【1-2017年11月3日】FY18Q2业绩：社区内容化夯实电商平台壁垒，新零售贯通线上线下流量，菜鸟物流为商业赋能，带动大象舞步更轻盈
http://t.cn/R8iZNik
【2-2017年8月7日】FY18Q1业绩-大象继续跳舞，社区化、内容化和本地生活化重塑电商流量生态，算法优化驱动广告变现能力不断加强
http://dwz.cn/6MogIw
【3-2017年6月10日】大象亦能跳舞-阿里巴巴投资者日纪要
http://dwz.cn/6683MT
【4-2017年6月8日】大象亦能跳舞-阿里巴巴投资者日纪要
http://dwz.cn/667ZSh
【5-2017年5月19日】FY17Q4业绩-大象亦能跳舞，收入增速创上市以来新高，云计算、互娱业务牺牲短期利润换取长期空间
http://dwz.cn/623EUB
【6-2017年1月25日】FY17Q3业绩-广告变现持续突破，阿里云致力构筑规模壁垒，新零售基于大数据重构“人-货-场”
http://dwz.cn/5YJWcr
【7-2016年11月11日】电商行业深度-从“光棍节”到“电商狂欢”，“11.11”一路见证中国电商的变迁与崛起
http://dwz.cn/59EFiU
【8-2016年11月3日】FY17Q2业绩-“电商+直播”裂变“边看边买”新模式，前瞻性布局国际化谋划未来，关注双十一带来的催化
http://dwz.cn/59zsE1
【9-2016年10月14日】云栖大会（全）纪要-新零售、新制造、新金融、新技术、新资源，从知识驱动走向智慧驱动、数据驱动
http://dwz.cn/4v9XtN
【10-2016年8月14日】FY17Q1业绩-拥抱变化、业务实现重生；取长补短、生态日趋巩固；云服务、泛娱乐和云OS有望再造阿里
http://dwz.cn/4uVBJy
【11-2016年6月14日】阿里巴巴投资者大会，马云说了什么？详解2.0版本阿里巴巴
http://dwz.cn/3WSSgP
【12-2016年1月29日】FY16Q3业绩点评-广告推动货币化率提高，物流、钉钉和阿里云等完善并巩固，关注公司增速区间下调及市场份额变化
http://dwz.cn/3Agmm9
【13-2015年10月27日】FY16Q2业绩点评-广告业务发力推动货币化率改善，移动电商和云计算的霸主地位持续巩固，推荐双十一前密切关注
http://dwz.cn/345FFQ
【14-2015年10月12日】解读马云与张勇投资信：三大战略、五大平台，共同构建中国商业基础设施第四极，5年目标交易额突破1万亿美元
http://dwz.cn/345FKh
【15-2015年8月13日】提示风险压力-FY16Q1业绩点评：移动电商霸主凸显，基于电商搭建物流和阿里云生态，但成长速度承压
http://dwz.cn/345FNB
【16-2015年5月8日】国家电商意见和阿里巴巴业绩点评-红利时代已经来临，突破拐点加快发展
http://dwz.cn/345GcC
【17-2015年3月4日】2014年电商行业及公司综合点评
http://dwz.cn/2OZahL
【18-2015年1月30日】阿里巴巴FY15Q3季度业绩点评：收入不达预期，但移动化和活跃买家增长迅速
http://dwz.cn/345GSk
阿里巴巴在截止12月31日结束的18财年第3季度中，由于广告收入同比增速自50%+降至39%，虽有菜鸟物流的首季并表贡献（39.1亿），但整体营收增速有所放缓。
收入同比增长55.9%至830.3亿元，环比增长50.6%，高于市场预期4.2%。电商核心业务受到银泰、盒马鲜生以及菜鸟物流的摊薄，经调整后EBITDA利润率降至55.6%，同比下滑8百分点，环比下滑1.3百分点。受利润率下滑以及蚂蚁金服的利润分成大幅下滑影响，经调整后(non-GAAP)净利润本季度为RMB270.1亿元，同比增长20.1%，不及市场预期0.5%；经调整后净利率为32.5%，同比下滑9.7个百分点。FY18的营收预期受并表贡献影响，从49%-53%上调至55%-56%。
社区化、内容化和本地生活化重塑电商流量生态，有望为未来广告营收的增长奠定流量基础。
过去的阿里生态，需要从外部源源不断地获取流量，来满足电商的新增客流需求；
但在流量红利日渐消失的情况下，淘宝最近的产品形态让我们意识到重要的转变。
从淘宝直播、淘宝头条、“有好货”和“微淘”等内容型产品、《一千零一夜》等栏目内容，到“淘宝造物节”、“淘宝二楼”等营销互动，以及“捉猫猫”这样的AR互动游戏，
希望转变以往用户购完就走的状态，引导用户更好的在平台中“逛”的需求，增加用户的逗留时间。
与此同时
，淘宝平台上的互动也变得更为多元：
消费者与淘宝店主之间，不再是简单的买卖交易关系，还有需求导购、使用指导等进一步的延伸；消费者与消费者之间，则通过淘宝平台来交流商品和商家，通过评论盖楼也能形成社区氛围
。
通过用户使用时长和互动次数的增加，形成了更多的内生性流量，一方面基于这些行为有望对消费者的画像更为精准，另一方面，内容所产生的流量也为未来的广告变现储备了库存空间，管理层提到目前对于内容流量的变现仍处于早期，未来有望持续贡献广告营收。与此同时，
