座谈会上指出，在当前全球市场萎缩的外部环境下，率先形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，积极探索形成新发展格局的路径。

（2）可能的发展节奏：以京津冀、长三角、珠三角三大地区为动力源，带动其他区域协调发展。 《推动形成优势互补高质量发展的区域经济布局》中指出，要形成几个能够带动全国高质量发展的新动力源，特别是京津冀、长三角、珠三角三大地区，以及一些重要城市群。

（3）可能的发展举措：围绕“双循环”新发展格局，进一步释放内需潜力、提供高水平科技供给、加快改革和对外开放。 《推动形成优势互补高质量发展的区域经济布局》中指出，要实施全国统一的市场准入负面清单制度，全面放宽城市落户条件，加强区域间基础设施、环保、产业等方面的合作，形成全国统一开放、竞争有序的商品和要素市场；加快改革土地管理制度，使优势地区有更大发展空间；完善财政转移支付制度；尽快实现养老保险全国统筹等。2020年8月，习近平总书记在经济社会领域专家座谈会上的讲话中指出，要加大基础研究投入，加大科研单位改革力度，尽快突破关键核心技术。同年8月，习近平总书记在长三角座谈会上指出，以一体化的思路和举措打破行政壁垒、提高政策协同，要对标国际一流标准改善营商环境，推动贸易和投资便利化。

“十四五规划”临近，海南自贸港建设、长三角、粤港澳大湾区一体化升级、成渝双城经济圈、新疆或是重点规划对象，2019年以来习近平总书记的重要讲话以及区域考察具有一定的指示信号：

①粤港澳大湾区是习近平总书记亲自谋划、亲自部署、亲自推动的国家战略。2019年2月，《粤港澳大湾区发展规划纲要》印发；2019年8月，中共中央、国务院发布《关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》；同年10月，习近平总书记在党的十九届四中全会上所作的报告中，把支持建设中国特色社会主义先行示范区作为全面深化改革的重大部署进行了阐述。

②2020年6月1日，习近平总书记对海南自由贸易港建设作出重要指示，他强调在海南建设自由贸易港，是党中央着眼于国内国际两个大局、为推动中国特色社会主义创新发展作出的一个重大战略决策，中央和国家有关部门要从大局出发，支持海南大胆改革创新，推动海南自由贸易港建设不断取得新成效。

③2020年8月20日，习近平总书记在在合肥主持召开扎实推进长三角一体化发展座谈会，他强调要深刻认识长三角区域在国家经济社会发展中的地位和作用，结合长三角一体化发展面临的新形势新要求，推动长三角一体化发展不断取得成效。

④2020年10月16日，中央政治局会议审议《成渝地区双城经济圈建设规划纲要》，为成渝地区形成优势互补、高质量发展的区域经济布局，打造带动全国高质量发展的重要增长极和新的动力源描绘了宏伟蓝图；为成渝地区拓展市场空间、优化和稳定产业链供应链，融入以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局赋予了重要使命。

本轮区域主题的择线：规划阶段、利率环境、前期收益视角

关注海南特色产业及国资国企

海南主题行情复盘

2018年以来，海南区域主题共有五轮行情，各轮行情的主要驱动力主要是政策催化。

第一波行情（2018.02.09-2018.04.16）：海南自贸港指数区间涨幅33%，超额收益（相对沪深300）34%。 本轮行情的催化因素是海南经济特区成立30周年、习近平总书记将考察海南，2018年2月初至4月中旬，在A股市场整体弱势环境下，海南区域主题走出一波较为显著的绝对收益和相对收益。2018年4月10日，博鳌亚洲论坛上，习近平总书记的开幕式主旨演讲对海南的提法不及市场预期，海南板块大跌；2018年4月13日，海南省经济特区建立30周年大会上，习总书记作出重要讲话，明确指出将海南岛建设为自由贸易区为国家战略，支持海南全面深化改革开放；4月14日（非交易日），顶层设计文件《中共中央国务院关于支持海南全面深化改革开放的指导意见》发布，4月16日海南自贸港指数大涨7%，推动该阶段行情达到顶峰，政策预期落地也标志着本轮行情的终结。

第二波行情（2019.01.31-2019.03.22）：海南自贸港指数区间涨幅42%，超额收益（相对沪深300）19%。 2019年一季度，受流动性环境宽松、外资大幅净流入、科创板推出等多重因素影响，A股市场大涨；期间，在海南政府工作报告、全国政府工作报告关于加快海南自贸港建设的提法催化下，海南板块亦大涨。本轮行情伴随A股市场的调整而结束。

