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春节错位下的通胀成色

申万宏源宏观 · 公众号 · · 2025-02-10 16:30

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作者：

赵伟 申万宏源证券首席经济学家

屠强资深高级宏观分析师

联系人：

屠强、耿佩璇

摘要

事件： 2月9日，国家统计局公布1月通胀数据，CPI同比0.5%、前值0.1%、预期0.5%、环比0.7%；PPI同比-2.3%、前值-2.3%、预期-2.1%、环比-0.2%。

核心观点：商品CPI表现较弱、服务CPI与往年春节持平。

1月CPI回升幅度小于往年春节同期，一方面源于供给增加压制食品CPI表现。 1月CPI环比0.7%、边际涨幅不及往年春节同期（0.9%）。其中，食品CPI环比1.3%、明显低于往年春节同期（2.9%）。鲜菜、鲜果受冬季偏暖的影响供给充足，两者CPI环比分别5.9%、3.3%，均低于往年春节（分别11.6%、6.2%）。另外，生猪存栏压力缓解，供给回升也约束猪肉价格上涨幅度，猪肉CPI环比1%、不及往年春节（2.3%）。

促消费政策对价格读数产生非对称影响，核心商品PPI回升，但核心商品CPI回落。 由于PPI采用的是补贴前的价格，CPI采用的是补贴后的实际成交价格，“以旧换新”政策对CPI读数形成较大压制。数据上表现为1月商品PPI同比回升0.3pct至-1.1%；而核心商品CPI明显走低，同比降幅扩大0.3pct至-0.4%。结构上，家用器具、通信工具CPI同比分别下行0.2、0.1个百分点至-3.5%、0.6%；交通工具CPI同比仍在低位（-4.1%）。

春节错位下，服务消费虽明显走强，但涨幅并未明显超过往年春节同期。 1月，非房租核心服务CPI环比1.2%、接近往年春节（1.1%），同比+0.6pct至1.1%。结构上，飞机票、交通工具租赁费、旅游价格分别上涨27.8%、16.0%、11.6%；旅游CPI同比+7.1pct至7%。而消费品CPI中在外餐饮CPI1月同比基本持平前月、录得2.3%。

前期国际油价上涨，但国内大宗价格回落叠加中下游产能利用率偏低，1月PPI环比为负。 1月PPI环比-0.2%，同比持平前月（-2.3%）。国际油价上涨支撑PPI环比+0.2%。但煤价下行压制煤炭冶金链PPI、煤炭开采PPI环比-2.2%；钢价回落（环比-1.7%）使黑色压延PPI环比-0.9%，测算煤钢铜等大宗价格拖累PPI环比-0.2%。同时中下游产能利用率偏低，中下游PPI维持弱势；1月测算中下游产能利用率拖累PPI环比-0.2%。

总结：供给对通胀的压制短期难以缓解，且促消费政策对价格的传导机制不同，未来通胀回升预计延续“K型”特征。 消费品CPI或仍面临约束。其一，中下游产能利用率偏低、大宗价格偏弱，仍从供给侧传导链条约束核心商品CPI。其二，以旧换新政策扩容对消费量构成支撑，但会压制商品CPI读数。对比之下，服务CPI有望呈现相对更积极的回升态势。 后续仍需关注春节错位带来的CPI短期波动，2月或有相应的阶段性压力。

常规跟踪：食品CPI涨幅不及往年春节同期，服务CPI表现也较一般。

食品CPI：CPI环比低于往年春节同期，食品CPI表现更弱。 1月，食品CPI环比1.3%、明显低于往年春节同期（2.9%）。结构上，鲜菜、鲜果CPI环比均低于往年春节。

非食品消费品CPI：消费品CPI走势分化，交通工具用燃料价格边际改善，但交通工具等价格仍在回落。 交通工具用燃料1月CPI同比边际上行3.4pct至-0.6%。但燃油和新能源汽车价格分别下降4.6%和5.8%，交通工具1月CPI同比仍在低位（-4.1%）。

服务CPI：春节假期出行需求虽明显增多，但核心服务CPI涨幅与往年春节同期接近。 1月，服务CPI同比+0.6pct至1.1%。出行需求增加，核心服务同比回升0.8pct至1.6%。

风险提示

食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。

报告正文

1月CPI环比0.7%、低于往年春节同期(0.9%)。结构上，食品CPI环比1.3%、明显不及往年春节(2.9%)；服务CPI环比1.2%、接近往年春节同期(1.1%)。

