昔日港股蓝筹为何每况愈下？这家市值780亿港元的纸业巨头能否重振雄风...

2017年1月18日，恒安国际（01044.HK）主要创始人、行政总裁许连捷耗资1230.94万港元，通过旗下安平控股有限公司再次增持该公司股份。上述交易完成后，许连捷持有恒安国际2.407亿股股份，占该公司已发行股份的19.98%。

这是自2016年11月30日以来，恒安国际大股东至少第25次增持，增持股份超过610万股。在此之前，恒安国际也连续9次出手回购公司股份。

恒安国际相关方频频出手增持股份，被认为旨在向市场传递信心、提振公司股价。2016年下半年以来，资本市场对恒安国际的各种看空消息不绝于耳。

2016年6月24日，瑞信报告指出，恒安国际的评级由“中性”降至“跑输大市”，并将其2017年目标价由65港元/股下调至53港元/股。同期，里昂证券、中金公司也下调了对其评级。2017年1月19日，花旗集团更将恒安国际列为“首选卖出股”。

有数据显示，2014年以来，恒安国际股价震荡走低，该年全年下跌10%，此后在2015年上涨，但于年末又以超过7%跌幅收官。2016年，恒安国际股价跌幅更超过16%。

机构看空、股价疲软，根源于恒安国际不尽人意的业绩表现。近3年来，恒安国际营业规模增长近乎停滞（图1）。

2014年恒安国际出现下滑苗头，其营业收入为238.44亿港元，同比增长12.5%，但较之前一年度的14.37%的增幅有所下跌。2015年度，恒安国际营业收入为244.69亿港元，同比增速仅有2.62%，跌落至上市以来的历史最低点。2016年中报显示，恒安国际上半年实现营业收入115.15亿港元，较2015年同期跌幅达到10.96%。

恒安国际是国内最早的卫生巾生产商，其旗下的安乐、安尔乐等卫生巾品牌曾风靡女性市场，稳坐行业头把交椅。在过去的10余年时间里，恒安国际一度高歌猛进、增速惊人，营业收入从2003年的16.89亿港元增长至2013年211.94亿港元，年复合增长率近29%；其同期净利润指标也从2.5亿港元增长至37.21亿港元，年复合增长率超过30%。其股价也从1.7港元/股一度飙升至每股200多港元，涨幅逾百倍。

2011年6月7日，由于公司良好的基本面，恒安国际被纳入恒指成分股，成为极少数跻身港股蓝筹股阵营的内地消费行业上市公司。2014年7月，恒安国际总市值一度达到1028.67亿港元，成为港股市值最大的内地消费股股票。

那么，这家港股蓝筹股近3年来的经营业绩为什么会每况愈下？主导其经营走向的根本因素是什么呢？还能否重振雄风？我们从其年报数据中去寻找答案。

恒安三大主业

恒安成立至今已有32年的历史。1991年，6岁的恒安国际走出福建，在重庆设立了首家分公司。1993年，恒安国际推出“安尔乐”品牌护翼型卫生巾产品。据恒安国际官网称，“至上世纪80年代末，‘安乐’卫生巾一枝独秀，占据全国卫生巾市场40%的市场份额”。在成立的头10年里，卫生巾产品成为恒安国际的主营收入来源。

1996年，恒安国际首次跨界，将业务延伸至纸尿裤，推出了“安尔乐”婴儿纸尿裤。由于引进当时世界先进水平的生产线，恒安的婴儿纸尿裤经营业务发展迅猛，市场占有率位居全国第一。卫生巾、纸尿裤两大产品的畅销，令恒安国际的品牌很快变得妇孺皆知。

据传，恒安国际创始人许连捷长期患有鼻窦炎，每次买不掉屑的纸巾都需去往香港。终于在1990年代的某日，“受够了”的许连捷开始决定为自己及自己的“同病相怜”者生产高质量的纸巾，并从国外引进了两条高端纸巾生产线。1997年，恒安国际在湖南常德设立了“恒安纸业”，正式将其产品进一步拓展至生活用纸领域。至此，恒安三大业务初步成型。

