疫情冲击基本消退，如何看待经济与债市关系? | 国盛固收

疫情冲击基本消退，经济恢复至接近疫情前水平。 在全国范围内疫情过去近两个季度后，疫情对经济的冲击接近消退，大部分指标都回到或接近疫情前水平。3季度GDP同比继续回升至4.9%，略低于市场预期。但9月数据表现强韧，其中工业增加值和服务业生产指数均有明显回升，估算9月月度GDP在5.8%左右，已经非常接近疫情前水平。从分项来看，除消费相关指标之外，其它指标都已经达到疫情前水平左右。在全国范围内疫情过去近两个季度后，经济基本上接近了疫情前水平。

随着经济回归正常水平附近以及政策的调整，未来需求走势开始出现变化，特别是内需存在走弱压力。 随着经济接近正常水平附近，政策开始调整。5月中以来货币政策回归中性，7月末“三道红线”之后房地产政策开始收紧，而财政政策效果不及预期，这导致当前位置上内需存在走弱压力。 首先，基建走势低于预期且可能持续。 地方政府财力“吃紧”并降低了预算内基建相关支出，这导致政府债券配套资金减少。地方政府储备项目不足，专项债下发快，出现“资金等项目”的情况，而专项债做资本金的门槛高，专项债做资本金比例低，杠杆率效应低。而特别国债使用效率低，这些结构性因素将制约基建投资的回升。 其次，监管收紧，房企拿地和新开工遇冷，地产投资存在下行压力。 9月房地产投资继续高位小幅攀升，这主要受因为房企加快建设、加快推盘以回笼资金推动。但房企拿地连续3个月负增长，而新开工也止升转跌。房企资本支出减少，后续房地产投资将承压下行。 再次，居民收入回升缓慢，消费回升高度受限。 9月社零回升小幅加快，但绝对水平偏低，餐饮等受疫情影响严重行业的消费偏弱。居民收入增长滞后于就业改善，收入增速离疫情前仍有差距，消费增速也将缓慢回升。外出农民工工资增速3季度回升有所加快，较2季度回升了8.8个百分点至2.1%，但疫情前的农民工平均工资增速为7%左右，二者依然有不小的差距，而这将制约消费增速回升的速度。

出口是总需求能否继续快速回升的关键。 近几个月出口保持强势对经济形成支撑，同时通过对相关制造业拉动带动了相关投资回升。未来出口是否会继续回升，成为影响总需求的关键因素。随着全球对疫情适应程度的上升，全球经济回升将在未来一段时期持续，这将对出口形成支撑。但同时，海外生产回升将使得中国占全球出口份额下行，叠加人民币升值对出口抑制，出口回升高度受限。 两种力量作用之下，出口可能在未来几个月保持高位平稳。 出口高位平稳叠加地产走弱以及基建不及预期，终端需求存在下行压力，制造业投资回升的持续性和力度可能受限。

基本面对债市的压力有限，债市机会在积聚。 终端需求存在下行压力将制约经济回升的高度，预计4季度GDP同比为5.3%左右，难以回到疫情前的水平。债市对经济基本面回升给的预期较足，经济基本面难以出现超预期强劲上行，因而对债市的影响有限。债市机会在逐步积聚。从资金面来看，目前央行货币政策保持中性，既不会收紧也难以放松。资金需求决定流动性紧平衡情况，流动性分层幅度。10月后政府债券融资下降将减少资金需求，流动性分层和流动性紧平衡情况将随之改善。而随着社融增速见顶，利率顶也将滞后出现。政府债券发行回落将带来社融增速在10月见顶，11-12月小幅下行，由于高基数和政府债券发行节奏放缓，明年上半年社融增速将快速回落。社融增速回落将减弱经济的回升预期，并解除对长端利率的压制，债市的机会将逐步显现。

风险提示： 疫情发展超预期，经济下行超预期。

3季度GDP继续回升，但低于预期，其中三产回升力度最大是拉动经济回升的主要动力。 经济继续恢复，3季度实际GDP同比录得4.9%，较前值回升了1.7个百分点，但低于市场预期。其中各产业同比增速较前值均继续回升，三产GDP回升最为明显，3季度三产实际GDP增速较前值回升了2.4个百分点至4.3%，是拉动GDP回升的主要力量。国内疫情基本得到控制后，餐饮旅游等服务业继续恢复，但三产GDP增速离疫情前的水平依然有差距。二产GDP同比录得6%，增速较2季度回升了1.3个百分点，二产增速超过疫情冲击前2019年的水平。