因为淘宝内容化的成功转型，负责人蒋凡被提升至淘宝新任总裁。
巨头围绕线下零售布局不断，但我们认为盒马鲜生模式有望在线下再造一个阿里巴巴。
盒马鲜生是阿里巴巴新零售的核心项目，是对线下超市业态的重构与传统电商流量瓶颈的突破，意义重大
：
1）进入规模大、渗透率低的生鲜品类（上万亿营收，但渗透率不足3%），粘性和复购率远远大于标品；2）人群延展至传统线下的老年消费者，带动支付宝和电商活跃买家增加；3）门店即仓储，提高高频SKU的配送时效（3公里半径、30分钟送达）、实现仓储前置。
截止2月1日，盒马鲜生在全国拥有33家门店。
目前盒马鲜生的用户月购买次数达到4-5次，门店坪效是传统超市的3-5倍。
根据我们对营收的拆解推测，我们
预计盒马鲜生在本季度的营收在24-25亿左右，较上个季度16-17亿环比增长50%，随着模式的成熟打磨，以及区域扩张，盒马的营收将继续快速增长。
为什么我们认为盒马鲜生有望在线下再造一个阿里巴巴？
2017年中国社会消费品零售总额达到36.63万亿元，同比增长10.2%；在限额以上零售中（占社消零售总额45.1%），以盒马鲜生为代表的新业态涵盖了包括餐饮（9,829亿，+4.8% CAGR12-17），粮油食品（1.62万亿， +14.1% CAGR12-17 ），饮料（2,367亿， +13.5% CAGR12-17 ），烟酒（4,570亿， +10.8% CAGR12-17 ）和日用品（ 5,677亿， +10.8% CAGR12-17 ）合计3.87万亿的目标市场，潜力足够大。
生鲜商品粘性和复购率远超传统电商的
标品，是非常依赖于供应链的完善来提高及时性（新鲜高）和效率（低损耗），具有非常强的壁垒
。
本地直采与天猫全球直采相结合，盒马鲜生改造供应链，实现新鲜、高品质和低价的优势。
以盒马本地直采品牌“日日鲜”为例，
从不卖隔夜蔬菜（17年6月）、不卖隔夜猪肉鸡肉羊肉（17年9月）、到不卖隔夜鸡蛋，日日鲜鲜牛奶（17年12月）的推出，盒马日日鲜品牌对大众消费者日常需求最高的菜、肉、蛋、奶四大民生消费品类实现了全覆盖。实际表现为消费者购买新鲜的品质需求，背后是盒马鲜生对精简供应链、创新物流环节、降低损耗等全流程的再造。
目前盒马鲜生以线上业务为主，线上订单占比超过50%，其中营业半年以上的门店的线上占比达到70%，并且线上商品转化率高达35%，远高于传统电商。
阿里巴巴同意持有蚂蚁金服33%的股权，为后续资本化奠定基础；支付宝钱包的大幅度地推起到显著效果，DAU同比翻倍。目前蚂蚁金服主要通过借呗等消费贷、网商银行等中小企业贷以及财富管理盈利。支付业务作为一个重要的入口业务，仍然不作为公司盈利的重点。参照艾瑞的数据，2017年三季度，可产生营收的交易规模，目前支付宝大约是财付通的2倍左右。
估值：阿里巴巴当前市值对应FY18/FY19的P/E为54.4x和38.6x，处于历史估值区间23x-55x的中值；广告短期虽有一定压力，但考虑新零售的进展，阿里云市场份额不断扩大、规模效益长期可期，看好公司长期业绩发展。
总体收入
：FY18Q3(对应CY17Q4)总收入为RMB830.3亿元，同比增长55.9%，环比增长50.6%，高于市场预期4.2%。菜鸟物流10月中旬并表，若剔除菜鸟的影响，总营收同比增长49%；公司将FY18全年营收增速从49%-53%上调至55%-56%；
【1.核心业务为现金牛】Core Commerce电商，包括淘宝、天猫、聚划算、农村淘宝、阿里妈妈、天猫国际、速卖通、Lazard、1688.com、银泰百货、盒马鲜生和菜鸟物流等：
FY18Q3总体为RMB732.4亿, 同比增长57.3%，环比增长57.6%，占总体收入为88.2%，
电商核心业务经调整后EBITDA利润率为55.6%，同比下滑8个百分点，主要是银泰、盒马鲜生以及菜鸟物流的毛利较低，拉低了核心业务的EBITDA利润率。我们认为随着盒马鲜生以及菜鸟物流的收入占比提升，EBITDA利润率将降至51%-53%的区间；
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中国-零售(
包括淘宝、天猫、聚划算、银泰、盒马）本季度为RMB601.1亿, 同比增长47.3%，环比增长51.9%，占总体营收72.4%；
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广告业务同比增长39%至RMB388亿，增速较上个季度下滑18.8百分点，这是本季度营收增速放缓的主要原因，其中有天猫实物GMV的增长从49%降至43%。公司管理层认为淘宝内容化增加了很多流量，未来仍有较大的广告库存空间；
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交易佣金同比增长34.4%至RMB162.2亿，环比
增长61.3%；