1998年12月，恒安国际在香港联交所上市，成为中国内地首家在香港上市的民营企业，募集资金7亿港元。2003年5月，恒安国际正式收购恒安纸业股份有限公司68.9%股权，一举将生活用纸行业市场份额最大的品牌“心相印”纳入上市公司平台。彼时，恒安国际的纸巾业务，开始成为公司新的营业收入重心。

此后，恒安国际上述三大业务相继推出“安尔康”、“七度空间”、“淳一”等品牌，丰富其产品序列。并且，恒安国际先后收购了江西吉安丽人堂日化公司（2002年）、香港威信药业公司（2004年）、福建亲亲食品有限公司（2008年）等公司，试图在纸业之外的业务寻找增长点，将自身定位拓展为“家庭生活用品制造商”。

如今，恒安国际经营规模已突破240亿港元、总资产高达352.8亿港元，成为中国内地最大的生活用纸和妇幼卫生用品制造商。总的来说，恒安国际是围绕纸业发展的相关多元化集团，其主营业务涵盖纸巾、卫生巾、纸尿裤三大业务（见表1），并有部分护肤品、零食等业务。恒安国际的纸巾业务占比最大，近乎半壁江山；卫生巾业务约占其营收的1/3。

表1：恒安国际的业务结构及旗下品牌

营收为何衰退？

为寻找恒安国际营收衰退之原因，我们对其三大主营业务的数据变化进行分析（表2）。恒安国际三大主营业务近10年营业规模、同比增速及当年占比数据大致可反映两点。

其一，恒安国际的纸巾业务属其最大业务板块，巅峰之时占全公司营收的近50%，并且该项业务占比较为稳定。纸尿裤业务板块的占比在逐年下降，从23.93%高点跌落至11.14%。卫生巾业务板块的占比则逐年在上升，近年已逼近1/3。

表2：恒安国际三大主营业务近10年增长数据的变化（营收规模单位：亿港元）

其二，恒安国际纸巾板块业务的增速下滑最为剧烈，纸尿裤板块业务增速也在持续下滑，但其增速下滑幅度次之。卫生巾板块业务增速保持相对稳定，2015年也突降至3.4%。

从过去10年变化轨迹来看，作为公司最大的业务板块，恒安国际的纸巾业务板块收入2007-2013年间一年一个台阶往上走，从25.85亿元直涨至102.04亿港元，同比增速最高达到49.89%。但从同比增速指标可见，该项业务的增速呈现逐年下滑。2013年以后，该项业务营业规模在100亿港元规模级别近乎原地踏步，难见突破。2015年，恒安国际纸巾业务较前一年度出现0.53%的跌幅。也就是说，该板块业务的快速增长曾为恒安国际高速增长插上“翅膀”，但近几年的增长不力又直接导致公司的经营停滞不前。

总结来说，恒安国际近年营收规模的惨淡表现，主要归因于纸巾板块业务的衰退。纸尿裤板块业务的下滑也是其衰退原因之二。相对而言，恒安国际的卫生巾业务的总体表现较为平稳。那么，恒安国际的纸巾、纸尿布两项业务的衰退是因何产生的呢？

一是市场销售投入不足，电商销售渠道建设不力。从其销售费用的变化情况来看，2012年恒安国际销售费用增速仅同比增长0.91%，并在此后数年保持较低增长，2015年出现-7.94%的跌幅（表3）。该项指标足见恒安国际产品销售呈现出收缩趋势，公司对销售推广的投入不足。

表3：恒安国际2007-2015年三项费用的变化（营收规模单位：亿港元）

Wind数据显示，恒安国际近几年的应收账款周转天数逐年向上攀升，从2014年中期的33.32天增加至2016年中期的43.24天。该项指标意味着恒安国际的营销渠道竞争压力在增大。

如恒安国际表示，“恒安过去得以快速发展的一个非常重要的趋势是拥有数百万终端门店渠道，这是恒安凭借自身声誉多年深耕拿下来的。” 恒安在2015年年报指出，“部分分销商现金流紧张以及存货过多。但是自2010年以来，电商渠道兴起，对传统线下的分销商经销商及零售商都产生了重大冲击，这直接削弱了恒安曾经的最大优势。”

