内部经营一团疑云，市场地位摇摇欲坠。今年上半年终于开始增加研发投入的葫芦娃，前面还有很长的路要走。
儿童药，在我国是一个有些矛盾的市场。
一方面，我国新生儿数量在逐年减少。据国家统计局数据，2023年全年出生人口902万人，比上年减少54万人，出生率为6.39‰，已经是连续第七年下降了。
另一方面，需求空缺又很明显。我国儿童用药配备不足，市场特点呈现“三少两多”，即儿童专用药品种少、剂型少、剂量规格少；普药多、不良反应情况多。
据“中国儿童用药数据库”数据统计，截至2023年底，我国已批准上市的儿童专用药数量共1049个（按品规计），仅占我国已批准上市药品总数的3.2%；而已批准上市的成人儿童共用药数量为4042个（按品规计），约占我国已批准上市药品总数的12.4%。
在本就有限的儿童药供应中，还是以中成药为主，几乎是创新药的“无人区”；若论人均消费，中国和美国相比更是还有数倍的差距。
一边是缩水的市场总规模，另一边是迟迟未能发掘的市场蓝海。矛盾的局面，使得就算相关部门出台了一系列支持政策，我国真正意义上的儿童药专科企业也依旧不多，营收也普遍不高，很不起眼。
葫芦娃就属于其中之一。2023年营收19亿左右，利润1亿出头，无论规模还是利润率，存在感都很有限。
然而正是这家企业制造了一个“纪录”：8月26日晚，葫芦娃公告称，公司向不特定对象发行可转换公司债券的申请未获得上交所通过——这也就令葫芦娃成为了上交所2024年首个被否的可转债发行案例（此前多数终止案例为主动撤回）。
在近期的千股涨停浪潮中，葫芦娃也没赶上趟。2024年9月25日到2024年10月9日期间，申万医药生物行业涨幅中位数达到17.91%，葫芦娃却只有5.46%，排名全行业倒数第18位。
葫芦娃药业是被低估的好标的吗？它在儿童药行业是一个怎样的存在？如何在儿童药细分方向发力破局？带着问题，CM10医药研究中心将从行业稀缺值、财务健康度、业务健康度、综合建议等多个方面，来一一回答。
葫芦娃药业，历史发展过程中很难找出什么特别出彩的点，从各个方面来看都很普通。尽管如此，但葫芦娃却是海南在儿童药甚至是医药行业的一张名片。2020年7月在上交所主板上市，是海南自贸港建设总体方案公布以来海南首家主板上市企业。
像葫芦娃这样的企业很多，在偌大的资本市场毫不起眼，但对于注册地政府又是特别的存在。这种“多而不强”的现象正是医药行业高质量发展难以迈过去的坎。
比起很多新锐创新药企，葫芦娃其实历史并不短，2005年成立，在2008年有过重组，资本市场经历更丰富。
业务发展过程中，公司在海南海口、广西南宁等多地建立了智能制造基地，拥有47条先进生产线；共有36个在产在销的儿童药品种，主打产品包括小儿肺热咳喘颗粒、肠炎宁颗粒等，在研产品约110个；销售网络覆盖境内的所有省份共2300多个县市。
看似发展得很稳健，但只要走出了海南这个圈，放在整个资本市场，无论是从市值还是从业绩表现，葫芦娃的表现都不太好看。
2020年，葫芦娃登陆A股主板。上市当年营收为11.61亿元，归母净利润1.21亿元。没想到的是，这一净利润规模却成葫芦娃近五年来的巅峰。2021-2023年，其归母净利润水平均不及2020年。
市值也越来越差。虽说上市之初赶上了医药二级市场的热潮，不久后市值便过了百亿，但随后就是一路走低，到今年市值已经斩半，仅在50亿上下徘徊。
这也就罢了，毕竟这几年是医药寒冬，大家日子普遍都不好过，然而发行可转换公司债券被否一事，又引起了行业的注意，让大家进而开始怀疑起了这家公司的盈利质量来。