经济依然处于回升过程中。 从服务业生产指数以及工业增加值来看，经济继续处于回升过程中。9月服务业生产指数回升至5.4%，离去年末6.8%的水平已经相去不远。而工业增加值同比在9月达到6.9%的高度，更是达到了去年末的水平。用工业增加值和服务业生产指数代表二产和三产GDP增速，利用3季度GDP权重估算的月度GDP在9月为5.8%，显示经济已经非常接近疫情前水平。

9月生产出现超预期回升，出口向好带来相关产业改善是主因。 9月工业增加值较前值回升1.3个百分点至6.9%，超市场预期。9月出口虽然向好，同比增速继续攀升至9.9%的高位，但是出口交货值增速为-1.8%，较前值回落了3个百分点。出口交货值与出口增速存在背离，这可能与二者的统计口径不同有关。出口交货值是指工业企业自营出口或交给外贸部门出口的产品价值。在计算出口交货值时，要把外汇价格按交易时的汇率折成人民币。由于人民币升值以及工业自营出口增速可能比整体出口要低，从而导致出口交货值增速出现下行。

分行业来看，出口相关相关产业链生产情况回升较快，其中通用设备工业增加值增速同比12.5%，较前值回升了1.6个百分点，而受疫情冲击影响，印度、孟买等国家生产受阻，这使得欧美纺织品相关订单转向中国并推升了国内生产，9月纺织工业增加值较前值回升了2.3个百分点至5.6%。海外疫情依然在蔓延，欧洲疫情二次爆发，医药制造业同比较前值回升了3.1个百分点至7.4%。此外，汽车和机电产品工业增加值分别较前值回升1.6和0.8个百分点至16.4%和15.9%，这也支撑了工业增加值增速的回升。

9月投资小幅回落，基建超预期走弱，制造业小幅放缓，只有房地产投资依然保持高位。 9月固定资产投资增速为8%，较前值小幅回落0.3个百分点。从累计角度来看，1-9月固定资产投资年内首次转正录得0.8%。基建投资增速继续下行是拖累固定资产投资增速的主要原因。9月基建投资（含电力）较前值回落了2.2个百分点至4.8%，专项债使用效率低，导致基建投资继续下行。房地产投资高位小幅回升0.2个百分点至12%，是支撑固定资产投资的主要动力。而制造业投资上行速度放缓，较前值回落2个百分点至3%。

基建年内将保持平稳，全年增速可能在4%左右。 9月基建投资再度低于市场预期，并且下行速度有所加快。这与9月企业中长期贷款明显回升以及8-9月地方债放量发行出现背离。基建投资走弱，主要有三方面原因，首先是地方政府财力“吃紧”并降低了预算内基建相关支出，这导致政府债券配套资金减少。1-8月一般预算中基建相关支出增速为-12.2%，这要明显低于总体的财政支出增速-2.1%的跌幅。其次，地方政府储备项目不足，专项债下发快，出现“资金等项目”的情况，而专项债做资本金的门槛高，实际操作需要准备的时间长，这也导致专项债做资本金比例低，杠杆率效应低。最后，特别国债使用效率有待提高，特别国债中7000亿元可以投向基建，由于是抗疫特别国债，其在投向上向疫情防控和医疗卫生相关领域倾斜，但这些资金下沉至市县后，低层级政府对这些项目的建设需求低。这是基建投资持续走弱的原因，由于是结构性原因，因而后续基建投资也难以出现明显回升。预计4季度基建投资难以继续回升，可能在5%-7%波动，全年基建投资增速为4%左右。

监管收紧，房企拿地和新开工遇冷，地产投资存在下行压力。 9月房地产投资继续高位小幅攀升，这主要受因为房企加快建设、加快推盘以回笼资金推动。而9月土地购置面积增速为-4.8%，跌幅较前值跌幅收窄2.8个百分点，但已经连续三个月处于负增长区间。房屋新开工面积增速为-1.9%，增速较前值下行4.5个百分点。在房企“三条红线”的监管压力下，房企去杠杆的压力较大，因而需要加快建设拿到预售证后加快推盘以回笼资金。因而短期内地产销售有支撑，但是房企资本开始回减少，这意味着后续房地产投资将承压下行。

社零回升小幅加快，但离疫情前的水平仍有差距，餐饮等受疫情影响严重行业的消费依然偏弱。 9月社零增速为回升至了3.3%，高于市场预期，较前值回升了2.8个百分点，加疫情前依然有不小的差距。剔除汽车消费后的社零增速为2.4%，绝对水平更低。其中粮油、服装和中西药等必选消费品涨幅扩到。而地产后周期的家具、建筑装潢跌幅收窄，二者分别较前值回升3.6和2.4个百分点至-0.6%和0.5%。汽车消费增速较前值小幅下行0.6个百分点至11.2%，依然保持较高的增长。受疫情冲击较严重的餐饮消费仍在恢复中，9月餐饮收入增速较前值跌幅收窄4.1个百分点至-2.9%。疫情对出行的影响也尚未退去， 9月石油及制品同比增速为-11.8%，保持在低位。二者依然弱于疫情前的水平。