也就是说，恒安国际销售推广投入的萎缩，主要表现在电商渠道扩张不力。直到2012年下半年，恒安国际才开天猫店正式启动电商业务，这在业内已经很晚了。2014年，恒安国际的电商销售额占比为3%，2015年略升至4.3%。比较来看，维达国际（03331.HK）的电商销售占比远超恒安国际，2015年达到12.9%，2016年达到18%。

近年跨境电商、海外购物平台的发展，婴儿纸尿裤品牌的电商获取渠道日趋多元化，加之日元贬值等因素，国外品牌对恒安的本土品牌冲击颇为明显，花王的“妙而舒”、宝洁的“帮宝适”和金佰利的“好奇”等国际大牌渗透率越来越高。

二是，产品组合创新的投入不足。与同行维达国际、中顺洁柔（002511.SZ）的纸巾业务的比较，可找到恒安国际的纸巾业务下滑的端倪。

Wind数据显示，维达国际自2014年度开始将其生活用纸板块业务单列，对该项数据折算可见，维达国际纸巾业务2014-2016年平均增速达到13.68%，而恒安国际同期的纸巾业务平均增速为个位数。另外一份来自招商证券的数据显示，2013年至2015年，维达国际的纸巾业务同期的收入年复合增长率为16%，但恒安国际的纸巾业务同期仅有5.7%。尤其是2015年，维达国际纸巾业务收入同比增长18.2%；中顺洁柔的纸巾业务收入同比增长17%；但恒安国际的纸巾业务的同比增速却是-0.53%。

恒安国际与同行形成鲜明对比的增速，与各自的产品组合创新节奏息息相关。上表1所示，恒安国际纸巾业务旗下仅有2个品牌。“心相印”品牌2006年之后仅推出“茶语经典”、“茶语丝享高端”2个系列；2008年推出的纸巾品牌“PINO”反响平淡，此后再无新作。从增长数据看，自2008年开始，恒安国际的纸巾业务增速逐年下滑。与之相反，维达国际旗下纸巾业务的产品推陈出新动作频繁，“维达”旗下的纸巾产品超过8个系列，其亦有高端纸巾品牌Tempo。

同样的情况也发生在纸尿裤和卫生巾业务板块。恒安国际旗下仅有“安尔乐”、“淳一”和“奇莫”等有限几个产品，维达国际先后推出丽贝乐、嘘嘘乐、爱贝多、Drypers等一系列新产品。随着产品创新投入的减速，一直保持20%以上的年增长速度的恒安国际卫生巾业务，也于2015年跌落至3.4%。

归结起来，年报数据反映出，恒安国际的营业业绩的衰退主要源自于市场营销、产品创新方面的投入不足。通俗地说，就是经营趋于保守、扩张不力。

为何趋于保守？

“爱拼才会赢”，可谓闽南企业家的气质写照。作为1980年代在福建泉州成立的民营企业，恒安国际旗下的多种生活用纸产品一度与宝洁（P&G）、金佰利等世界顶级公司的产品分庭抗礼。在过往20余年的征途，恒安国际向来敢为人先，在市场上高歌猛进。是什么原因导致恒安国际近3年在市场销售及产品创新上又变得保守？

从整个产业环境来看，大约在2008年金融危机之前，中国造纸行业呈现快速发展，行业迎来投资高峰。2009年，中国造纸行业产能达到世界第一。2010年，全国新增造纸产能近1000万吨。投资高峰过后，中国造纸行业的“拐点”也逐渐出现。

数据显示，2011-2013年，中国新增造纸产能分别达到1300万吨、1200万吨、1900万吨左右。据业内估算，2013年造纸行业的产能利用率仅80%左右，2015年该项指标又进一步跌落至70%左右。2016年第1季度，工业生产者价格主要数据显示，造纸和纸制品业出厂价格同比出现跌幅。经过多年扩张，中国造纸业近年以来的产能过剩颇为明显，过剩程度超过20%。

理论上讲，中观层面的变化势必会传导至企业。恒安国际深耕纸业多年，尤其生活用纸板块关系与造纸行业息息相关。昔日，造纸行业的迅猛增长，使得“风口”之上的恒安国际经营业绩直接受益，公司迎来辉煌鼎盛。如今，造纸行业产能过剩、市场供需发生逆转，企业盈利空间持续收窄，恒安国际经营出现毛利率下滑等症状，也在情理之中。