将时间线拉到上市之前。2016-2018年及2019年上半年，葫芦娃药业营业收入分别为4.87亿元、6.55亿元、9.84亿元和 6.11亿元，同期应收账款也在不断攀升，分别为0.27亿元、0.58亿元、0.96亿元、1.32亿元；应收账款周转天数也从2016年的19.67天逐年增长至2019年33.65天，2023年更是超过了80天。
这就引发了猜测：公司收入中相当一部分变成了应收账款，而非真金白银的收入。
这一猜测，某种程度上也在其2023年年报中得到了证实。当年葫芦娃实现营收约19.05亿元，同比增长25.75%；归母净利润约为1.06亿元，同比增长24.29%。然而现金流却不增反降，当年经营活动产生的现金流量净额仅0.28亿元，同比大降88.16%，创三年新低。
钱不够用了，想着发债也不奇怪。2023年8月1日，葫芦娃曾向上交所提交申请发行可转换公司债券，却遭到上市委否决。根据问询函，上市委要求葫芦娃说明渠道拓展费和学术推广费的真实性、合理性，销售推广过程是否存在商业贿赂或为商业贿赂提供便利的情形。
2021-2023年，葫芦娃前五大业务推广服务商中，多家经营表现异常。
比如湖南泽千家健康科技有限公司，成立于2019年10月，两个月后，即次年1月与葫芦娃合作，当年即成为葫芦娃第四大业务推广服务商。2021年、2022年位列第二、第三大业务推广服务商，2023年上半年为第一大服务推广商。该公司于2023年11月注销。
湖南昶曌健康科技有限公司则是葫芦娃2022年的第五大业务推广服务商，成立于2017年9月，次月便与葫芦娃合作。该公司同样于2023年11月注销。
湖南堃旺健康科技有限公司是葫芦娃2023年第四大业务推广服务商，成立于2019年7月，同样是次月即合作，亦于2023年11月注销。
蹊跷的是，2023年11月这个时间点，正是葫芦娃申请发行可转换债券的关键问询阶段。而三家企业之间也存在一定关联：泽千家由胡昌兵、胡昌菊各持股50%，两人持股的湖南宸乐健康科技有限公司联系电话与昶曌健康相同，堃旺健康亦由胡昌兵持股50%。
此外，杭州煜宇、杭州韬靓分别为葫芦娃2020年第一、第三大业务推广服务商。两公司成立于2018年12月，次年1月、2月相继与葫芦娃开展合作，都在更早的2021年7月注销。
综上可见，为葫芦娃提供推广服务的多家公司，都具备无参保人数、成立不久即与公司展开合作、合作不久后公司即注销、相互关联等典型的“皮包公司”特征。种种反常迹象之下，监管部门的质询，或许并非无的放矢。
从企业内部经营视角来观察葫芦娃，可谓一团疑云。而将视角拉开，放到全行业的角度，也会发现诸多问题。
其实在行业里，葫芦娃有一个很好的对标企业：葵花药业。
两家公司的相似之处实在太多了：主营业务都是儿童药；产品线里中成药都占了相当一部分；商标设计都是卡通风格；研发支出（1亿元左右）都接近；销售费用占营收比重也接近；主力明星产品都针对呼吸道疾病（小儿肺热咳喘口服液/颗粒）；都有成为“中国儿药第一品牌”的野心，江湖上甚至还有“北葵花，南葫芦娃”的说法……
只不过两家企业的实力却相差很远：论市值，葫芦娃药业仅50亿左右，葵花药业却在120亿上下；论财报，葵花药业2023年总营收为50.95亿，归母净利润8.67亿，每个指标都是葫芦娃的好几倍。
为什么会有这样的差别？答案就出在营销逻辑上。
中药OTC行业，销售费用本就是一笔不小的开支；儿童药想要卖得好，首要任务也是针对父母建立起心智认知，离不开广告。尤其是对于葫芦娃这样旗下产品线独特性相对不足的企业——小儿肺热咳喘颗粒有葵花药业在做，肠炎宁产品系列有康恩贝在做，注射用盐酸溴己新更是参与者众，就更重要了。
竞争激烈，营销的权重自然就会增加。2021-2023年，葫芦娃的销售费用分别为5.46亿元、5.84亿元、6.38亿元，营收占比分别为40.30%、38.56%、33.49%。