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其他受益于银泰完整季度的并表及盒马鲜生的贡献，收入同比增长525.2%至50.8亿；我们推断银泰贡献17-18亿，盒马鲜生贡献24-25亿营收；
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中国-批发
（1688.com）为本季度RMB19.3亿，同比增长27.2%，环比增长12.4%，占总体营收2.3%；
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国际-零售：
本季度为RMB47.3亿，同比增长93%，环比增长64.5%，主要受益东南亚区域的电商发展迅速，Lazada和AliExpress的贡献 ；
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国际-批发：
本季度为16.7亿，同比增长7.2%，环比增长0.9%；
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菜鸟（17年10月中旬并表）：
贡献营收RMB39.1元，
【2.云计算业务为明星业务】Cloud Computing：
本季度云计算季度收入再创新高，同比增长104%达到RMB36亿，环比增长21%
，占总体收入的4.3%；
本季度阿里云经调整后的EBITDA利润率为-5%，同比和环比分别有0.2百分点/0.4百分点的改善。过去四个季度阿里云的总营收为111.7亿元。
【3.数字媒体与娱乐仍处投入期】Digital Media and Entertainment包括UCWeb、优酷土豆、阿里体育、阿里音乐和天猫盒子等：
本季度实现收入54.1亿，同比增长33.2%，主要是UC的信息流广告收入增长和优土的平均付费用户数同比增长100%(vs. 180% in FY18Q2 vs. 100% in FY18Q1)；本季度经调整后EBITDA margin为-40.9%，同比改善18.9个百分点，环比下滑4.4百分点；
【4.创新领域投资孵化未来】包括高德地图、云OS和钉钉在内的业务：
本季度实现收入7.7亿，同比下滑8.6%。
经调整后毛利率（non-GAAP）
：本季度为65.2%，同比和环比均持平；
经调整后运营利润（non-GAAP）
：本季度为RMB361.8亿, 同比增长33.9%；运营利润率为43.6%，同比下滑7.2个百分点，环比下滑0.8个百分点；
经调整后(non-GAAP)净利润：
本季度为RMB270.1亿元，同比增长20.1%，
经调整后净利率为32.5%，同比下滑9.7个百分点；受到蚂蚁金服的利润分成大幅下滑影响。
现金、现金等价物及短期投资余额
：RMB2,203.8亿；
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活跃买家数：
达到5.15亿，+16.3%YoY, +5.5% QoQ，本季度活跃买家数新增2,700万，是历史上最多的季度；
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活跃买家年贡献收入本季度达到RMB315元，
+30.8% YoY,+7.6% QoQ；
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移动端MAU:
为5.8亿，+17.7% YoY, +5.6% QoQ;
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移动端用户的年贡献收入额
：本季度达到RMB230元，+38.7% YoY，+6.6%QoQ。
深度、前瞻、具有全球视野的传媒互联网研究，来自天风传媒互联网团队，欢迎关注公众号“晨聊互联网”
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
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证券研究报告
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《阿里巴巴FY18Q3点评：广告增速放缓以及收入结构变化，导致利润率下滑；内容化、社区化和新零售有望延续阿里未来》
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对外发布时间
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2018年02月02日
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报告发布机构
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天风证券股份有限公司
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