第三波行情（2019.11.15-2020.01.10）：海南自贸港指数区间涨幅23%，超额收益（相对沪深300）15%。 本轮行情的催化因素是2020年海南自贸港即将步入落地阶段的市场预期。2019年10月，国务院参事室党组成员、副主任张彦通表示中央有关方面正在抓紧研究制定海南自由贸易港总体方案；2019年12月12日，中央经济工作会议指出“发挥好自贸试验区改革开放试验田作用，推动建设海南自由贸易港”；同年12月19日，海南省政府办公厅发布《海南省完善促进消费体制机制实施方案》，提出充分发挥消费在海南自贸港建设中的作用，推进国际旅游消费中心建设。受新冠疫情爆发影响，2020年1月中旬本轮行情结束。

第四波行情（2020.02.04-2020.3.13）：海南自贸港指数区间涨幅30%，超额收益（相对沪深300）26%。 本轮行情主要是流动性边际宽松（为应对疫情冲击），增量资金大幅入场驱动。2020年1月16日，海南省《政府工作报告》指出2020年是海南自由贸易港建设的关键之年，海南自贸港建设方案即将出台的市场预期升温。3月中下旬，由于海外疫情爆发，A股市场大幅调整，本轮行情结束。

第五波行情（2020.04.28-2020.10.21））：海南自贸港指数区间涨幅26%，超额收益（相对沪深300）1%。 本轮行情的催化剂是海南自贸港建设总体方案落地，一系列政策措施持续密集出台。2020年6月1日，国务院印发《海南自由贸易港建设总体方案》，标志着海南自贸港建设全面启动。其中，免税政策超预期，免税主题大涨。

总结2018年以来海南板块历史表现，我们认为过去几轮行情的主要推手是政策预期，政策预期内落地或A股市场大幅调整则是行情的结束点。

为何关注海南区域主题？ 一是从战略性角度看，海南自贸港国家战略地位突出，海南将建成为全球高水平自贸港。海南的战略定位聚焦“三区一中心”，致力于打造成具有较强国际影响力的高水平自由贸易港，自上而下推动十分明确。对标全球著名自贸港，海南自贸港展现出充足的发展潜力。

二是从必要性角度看，双循环新发展格局下，海南自贸港的配套政策措施有望密集推出。逆全球化进一步加剧、中美争端持续发酵背景下，海南将承担更多战略重任，建设速度有望进一步加快，以对冲全球经济逆风。海南是国家改革开放理论实践的重要试验田，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局背景下，海南板块的战略地位进一步突出、战略意义深远，后续相关政策措施有望密集推出。

三是从可行性角度看，海南省天时地利人和，经济产业概况决定发展空间广阔。我们认为海南省自身经济产业状态决定海南自贸港发展的空间十分广阔，海南省上市公司作为优质企业，发展空间或更大、成长性或更高。

海南区域关注免税、赛马、彩票等特色产业以及国企改革机会

根据海南自贸港规划阶段、当前利率环境、前期收益三个视角，海南区域我们建议关注免税、赛马、彩票等特色产业以及国企改革机会：

1）规划阶段：对标上海自贸区发展历程，海南自贸港规划尚处于1.0版本，未来或还将有海南自贸港建设2.0、3.0版本，时间间隔约两年。 上海自贸区规划节奏：2013年9月1.0版本，《中国（上海）自由贸易试验区总体方案》 →2015年4月2.0版本，《进一步深化中国（上海）自由贸易试验区改革开放方案》→2017年3月3.0版本，《全面深化中国（上海）自由贸易试验区改革开放方案》。海南自贸港于2018年4月被定位为国家战略，2020年6月出台1.0版总体建设方案。

2）利率环境： 我们认为Q3货币政策开始向常态化回归、信用政策结构性收紧，整体流动性环境变化较大；Q4相比Q3，虽然流动性环境并没有变宽，但相比Q3的快速变化，Q4处于相对稳态，对股票市场的估值压力相比Q3边际减小。

3）前期收益：地域不可替代基础设施、短腿行业及本地服务业→特色产业及地方国资。 2018年2月-4月，交运、建材、酒店板块表现较优；今年以来，免税、文娱板块及国企占优。从海南自贸港的战略定位看，海南将建设成为全面深化改革开放试验区、国家生态文明试验区、国际旅游消费中心和国家重大战略服务保障区，聚焦发展旅游业、现代服务业和高新技术产业，我们认为以免税、文娱等为特色的产业及地方国资或是海南主题投资主线。