不过，进一步考察恒安国际的盈利能力指标（表4），结果令人吃惊。数据显示，恒安近10年来的毛利率水平持续保持40%以上的高位，并且颇为稳健。往前追溯，2008年国际金融危机之时，众多行业和企业遭遇前所未有的“寒冬”，恒安国际的毛利率如若无事般坚挺在40.02%。近几年来，行业形势发生巨变，恒安国际的毛利率保持稳定，甚至略有上升。如2012-2015年，恒安国际的毛利率从44.89%上升至47.61%。恒安国际的净资产收益率、总资产收益率两项指标的变化情况亦然。

横向比较显示，恒安国际销售毛利率、净资产收益率和总资产收益率三项目指标的表现，均远超维达国际。以销售毛利率为例，虽说维达国际的毛利率水平呈现逐年上升趋势，但始终远不及恒安国际，二者差距最大之时近20个百分点。具体到纸巾业务板块的毛利率情况也是一样，恒安国际纸巾业务的毛利率显著高于维达国际。如2016年上半年，恒安纸巾业务的毛利率接近38%，维达纸巾低于其6个百分点。

表4：恒安国际与维达国际近10年盈利指标的比较（单位：%）

仅从盈利指标上考察，恒安国际的盈利能力显得毫不受行业环境影响。但实际上，对于行业环境的变化，恒安国际也颇为苦恼。恒安国际坦言，“整体产能过剩及行业竞争加剧持续影响集团纸业的增长速度”、“国内有大量的生产商投入市场，竞争激烈，影响集团的销售增长。但是由于低档纸尿裤的市场竞争激烈，其销售收入按年下降约15.4%”、“公司面临激烈的市场竞争，原材料价格持续上涨，部分分销商现金流紧张及存货过多”。

数据显示，2015年全国生活用纸市场前10名品牌占据市场总份额的82.08%，市场集中度很高。行业龙头公司，主要包括维达国际“维达”、恒安国际“心相印”、中顺洁柔“洁柔”和金红叶公司的“清风”，恒安国际总体占比较弱。卫生巾产品，2014年全国综合排名前10位的卫生巾制造商合计占据全国总销量的35%，龙头公司主要包括尤妮佳的“苏菲”、恒安国际的“七度空间”、宝洁的“护舒宝”、花王的“乐而雅”、景兴公司的“ABC”以及金佰利的“高洁丝”。

由于市场竞争激烈，恒安国际往日一骑绝尘的优势不复返，此时在“群雄逐鹿”的市场格局下采取扩张手段可能陷入价格战泥潭，收益回报变得充满不确定性。并且，电商渠道投入较大、回报周期较长，对公司盈利指标的反向影响明显。从某种意义上说，收缩费用或是一种理性选择。

面对数年接连的收入增速下滑压力，恒安国际管理层也于2016年上半年开始实施电商渠道扩张，努力丰富其产品组合。但销售与产品创新的费用扩张，致使恒安国际的利润指标明显下滑。2016年中报显示，恒安国际2016年上半年实现营业收入95.77亿元人民币，经营利润增长仅2.6%，其净利润指标更是同比减少17.25%。总结起来，近几年行业供需逆转、产业环境发生变化，但恒安国际盈利能力逆势企稳。这其中秘诀正是，恒安国际通过在利润、费用及营收之间进行替代取舍，来实现平衡。换言之，恒安国际在营销及产品的收缩策略，或是为确保其坚挺的盈利能力。

为何钟情盈利？

历年傲人的毛利率数据显示，恒安国际对公司盈利能力的重视由来已久。许连捷曾公开表示，“我历来在经营过程当中首先考虑的是企业的竞争力……如果你的销售增长率比同行高了，销售利润率又比同行高，证明你这个企业的竞争力非常强；但是如果你销售增长率高了，而销售利润率低了，证明你是牺牲利润来低价销售获取市场的扩张，我认为这种增长是短暂的。”