然而问题是，这笔钱具体怎么花其实是一门学问。花得好，就能凝聚成品牌资产，长期获益；花得不好就是事倍功半，费力不讨好。
先看看葵花药业2023年的销售费用构成：
▲葵花药业2023年年报
可以看到，整个销售费用构成中，“广告及业务宣传费”超过了60%。诚然这个数据中或许难免存在一部分“回扣”，但比例不会很大——因为葵花药业客户集中度很高，2023年公司前5大客户销售金额占比达到了51.85%，过半；第一大客户销售额为31.76%，年销售额从9.5亿元几乎翻倍至18亿元，超过了总营收的三成。
这样大体量的交易，对手方不是流通公司就是大型药店，交易都是公对公，难有所谓的“走账空间”。与此同时，2019年到2023年间，葵花药业一直在进行内部优化，营收利润上涨的同时，销售费用并没有明显的增长。
这一切说明了什么？说明葵花药业过去几年积累了不错的品牌资产，销售大半来自市场的真实需求。有需求，面对大客户时谈判议价反而更有底气，进一步提高了利润率。
小葵花的广告传播方案当年由营销公司华与华操盘，后者长期将其列为自己的得意之作。在《华与华方法》一书中，公司创始人华杉、华楠详细介绍了其背后的思维逻辑：
我的第一句话不是小儿肺热，而是“小葵花妈妈课堂开课了”。我在一开始就要建立小葵花妈妈课堂的品牌资产。这个小葵花妈妈课堂不是只为了卖小儿肺热咳喘口服液的，它是要卖所有的儿童药的……它的广告成本并不是作为费用流掉了。今天每新增加一个小葵花的产品，实际上都还能够取到我第一天投资的那个广告的利息。这就是拿品牌资产的利息。
结果也很显著：如今的葵花药业手握“葵花”、“小葵花”两大知名品牌，分别针对成人与儿童市场，年报中披露，机构评估两品牌价值近200亿元。
珠玉在前，葫芦娃药业似乎也想模仿一下，其上市招股书的“募集资金运用”一栏中显示，“营销体系建设及品牌推广项目”投资总额过半，金额几乎是“儿科药品研发项目”的一倍。
▲葫芦娃药业招股书
想法很美好，可实际操作起来，动作很快就变形了。2023年年报中显示，葫芦娃当年的6.38亿销售费用中，“业务推广费”达到了4.43亿，占比近70%。真正有可能沉淀为消费者心智资产和品牌资产的“广告宣传费”却不到3000万，只是业务推广费的一个零头。
▲葫芦娃药业2023年年报
这样的预算分配明显不合理。葵花药业早在21世纪初就开始进行广告轰炸，逐渐打造出了“广告拉、处方带、OTC推、游击队抢”的一整套方法论。葫芦娃的品牌效应远低于葵花，正是该大力提升知名度的时候，却选择了“赚快钱”，而非积累品牌资产的做法。
不过葵花药业广告方面虽然出名，但由于其未将“广告及业务宣传费”项目作进一步拆分，我们再看看同样于儿童药领域发力的亚宝药业。2023年年报显示，其广告宣传费比市场推广费稍低，两者间的比例大概在1:6左右。
▲亚宝药业2023年年报
再看儿药著名企业华特达因，2023年广告宣传费与市场推广服务费之间的比例约为1:2.82。
▲华特达因2023年年报
最后是主打中药衍生消费品的云南白药，2023年广告宣传费与市场维护及推广费之间的比例同样在1:2.8左右。
▲云南白药2023年年报
再回看葫芦娃，广告宣传费和业务推广费之间的比例竟然达到了惊人的1:15。
何况这“业务推广费”究竟是个什么性质？结合前文，一大群蹊跷注销的“皮包公司”，乃至上交所上市委的质询，某种程度上能够说明一些问题。
综上不难看出，在整个销售机制的设置以及思维逻辑上，葫芦娃药业可以说都很落后。尽管构建出了“葫芦娃”、“葫芦爸”、“葫芦妈”、“葫芦世家”四大品牌矩阵，品牌价值却压根无法同葵花药业、华润三九等相提并论，只能靠提高销售费用，发力业务推广，把营收规模给强行拉起来。