1、核心观点：商品CPI表现较弱、服务CPI与往年春节持平

春节错位下，服务消费虽明显走强，但涨幅并未明显超过往年春节同期。 1月，非房租核心服务CPI环比1.2%、接近往年春节同期（1.1%）；同比较前月回升0.6pct至1.1%。结构上，春节期间，出行需求明显增多，飞机票、交通工具租赁费、旅游价格分别上涨27.8%、16.0%、11.6%；旅游CPI同比较前月回升7.1个百分点至7%。消费品CPI中在外餐饮CPI 1月同比基本持平前月、录得2.3%。

前期国际油价上涨，但国内大宗价格回落叠加中下游产能利用率偏低，1月PPI环比为负。 1月PPI环比-0.2%，同比持平前月（-2.3%）、低于市场预期（WIND，-2.1%）。从影响因素看，国际油价上涨使石化产链PPI环比0.7%、同比回升0.2pct至-0.3%， 该因素使1月PPI环比+0.2%。 但国内定价的大宗价格有所回落，其中煤价下行压制煤炭冶金产业链PPI、煤炭开采PPI环比-2.2%；钢价回落（环比-1.7%）使黑色压延PPI环比-0.9%， 测算煤钢铜等大宗价格拖累PPI环比-0.2%。 同时中下游产能利用率偏低，中下游PPI维持弱势；1月计算机整机、锂离子电池、纺织业价格分别下降0.7%、0.6%、0.4%， 测算中下游产能利用率拖累PPI环比-0.2%。

总结：供给对通胀的压制短期难以缓解，且促消费政策对价格的传导机制不同，未来通胀回升预计延续“K型”特征。 展望后续，消费品CPI或仍面临约束。其一，供给对通胀的影响大于需求，中下游产能利用率偏低、大宗价格偏弱，仍会从供给侧传导链条约束核心商品CPI。其二，以旧换新政策扩容对消费量构成支撑，但会压制商品CPI读数。对比之下，服务CPI有望呈现相对更积极的回升态势，特别是促消费政策向服务业扩容的背景下，预计后续整体CPI或延续“K型”分化特征，维持2025年CPI同比中枢0.4%、PPI同比中枢-1.1%的预测。 后续仍需关注春节错位带来的CPI短期波动，2月或有相应的阶段性压力。

2、常规跟踪：食品CPI涨幅不及往年春节同期，服务CPI表现也较一般

PPI：PPI同比持平前月，翘尾因素拖累较大。 1月，PPI同比持平前月、录得-2.3%；翘尾因素拖累PPI-2.1个百分点，新涨价因素拖累PPI-0.2个百分点。结构上，生产资料同比与前月相当（-2.6%）；具体行业中，油气开采、石油煤炭加工同比改善较为明显，分别较上月回升4.9、2.5个百分点至-1.3%、-6.2%。

CPI：CPI环比低于往年春节同期，食品CPI表现更弱。 1月，CPI同比较前月回升0.4个百分点至0.5%，CPI环比0.7%、涨幅不及往年春节同期（0.9%）。其中，1月，食品CPI环比1.3%、明显低于往年春节同期（2.9%）。结构上，鲜菜、鲜果CPI环比分别5.9%、3.3%，均低于往年春节（分别11.6%、6.2%）。消费品CPI中在外餐饮CPI 1月同比基本持平前月、录得2.3%。

消费品CPI：消费品CPI走势分化，交通工具用燃料价格边际改善，但交通工具等价格仍在回落。 非食品中，受油价回升的传导，交通工具用燃料1月CPI同比降幅明显收窄，边际上行3.4百分点至-0.6%，水电燃料同比+0.1pct至0.4%。但燃油小汽车和新能源小汽车价格分别下降4.6%和5.8%，交通工具1月CPI同比仍在低位（-4.1%）。此外，家用器具、通信工具CPI同比分别下行0.2、0.1个百分点至-3.5%、0.6%。

服务CPI：春节假期出行需求虽明显增多，但核心服务CPI涨幅与往年春节同期接近。 1月，整体服务CPI同比较前月回升0.6个百分点至1.1%。服务CPI中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI，1月房租CPI同比0.1pct至-0.2%，就业市场的结构性问题对租房需求仍有约束。 而出行需求对应的非房租服务CPI（核心服务CPI）， 1月出行需求增加，同比较前月回升0.8个百分点至1.6%，结构上飞机票、交通工具租赁费、旅游、电影及演出票价格分别上涨27.8%、16.0%、11.6%和9.6%，旅游CPI同比较前月回升7.1个百分点至7%。

风险提示

食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。

THE END

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内容节选自申万宏源宏观研究报告：

《春节错位下的通胀成色——通胀数据点评（25.01） 》

证券分析师：

赵伟 申万宏源证券首席经济学家

屠强资深高级宏观分析师

联系人：

屠强、耿佩璇

发布日期： 2025.02.09