近年行业形势大逆转，恒安国际依然坚持“舍帅保车”策略。那么，恒安国际经营管理为什么对盈利能力指标情有独钟？管理层执着于公司盈利能力的动力及内在激励从何而来呢？

答案或藏在恒安国际的公司治理结构。公司治理理论通常认为，在现代企业委托-代理框架之下，公司经理人的利益通常与股东利益以激励合同形式捆绑在一起。也就是说，公司经理人与股东利益的最大化，均直接体现在股价的极大化之上。随着公司股价上涨，经理人可通过激励合同或期权的兑现而赚钱。如此一来，公司经理人持股越多，其所持经营策略必然越趋于稳健，乃至保守，以保护自身利益。

我们具体考察一下恒安国际的公司治理情况（表5）。恒安国际是由施文博、许连捷和洪青山等人创立，其中施、许两大家族透过Credit Suisse Trust Limited持有天利投资、安平控股、天乐控股、Serangoon Limited及Wan Li Company Limited等公司，并最终持有恒安国际超过57.56%股份，股权颇为集中。

从管理层安排来看，许连捷家族多年以来控制着几乎经营层的全部要职，如许连捷本人长期担任公司首席执行官，由许氏堂弟、候任“接班人”许水深担任首席运营官，许水深胞弟许大座出任财务总监。这套管理班子已经持续多年。虽说恒安国际早已按照《公司法》改制成为现代股份制企业，不过大股东与管理层存在很大程度的重叠，家族企业烙印甚为浓厚。

作为管理层的许连捷家族成员，至少持有公司21.62%股份。该笔股份也是许氏家族成员主导和参与经营企业管理的最大利益所在。从某种意义上说，许氏家族所持的该笔公司股份，是公司捆绑管理层的一种激励合同。正是通过该项利益纽带，公司管理层存在强大的激励以提升改进公司相关经营绩效指标，以极大化公司股价、市值及利润分红、派息。

表5：恒安国际的公司治理相关情况

对于传统行业的实业公司而言，无论是市盈率（P/E）、市净率（P/B）估值法，公司的盈利能力均是支撑股票市值的关键指标。因此，恒安国际的管理层必然对企业盈利指标相当在乎。

也就是说，恒安国际的公司治理状况，从根本上决定了恒安国际“高盈利、高分红”的经营策略及市值管理模式。现实的情况，与上述公司治理理论也不谋而合。对盈利、分红及市值的追求，也使得恒安国际相关利益方尝到了甜头。

从实际股价情况来看，在过去20多年时间里，恒安国际的股价一路高歌猛进，从上市之时的28亿港元，飙升至1300多亿港元的巅峰，股价及市值增长超过46倍。伴随着公司股价的飞速上涨，恒安国际管理层（及股东）从中获得巨额财富回报，许连捷多次登上闽南首富宝座。

    对利润分红指标的考察，则进一步显示管理层利益与利润之间的密切关系。Wind的港股分红数据最早追溯仅至2006年。数据显示，2006年以来，恒安国际累计实现净利润228.08亿元，通过分红11次，累计向股东分红142.97亿港元，分红率达到62.68%。另外一项数据显示，自上市以来，恒安国际利润分红率一直间于59.44%-90%的高水平，累计分红超过150亿港元。这意味着，持有持股超过21.62%公司股份的管理层，通过利润分红形式取得收益至少30亿港元（税前）。

事实上，资本市场的“马太效应”极为强烈。好的公司基本面与之市值表现的相互促进、互为循环的关系想当惊人。公司盈利能力越强、分红比例越高，自然越受投资者青睐。

1998年12月，恒安国际上市之时正值国际金融危机，IPO当日股价为2.8港元/股，总市值约28亿港元。由于香港随后又经历2002年互联网泡沫破裂、2003年SARS事件影响，香港恒生指数一度跌落至14000点。恒安国际彼时的业绩也尚未爆发，股价也仅约4.5港元/股、日成交额很低。在香港资本市场，恒安国际知者甚少、无人问津。

自2003年开始，恒安国际产能扩张迅猛，经营业绩扶摇直上，营收规模、利润等各项指标均十分漂亮。受此刺激，恒安国际股价持续走高。2011年6月7日，恒安入编恒生指数成分股，成为港股市场2000多支股票中仅有50余只“蓝筹股”。