这样做，短期内财报勉强还看得过去；长期看，就是饮鸩止渴、恶性循环。
当下的医药行业，竞争一天比一天激烈。营销做得不好固然是劣势，但如果产品没跟上，营销即便做得再好，也无法一招鲜吃遍天，同样要面临压力。
这两年，儿童药企业，尤其是以中成药OTC为主的儿童药企业，由于多种原因，日子越来越难过。
2024年上半年，葫芦娃实现营业收入 8.46亿元，同比下降 7.36%；归母扣除非经常性损益的净利润4219万元，同比下降11.91%。
葵花药业这样的“优等生”也未能幸免。其2024年上半年业绩报告显示，报告期内公司营业收入约为25.28亿元，同比下降16.69%；归母净利润约为4.86亿元；同比下降23.79%。从2023年第四季度开始，葵花药的营收和利润开始出现双降，这已是其连续第三个季度营收净利润双降。
为什么会出现这种状况？一种说法是去年同期感冒药大卖造成业绩基数较高，但根本还是在于产品线纵深不够，经不住竞争对手冲击：在儿童止咳药、儿童感冒药领域，哈药股份的三精双黄连口服液、华润三九的小儿氨酚黄那敏颗粒、亚宝药业的小儿止咳化痰颗粒、白云山的小儿止咳糖浆等产品……都在瓜分着原本就不多的市场份额。
营销边际效益递减，昔日由品牌打造的护城河不断被侵蚀，那么面前只剩下了唯一一条路：加大研发支出，通过强势产品保持领先地位。
可这一切都需要大量的前期投入，赚惯了快钱的企业恐怕并不习惯。查看研报，行业里不管是“中等生”葫芦娃药业，还是“优等生”葵花药业，研发费用常年都仅在1亿元左右来回波动。
更何况，连续下降的人口出生率，必然也会对管理层的决策造成影响。
出路在哪里？
9月13日，国务院新闻办公室举办的“推动高质量发展”系列主题新闻发布会上，国家药品监督管理局副局长黄果强调，儿童用药是全球面临的共性难题。但近年来，我国儿童用药审评审批质量和效率不断提升，研发技术要求与国际接轨，药品上市数量明显提升。
黄果表示，儿童用药研发难度较大，有的疾病存在“病等药”的问题，有的则是有了药，但存在“能不能用、如何用、说不清”等问题。针对这些问题，国家药品监督管理局多措并举，鼓励儿童用药的研发创新，规范药品说明书中儿童应用信息，努力满足儿童患者临床用药需求。
据介绍，国家药品监督管理局会同相关部门制定了鼓励研发申报儿童药品清单，过去三年已取得很好的效果。2021年，儿童用药获批数量是47个；2022年增长到66个；2023年再增长到92个；今年1-8月，已经完成批准49个。儿童用药上市速度不断加快。
结合上述信息来看，相关部门一直在对儿童药研发进行鼓励，而未被满足的临床需求又的确一直存在。问题就在于：谁会成为那个敢于率先投入的人？
葫芦娃药业似乎终于意识到了这一点，开始在研发上不断加注，2024年上半年，其研发投入为7724.03万元，同比增长96.00%。
近期接受媒体采访时，葫芦娃药业集团党委书记、董事长刘景萍表示，未来公司将继续加大研发投入，推出更多创新性的儿药产品，力求在儿童慢性病、罕见病等领域取得突破。
虽然当下研发投入的绝对值依旧不算高，但好歹发力方向对了。毕竟种一棵树，最好的时间是十年前，其次就是现在。
正道难行，在支付端控费、产品内卷、传播渠道不断革新的大背景下，未来对于所有药企，靠营销驱动的“快钱”都只会越来越难赚。唯有把更多的时间和精力投入在研发上，寻找到适合自己的差异化竞争路径，才能越走越远。
“ 任何伟大的变革都是痛苦的。我们已经见证了，诸多仿制药企走向创新药企历经的黑暗与迷茫岁月。我们已经看见了，一些蜕变，和新价值的诞生。E药经理人旗下CM10医药研究中心致力于上市公司的价值发现、挖掘与诊断。”
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