居民收入增长滞后于就业改善，收入增速离疫情前依然有距离，消费增速也将缓慢回升。 3季度城镇调查失业率较2季度下行0.2个百分点至5.4%，这离2019年末5.2%的水平已经较为接近，预计4季度调查失业率将回到甚至低于2019年末的水平。外出农民工人数3季度同比增速为-2.1%，跌幅较前值收窄0.6个百分点，显示就业仍在继续改善。外出农民工收入增速3季度回升有所加快，较2季度回升了8.8个百分点至2.1%。但较疫情前7%左右的增速依然有距离。收入增速离疫情前的水平还有距离，这将制约消费增速回升的速度。

全球经济持续恢复，对中国出口形成支撑，进而带动出口相关制造业景气度提升。 由于中国疫情率先得到控制，而海外疫情从3月开始蔓延，医疗防疫物资出口对以及弥补海外生产缺口的逻辑支撑了4-6月中国出口增速的回升。而3季度海外需求持续回升，但海外国家生产依然跟不上，中国出口继续受益，3季度中国出口增速较2季度回升加快。全球经济继续恢复，带来外需恢复，全球贸易增速也将抬升，这成为这几个月支撑出口保持高增速的主要原因。同时，出口回升带动出口相关制造业景气度提升，进而对相关制造业投资形成拉动作用。

但出口目前受全球需求改善和我国份额下降两种力量作用，或在近期保持高位平稳走势。 虽然全球需求回升推动全球贸易增速快速攀升，但也需要看到，随着海外生产能力的恢复，全球产出能力提升导致我国在全球出口中份额不断下降，这对我国出口事实上形成了抑制，而人民币汇率升值更是加剧了这一态势。因而在全球需求回升与我国出口份额下降双重力量作用之下，我国出口或保持高位平稳态势。

终端需求存在下行压力，制造业投资回升的持续性和力度可能有限。 制造业属于中间部门，其走势主要受基建、房地产和出口增速的拉动。而我们判断基建投资保持平稳，房地产投资存在下行压力，出口增速上行空间有限，因而终端需求存在下行压力，而这将制约制造业投资的回升持续性和力度。

终端需求存在下行压力将制约经济回升的高度。 正如前文所述，房地产投资面临下行压力，而基建投资保持平稳年内难有“作为”，出口上升空间有限，这意味着终端需求将会承压。因而经济在向正常水平回归，但是回升的动能将会放缓。从环比的角度来看，1-3季度GDP环比增速分别为-10%、11.7%和2.7%，预计4季度GDP环比将进一步放缓至2%左右，则4季度GDP同比为5.3%左右，难以回到疫情前的水平。

债市对经济基本面回升给的预期较足，经济基本面难以出现超预期强劲上行，因而对债市的影响有限。 在9月PMI和信贷社融超预期回升回收，市场对今天公布的经济数据预期加高，而在得知GDP数据低于预期后，债市回暖，利率出现下行。终端需求承压，经济回升动能放缓，经济难以超预期。而目前的债市利率水平隐含的经济回升预期较强，因而如果经济不出现超预期回升则经济基本面对债市的影响有限。

债市机会在逐步积聚。 从资金面来看，目前央行货币政策保持中性，既不会收紧也不会放松。央行将继续稳定DR利率，保持在政策利率附近，流动性状况由资金需求决定。资金需求决定流动性紧平衡情况，流动性分层幅度。3季度政府债券带来的资金需求增加加剧流动性分层和债市调整，但10月之后政府债券融资下降将减少资金需求，流动性分层和流动性紧平衡情况将随之改善。随着社融增速见顶，利率顶也将滞后出现，对债市无需过渡悲观。政府债券发行回落将带来社融增速在10月见顶，11-12月小幅下行，由于高基数和政府债券发行节奏放缓，明年上半年社融增速将快速回落。社融增速回落将减弱经济的回升预期，并解除对长端利率的压制。而由于资金流入实体经济放缓，银行间流动性将边际转向宽松，银行配置也有望提升。

风险提示

疫情发展超预期，经济下行超预期。

具体分析详见2020年10月20日发布的 《 疫情冲击基本消退，如何看待经济与债市关系? 》

杨业伟 S0680520050001 [email protected]

张伟