蓝筹股通常是经营业绩较好，具有稳定且较高的现金股利支付的公司股票，比如长江实业（00001.HK）、恒基地产（00012.HK）老牌上市公司，以及中国工商银行（01389.HK）、中国石油（00857.HK）等中资央企。作为内地的民营企业，恒安国际入选蓝筹股，势必为之在资本市场取得信用背书、吸引投资机构热捧，进而使公司股价更为坚挺。

恒安国际入选蓝筹股行列，这种“路径依赖”更使其追求利润及分红的步伐难以停滞。即使营收增速放缓，如2015年恒安国际营业收入244.69亿港元，营收增速跌落至2.62%的谷底，但在稳健的盈利能力支撑下，恒安国际的市值依然坚挺在600多亿港元以上的高位。

2016年上半年经营策略调整导致的股价大跌，则是另一侧证。随着恒安国际管理层开始扩张费用投入，公司2016年上半年经营利润增长仅2.6%，净利润指标更是同比减少17.25%，同期的股价跌幅则超过16%。

同为港股上市公司的维达国际，2006年以来，维达国际共计分红10次，累计向股东分红9.77亿元，分红率仅有27.93%，与恒安国际的62.68%相距甚远。从历年派息对比看，维达国际的股利支付率仅15.06-25.38%，恒安国际的股利支付率则高达33.09%-64.46%。数据显示，维达国际营业规模120亿元，总市值为174亿港元、市盈率27倍；恒安国际营业规模244.68亿元，总市值781亿港元、市盈率19倍。可见，恒安国际在资本市场的优势更为明显。

如此不难理解，近年行业形势转变，恒安国际实施在营业规模的收缩策略，表现出对公司盈利能力一以贯之地的偏好，本质上是恒安国际多年坚持的市值管理模式。

能否重振雄风？

甘蔗没有两头甜。若说企业营收规模与盈利能力二者之间存在替代关系，那么恒安国际的管理层势必会陷入两难选择的境地。

过往的经营变革轨迹表明，恒安国际向来醉心于公司的内力提升，“向管理要效益”。早在1993年，恒安即已完成股份制改造，推动公司从家族式企业向现代企业的转化。1999年，为“去家族化”变革，公司创始人许连捷接连劝退40余位元老级员工，大都为亲戚朋友及其2位亲兄弟。2001年8月，经公司重要股东摩根大通推荐，恒安以500万美金重金聘用了美国咨询公司汤姆斯集团（TGIS.NSDQ），推行为期三年的“TCT行动”。2008年，恒安国际再次聘请著名的管理顾问机构美国博思公司进驻，推行以目标管理为核心的“二次变革”。2014年，恒安联手IBM启动第三次管理变革，打造大数据产业模式。

对内生式增长模式及造血能力的追求，使恒安国际大股东及管理层获得巨额回报，跟随其的中小股民也一度赚到盆满钵满。不过，时过境迁，在“散乱差”的造纸行业，“价格厮杀”此起彼伏，之前以利润为中心的模式恐怕难以为继。正如瑞银报告指出，“公司收入增长停滞的情况可能是结构性，将会为高利润率及回报带来持续压力”。由于公司营业规模的停滞不前，恒安国际股价也持续震荡下跌，恒安国际现有的商业模式则面临考验。

业内人士表示，造纸行业是个规模经济性很强的行业，纸厂起始规模一般在10万吨以上，纸浆厂规模要在30万吨以上才能实现规模效益。如今，数千家造纸企业盲目扩张，中国造纸行业的产能过剩超过20%。数据表明，2014年中国规模以上中小型造纸企业数量占行业总企业数的82.01%。

从产业发展趋势来看，整个造纸行业亟待横向的市场份额合并，呼唤龙头企业发起产业并购整合，迎接新一轮的产能整合升级，终结行业“价格战”，以解决结构性效率损失。

时下高达780亿港元市值，无疑是恒安国际资本运作的天然优势。若以此为融资筹码，发起外延式的并购重组、整合市场份额，解决恒安国际营收规模增长难题可谓轻而易举。不过，恒安国际管理层又是否舍得动自己的“奶酪”呢？