4）短期内关注： 一是，“十四五规划”对海南自贸港提法；二是，具体细则的持续落地，如自由贸易港跨境服务贸易负面清单、《海南自由贸易港法》、跨境证券投融资政策（如QFLP、QDLP、扩大海南居民个人用汇自主权）等；三是，国企改革三年行动方案出台，海南地方国企改革进展（如搭建省级重点产业平台，推进海南铁路等企业混合所有制改革）。中长期关注关税、财税、金融等领域的改革开放措施，以及政策落地后海南板块上市公司业绩表现。

关注长三角银行和地域基础设施 ，中长期关注科创产业

根据长三角规划阶段、利率环境、前期收益三个视角，长三角区域我们建议短期关注区域银行、基础设施投资机会，中长期关注科创产业：

1）规划阶段：对标京津冀区域一体化发展历程，长三角一体化仍处于1.0版本。 京津冀一体化规划节奏：2014年2月，定调为国家战略→2015年4月，《京津冀协同发展规划纲要》发布→2017年4月2.0版本，雄安新区成立→2020年3.0版本，初步形成京津冀协同发展、互利共赢新局面。长三角一体化发展于2018年11月被定位为国家战略；2019年12月，《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》发布。

3）前期收益：长三角区域主题前期表现投资主线不明晰。

4）两个政策信号： 一是，2020年8月，习近平总书记在合肥主持召开扎实推进长三角一体化发展座谈会，这是长三角一体化发展上升为国家战略以来，总书记首次就这一重大战略专门召开座谈会进行部署，其指出长三角区域要率先形成新发展格局、勇当我国科技和产业创新的开路先锋、加快打造改革开放新高地；二是，同月，在经济社会领域专家座谈会邀请了唯一一位上海学者陆铭，陆铭教授旗帜鲜明支持特大城市扩张，其指出与世界上处于同样发展阶段的国家相比，我国的城市化率偏低约10个百分点，我国排名前30位的都市圈发展仍未达到与人口大国相匹配的规模。

习近平总书记在今年8月长三角座谈会上表示实施长三角一体化发展战略要紧扣一体化和高质量两个关键词，我们认为可以延伸出短期和中长期两个投资方向，短期建议关注区域银行、一体化升级基建先行投资主线，中长期建议关注高质量发展（如G60科创走廊建设）背景下的科创产业投资机会。

关注粤港澳短腿行业

根据粤港澳大湾区规划阶段、利率环境、前期收益三个视角，粤港澳区域我们建议关注水泥等短腿行业投资机会：

1）规划阶段：粤港澳大湾区规划处于第一阶段建设期。 粤港澳大湾区被定位为国家战略的时点较高，于2017年3月政府工作报告中提出，2017年7月《深化粤港澳合作推进大湾区建设框架协议》在香港签署，2019年2月正式印发《粤港澳大湾区发展规划纲要》，规划正式落地。

3）前期收益：上升至国家战略阶段，地域不可替代基础设施表现较优。 2017年2月-4月，粤港澳区域港口、公路、地产表现较优。伴随十四五规划来临，粤港澳大湾区我们建议关注水泥等短腿行业。

关注成渝双城经济圈的短腿行业和区域银行

根据成渝双城经济圈的规划阶段、利率环境、前期收益三个视角，成渝区域我们建议关注水泥等短腿行业以及区域银行的投资机会：

1）规划阶段：成渝区域规划处于第一阶段建设期。 成渝地区双城经济圈的提法首次出现于今年年初（1月3日）的中央财经委员会第六次会议。2020年10月16日，中央政治局会议审议《成渝地区双城经济圈建设规划纲要》，成渝地区双城经济圈建设上升为国家区域发展战略之一。

3）前期收益：区域性银行表现较为突出。

关注新疆短腿行业

根据新疆规划阶段、利率环境、前期收益三个视角，新疆区域我们建议关注水泥等短腿行业投资机会：

1）规划阶段： 作为一带一路核心区的新疆地处欧亚大陆腹地，区位优势显著，在中国与15个陆路接壤的国家中,有8个国家与新疆接壤,是我国毗邻国家最多的省区，与此同时，新疆拥有丰富的太阳能、风能等低碳清洁能源，以及雄厚的历史文化背景造就的旅游资源，我们认为在双循环战略中新疆有望成为我国双循环战略进一步向西开放的窗口，有望与临近国家在清洁能源、旅游资源等可开发领域开展广泛的合作。根据《每日经济新闻报道》，2020年8月，新疆正在积极申报全国第三批自贸区，新疆喀什综合保税区也有望再次升级。据新疆官方网站报道，喀什综合保税区是我国开放层次最高、优惠政策最多、功能最齐全、手续最便捷的海关特殊监管区域，其优惠政策包括，国内货物入区视同出口，实行退税，国外货物入区保税，货物出区进入国内销售按货物进口的有关规定办理报关手续，并按货物实际状态征税等。